30.87亿应收票据确认收入，山西汾酒百亿销售之谜

环球老虎财经

10月16日，在山西汾酒股价创下新高之际，山西汾酒控股股东对公司股份进行减持，而今年已有7大股东对山西汾酒进行了减持。值得注意的是，虽然今年上半年山西汾酒业绩仍在增长，但现金流却大幅减少，而这背后同山西汾酒为了美化业绩，允许了应收票据的大幅增长。虽然当初山西汾酒整体上市的目标已经实现，但其高端酒之路难言成功，而在警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮下，山西汾酒或许难以再依靠频繁提价来提升业绩，目前五粮液已经开始减量挺价，而反其道而行的山西汾酒，虽然股价冲进了白酒行业前三，但想要真正站在第一梯队仍然任重道远。

10月16日，山西汾酒公告称，公司控股股东汾酒集团通过大宗交易转让其持有的10570000股公司无限售流通股份，占公司总股本的1.21%，转让总金额约15.67亿。前一日，山西汾酒股价刚冲进了白酒三甲，市值逼近2000亿元，时隔十年曾经的汾老大再次挺进白酒第一梯队。而在亮眼的股价表现下，已有7大股东对山西汾酒进行了减持。在减持的队伍中，5家是机构投资，另外两大股东分别是汾酒集团和山西杏花村国际贸易有限公司。

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半年报显示，上半年山西汾酒实现营业收入68.99亿元，同比增长7.8%。不过，经营活动产生的现金流量净额却同比下降27%。值得注意，报告期内公司的应收账款融资（承兑汇票）额高达14亿，而去年同期是27亿。而在山西汾酒的应收账款列表中，山西杏花村国际贸易有限公司、山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司、汾酒集团分别占据应收款的35.83%、15.92%、13.09%。一般酒企都是先付款后提货，所以现金流都比较好，但山西汾酒使用了承兑汇票，先供货再收款的模式。这相当于没有足够多现金的经销商通过银行加杠杆开承兑汇票给酒厂，而酒厂在为了好看的报表放松了交易条件允许了这种行为。默许背后实则是山西汾酒压货冲量的目的。

白酒行业向高端白酒聚拢已是既定的趋势，而山西汾酒也加快了高端化的节奏，上半年其业绩增长除了收益于省外收入的增长，但若从产品具体来看，山西汾酒高端与次高端的青花系列取得了30%的高增长。但高端酒的涨价步伐已经放缓，五粮液甚至开始减量挺价，而山西汾酒却仍在压货冲量，并希冀于通过涨价带动青花系列高增长，但《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》的文章似乎提醒了依赖系列酒涨价的不可持续。

山西汾酒提价上瘾

2020年虽然疫情的阴霾仍未驱散，但这并未影响白酒行业的回暖与新一轮繁荣。而在激烈的赛道下，涨价几乎成了酒企提高业绩与高端化的标配，多款白酒价格与多家酒企的股价都冲上了历史高点。然而，9月22日，中纪委官网发布高文新、姜永斌的署名文章《警惕高端白酒涨价引发不正之风回潮》，虽未指名道姓，但今年以来山西汾酒多次提价。

2020年上半年，山西汾酒就已经在3月份以及5月份的时候上调了其42度、53度的白酒价格。而根据安信证券研报，2020H1山西汾酒白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，增长主要系相应缴纳消费税等税费减少所致，但这种减少只是延后了税金的缴付，并不能实质增加公司利润。

而二季度增速约18%，主要系青花二季度提速贡献。而青花系列7月1日提价，二季度经销商打款积极，销售商品收到现金36.12亿元，同比增长接近100%，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上。也就是说，青花系列的提价直接影响了其业绩增速。

目前山西汾酒的产品体系为：青花汾酒和国藏汾酒为高端、次高端（400-800元）、老白汾酒为中端（100-400元）、玻汾为低端（100元以下），其中高端的青花系列和低端的玻汾是两大核心品类。作为次高端价格带的主要白酒品牌，山西汾酒的增长逻辑仍是次高端扩容。

山西汾酒整体上市的军令状

近几年山西汾酒加大了扩张的步伐，并在去年密集收购汾酒集团旗下旗下资产。

尤其2019年，公司收购了汾酒集团部分资产、义泉涌部分资产、宝泉福利厂部分资产、汾酒集团土地使用权及汾酒集团汾青酒厂100%股权、汾酒销售公司10%股权、竹叶青公司10%股权。

这背后同山西汾酒签订的一则“军令状”有关。

几十年前山西汾酒与贵州茅台、泸州老窖、西凤并称为“中国四大名酒”，其品牌、规模和市场占有率一度是白酒行业龙头，被称为“汾老大”，1998年山西假酒案后，山西白酒业一蹶不振。山西汾酒也受此波及，销售大幅降低，省外市场迅速流失。再加上山西汾酒的落后的理念和混乱的管理使其痛失白酒老大地位。2017年，山西拉开国企国资改革大幕，汾酒最先成为试点。

2017年汾酒集团曾与山西省国资委立下“三年目标责任书”，计划到2019年底实现国有资本保值增值率达107.6%、酒类营收达到103.74亿元、酒类利润总额达到16.38亿元，同时推行股改试点，推进汾酒集团整体上市。据称，此举是为了减少关联交易和提高产量。

2016~2018年，山西汾酒的关联交易金额分别为7.76亿元、11.57亿元、29.28亿元，逐渐增加，且关联交易方多为汾酒集团，包括上述多家公司。其中，2018年关联交易同比大增153%，还被上交所问询。在军令状倒数一个月的时候，山西汾酒的产业整合开启了加速模式。

但整体上市计划也给山西汾酒带来了阵痛，因为收购的酒业务毛利率低，拉低了公司的整体毛利率。

默许应收票据大幅增长

而为了酒类营收能达到百亿的目标，山西汾酒也是铆足了劲。2019年，山西汾酒终于跨入了“百亿阵营”，实现营收118.8亿元，实现利润19.1亿元。而为完成当初的承诺其也在汾酒招募代理商这块下足了功夫。早在2018年9月份之前，网上就有大批“无需经验”就可以加盟汾酒经销商的招商信息。山西汾酒的经销商数量也因此快速增长。

截至6月31号，汾酒经销商数量为2679家，净增长190家，且增加的主要是汾酒省外经销商增加及竹叶青酒经销商增加。山西汾酒在大幅扩充经销商的同时，上市公司对众经销商付款期限延期做出了默许。根据山西汾酒回复公告，山西汾酒2018年加大了对经销商支持力度，将接收银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年，致使报告期应收票据大幅增加，这也导致现金净流量增长率略低于行业平均值。事实上，对于经销商来说，这是个诱惑，而对于山西汾酒来说，由于自身扩张中品牌力较弱，渠道议价能力有限，为了业绩的增长默认了应收票据的增长情况出现。

山西汾酒在2019年实现营业收入118.8亿元，同比增长25.79%；净利润19.39亿元，增长28.63%；经营性现金流净额超过30个亿，暴增220%，经营现金流净额暴增的一个重要原因是票据贴现。而2018年应收票据中银行承兑票据与商业承兑票据加起来高达36.95亿元，占总资产比重高达31.32%。山西汾酒在2019年年报显示，本期公司已质押的应收票据金额为6.91亿元，已背书或贴现的应收票据高达30.87亿元。

2019年是山西汾酒军令状的最后一年，而或许为了美化报表，山西汾酒直接将票据进行了贴现，从而2019年汾酒达到百亿销售额的目标。

多次并购后库存大幅增长

不过，在山西汾酒百亿销售额背后，高端白酒始终难以突破。

数据显示，2018年，山西汾酒的低价白酒营收占比为34.42%，次高端与中端白酒占比61.17%，配制酒占比3.61%。而300~700元/瓶的次高端青花汾酒系列收入占比，大约为25%。

如今中国白酒市场已经进入存量博弈时期，更多市场的获得是需要依靠从别人嘴里抢食，唯独例外的就是高端市场，而从汾酒近年来的动作看，基本也是从三个方面着手，与五粮液和老窖一样，发力点均类似，广告、高端或次高端定位。比如，青花30侧重提升产品的价格定位，侧重政商等高端需求，但山西汾酒青花目前的定位依然是次高端，进不了高端市场。

在2019年靓丽业季报背后，山西汾酒对白酒企业进行多次收购，对酒类产品的分类也做了重新定义，公司主营酒类产品的库存量却大幅度增加，特别是汾酒的库存量的增速超一倍有余。

2019年白酒企业中存货增幅最大的是山西汾酒，从上年的31.56亿元增至52.58亿元。

而截至2020年半年报，山西汾酒库存年初商品账面余额有26.89亿，年末账面余额仍有25.6亿。而五粮液年初库存商品账面余额26.18亿元，年末账面余额减至15.81亿。可以看出上半年五粮液去库存效果比较明显，这背后是实施了减量挺价，传统渠道配额缩减将带来批价上涨。而山西汾酒却反其道而行。

报告期内，山西汾酒的成品酒的库存量6776.65万升。具体包括，汾酒的库存量为5469.24万升，库存量比上年同期增加151.80%，系列酒的库存量为774.59万升，库存量比上年同期减少25.51%，配制酒的库存量为532.83万升，库存量比上年同期增加32.09%。

从新的分类中可以看出，汾酒的产销率也呈现下降趋势。

在此前白酒行业的黄金十年中，山西汾酒过于保守，最终错失了白酒行业疯狂突飞猛进的十年。而今随着白酒行业竞争加剧以及马太效应日益明显，显然，汾酒复兴之路任重道远。

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责任编辑：常福强