摩根大通朱海斌：库存周期扰动三季度GDP 消费基建助力四季度复苏
原标题：摩根大通朱海斌：库存周期扰动三季度GDP，消费基建助力四季度复苏
统计局最新发布的数据显示，三季度中国经济的实际同比增速为4.9%，较二季度提升1.7个百分点，带动前三季度经济增速由负转正，升至0.7%，各界预计消费和基建投资等在四季度将继续发力支持经济复苏。
近日，摩根大通中国首席经济学家朱海斌在接受第一财经记者专访时表示，二季度GDP（3.2%）大超预期（2.4%），而月度数据并未显著好于预期，相反，9月数据整体超出预期，但三季度GDP尽管大幅反弹，却低于较高的预期（5.5%），库存周期和农产品的扰动或是造成宏观数据偏离的潜在原因。虽然消费、投资、净出口都有月度数据（9月消费和工业增加值均大超预期），但是库存变动是“黑箱”，有时库存干扰使得测算出来的GDP数据与官方数据有较大差距，尤其是2020年受疫情影响，二季度生产恢复快于消费和投资增速，库存可能增加较大，但三季度开始可能出现一定反向调整。
在朱海斌看来，在出口、投资、消费“三驾马车”中，消费和投资（尤其是基建投资）将成为四季度经济的主要推动力，摩根大通预计四季度GDP增速将达5.3%。目前，海外不确定性仍存，朱海斌认为，主要发达经济体的零利率或负利率将持续较长时间，预计更多国际投资者将加大配置中国债券和股票，摩根大通维持超配中国资产（股市、债市和汇率）的观点。
消费和基建将助力四季度经济复苏
三季度GDP数据显示，持续的经济复苏进一步支持了消费者和私营企业的信心。朱海斌表示，中国的经济复苏分为两个阶段，第一步始于二季度，较快的复工复产带动了生产端，推动出口和投资加速，而消费则从三季度开始复苏。
朱海斌分析了投资、消费、出口三项主要变量。从投资方面看，今年前9个月的民间固定资产投资累计同比下滑1.5%，根据计算，这意味着9月当月的民间固定资产投资同比增速达到了8.7%。
在固定资产投资中，前三季度基础设施投资增长0.2%，增速年内首次由负转正，上半年为下降2.7%；制造业投资下降6.5%，降幅比上半年收窄5.2个百分点；房地产开发投资起到引领作用，增长5.6%，增速比上半年提高3.7个百分点。朱海斌认为，四季度，地产投资可能从双位数增长降至高个位数，而基建投资仍将进一步提升，预计攀升至同比增长8%~9%的高个位数水平，支持经济继续复苏。由于3.55万亿元的地方政府专项债券发行已经接近完成，各界预计基建投资的增长势头有望持续至2021年一季度。
消费的复苏后来居上，三季度增长0.9%，季度增速年内首次转正。9月，社会消费品零售总额35295亿元，同比增长3.3%，增速比8月加快2.8个百分点，连续2个月增长。
“生产端未来环比进一步改善的空间有限，但目前零售增速转正很明显，从当前3%左右的基础上仍有向上的空间，预计四季度可达同比4%~5%的增速，”朱海斌称，就10月黄金周来看，旅游和电影院基本都已复苏到去年同期的7~8成，考虑到一些防疫措施仍存，这已是不错的复苏成绩。
他也表示，三季度GDP增速似乎不如预期那么强，可能和库存周期及农产品的扰动有关，但这仍无碍四季度持续复苏的预测。由于消费、投资、净出口都有月度数据，但是库存变动未知，这也一度导致二季度GDP大超预期，因为当时快于预期的复工复产速度带动了补库存进程，但三季度开始可能出现一定反向调整；农产品也不反映在月度数据中，此前洪水造成的影响或仍形成拖累，因此导致季度数据和月度数据出现差异。
海外不确定性仍存，超配中国资产
值得一提的是，在这一轮疫情引发的危机中，中国和西方主要发达经济体采取的政策应对截然不同。中国采取的是“凯恩斯式”的刺激方式，侧重于投资端，更希望通过拉动需求以刺激就业；而美国等采取的刺激方式则是“伯南克式”的，侧重于直接救助家庭和企业。
“之所以方式不同，也部分因为各国情况不同，例如美国居民储蓄率较低而中国更高，因此美国更有必要先给家庭发放补贴，这也导致了中美复苏模式的不同，”朱海斌对记者表示，“例如，美国率先复苏的是消费，而中国则是投资和出口。”在中国生产、美国消费的模式下，7月中国对美出口（按美元计）同比增速升至12.6%，8月进一步升至20.0%。今年7~8月中美月均商品贸易顺差为330亿美元，明显高于去年同期（250亿美元），而中国的消费复苏则有所滞后。
朱海斌认为，发达经济体将在很长一段时间维持低利率政策，这将带动国际投资者加大对中国资产的布局。尽管今年股市方面南下资金明显增加，但流入中国债市的国际资金不断加大，这也是因为例如主权基金、央行等大型投资机构看到了中国巨大的利差优势。目前，中美利差维持在近250BP的历史高位附近，外资持有中国政府债券的比例已从前几年的2%升至5%左右，并有望在未来几年进一步上升。当前，摩根大通维持超配中国股市和债市的观点。
多数外资机构认为，随着经济复苏，非金融企业的三季度盈利将持续改善。近期，A股交易量萎缩，国庆后的反弹节奏已明显趋缓，或因投资者仍在等待三季度业绩、美国大选和第二波新冠疫情在世界部分地区暴发及疫苗研发迟缓等事件的进展与结果。虽然中国9月信贷数据超出市场预期，但四季度货币政策并不会进一步放松，而信贷增速或将很快见顶。
责任编辑：张玫
