霍华德·马克斯最新访谈：没有人可以阻止周期

原创 Atorasu 聪明投资者

“投资者行为从来都是从一个极端走向另一个极端，每一种趋势都带动市场向一个极点迈进，无论是谁在进行调控，这种不理性行为无法被杜绝，因而没有人可以完全消除周期。”

“如今所有的航空公司都会面临财务困境，很显然，美联储和财政部的救助计划阻止了航空公司的破产，而奥巴马政府当时允许克莱斯勒和通用汽车破产，我认为这反而是有利于它们的。”

“你刚刚提到兄弟相残，这其中隐含的意思是，债权人之间是兄弟关系，因此大家互相之间要和谐相处、互相包容。

但我们是机构投资者，我们不能对其他机构包容，以至于无法对客户履行应尽的义务，这里所说的义务就是有意识地追求客户利益最大化。”

“所有人都说美联储可以提供短期流动性，但它无法提供长期偿付能力。”

“现在的股票可以明确划分为两类，一类是大家都知道它很好，但是估值很贵；一类是价格很便宜，但是商业模式面临严峻考验。我认为，目前后者蕴含着赚大钱的机会。”

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以上，是橡树资本创始人霍华德·马克斯近日接受彭博社、CNBC等采访时分享的最新市场观点。

这也是霍华德·马克斯在最新一期投资备忘录《情况开始明朗》发布后首次接受彭博访谈，他在问答中也回应了关于备忘录中的一些观点。

霍华德虽然承认这次的危机不同寻常，但他认为周期会一直进行下去，就像他在《周期》一书中阐述的，市场就像钟摆一样不断从一个极端冲向另一个极端，没有人能够终结周期，美联储自然也不可能做到。

霍华德还指出，目前美联储对某些行业的救助措施意义不大，比如航空业，疫情将在未来几年改变人们的出行模式，因而航班需求会相对减少，因此允许航空公司破产重组可能是更好的选择。

彭博社主播埃里克·夏茨克（Erik Schatzker）采访了诸多世界一流投资人、企业家，他的采访风格极尽犀利，问及债权人相互攻击以获取利益的问题时，他直截了当地指出：

债权人之间的行为就像兄弟相残；橡树资本也是具有攻击性的投资者，并问霍华德，最后是否会演变为机构投资者之间互相“整”（screw），而且谁也不可能真正得利。

霍华德显然对这样犀利的问题感到了不适，但他很快调整好思路，表示机构之间不是兄弟关系，大家无需和谐包容的那一套，作为机构投资者，最重要的义务就是努力为投资人获取最大收益。

埃里克随后将话锋一转，回到美联储救助措施的话题，霍华德表示，美联储可以提供短期流动性（liquidity），但无法提供长期偿付能力（solvency），如今的救助资金很多都没有用在刀刃上，中小企业仍面临巨大危机。

同时，在霍华德10月份投资备忘录发布之前，他还接受了CNBC的采访，聪投翻译之后附在文末，供读者查阅。

以下是聪明投资者精译的采访全文——

没有人可以完全消除周期

埃里克（主持人）：你在最新的备忘录中提到了一点：这次不是一次普通的危机——估值很高，预期回报率可能在历史低点。其中有一段你这样写道——

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“通过大幅提振市场，美联储可能已经让一些人相信它将一直这样做——可以指望“鲍威尔对策”（Powell put）让市场保持活跃。”

我想问的是，如果鲍威尔的政策真的能让周期消失呢？

霍华德：首先，我很怀疑这是否有可能做到。

投资者行为从来都是从一个极端走向另一个极端，每一种趋势都带动市场向一个极点迈进，无论是谁在进行调控，这种不理性行为无法被杜绝，因而没有人可以完全消除周期。

人们总说，原则上衰退是可以接受的（因为随后一定会有大涨），但是现在不是这样，这就是我们正在面对的情况。

埃里克：让我换一种问法，比起未来，我们更关心当下的市场走势，譬如美联航的债券，在当前的经济情况下，价格最多维持在60美分左右，但是多亏了美联储的政策，它的债券价格接近面值。

如果美联储认为现在有系统性的违约和破产风险，他们难道不可能不允许美联航和其他债券价格低于60美分吗？

霍华德：我不这样认为，首先，我认为美联储和美国财政部最近正采取重大措施以避免我们承受不必要的糟糕情况。

很多人认为让不成功的公司继续经营是不合时宜的，我不是航空业专家，但是我相信航空公司可以缩小规模。

可以预见，未来5年坐飞机的人会比过去5年少，对于航空公司来说，最好的路径也许是进行破产重组，减少固定支出。

如今所有的航空公司都会面临财务困境，很显然，美联储和财政部的救助计划阻止了航空公司的破产，而奥巴马政府当时允许克莱斯勒和通用汽车破产，我认为这反而是有利于它们的。

现在的问题是

我们在低收益的环境下追求收益最大化

埃里克：在你看来，美联储只是在无法阻止的事情上采取了措施，而疫情引发的恐慌会在可见的未来减少外出旅游，所以航空公司可能破产，至少大幅缩减规模，无论美联储砸下多少钱，这些结果都无法避免？包括游轮业也是类似咯？

霍华德：我认为缩减规模很可能发生，但我也说过，我不是航空业专家，一般破产是很好的重组方式，因为你没法将风险合同解约，或者组织可转债兑换成权益证券……

埃里克（打断x1）：既然你提到了破产，这被你描述为信贷市场缺少回报的表现形式之一。你有没有见过债权人之间针对债务展开公开的斗争？我认识的一个投资人把这称之为“兄弟相残”。

霍华德：你称之为兄弟相残，但也有人称之为积极地为客户争取利益最大化，我本人更倾向于后一种说法，债权人之间本来不是兄弟关系，大家都是要争取客户利益最大化的。

现在的问题是，目前我们是在低收益的环境之下追求收益最大化，自从12年前的全球金融危机以来，我们还没有面临过这样的低收益，而每个人都在追求高收益。

他们争相购买证券，这让发行方占据有利地位，以至于有权剥离对放贷人的契约和保护。

当保护条例失效，那具有攻击性的投资者就更容易为自己的客户寻求偿付，同时牺牲其他人的利益。

埃里克（打断x2）：那么橡树资本，从整体上来说，也是你所说的具有攻击性的投资者中的一员吧，参与到这种破坏性的交易中，伤害到某些债权人的契约和保护。

我想问你的是，你和你的同事是否做好了准备、做出了改变，以应对以前不曾或不愿跨越的底线？

霍华德：我不能对任何橡树的具体措施发表评论，但我们始终保持最高标准，我们力求所有的决策都是正确的，同时我们会保持合规，不越界。

埃里克：那是不是有可能，到最后这对所有人都是注定失败的游戏？如果所有人都准备好“整”别人，那你要么被人针对，要么搞别人？

霍华德（感觉有被冒犯到）：我不认为这是一个互相“整”的情况，我真的不喜欢你用的这个词（screwing）。

重点是我们对客户负有义务，我希望我们发挥我们所有的能力来履行这些义务，同时保持职业道德。我就想说这么多。

埃里克（紧咬不放）：不，不！显然这才是重点好吗？

霍华德：你刚刚提到兄弟相残，这其中隐含的意思是，债权人之间是兄弟关系，因此大家互相之间要和谐相处、互相包容。

但我们是机构投资者，我们不能因为包容其他机构，以至于无法对客户履行应尽的义务，这里所说的义务就是有意识地追求客户利益最大化。

美联储可以提供短期流动性

但它无法提供长期偿付能力

埃里克：我想说回去继续聊聊美联储，以及为什么他们的救助资金没有帮助。有很多领域没有受到救助政策的好处，包括餐厅、旅店以及中小企业和地产商。这种信贷脱节是否更恰当地反映了当前的经济基本面？

霍华德：是的，你所看到的美联储的救助无法触及的行业和公司，它们所反映出的才是现实，这些公司受到了打击，它们的商业模式处于危险，它们的收入锐减，员工也岌岌可危。

如果你看到有一家公司在业务下行的同时没有面临着类似的问题，这才是不现实的，一定是隐瞒了问题。所有人都说美联储可以提供短期流动性，但它无法提供长期偿付能力。

我们有很多企业，今天被大家成为僵尸企业，他们的债务需求远大于他们所能产生的现金流，这些公司每天都在吸食现金。

某些情况下，美联储和财政部把无法物尽其用的钱抽出，投放到有用的地方；另一些情况下，在美联储无法触及的经济领域，他们无法纠正这种资金的低效率。

我认为，后者是现在正在发生的，而前者是一种假象。

彩蛋~在10月备忘录发布之前、CNBC对霍华德·马克斯的一次简要采访：

这一类股票蕴含着赚大钱的机会

霍华德：现阶段，好的投资机会并不好找，现在美国国债收益率趋向于0，所有和国债收益率绑定的资产收益率也会趋向于0。那么其他的金融资产就变得诱人了——股价也随之上涨。

低利率的背景下，所有资产都以公允价成交，但预期收益率依旧是普遍偏低的，但是低利率并不一定意味着所有资产的预期收益率都应该降低。

现在机会隐藏在那些不受欢迎的资产之中，现在受欢迎和不受欢迎的资产分化很明显，前段时间最受欢迎的就是科技，包括网购和与之配套的物流服务等等，这些都是受益于疫情的；

不受欢迎的有房地产，尤其是大城市的零售地产和商业地产，还有娱乐、酒店、航空等行业。

现在的股票可以明确划分为两类，一类是大家都知道它很好，但是估值很贵；一类是价格很便宜，但是商业模式面临严峻考验。我认为，目前后者蕴含着赚大钱的机会。

当然，从长期看，科技股，尤其是以FAANG为代表的科技股依旧十分强势，即便估值很贵，只要能长期保持优势地位，它们还是能给投资人带来丰厚的回报。

主持人：乐观的分析认为只要这些公司的业绩长期能够支撑高估值，那就一直会有上涨的空间，特别是现在其他资产的收益率这么低的情况下，高估值依然有它的合理性。

霍华德：没错，科技公司的收益率显然大大高于利率，就如我刚刚提到的，零利率让其他类型的资产更加有吸引力。

尤其当你把成长性的因素考虑在内，一些科技公司的估值甚至可以说是合理的，但真正的挑战在于区分哪些公司真正有足够高的成长性来支撑它们的高估值。

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责任编辑：郭明煜