方正证券：蚂蚁的视野 得其大者兼其小

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原标题 蚂蚁集团180页深度报告：蚂蚁的视野——得其大者兼其小

来源 方正证券

核心观点

流量是互联网商业模式的核心，但流量的变现价值在不同应用场景下有显著的差异。金融是离“钱”最近的场景，其变现效率高于电商，更远高于社交、视频等其他场景。支付宝的核心价值在于，它是覆盖10亿用户和8000万商家的超级APP，且是所有超级APP中离“钱”最近的APP，商业化空间巨大。此外，支撑蚂蚁集团的底层技术也在不断发展，逐渐开放，应用到其他的领域中，成为新的业务。本文围绕蚂蚁集团的核心竞争力和市场机会回答核心问题：如何理解蚂蚁集团的商业模式？怎么看待支付领域的竞争？微贷、理财、保险这三大数字金融业务的变现潜力和增长空间有多大？创新业务有哪些应用场景？如何理解蚂蚁在区块链的布局？

1、蚂蚁集团本质上是一家有大流量的PaaS企业，致力于打造数字生活平台，核心优势是“形成了中心化流量供给+去中心化商家自运营”，主要业务：蚂蚁集团拥有数字支付及商户服务，数字金融科技平台，创新业务三大业务，2020H1营收占比分别为36%/63%/1%。数字支付覆盖全生活场景，负责引流并沉淀用户数据；金融科技连接用户与各类金融服务，促成交易并获取佣金；创新业务是蚂蚁的底层能力，赋能数字支付和金融科技业务。

2、核心看点之数字支付：支付业务是延续过去积累的优势，数字金融是当前的增量看点，创新业务是未来的想象空间。

?行业层面，中国移动支付行业已经从快速增长期走进平稳增长期，预计未来5年市场规模保持10%-15%的增速。疫情期间推出的健康码成为了一种刚需的使用场景，有利于提升低线城市长尾用户的用户粘性。

?竞争层面，美团支付等“小钱包”的崛起或使支付宝份额有所下滑，但小钱包的应用场景目前仍局限在自己所关联的产品上。

?从用户量看，支付宝大约还有30%-40%的增长空间，主要源自对低线城市长尾用户和中小微商家的渗透，未来三年每年10%左右的增速是可预期的。?从佣金率看，数据的积累让用户和商家的形象得到更精准的刻画，对商家的赋能有望提升支付业务的佣金率。

3、核心看点之数字金融：信贷业务在金融科技板块中收入占比超过60%，其增长所带来的影响立竿见影。线上保险已经形成了To C服务的闭环，基数小但潜力大，未来3年有望实现3~5倍的增长。理财发展成熟，预计未来5年保持约40%的CAGR稳定增长。

微贷科技：蚂蚁为银行带来了流量，解决了风控，与合作伙伴形成了牢固的关系。目前蚂蚁已与超过100家银行合作，在过去12个月内促成超2万亿的信贷。

?消费贷方面，短期消费信贷在个人消费中的渗透不断提升，2019年渗透率达到25.7%，过去5年复合增速达到25%。在大数据和AI支持下，支付宝授信产品优势明显，目前蚂蚁所促成的个人消费信贷约占国内总规模的21%。

?小微贷方面，中国小微企业融资服务存在重大缺口，蚂蚁以数据驱动的方式识别并满足了小微经营者的需求。根据奥纬咨询估计，中国小微信贷余额预计未来5年CAGR达到27%，在线小微信贷余额预计未来5年CAGR达到41%，从19年底的2万亿余额增长到16万亿，在线渗透率从33%提升至62%。

?从覆盖面看，消费信贷只服务1/2用户，小微贷只服务1/4商家，覆盖面还能再提升。?从授信额度看，目前花呗的平均余额只有2000，随着信用刻画的完善，授信额度会不断提高。?从风控看，尽管受新冠疫情影响，公司促成的消费贷和小微贷于2020年前五个月的历史批次M1+逾期率皆小于0.7%和0.4%，资产质量良好，出色信用评估和风控体系将保障其业务持续增长。

保险科技：保险业务的发展是从近两年开始的，基数小但成长空间大。2019年公司促成的保费规模为375亿，而中国保险业同期保费收入4.3万亿，蚂蚁的渗透率不及1%。

?宏观层面：中国保险普及率低，保险深度仅4%，远低于美国（11%）和日本（8%）。在经历了2018年的政策调整后，中国保险重新展现强劲的增长潜力，预计未来3年复合增速达到12%，保费规模突破6万亿。

?行业层面：中国的健康保障缺口巨大，医保只报销50%-90%。近年来商业医疗保险需求上升，2014-2018年的CAGR达到39%。保险在线化持续深入，2017-2019年中国互联网新增保单数量的同比增速依次为103%/86%/75%。在数字化的驱动下，中国在线保费规模预计将从2019年的0.3万亿增长到2025年的1.9万亿，CAGR达到38%。

?公司层面：蚂蚁集团，持续深入的产品创新是其核心竞争力的体现，2018年推出的“相互宝”现已积累1亿会员，在各种创新产品的推动下，用户的消费习惯和认知在逐步地形成。2019年蚂蚁促成的保费规模同比增长159%。

理财科技：中国个人可用于理财的资产规模在快速增长，未来这些钱都掌握在“90后”、“00后”手里，新一代理财消费者对互联网有更好的理解和应用。支付宝牢牢占据用户心智。蚂蚁是未来中国金融数字化转型的优先受益者。

?宏观层面：中国个人可投资资产中有58%是以现金和存款的形式存在，而在美国，现金及存款的占比仅为12%。中国人均GDP正处于从10000美元迈向20000美元的阶段，而房地产被明确了“不能炒”的定位，未来将有大量的资金流向各类理财。

?行业层面：理财产品线上化销售的趋势明显。艾瑞咨询调研显示，66%的用户偏好线上理财，24%的用户认为两者差不多。奥纬咨询预计，2019-2025年中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模达将从21万亿元提升到69万亿元，CAGR达到21.6%。

?公司层面：支付宝牢牢占据用户心智，在所有超级APP中，支付宝是离“钱”最近的产品。截至2020年6月，余额宝的资产管理规模达到约2.5万亿。过去一年间，债券&权益类的基金用户规模同比上涨130%，债券&权益类的基金资产规模同比上涨185%。

4、核心看点之创新业务：蚂蚁集团是一家以技术为驱动的金融科技公司，核心科技脉络围绕“数据流”和“资金流”的高效、安全、智能与普惠。

数据库：自研分布式数据库OceanBase（OB）打破TPC-C世界纪录，一分钟内能创建超7亿次订单。数据库和芯片一样是影响国家战略竞争力的重要领域，但该领域目前仍被美国人垄断。蚂蚁的创新打破了这一格局。目前OB已在国内几十家金融客户的核心系统中稳定运营，并于今年9月与工商银行、恒生电子达成重要合作。

区块链：本质是数据变证据，信任更容易。区块链是一种全新的技术变革，未来将成为新的数字化基础设施。蚂蚁链目前连续4年专利申请数世界第一，已落地50+应用场景，每天的“上链量”（相当于日活）超过1亿次。作为平台方，蚂蚁可以收技术服务费，可以向链上的商户做小微信贷，可以将应收账款等资产打包发ABS，有多种变现方式。蚂蚁链的核心竞争力体现在大平台可信任、技术第一、司法链让维权更容易、支付宝生态。

5、历史复盘&核心团队梳理：自2004年创立以来，支付宝经历了三次功能定位的转变，2011年以前是简单的网上支付工具，2011-2017年逐渐发展为集借贷、保险、理财于一体的金融服务平台，2017-2020年是移动支付入口，如今定位于生活服务的入口。过去3-5年内，支付宝多维度“破圈”，成功抓住下沉市场的流量红利帮助自身打破用户增长的瓶颈，MAU从3亿增长到6亿，增量主要来自下沉市场。蚂蚁集团为80后阿里系技术精英内部创业，胡晓明任CEO，马云为实际控制人，技术人员高达64%，境内外重要子公司、重要参股/合营公司共20多家。

6、关键业务分析：支付业务是蚂蚁的核心和发展起点。支付宝解决了用户和商家进行安全且方便快捷的交易支付的需求，涵盖了包括购物、零售、游戏在内的13个日常交易支付场景。在此基础上，支付宝逐渐发展为一站式数字金融服务平台和本地生活的入口。支付宝生态完善，现已覆盖10亿用户，8000万商家，与2000+金融机构合作，为200+国家和地区提供支付服务。蚂蚁主要通过两种方式创造收入，一种是为商家和交易平台提供交易服务而收取的服务费，另一种是促成金融机构与用户之间的交易所收取的服务费。目前蚂蚁集团已获得14张金融牌照，可开展多种金融业务。

支付创造生态：to C端增长已到天花板，用户增速降至3%以下，但在to B端，蚂蚁的业务还有进一步开拓的空间。其一是帮助企业更好地服务C端用户，其二是帮助解决企业间的问题，例如供应链、资金管理等。

金融实现变现：现已成为现金流业务，占比超过60%。与金融合作伙伴协同推出的花呗和借呗降低了消费者的借贷成本，并通过数字技术解决了微贷核心成本—风险，逾期率控制在3%以内。理财业务增长受益于中国居民更加多样化的资产结构。中国人有59%的资产是住房资产，金融资产占比只有20%，而美国人只有24%的资产是住房资产，金融资产占比为71%。未来中国居民有望配置更多金融资产，需求配比的转化带来市场机会。蚂蚁的保险业务依赖于场景优势的发挥，未来将继续创造出碎片化、个性化、趣味化的产品。

科技赋能平台：蚂蚁在安全科技、区块链、大数据、人工智能、IoT五大关键领域的技术投入是平台上一切业务开展的底层保障。有了科技赋能，蚂蚁就可以将自己的流量、场景及运营能力向商户输出，从金融支付工具变为数字生活开放平台。

7、优势分析：蚂蚁集团具备生态、创新、积累、合作、协同层面的五大优势。生态上，蚂蚁连接10亿用户和8000万商家，服务与服务之间具备强大的协同效应，生态具备强大的网络效应；创新是蚂蚁的基因，从支付宝到花呗、借呗，从余额宝到相互宝，无一不体现其创新能力；积累上，蚂蚁的金融服务行业经验、客户数据洞察、技术设施搭建是形成其护城河的基因。合作上，蚂蚁建立了与2000多金融机构的合作，关系牢固。协同上，蚂蚁与阿里共进退，受益于阿里的广泛场景和消费拓展。

8、财务分析：持续拓展生态与场景，加大合作力度使收入规模保持30%-40%的高速增长，毛利率因业务规模的扩大略微下降，但仍保持在50%左右。销售费用占了各项费用的大头，2018年出于战略性需要投入了超470亿销售费用，2019年销售费率下降至19%，2020H1下降至8%。境外业务受疫情影响，增长不及境内，2020H1增速放缓至10%。

9、竞品分析：C端支付国内对比微信支付，国外对比PayPal，B端金融科技对比京东数科，支付对比国外Square。

对比微信支付：支付宝公域向左，微信私域向右。相较微信，支付宝中心化流量更高。蚂蚁理财规模约为理财通的3.8倍，理财收入约为理财通的6.3倍；微信支付于2017年后市场份额增长平稳，与支付宝合计占据第三方支付90%以上的市场份额；二者在金融布局上均横跨多个领域，蚂蚁拥有自己的基金且海外布局更加完善。

对比PayPal：用户数上， PayPal在2020Q2达到3.46亿，而支付宝已经突破12亿；交易规模上， PayPal在2020Q2总支付额为2217亿美金，支付宝约为4.8万亿美金；盈利能力上， PayPal的高盈利来自于高费率和低竞争的市场，蚂蚁依靠各类金融创新，本身支付业务并不赚很多钱；数据上， PayPal基于FICO数据打通政府和金融机构，支付宝则基于芝麻信用分。PayPal进入中国市场将直面支付宝的竞争，在华的C端用户基数和流量不足，未来的突破口可能是跨境支付。

对比京东数科：战略地位不同，蚂蚁通过支付开辟入口，利用巨量的规模沉淀资金、用户及数据成为TO C第一，而京东数科从底层的风控能力入手，发力B端和G端；在业务流程上，花呗提供技术服务不提供自有资金且承担风险，京东白条与京东商城合作提供无抵押循环赊销额度，意在培养优质客户；另外，京东数科以数字化为主，毛利最高，蚂蚁以数字金融为主，体量最大。

对比Square：Square瞄准长尾小商户缺乏低手续费的银行卡刷卡收单这一空白市场，以支付为入口线上线下以及多领域之间共振来建立生态壁垒；阿里则收购了饿了么，重新定位支付宝，布局服务电商，逐渐向美团核心领域渗透。

10、盈利预测：我们预计2020/2021年公司营业收入为1678/2219亿元（yoy +39%/32%），毛利润为971/1376亿元（yoy +62%/42%），净利润为433/582亿元（yoy +139%/34%）。分业务来看，数字支付营业收入为600/721亿元（yoy +16%/20%）；微贷科技营业收入为634/856亿元（yoy +51%/35%）；理财科技营业收入为279/389亿元（yoy +65%/39%），保险科技营业收入为142/206亿元（yoy +58%/45%）。

11、估值分析：2020年1-6月，蚂蚁集团实现净利润219亿。我们保守估计公司全年净利润将达到433亿，EBITDA为543亿。作为参考，科创版当前估值水平在80x的PE和60x的EV/EBITDA左右，国际同行Paypal当前的估值水平在90x的PE和60x的EV/EBITDA左右。

采用可比估值法：以60x的PE估算，蚂蚁集团内在价值约为3820亿美金；以50x的EV/EBITDA估算，蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元。

采用DCF估值模型：对蚂蚁集团未来五年的自由现金流和永续增长率进行预测，我们计算出蚂蚁的估值为4048亿美金。

采用SOTP估值法：我们对比海内外金融科技公司，将蚂蚁集团的支付、微贷、保险、理财、数据库等业务进行分部估值并加总，计算出蚂蚁集团的估值为3800亿美元。

综合各种估值方法，我们认为蚂蚁集团内在价值约为4000亿美元。

风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，监管风险，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，协同不足，盈利不达预期，市场流动性不足等

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责任编辑：王涵