国君策略：出口超预期下的投资机会 哪些细分赛道具备投资机会？

【今日直播】

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嘉实基金指数投资部总监、基金经理 陈正宪，嘉实基金指数投资部研究员 滕抒含，分享主题：理财真心话，你问我来答，解析行情将如何演绎，基金四季度怎么买？

富国双债增强债拟任基金经理俞晓斌：做债券投资，先求不败而后求胜

深圳前海厚生资产创始人 华猛：清空相对高估值标的，看好天然气行业

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华兴资本首席经济学家李宗光分享：消费总爆发，经济全面回升可期

【会议纪要】宏观策略联合行业：出口超预期下的投资机会

来源：国君策略

? “防疫需求抬升”+“非防疫供给替代”双核驱动出口增速超预期，未来是否维持高位？

? 出口超预期下，轻纺及电器产品、化工品及原料、机械及运输、金融服务等产业链的哪些细分赛道具备投资机会？

参会人

商务部门贸易专家 张老师

宏观 花长春 高瑞东 董琦

策略 陈显顺 洪烨

纺服 郝帅

家电 李树建

轻工 穆方舟

化工 段海峰

石油 孙羲昱

交运 郑武

机械 黄琨 李阳（金麒麟分析师）东

银行 郭昶皓

会议纪要

【宏观：花长春、高瑞东、董琦】

我们对未来出口总量和行业景气的研判，与专家张老师的判断较为一致。

三点主要结论：

（1）未来出口景气的背后是两条逻辑：一是供给替代，跨年各种节日前一些行业订单增加，会加强短期的替代逻辑。二是中期海外经济修复，全球消费需求与资本开支的上行，我们依然看好明年出口增速，特别是上半年的情况。

（2）出口动能将出现内部轮换。上半场防疫物资的作用会渐行渐弱，但是份额回落幅度有限，拉动出口的动能将逐渐轮换到消费品、高技术设备以及一些中间品。

（3）综合库存、产能、出口增速等因素，我们认为未来三个链条的出口景气度将乘势而上：分别是消费品（家具、家电、玩具、纺服）、机械设备（专用设备）、化工品。

首先，第一个问题是出口强劲的动能源自哪里？中国出口自7月加速以来，已经持续一个季度超市场预期。我们认为出口持续强劲的原因有两点：一是全球疫情需求拉升，带动国内防疫物资以及远程办公设备产品的出口。二是海外供给缺失，中国出口的全面替代。在这种双支柱下，中国出口占全球贸易市场的份额在二季度提升了接近4个百分点。

第二个问题是这种高景气的出口能否维持？基于主要经济体经济增速预测，在综合考虑了防疫物资需求减弱，以及中国出口全球市场份额回落之后，我们依然认为2021年中国的出口将维持一个比较高的景气度，特别是上半年，在边际上仍然存在加速上行趋势，全年增速将达到8%左右。

第三个问题，出口动能的结构轮换会怎样？从今年出口回升节奏来看，防疫物资是支撑上半年出口的核心力量，非疫情产品从三季度开始拉升出口的中枢。我们在综合观察了美国行业库存、欧美、印度等国家部分行业的产能修复情况，认为未来三个行业出口景气度会上行：

一是传统制造的一些消费品，包括地产后周期链条的家具、家电，以及服装、玩具。地产后周期链条主要原因是全球楼市回暖，特别是美国地产市场升温，叠加链条上美国库存水平较低，产能修复有限，因此中国的供给替代逻辑会进一步增强。关于服装、玩具，主要得益于供给缺失，特别是印度、印尼和东南亚的一些国家，受疫情影响，供给能力下行，中国承接了相关订单。

二是机械设备，主要是一些专用设备和零部件，比如工控制造装置等。这部分行业，主要是由于欧洲二次疫情以及美国第三波疫情，发达经济体产能修复有限，部分高端装备制造业的供给受到抑制。为中国带来一些机会。

三是化工品行业，我们认为化工品行业除了供给替代外，也会受益于经济修复带动的需求提升和价格改善双重因素。

最后一句话总结上述观点，我们认为出口景气度仍将维持，短期出口供给替代逻辑延续，中期经济修复支撑外需，后续需要重视出口动能内部的转换，看好三个链条景气度提升，以家具、家电、服装、玩具为代表的消费品，以机械设备和零部件代表的高新技术产品，以化工行业为代表的中间品。

【策略：陈显顺、洪烨】

一、双节后风险偏好抬升，上行风险的存在令风险特征匹配的选股思维逐步让位盈利修复进程

双节后一周，国际中美关系阶段缓和确定性加大，国内改革纵深推进降低非系统性风险，国内外局势令风险偏好抬升。风险偏好抬升是放大镜，出口超预期分外抢眼。10-11月由于资金向银行、保险、券商等低估值、稳盈利板块切换等上行风险的存在，市场风险偏好的抬升自低度转向中度，大小风格方面也暂时不会迅速向“小”市值倾斜。从历史的投资经验上看，基础化工、轻工制造、消费者服务、电力设备及新能源、家电、通信、商贸零售、建筑、汽车、纺织服装、交通运输的风险特征隶属中性，与当前风险偏好较为匹配。值得注意的是，当风险偏好的边际变化有限，市场向上的支撑落脚盈利修复预期，风险特征匹配的选股思维将逐步让位于盈利修复进程。

二、出口产业链整体盈利修复进程加快，机械、家电、电子、电新逐季改善明显

目前出口产业链的盈利修复状况如何？其实整体进程是比较快的，近三年来上市公司中，周期板块中的机械（16.4%）、化工（7.4%）、钢铁（6.2%），消费板块中的家电（33.0%）、纺服（16.5%）、轻工（13.7%）、汽车（12.5%）以及科技板块中的电子（42.7%）、电新（14.9%）、军工（13.7%）、通信（13.2%）、计算机（12.6%）相对依赖出口。从中报及三季报业绩预告来看，除纺服、汽车和通信外，其余行业Q3业绩预告的积极类型（略增、扭亏、续盈、预增）占比均高于板块平均，出口产业链整体呈现较快的盈利修复进程。其中机械、家电、电子、电新Q2较Q1的盈利增长更为陡峭，逐季改善态势明显。

除此之外，我们来看一看估值与微观结构维度的支撑，当前出口产业链中多数行业具备加仓空间。出口产业链中通信、纺服、军工、轻工等的PE分位数较为健康，位于50%以下，而尽管汽车、家电、电子、计算机等的PE分位数超80%，但大部分行业已披露的Q3基金持仓市值比例显示，上述四行业均有约10%的下降，仍然具备加仓空间。三季度机构的主要加仓是非银、钢铁、有色。

三、复盘三次出口复苏：海外需求回暖不曾缺席，权益市场表现共振更强

我们复盘中国的出口历史数据，从2004年以来有三个阶段出口出现快速复苏。三阶段分别为：2009年6月至2010年5月、2014年2月至2015年2月和2016年2月至2018年2月。我们发现过去三次出口复苏下，海外需求端的回暖从未缺席，全球GDP均处上行趋势，OECD消费者信心指数也在盘升，第一阶段与第三阶段的PMI修复明显，而反观国内供给，GDP与PMI修复程度明显小于海外，更多地起到锦上添花的作用。总结一下这三个阶段的出口快速复苏的特点，2009年6月至2010年5月是海内外共振下的大复苏，2014年2月至2015年2月是海外复苏的独角戏，2016年2月至2018年2月则是海外为主、国内为辅。而当前海外需求复苏，叠加国内供应链复苏优势，国内外环境与第一阶段相似。

权益市场表现上，海内外共振的第一阶段相关行业股价表现更强，主导产品收益更高。出口快速复苏的三个阶段出口依赖度较高的行业无一例外绝对收益为正，但相对收益上，2009年6月-2010年5月海内外共振的第一阶段最强，2016年2月-2018年2月海外为主、国内为辅的第三阶段次之，2014年2月-2015年2月海外复苏独角戏的第二阶段最弱（存在2014-2015年牛熊周期扰动）。2009年起我国的出口贸易结构发生深刻变化，工业化完成后主导的出口产品自充斥全球百货商店的服装玩具逐步向机械、家电、汽车、电子、电新等机电产品过渡，而上述行业在三阶段中均大概率占优（家电是第三阶段最闪耀的星，机械自第二阶段起表现稍显疲软）。

出口盈利改善程度与估值强相关，经济周期向盈利周期传导的当下正是估值提升窗口期。将股价拆分成盈利与估值，海内外共振的第一阶段出口高依赖行业归母净利润增速自初始的-40%突增至80%，斜率先缓后陡，最具盈利基础，而估值层面分位数斜率先陡后缓，表征预期先行。此后的两个阶段，盈利基本维持在15-20%的增速，边际改善0-5%，但估值情况迥异。海外复苏独角戏的第二阶段尽管估值分位数斜率仍呈现先陡后缓，但程度大大降低，到了第三阶段，由于盈利增速改善边际未超预期，估值猛烈下杀。未来一段时间，7-9月7.2%、9.5%、9.9%的出口增速，将伴随着经济周期向盈利周期的传导逐步下渗，考虑盈利弹性的放大效应，盈利的边际改善程度至少将超过此前的第二、三阶段，估值的陡峭抬升可期。值得注意的是，估值层面难以捕捉出口主导产品的倾向，相对于结构而言投资者更为注重出口的整体趋势性变化。

【纺服：郝帅】

境外防疫物资需求拉动纺织业出口较快增长，纺织品出口迎来高增长。由于海外疫情在二季度开始蔓延，对于防护服、口罩等医用物资需求大幅增加，而国内从二季度开始陆续复工复产，我国纺织品出口在4月份迎来高增长，同比增速为49.29%，5月份增速77.34%。6-9月，随着海外医用物资最紧缺时期过去，纺织品出口增速逐月下降，但依旧保持高增长。9月份，我国纺织品出口达131.5亿美元，同比增长35.8%。虽然海外医用物资紧缺高点已过，但疫情仍在持续，对防疫物资的日常需求仍高。因此，我国纺织品出口高增长在接下来可保持。

海外需求回暖，印度供给转移，服装出口8月转正并呈现提速趋势。服装产品出口在今年一季度和二季度都受到较大影响，下降幅度较多。但随着国内生产逐步稳定以及海外防控最严阶段结束。7月份，我国服装产品出口下滑大幅收窄，并与8月份转正，9月份，我国服装类产品出口金额达152.2亿美元，同比增长6.20%，增速环比8月提升3pct，呈现提速趋势。

印度订单回流利好产业，预计2020Q4和2021Q1纺织制造业将迎来高增长。印度是纺织服装出口大国之一，2017年印度纺织品出口366.20亿美元。2020年下半年印度受疫情影响，国内生产力面临严重不足的情况，而海外市场由于11月份消费旺季即将到来，因此大量的印度订单在9月份陆续转移到国内，国内纺织制造产业产能利用率逐步提升。因此，我国服装类产品出口在2020Q4有望进一步提速增长。

重点推荐三家公司：受益于棉价上行，中游纺织企业低成本库存优势凸显，Q4盈利望改善：1）百隆东方：产品结构完善，覆盖全球的出口订单规模恢复。2）华孚时尚：疫情恢复平稳后市场需求增加，加强国内客户开发与海外业务布局，享受低成本库存优势，协同产业把握复苏机会。3）健盛集团：海外基地和出口销售比重高，随海外需求逐渐恢复，棉袜订单将有所改善，预计出口部分收入进一步提升。

【家电：李树建】

2020Q3家电行业出口加速。国外疫情仍未得到有效控制，催化全球家电订单进一步向国内转移。根据产业在线的数据，7-8月空调/冰箱/洗衣机/电视出口出货量分别同比+17%/+37%/-12%/+26%，较2020Q2均有明显提速。且除洗衣机外，整体表现都好于内销。其中冰箱和电视需求受疫情催化，在三季度增速进一步提升的趋势非常明显。

龙头公司依靠制造、产品、品牌优势，出口增速高于行业平均。

白电方面，我们预计海尔智家Q3海外收入同比+20%，产业在线数据显示，美的集团7-8月冰箱/空调出口销量分别同比+32%/+26%，9月美的空调出口销量同比+42%；

黑电方面，据WitsView数据，TCL电子Q3全球出货量同比+53%，且其中海外市场增速明显高于国内。

小家电方面，新宝股份Q3公司出口订单继续大幅增长，海外收入预计同比+40%以上。同时我们预计苏泊尔Q3出口同比增速超15%。

我们认为出口高景气可延续。首先，美国楼市回暖将有效拉动家电需求。过往近20年美国家电数据显示，美国家电零售量滞后地产销售约1年左右。

更重要的是，中国家电龙头的竞争优势有望在全球复制。中国家电龙头的全球比较优势已经不再仅仅是成本优势、规模优势，而已经发展为全面的供应链优势、产品优势和零售效率优势。伴随着中国家电龙头企业快速进行数字化、信息化改造，中国的家电龙头全产业链运营效率进一步提升，长期看有望占据全球家电价值链的绝大部分。

我们看好中国家电龙头加速走向全球的机会。重点推荐TCL电子、海尔智家、美的集团、新宝股份。

TCL电子：2020年品牌电视销量跃升全球第二，未来3年有望问鼎全球第一。随着中国大陆彩电产业链实力的日益强大，中国电视品牌有望全球领先，一体化供应链优势使得TCL电视综合成本更低，且迭代速度快于竞争对手。公司在北美市场已经建立了不可复制的先发优势，依靠全产业链完善布局带来运营成本和效率优势以及美国市场的标杆效应，欧洲、新兴市场有望复制北美成功道路。更重要的是，公司生意模式正处于转变的起点，从卖电视的一锤子买卖转向持续的运营分成收入。互联网业务持续高增，与规模优势形成正循环。海外市场公司与谷歌、Roku等互联网龙头开启运营分成模式，预计2020年海外互联网业务净利润超3亿港元，同比+50%。

海尔智家：全球资产运营效率的持续提升将带来海外盈利能力的不断改善，海外下半年将重回增长，至2022年海外利润有望翻倍。私有化海尔电器后在全球范围内优化资源配置，将提升全球化布局的竞争优势，进一步加速海外市场份额提升。多年持续投入已步入收获期，中国家电龙头的优势有望在海外复制。预计公司海外家电业务税后净利率有望从2019年约2.4%提升至2022年约3.5%，海外净利润较2019年翻倍。

美的集团：美的将海外品牌业务发展视为未来3 年重要的战略机遇，将重点发展海外电商业务。公司在全球家电企业中具备强大的规模效应、产业链一体化、智能制造优势。而良好的治理水平有望有效保障战略高效快速的落地。

新宝股份：新宝多年ODM沉淀的“产品资源池”叠加一流研发制造能力保障产品创新突破，凭借强大的供应链优势、产品研发优势和制造优势，公司小家电全球化拓展是大势所趋。

【轻工：穆方舟】

一、中国是全球家具产业链的重要国家

以美国为例，部分家具建材品类通过进口满足需求，不同品类的进口占需求的比例有所不同。根据IBISWorld数据，不同品类的家具需求有所区别，其进口占比也有所区别。其中美国国内需求较高的品类是家用家具、办公家具、木制板类家具，进口占比较高的是家用家具、户外家具制造，占比均超过40%；可调节床、床垫、橱柜梳妆台的进口金额占需求比例相对较低，均低于20%；办公家具、木质板类的进口金额占需求比例则相对中等，占比在20-30%区间。

美国家具建材市场的部分产品对中国进口的依赖程度较高，疫情影响下海外产能供应能力受限带动中国生产需求提升。从进口国的分布来看，中国是美国各个主要家居产品较为主要的进口国，美国的户外家具、可调节床、床垫从中国的进口占比超过75%，橱柜梳妆台从中国进口比例超过65%，家用家具从中国进口比例超过50%，办公家具从中国进口比例近40%，上述品类对中国进口依赖程度相对较高。除中国以外，美国从越南、墨西哥、加拿大等国家也进口相应的产品。受海外疫情，影响部分海外产能供应受限，中国企业承接部分订单满足海外产能缺口。此外，远程办公成为未来办公趋势，疫情成为办公家具出口加速的催化剂。

二、轻工子板块出口表现良好，呈现逐步修复趋势

新冠疫情对轻工板块进出口链条产生的影响在不同阶段有所差异，当前处于第三阶段，即疫情影响下海外产能收缩，部分订单需求由国内产能承接进而推动出口呈现修复趋势。

第一阶段：国内制造端在疫情防控之下停工停产、物流受限、原材料获得存在压力，复工复产后部分企业由于防疫物资压力、复工率较低、供应链不稳定失去海外客户订单；在这一阶段海外需求相对稳定，国内停工停产属于短期冲击，随着生产逐渐恢复正常，国内头部企业凭借相对稳定的供应能力抢占国内部分小企业份额；

第二阶段：海外市场受疫情影响消费意愿和消费能力降低，非必选消费品消费需求延迟释放，美国零售商企业出于优化现金流考虑延迟订货或者取消原有订单，在这一阶段出现的是海外需求的主动下降，国内出口企业普遍面临压力。

第三阶段：疫情冲击后海外需求终端恢复，疫情影响下部分海外产能产生供应缺口，推动部分海外订单向中国市场转移。

以家具子版块的进出口表现为例，2020年1-2月家具行业进出口金额同比明显下滑，主要是受到第一阶段国内市场停工停产影响，3月起降幅收窄，中国家具出口在全球地位凸显，轻工其他子版块也有相应表现。受疫情影响，中国家具行业出现部分出口产品退单，同时随着国外疫情爆发，进口产品金额同样显著下降。2020年1-2月家具出口金额实现112.1亿美元，同比下降23.3%，家具进口金额为4.3亿美元，同比下降21.8%，这一阶段的影响主要来自于国内疫情防控背景下的停工停产，导致外销产能供应不足影响家具总体出口金额。2020年3月起，出口降幅呈现逐步收窄趋势，部分海外产能受疫情影响有所收缩，订单需求阶段性转移至国内，6月起单月出口金额恢复至正增长，截至2020年8月末，年初至今累计下降幅度仅为1.9%。而进口金额累计值同比下降幅度仍然超过20%，7-8月单月进口金额降幅有所收窄。除家具外，自行车、玩具等品类的出口金额累计值呈现逐步修复降幅收窄趋势。

以出口至美国的家具类产品为例，随着海外终端零售修复，出口金额累计降幅收窄，进口端尚未明显修复。美国是中国家具类产品的净出口国，历年从美国进口的家具类产品总金额较低。受贸易战影响，2019年全年共2.59亿美元，同比下降22.9%，2020年1-2月同比下降3.33%，3月份同比增速同减30.68%，2020年1-8月同比下降27.31%，进口同比降幅呈现波动，尚未出现显著改善。出口方面，受中美贸易战影响，2019年中国出口至美国的家具类产品金额有所下降，全年出口美国的家具类产品金额为275亿美元，同比下降17%，受疫情影响，2020年3月出口至美国的家具类产品金额下降超过30%，4月起降幅收窄呈现逐步修复，截至2020年1-8月累计同减12.10%。

三、疫情冲击或好于原先预期，市场份额向龙头集中

上市公司布局海外出口企业目前包括外销为主以及内外销并重两种类型。目前上市公司外销占比较高的是麒盛科技、恒林股份、永艺股份和梦百合等，其主要进行海外市场的销售，随着国内自主品牌市场的发展，内销收入占比有望提升。顾家家居、喜临门积极布局国内市场，自主品牌实现稳定发展，随着国内疫情发展率先进入稳定阶段，内销市场有望实现稳步增长。

行业竞争格局在疫情的催化下有望得到进一步优化，市场份额中长期将逐步向龙头集中。在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，头部企业凭借较强的抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。推荐标的：信隆健康、顾家家居、浙江永强、麒盛科技；受益标的：乐歌股份、梦百合、恒林股份、永艺股份。

【化工：段海峰】

寻找受益出口超预期的化工品：推荐地产竣工端（MDI、钛白粉）、纺服出口链（氨纶、粘胶短纤、染料）以及汽车产业相关（轮胎）三条投资主线。我们梳理了出口占比>5%的重点化工品，我们认为随着疫情对海外经济影响边际减弱，出口端需求有望逐步恢复。同时，我们更看好供给较为刚性且竞争格局较好的赛道并对三条主线做了重点梳理，未来有望收获更多弹性。

一、地产竣工端：推荐MDI（万华化学）、钛白粉（龙蟒佰利）

MDI：聚合MDI出口占比约40%，MDI销量有望边际改善。随着万华国内产能增长以及海外大型MDI企业在我国加大投资，我国聚合MDI出口占比稳步提升，其中2019年出口占比达39.5%，主要出口国为美国、荷兰、韩国。当前我们认为MDI海外需求最低迷阶段已过，随着全球经济缓慢复苏，MDI销量有望随GDP一同呈边际改善趋势。

海外低供给，货源看中国。从当前全球装置来看，欧洲当地MDI装置维持低开工率，二次疫情爆发下恐难提负荷；美国陶氏等多套装置出现不可抗力，叠加日韩多装置将于10月下旬及11月初开始检修，海外供给缺口将扩大，Q4纯MDI/聚合MDI出口均有望改善。

钛白粉：提价力度持续加强，看好出口回暖带动持续涨价。当前钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升。自7月份以来，总共提价4轮。我们通过草根调研得知，前两轮提价500元/吨，但对于经销商有让利，实际提价2-300元/吨；第三轮提价500元/吨，不再对经销商让利；第四轮提价800元/吨，提价幅度远高于前三轮，价格上涨开始加速。当前供给高位（供给低弹性），但库存却处于低位，背后是需求的大幅向好。海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，1-8月份钛白粉出口量为77.8万吨，同比增长18.3%，其中8月份出口量为11.7万吨，环比增长20.1%。

二、下游纺服出口边际改善：推荐粘胶（三友化工）、氨纶（华峰氨纶）、染料（浙江龙盛）

冷冬预期+海外订单转移下国内纺服出口向好。近期由于：1）步入传统旺季后叠加冷冬预期催生冬装囤货需求；2）疫情对印度等新兴国家劳动密集型产业的冲击逐步发酵，纺服首当其冲，印度等海外订单正呈现转移至国内的趋势。因此，我们认为国内纺服出口受需求改善和订单转移影响下有望逐步改善，带动粘胶、氨纶、染料等上游化工品景气修复。

粘胶短纤：下游需求边际改善叠加产品低库存高开工是涨价核心原因，同时棉价上行有望推动粘胶-棉花价差逐步修复。根据卓创资讯，截至10.16，国内粘胶短纤库存天数由一个月前的15天降至当前的10天，库存处于历史相对低位，同时开工率数据显示国内粘胶短纤整体负荷已爬升至75%，环比9月同期提升2个百分点，当前负荷也处于相对高位。粘胶短纤与棉花同属国内两大主要棉纺原料，之间存在着相互替代的关系，且粘胶短纤因其特性类似于棉，因此又称作人造棉。近期随着下游需求回暖也同时带动棉价快速上行，而当棉花和粘胶短纤价差持续扩大，下游企业为减少成本便会选择性价比更优的粘胶短纤，粘胶短纤用量因此提升，产品价格上涨带动价差逐步修复。

中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。根据隆众资讯，20年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。当前情况下，无论从价格或者价差角度粘胶短纤都处于历史底部区间，我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利的持续修复。

氨纶：需求回暖叠加成本端支撑，景气有望上行。近期受旺季下游纺服需求影响和成本端原料价格上行带动，产品库存去化顺利、产品价格有所提升。根据卓创资讯，截至10.16，氨纶华东库存天数已降至20天，环比上周下滑10天，而开工负荷提到了88%，环比上周提升8个百分点，库存下滑至低位而开工提升至高位反映了需求的快速回暖。此外，从供给端来看，氨纶未来供给弹性较小且龙头集中度也已逐步提升，看好本轮氨纶景气复苏带来产品价格上涨的持续性。

染料：下游纺服订单回暖有望改善印染厂现金流，未来印染厂或通过补库需求推动染料产品价格上行。2020年上半年，疫情爆发对国内印染企业冲击较大，1-6月规模以上企业印染布产量219.95亿米，同比下滑12.0%。同时，企业经济效益也进一步恶化，规模以上印染企业亏损面达42.5%，亏损总额同比增92.4%至18.9亿元。印染厂在现金流较差、且对未来恢复预期并不明朗的情况下并不会进行一个大量补库的行为，反而倾向于按订单执行的刚性采购，这也是为什么下半年开始染料厂虽主动提价但收效甚微的原因。但随着近期整个纺服出口的显著回暖，我们也通过草根调研了解到，当前国内印染厂的订单近期较为饱满，且需求在边际改善。因此，我们认为，随着下游纺服景气的向上传导以及对未来经济复苏的预期逐渐乐观，印染厂在解决现金流和回款问题后有望逐步开启主动补库进程，促使染料价格触底反弹。

三、轮胎：海外疫情影响开工，出口端边际改善（玲珑轮胎）

疫情影响，海外轮胎龙头开工不足致盈利下滑，国内企业业绩持续超预期。受海外疫情影响，米其林等企业暂时关闭公司在西班牙、法国和意大利的工厂。产能开工不足对海外企业盈利影响较大。由于二季度国内疫情缓和，同时叠加海外产能关停，玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、贵州轮胎等国内企业业绩持续超预期。

国内汽车产销量好转，内需改善趋势明显，同时看好轮胎出口端边际向上。产销数据显示国内乘用车市场呈逐步复苏态势。同时，由于海外产能开工不足，轮胎出口呈现反弹之势，跌幅收窄，2020年1-8月新的充气橡胶轮胎出口累计值约2.90亿条，同比下滑14.30%，跌幅较1-7月份收窄3.2个百分点。

看好本轮轮胎企业提价持续性。我们认为短期旺季需求边际改善叠加供给趋紧抬升价格。进入10月份后，欧美疫情二次反弹，部分海外产能复工复产受阻，同时叠加海外需求逐步向好，轮胎出口有望持续改善。从成本端来看，天然橡胶全年产量将有所下滑，在需求端有所改善的趋势下，天然橡胶价格底部企稳上行，对轮胎产品成本端有较大支撑。

【石油：孙羲昱】

一、织造订单超预期，开工创历史新高

近期海外经济体需求恢复与印度等国部分订单外溢等因素的共同作用下，终端织造订单大幅增加，江浙染厂整体负荷提升至9成以上，江浙织机、加弹开工分别达到91%、93%。织造工厂出货顺畅，坯布库存明显下降，接近2019年低位。

二、涤纶长丝价格企稳，现金流转正

终端订单良好，下游开工维持高位，长丝价格企稳上涨，当前常规品种POY价格5425元/吨。常规品种现金流扭亏为盈，具备成本优势的龙头企业现金流达到200元/吨左右。涤纶长丝产销放量，去库存情况良好，POY/FDY/DTY涤纶长丝工厂库存下降至13/16/21天。

三、推荐涤纶长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣

桐昆股份：市占率稳中有升，持续扩产巩固优势。截止2020年6月底，公司涤纶长丝产能约为690万吨，国内市场占有率约18%。公司未来将不断完善产能布局巩固龙头地位，洋口港石化聚酯一体化项目已经开工建设。同时，公司持有20%浙石化股权，浙石化项目投产有助于公司构建一体化产业链布局，增强公司盈利能力；

新凤鸣：截止2020年6月，公司长丝产能460万吨，未来产能投放稳步推进（投放速度为每年两套或每两年五套），预计2020年底长丝产能将达到500万吨。PTA二期于2020年7月底进行设备中交，预计年底公司PTA产能将达到500万吨，实现PTA原料自给自足。公司精细化降本竞争优势扩大，长丝吨盈利较行业平均水平高约250元/吨；PTA采用BP公司最新的PTA工艺技术和专利设备，能耗物耗水平进一步改善，我们预计独山能源PTA不含税加工费低于300元/吨。

【交运：郑武】

一、集装箱运量加快增长，航运港口受益

补库存将推动四季度出口集装箱量较快增长。二季度中国出口份额提升、三季度欧美进口替代国产，推动中国出口集装箱量增速回升。预计四季度欧美补库存，将使中国出口集装箱量保持较快增长。航运、港口、供应链物流板块将受益，上港集团、中远海控等公司将受益。

进口替代效应，推动三季度中国出口集装箱量增长。疫情影响减弱后，美日欧零售恢复增长，但是疫情影响生产，导致净进口快速增长。中国率先复产复工，在全球的出口市场份额上升，带动出口集装箱量较快增长。

港口吞吐量验证出口集装箱量较快增长。无论是美国主要港口进口集装箱量，还是中国八大枢纽港外贸集装箱吞吐量，都加快增长，9月份增速到10%左右。

补库存将推动四季度中国出口集装箱量增长。美国零售增长，有望带动美国继续补库存。其他国家经济逐渐修复，也有望进入补库存阶段。四季度中国出口集装箱量有望保持较快增长。

集运量价齐升，中远海控受益。3月份开始，集运运量回升推动运价大幅上涨，预计集运行业盈利大幅增长，中远海控受益。但是集运旺季已经过去，预计四季度淡季运量和运价将环比回落。

港口集装箱吞吐量回升，上港集团受益。港口集装箱吞吐量增速持续回升，将推动盈利增长。上海港是全球最大集装箱港口，集装箱吞吐量加速回升。

出口较快增长，外贸供应链物流企业受益。货物出口量增速上升，海运和空运价格上涨，货运代理企业盈利有望上升，中国外运、华贸物流等受益。医药、电子产品等出口高增长，专业化的供应链物流企业将受益。

二、救灾需求冲高回落，客机停航货机受益

新冠疫情对供应链的骤然冲击，推动航空货运运价在5月创下了历年新高：一方面是救灾物资紧急运输需求，另一方面是国际客运航班大规模取消导致客机的腹仓货运能力接近消失，推动全货机运价飙升。

5月至今救灾运输需求大幅回落，但国际客运航班大部分未能恢复。运价虽然逐月回落，但仍处于圣诞节前的贸易旺季，运价同比目前依然理想。未来发展，取决于海外疫情是否重燃。

受益标的主要包括轻资产的货代公司和重资产的航空货运：

（1）航空货代上市公司：中国外运、华贸物流等进出口货代公司，受益于过去两个季度的供求冲击；

（2）航空货运公司：A股并没纯粹的航空货运公司，但是若干公司的子公司从事航空货运业务。顺丰控股旗下的顺丰航空、圆通速递旗下圆通航空和南方航空旗下的货运子公司，受益于运价的飙升，尤其是二季度的运价历史高峰（金麒麟分析师）。

海外疫情蔓延，中国防疫物资出口需求激增。根据IATA的统计，航空公司每年运输超过5200万吨的货物，按价值计算占全球贸易的35%以上，但按运输量计算不到1%。高时效性与高单位价值，是航空货运需求的主要特征。国际航空货运需求显著好于客运。新冠疫情自3月海外加速蔓延，国际航空客运市场随即停摆，同时全球防疫物资等刚性货运需求激增，使得国际货运需求仍保持相对体量。相较于国际航空客运量超九成的缩减，全球国际货运量同比降幅未超过三成。中国航空出口全球份额提升。中国春节后实现全球率先复工复产，积极生产防疫物资，稳定的供应链使中国的出口份额逆势提升。上半年中国民航国际航线货运量同比仅下降10%，明显小于全球降幅。

结构性运力短缺，航空运价飙升。客机停运导致国际货运产能缺口巨大。以往正常状态下，超过一半的国际货运量由国际客机腹舱承运，其余由全货机承运。国际客运市场停摆，导致腹舱运力消失，全球国际航空货运产能缺口凸显。航司积极国际“客改货”，即用客机执飞货运包机航班。为满足国际货运需求，中国民航局3月开通国际货运包机审批绿色通道，鼓励航司使用客机执行国际货运包机航班。4月下旬，中国民航的国际货班班次已较疫情前翻倍。

二季度航空货运盈利创纪录。二季度全球防疫物资刚性运输需求巨大，国际货运市场持续供不应求，全球航空货运价格飙升，航司货运业务盈利能力创纪录。二季度部分航司及相关企业盈利表现超市场预期，重要原因就是货运业务盈利大幅增长。上半年，南方航空国际航线货运吨公里收益（运价水平）同比翻倍，其货运物流公司上半年净利润高达22亿元，而2019上半年为亏损0.18亿元。其中，估算二季度南航货运物流公司净利润贡献高达19亿元。

三季度以来防疫物资需求回落，供给约束仍存。根据我们的跟踪，自5月下旬国际航空货运出口需求已开始回落，国际“客改货”航班逐步减少，运价也有所回落。猜测源于，海外疫情防控所需物资得到初步满足，后续需求实现更为有计划的生产与运输。考虑到国际客运航班仍然恢复极为有限，国际货运产能仍相对有限。8-10月是传统欧美贸易旺季，供给的收缩，缓解了运价回归的斜率。

【机械：黄琨、李阳东】

整体来看，高端装备方面海外需求增加、订单转移。

出口产业链复苏，设备从两方面受益，一是受益海外整体需求恢复，部分产品出口增速回升，如工业机器人、集装箱，8月出口增速分别为近2倍和34%，而这些产品之前的出口一直都是下滑的，跟整体出口增速的回升趋势是比较一致的，我们认为这与海外需求的整体恢复有关，此外，以挖机为代表的工程机械出口后续也有望提速。

二是海外供货商减产或关停，部分订单转到中国，如通用设备里面的泵、阀出口增长分别是35%和11%，而且与工业机器人这类产品之前一直下滑，8月恢复正增长不同，部分通用设备出口增速的恢复从4月就开始恢复，我们认为这与海外疫情二季度开始蔓延，海外部分设备供应商产能受到影响，无法供货，部分国产品牌抓住机遇，打入大客户采购体系，疫情期间全球市场影响力显著增强。

以纽威股份为例，年初市场对海外市场有较多担忧，实际情况是，由于欧美、日韩及印度等竞争对手产能受限，部分订单转单至国内，外销订单上半年实现两位数增长，预计三、四季度保持这样的增长势头。疫情给了纽威拓宽海外客户的机会，疫情之后也有机会去竞争更大国际市场份额。

重点推荐：三一重工、中联重科、开山股份、纽威股份。受益标的：绿的谐波、埃斯顿、中集集团。

【银行：郭昶皓】

我们的核心观点是：四季度银行板块存在估值抬升的机会，选股上“零售驱动”逻辑正在兑现，同步关注对公受益的高性价比银行。继续推荐零售资产驱动型银行，：平安银行、邮储银行（H）、招商银行和宁波银行。同时，推荐对公受益的高性价比银行：建设银行和兴业银行。

一、社融连续超预期的原因在于企业中长贷持续多增。2020年以来，在企业中长期贷款和政府债券的带动下社融增速持续上行。这其中，政府债券对社融增速的贡献其实市场上是有比较充分的预期的，但是企业中长贷则是超预期，企业中长贷多增的原因在于制造业和基建类贷款回暖。对于企业中长贷而言，市场原本担心疫情冲击及中美关系不确定的背景下，企业中长期投资意愿下滑，缺乏真正的贷款意愿，金融数据在货币政策刺激下全年可能前高后低。而自2020年3月开始，企业中长贷持续同比多增，且增幅不断扩大，暂时没有回落迹象，超出市场预期。

二、在这样的宏观数据下，我们观察到银行业两个积极的现象。（1）企业还款能力在改善，我们监测的工业企业利息保障倍数在6月开始出现拐点上行，而这是不良生成率的重要领先指标，这意味着三季度开始银行的不良生成率将可能出现拐点向下，有利于银行板块风险评价的改善；（2）9月末行业资产增速达到11.1%，四季度还可能继续上行。银行扩表加速将使得全年营收增速有望超出市场预期，我们将全年营收增速的预测上调，预计行业营收增速将落入2-4%区间。

三、投资建议：基于金融数据持续向好，和资金落袋为安的需求驱动，我们认为四季度银行板块存在估值抬升的机会。选股方面，前期我们基于零售不良的预期拐点率先出现的逻辑，推荐零售资产驱动型银行，当下正处于逻辑兑现期，继续推荐：平安银行、邮储银行（H）、招商银行和宁波银行。同时，基于企业贷款需求真实改善，还款能力拐点上行的逻辑，推荐对公受益的高性价比银行：建设银行和兴业银行。

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责任编辑：陈志杰