招商宏观：全球视野看中国资产 人民币升值的四个关注点

来源：轩言全球宏观

核心观点：

近期人民币快速升值并突破6.7点位。2020年以来人民币汇率和CFETS人民币汇率指数均上升了4.0%，汇率指数年度升幅是2016年以来的最高幅度。

人民币升值的原因与展望：首先，对于这一轮人民币的升值，我们较为强调美元走弱的影响，美元指数的变化对于人民币汇率起到方向性作用；其次，中国率先走出疫情，在基本面和国际收支层面具有相对优势。向后展望，我们认为人民币仍将维持升值趋势，美国第三轮疫情来袭加大了美国货币、财政宽松延长的必要性，从而继续维持对中国的资本流动和人民币汇率较为有利的格局，不过升值的过程中人民币汇率可能出现较大波动。

央行对人民币升值的态度如何？鉴于人民币升值将对经济产生收缩效应，央行显然并不愿意看到人民币汇率过快升值。虽然央行避免直接参与外汇市场，但仍然可以以市场化方式影响人民币与美元的供求，从而对人民币汇率进行一定程度的逆周期调节，而这样的环境也给资本项目对外开放提供了良机。新增审批QDII额度。下调远期售汇风险准备金率。

人民币升值有何影响？实体经济方面，人民币汇率走强不利于出口竞争力，当前人民币汇率指数已经上升4.1%，意味着汇率已经开始对出口施压。利率方面，从历史看，较多时期人民币汇率与10年期国债收益率呈反向关系，即汇率强、利率升，其背后的原因在于受经济好的共同影响。汇率主要起到调节作用，汇率强、利差大等因素会通过吸引资本流入国内债市的方式缓和利率的上升幅度，但不足以扭转趋势。货币政策层面，人民币升值使得货币政策有更大的操作空间。

以下为正文内容：

一、 今年人民币汇率表现如何？

8月以来人民币快速升值。上半年，受新冠疫情、美元流动性紧张、中美关系出现波折等因素的影响，人民币持续贬值，5月28日，人民币汇率达到7.16的最低点，此后进入升值阶段，自今年8月起，人民币升值明显加速，截至10月19日，人民币即期汇率收于6.6935，已经由7月末的7左右升破了6.70水平。

今年人民币汇率指数升幅较大。2020年以来，人民币汇率和CFETS人民币汇率指数均上升了4.0%，而2016-2019年人民币汇率分别变化-6.6%、6.7%、-5.2%、-1.4%，CFETS人民币汇率指数分别变化-6.1%、0%、-1.7%、-2.0%，可以看到，虽然人民币汇率升幅并非最高，但针对一篮子货币的汇率指数上升的程度已经是近5年来的最大幅度。

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二、 人民币升值的原因与展望

首先，对于这一轮人民币的升值，我们较为强调美元走弱的影响。我们认为，研判2020年人民币汇率的主线就是要抓住新冠冲击-全球金融体系动荡-美元流动性窘迫促使美联储采取超级量化宽松政策-美元指数结束2013年以来的强势转入可能长达9年的弱势-美元弱，人民币强这样一条主线。

美元指数的变化对于人民币汇率起到方向性作用。根据当前的汇率制度，分析人民币汇率的“三因素”模型为：收盘汇率代表的市场供求状况+一篮子货币汇率（近似于美元指数的反面）+逆周期因子。人民币中间价实行参考篮子汇率和逆周期因子的形成机制，因此人民币汇率由“三因素”决定：代表市场供求情况的上日“收盘汇率”、代表多个货币汇率走势的“一篮子货币”汇率变化和代表逆周期调节的逆周期因子。根据这一形成机制，汇率大体呈现“美元弱，人民币强”，“美元强，人民币弱”。

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其次，中国率先走出疫情，在基本面和国际收支层面具有相对优势。一方面受益于提早复工复产，一方面受益于发达国家极为宽松的货币政策，我国经济增速更快回升，出口达到较高增速，经常项目差额改善，且中国资产也凸显出其吸引力。出于这种优势，人民币汇率在新兴地区货币中的相对表现也较为强劲，“名列前茅”。

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而从人民币汇率与MSCI新兴市场货币指数的表现看，虽然近期两者都处于上升态势中，但由于MSCI新兴市场货币指数在疫情期间的跌幅更大，今年以来该指数仍然微跌-0.5%。走势的一致凸显出美元走弱的影响，幅度的差异则反映基本面条件的差异。

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向后展望，我们认为人民币仍将维持升值趋势。我们认为美联储宽松的货币政策在本轮美元指数的走弱中发挥了重要作用，而美国在第二轮疫情发酵尚未显著改善的情况下，9月中旬开始，美国单日新增确诊数再度反弹，意味着美国第三轮疫情来袭。10月以来，美国至少有38个州出现了新冠肺炎确诊病例上升的情况，上升显著的地区主要集中在美国中西部和平原地区，全美各地的重症监护病房都人满为患。这也引起了部分地区进一步采取经济活动限制措施：10月6日威斯康星州颁布了最新禁令，要求所有室内场所人员聚集比例不得超过可容纳人数的25%；肯塔基州州长也表示，鉴于该州出现第三轮病例激增的情况，将很快颁布强制“口罩令”。可以预见这些措施会抑制美国经济的恢复速度，因此美国疫情的反复加大了美国货币、财政宽松延长的必要性，从而继续维持对中国的资本流动和人民币汇率较为有利的格局。

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不过升值的过程中人民币汇率可能出现较大波动。当前的升值同2005-2014年的渐进升值不同，当时由于央行在外汇市场上进行的对外汇的买卖，人民币汇率波动较小、呈现出很明确、很稳定的升值趋势。但是，由于央行早已退出了通过外汇占款对市场进行的常态式干预，使得人民币汇率的波动性明显增加。一方面出于完善汇率的市场化形成机制的目的，一方面出于应对美国方面的压力，预计央行也不太可能重启对市场的直接干预。当前人民币的快速升值即是波动加大的一个层面，也意味着未来有可能出现短期快速贬值的阶段。

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三、 央行对人民币升值的态度如何？

鉴于人民币升值将对经济产生收缩效应，央行显然并不愿意看到人民币汇率过快升值。虽然央行避免直接参与外汇市场，但仍然可以以市场化方式影响人民币与美元的供求，从而对人民币汇率进行一定程度的逆周期调节，而这样的环境也给资本项目对外开放提供了良机。

央行采取的措施之一是新增审批QDII额度。9月外管局新增审批了168.38亿美元的QDII额度，是2015年2月以来的最高单月审批额度。截至9月23日，QDII投资总额度增加至1073.43亿美元。QDII是指合格境内机构投资者，QDII额度允许相应机构以外汇投资境外资本市场，有助于加大国内市场对于外汇的需求。

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央行采取的措施之二是下调远期售汇风险准备金率。自2015年8月引入远期售汇外汇风险准备金后，人民银行共计进行了四次调整，均主要出于对汇率进行逆周期调节的目的。在2015年“811汇改”后人民币贬值压力较大，人行首次将银行远期售汇风险准备金纳入宏观审慎框架，宣布自10月起开展远期售汇业务的金融机构适用于20%的准备金；第二次调整是在2017年9月，因美元指数走弱、人民币贬值压力减轻，为适宜的政策退出时间窗口，人行将准备金率自9月11日起从20%下调为0；自2018年中期起，中美贸易摩擦升温，人民币兑美元汇率从6.25水平快速贬值至6.9左右，人行进行第三次调整，将远期售汇风险准备金率上调回20%；2020年10月10日，人民银行宣布将远期售汇风险准备金率下调为0，主要反映了央行抑制人民币过快升值、避免短期资金流入并推高资产价格的政策意图。

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四、 人民币升值有何影响？

实体经济方面，人民币汇率走强不利于出口竞争力，但从现实情况看，人民币汇率的强弱变化与我国出口同比增速呈现出正向关系，即人民币强伴随着出口强，其背后的原因在于，两者均是弱美元的结果：一方面美元走弱通常对应着海外经济改善、商品价格上涨，全球贸易趋于恢复；另一方面，美元走弱也对应着人民币汇率走强。

但这并非说明汇率对贸易没有影响。汇率通过传统贸易渠道的作用则主要体现在有效汇率层面，人民币实际有效汇率指数的同比变化与出口的负相关关系。当前人民币汇率指数已经上升4.1%，意味着汇率已经开始对出口施压，也就不难理解央行目前对于汇率的态度了。

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如何理解汇率与利率的关系？从历史看，较多时期人民币汇率与10年期国债收益率呈反向关系，即汇率强、利率升，我们认为其背后的原因在于在这些阶段汇率和利率都是经济好的结果。利率更多反映国内经济基本面和流动性环境，而汇率反映与海外（美国）的相对关系，当绝对水平与相对关系分化时，或受到中美关系变化等政治因素的影响时，则可能出现“汇率弱、利率升”等非典型组合。事实上，汇率主要起到调节作用，汇率强、利差大等因素会通过吸引资本流入国内债市的方式缓和利率的上升幅度，但不足以扭转趋势。而在货币政策层面，人民币升值无疑使得货币政策有更大的操作空间，在基本面需要的情况下央行可以更自由地采取必要的宽松措施。

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国际资本流动的决定因素、传导渠道与中国资产价格表现

截至10月16日，美元指数较上月同期上升0.5%，进一步小幅反弹，澳元贬值幅度最大。

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近期月VIX指数大体持平，截至10月16日，标普500指数在较大波动中相较上月同期上涨3%。

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美国债券收益率小幅上行5BP至0.74%，美股震荡上行，预示着美国名义增速的回升。

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近期人民币汇率走强，中美利差维持高位，但8月结售汇差额仍有所回落。

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全球长端利率表现分化。截至10月16月，巴西、中国、美国、泰国收益率有所上行，其他国家/地区长端利率均下行，欧洲国家利率下行幅度较大，或反映了欧洲疫情、英国脱欧不顺等负面因素。

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8月代客收付款顺差有所上升，9月中国外汇市场交易量指数从底部回升。

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9月招商外汇供求强弱指标小幅回落，表明外汇市场供求有所恶化。领先两个月的招商亚洲新兴市场资金流动指标8月有所回落。

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8月下旬以来，美港利差大体持平，港元利率、LIBOR利率均有所回落。港元一直维持在强方位置。

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9月外资通过陆股通净流出328亿元，前值为净流出-20亿元，外资流出的原因有三：一是由于美联储流动性预期边际变化、美国新财政纾困计划无进展，美股出现调整；二是欧洲疫情出现第二轮发酵、欧美经济预期均恶化；三是A股自身出现调整。

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9月托管数据显示外资买债净流入1375亿元，前值为+1304亿元，规模较上月上升，9月中美利差进一步上升242BP的历史最高水平，美元指数走强至94以上，但人民币汇率继续升值有助于提升外资增持意愿，风险情绪恶化也更有利于债市。

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9月下旬以来，R007和DR007波动均明显加大，显示流动性环境的边际变化。截至10月16日，R007和DR007分别达到2.31%、2.19%，均较上月同期上升3.8BP。

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10月16日中国10年国债利率收于3.22%，相较9月16日上升9bp，期限利差变化不大，小幅扩大1bp至52bp。

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不同等级信用利差均有所收窄。截至10月16日，高等级信用利差和中低等级信用利差分别较上月同期收窄20BP、16bp。

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截至10月16日，上证综指较上月同期上涨1.6%，上证50指数上涨2.6%，创业板指数上涨6.6%。

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本月内地市场上涨，香港市场下跌，内地市场继续相对港股保持强劲。

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截至10月16日，人民币汇率报6.6982，人民币汇率相较9月16日收盘升值631pips。

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截至10月16日，人民币汇率和MSCI新兴市场货币指数分别较上月同期上行0.8%、上升0.2%。

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截至10月16日，人民币汇率预估指数达到94.8，本月上升1.0%，人民币中间价达到6.7332，升值0.7%。

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截至10月16日，CRB现货指数、南华综合指数分别较上月同期上涨1.0%、上涨0.7%，中国商品价格涨幅仍然低于海外。

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三季度越南、新加坡GDP增速均较二季度回升，但距离疫情前水平仍然有一段距离。

9月25日，土耳其央行将1星期回购利率由8.25%上调200BP至10.25%，是2018年底货币危机以来首次加息，以打击通胀及支撑土耳其里拉汇价表现。

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招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨

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责任编辑：郭建