报告：要注意保持央行对外汇市场影响力 威慑外汇投机行为

CWM50发布丨当前人民币汇率变化趋势与机制完善建议报告

原创 CWM50 中国财富管理50人论坛

今年5月末以来，人民币兑美元持续升值；“十一”国庆长假结束，人民币开盘后更是跳涨，涨幅达到四年半以来最高，人民币兑美元汇率从今年5月27日的近年低位7.1765一路升值至10月12日的年内高点6.6400，涨幅达7.5%。与此同时，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率也在近期有所升值，但幅度小于人民币兑美元的升值幅度。人民币汇率走强背后的成因、人民币升值趋势能否持续以及人民币汇率形成机制如何进一步完善等问题受到市场高度关注。

中国财富管理50人论坛（CWM50）课题组撰写了《完善人民币汇率机制，推动人民币国际化——当前人民币汇率变化趋势与机制完善》专题报告（以下简称“报告”），深入分析人民币汇率波动原因及未来趋势，并针对完善人民币汇率机制，推动人民币国际化提出相关政策建议。

报告导读

断言人民币步入升值新周期为时尚早

由于5月末以来人民币的大幅升值，外界容易对人民币的长期升值趋势形成一定的预期，市场上出现了关于人民币升值新周期的讨论，并建议央行通过货币政策调整加以应对。

报告认为，近期人民币升值受疫情防控和经济复苏节奏差异、经常账户顺差流入、国际投资者加大对人民币金融资产的配置等因素带动，但近期人民币的走势依然可以看作在宽幅区间内的震荡，当前尚不能轻言人民币步入升值周期。未来人民币汇率走势存在巨大的不确定性，受到经济基本面、国际形势、结构性改革进展、全球金融市场风险等诸多因素的影响，资本流动、汇率制度、外部环境的变化都可能成为导致人民币兑美元汇率双向波动的原因。

稳步有序推进人民币汇率机制改革和资本账户双向开放，提高新形势下的宏观审慎管理能力

目前中国资本账户实行的是“宽进严出”的非对称开放模式。“宽进严出”有利于吸引外资流入，但从中长期来看，影响了我国国际收支自主平衡，居民和机构投资者缺乏海外资产配置渠道，也对下一步人民币国际化和汇改造成较大压力。

报告指出，当前人民币汇率制度基本适合中国需要，不必急于对现行汇率制度作出较大改动，也不必迫切追求人民币汇率的完全清洁浮动。但另一方面，大国经济走向更加自由浮动的汇率机制是趋势，要前瞻性地顺应这种变化，在风险可控的条件下，以发展的眼光改革和完善人民币汇率管理机制。

报告建议，改善“宽进严出”的非对称开放格局，有序推进资本账户双向开放。坚持制度型开放，推动汇率管理机制逐步与国际规则接轨，走向稳定的、不可逆的开放。与此同时，提高双向开放条件下宏观审慎管理能力，提高应对资本快速流入（比如热钱流入）和管理升值预期的能力；要防止外债的过快增长，尤其是以外币计价的、短期限的外债的增长；要警惕不明原因的巨额资本外流。

做大做深外汇市场，保持央行对外汇市场的影响力

与中国经济的体量和对外开放的需求相比，人民币外汇市场的规模和深度尚难以匹配，这也导致外汇市场的波动较大，容易受到冲击。从企业的需求来看，也需要一个完善的外汇和衍生品市场来进行市场化的汇率风险管理和对冲。

报告建议，要大力发展在岸和离岸市场汇率管理工具，大力发展远期外汇市场和外汇期货市场，帮助企业和投资机构在不确定的市场环境中寻找确定性的、可持续的方法。在外汇市场发展过程中，还要注意保持央行对市场的影响力，保持市场对央行的敬畏心，从而稳定市场秩序，威慑外汇投机行为，提高人民币抵御外部攻击的能力。在央行退出对外汇市场常态化干预的情况下，逆周期因子等手段可以不启用，但应该保留，同时还要探索发展更多央行管理外汇市场的手段。

将“引进来”与“走出去”相结合，推动人民币国际化

中国资本海外投资的收益率水平较低。通过数十年的出口创汇，中国积累了包括外汇储备在内的巨额债权，但在国际投资头寸表的净收益上，中国海外资产的净收益仍然处于逆差的状态。同样作为债权国的日本，则一直有着非常大的顺差。美国是全球最大的债务国，仍然实现了正的净收益。此外，根据日元和欧元国际化的经验，通过汇率清洁浮动和资本自由流动的老路推动人民币国际化可能效果有限，人民币的国际化更多地需要经济支撑。

报告建议，增加居民和企业海外投资渠道，鼓励实体企业对外直接投资，在投资方向上支持企业投资高科技领域。当前中国海外投资的回报率低，要继续提高投资水平和风控能力。为推动人民币国际化，要提高中国企业、中国金融市场对海外资本和海外企业的吸引力，吸引它们购买中国产品、投资中国企业、投资中国股市和债市，从而衍生出人民币的需求，支撑人民币的币值。具体举措包括扶持优质企业、高新技术企业的发展，提高中国在全球产业链中的地位，提升中国股市和债市投资便利性，推动优质企业在境内上市，打造现代化国际金融中心等。

以下为报告全文

完善人民币汇率机制，推动人民币国际化

——当前人民币汇率变化趋势与机制完善

中国财富管理50人论坛课题组

摘 要

受经济基本面、国际收支、国内外利差等多重因素影响，5月底以来人民币出现明显升值。我们认为，近期人民币的走势依然可以看作在宽幅区间内的震荡，在大流行、大动荡、大衰退、大博弈的背景下，未来人民币汇率影响因素众多，走势存在巨大的不确定性。

围绕人民币汇率和人民币国际化相关问题，目前市场和学术界人士存在一些观点分歧，争论的焦点主要包括：人民币利率是否进入升值新周期？双顺差的国际收支格局能否持续？人民币升值的利弊何在？当前是不是加快推进人民币国际化的有利时机？

针对完善人民币汇率机制，推动人民币国际化，课题组认为现在谈论人民币升值新周期为时尚早，并提出如下政策建议：第一，把握好人民币汇率机制改革的节奏和方向。当前人民币汇率制度基本适合需要，同时也要前瞻性地顺应大国经济高质量双循环发展需要，以发展的眼光不断健全人民币汇率管理机制。第二，坚持金融体系制度型开放，在制度规则上迈向稳定的、不可逆的开放。第三，提高双向开放条件下宏观审慎管理能力，更好地应对资本快速流入和管理升值预期，警惕不明原因的巨额资本外流。第四，保持央行对市场的影响力，保持市场对央行的敬畏心，从而稳定市场秩序，威慑外汇投机行为，提高人民币抵御外部攻击的能力。第五，进一步发展外汇市场，增加市场参与者，把外汇市场做大做深，与大国开放经济需求相匹配。第六，增加居民和企业海外投资渠道，提高投资水平和投资收益，持续加强市场教育。第七，提高中国资产对外资的吸引力，提高国际社会对人民币的接受度。

一、今年以来人民币汇率宽幅震荡，谈升值新周期为时尚早

今年5月末以来，人民币兑美元持续升值。根据中国外汇交易中心数据，5月27日低点7.1765至10月21日高点6.6400，人民币兑美元已累计上涨7.5%。与此同时，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率也在近期有所升值，但幅度小于人民币兑美元的升值幅度。

人民币升值的主要原因包括：第一，从疫情防控和经济基本面来看，中国的疫情防控措施有力，经济活动率先走向正常化，经济复苏态势在全球主要经济体中一枝独秀。第二，疫情出现后，由于其他国家供应链中断，中国供应链率先恢复，贸易顺差不降反升。第三，欧美央行大幅宽松，中国债券收益率水平相对发达市场具有很强的吸引力，加之中国债市加速纳入主要国际指数，吸引国际投资者加大对人民币金融资产的配置。第四，中美第一阶段经贸协议对人民币汇率的影响。

我们认为，当前尚不能轻言人民币步入升值周期。第一，当前新冠疫情在全球范围内尚未得到控制，全球经济复苏前景不明，政治局势动荡，包括人民币在内的新兴市场货币普遍受到影响。第二，今年人民币兑美元汇率先下行后上行，与美元指数先上行后下行基本一致，美元指数的变动直接影响着人民币汇率的波动，但未来美元的贬值路径并不平坦。从长期来看，由于美国和欧元区经济增速之差收敛、短期利率趋同、大规模财政赤字等原因，美元大概率步入贬值周期；但考虑到美元作为全球重要避险货币与反周期货币这两个特征， 在一个高度不确定的全球政治经济环境下，不能轻易认为美元指数将陡峭下行。第三，当前的经常项目顺差有疫情冲击的暂时性，错误与遗漏项规模较大，引发市场对资本外流的担忧。第四，随着全球经济从二季度开始出现反弹，再加上疫苗的出现，中外经济增速之差可能会缩小。第五，国际形势与中美关系对人民币汇率的影响也存在不确定性。

在这种大流行、大动荡、大衰退、大博弈的背景下，未来人民币汇率走势存在巨大的不确定性，受到经济基本面、国际形势、结构性改革进展、全球金融市场风险等诸多因素的影响，资本流动、汇率制度、外部环境的变化都可能成为导致人民币兑美元汇率双向波动的原因。近期人民币的走势依然可以看作在宽幅区间内的震荡，谈人民币升值新周期为时尚早。同时，与上次升值周期时相比，我国经常项目收支趋于基本平衡，经济由高速转向中高速增长，人民币汇率趋于均衡合理，即便出现升值，也不能简单套用上次的逻辑线性外推。

二、关于汇率和人民币国际化，目前市场的主要分歧和争论焦点

（一）双顺差的国际收支格局能否持续？

部分学者认为，随着全球经济复苏和产业链恢复，中国的进出口贸易额和顺差规模将进一步上升；中国资本市场对外开放的推进和相对较高的收益水平将吸引更多的国际投资者。

也有市场和研究人士认为，中国的经济复苏是供给端先恢复，西方国家的刺激措施是需求端先恢复，造成了中国上半年贸易顺差较大。随着欧美各国国内生产的恢复和中国国内需求的恢复，经常账户的顺差会有所缩小。资本项目上，2018年以来错误与遗漏项规模一直较大，甚至超过股票和债券市场的净流入。

（二）人民币升值的利弊何在？

有专家认为，人民币升值有利于降低进口成本、吸引资本流入和推动人民币国际化。但也有市场人士认为，借鉴上世纪80年代美元泡沫和日本经济停滞的教训，人民币升值可能造成汇率超调、资产泡沫等后果。部分专家对人民币升值对出口竞争力的损害提出担忧，并建议通过降息缩小中美利差，遏制人民币快速升值。

（三）当前是不是加快推进人民币国际化的有利时机？

有研究人士认为，人民币国际化是打造“双循环”的重要支柱，中国亟需降低对美元的依赖，维持稳定的资本供应和正常的贸易结算，同时全球超低利率环境下人民币资产吸引力上升，未来人民币国际化步伐将加快。此外，随着人口老龄化，中国经常项目收支未来有可能出现结构性逆差，需要资本流入来弥补。我们现在必须未雨绸缪，加快人民币国际化进程。

也有专家认为，欧美日央行大幅增加基础货币投放，中国的外汇储备抗风险能力下降；地缘政治风险导致中国海外投资的资产减值风险上升。货币的国际化是实体经济发展的结果，与一国对战略资源的控制能力直接相关，典型代表是石油美元。在数字经济时代，数据是一种非常重要的战略资源，而中国对全球范围内的数据等战略资源控制力不足，人民币的国际化将是一个长期过程。

三、完善人民币汇率机制，推动人民币国际化的政策建议

（一）把握好人民币汇率机制改革的节奏和方向

没有一种汇率制度选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。完善人民币汇率机制，需结合中国实际，服务于经济发展总体战略。

当前人民币汇率制度基本适合中国需要，不必急于对现行汇率制度作出较大改动。我国已基本退出对汇率的常态化干预，人民币市场汇率基本稳定，波动幅度基本不超过2%，如果目前宣布扩大汇率波幅，可能会扰乱市场，鼓励投机。

不必迫切追求人民币汇率的完全清洁浮动。从国际趋势上看，越来越多的国家选择中间状态的汇率制度而非完全清洁的汇率制度，发达国家在必要时也会对外汇市场实行干预或管制。从中国实际出发，外汇市场和衍生品市场仍待健全，企业和银行适应汇率波动有一个过程，仍有必要管理好汇率预期。但对于人民币正常的升值/贬值压力和单边升值/贬值预期要区别对待，既要避免形成非理性的单边预期，也要允许人民币正常的升值/贬值压力的释放，防止形成汇率堰塞湖。

尽管我们可以用更加从容的心态对待人民币汇率机制改革，但也要看到大国经济走向更加自由浮动的汇率机制是趋势。现行机制下，人民币汇率中间价=上日收盘价+篮子货币汇率走势+逆周期因子。该机制的实施在一定程度上维护了汇率稳定，特别是有效遏制了贬值预期，但也存在一些弊端。比如，三因子定价机制牺牲了透明度，对外汇市场（尤其是离岸市场）的干预容易引发货币操纵质疑，同时对于升值预期的管理可能没有对贬值预期的管理那么有效。而且，市场对人民币汇率定价形成政策依赖，不利于培育市场自主报价能力。随着中国不断深化高水平、全方位的对外开放，人民币国际地位上升，资本跨境流动增加，资本市场国际化程度上升，我们要前瞻性地顺应这种变化，在风险可控的条件下，以发展的眼光改革和完善人民币汇率管理机制。

（二）有序推进资本账户双向开放

改善“宽进严出”的非对称开放格局。目前“宽进严出”的非对称开放有利于吸引外资流入，但从中长期来看，影响了我国国际收支自主平衡，居民和机构投资者缺乏海外资产配置渠道，也对下一步人民币国际化和汇改造成较大压力。要以发展和理性的眼光看待资本跨境流动的潮汐式涨跌，资本的流入和流出都是正常现象，资本流入不一定是好事，资本流出也不一定是坏事；资本流入不意味着人民币必然升值，资本外流也不意味着人民币必然贬值。

坚持制度型开放，推动汇率管理机制逐步与国际规则接轨，走向稳定的、不可逆的开放。处理好长期机制建设与短期干预的关系。面对外汇市场的非理性波动，短期内可采取一些宏观审慎管理和资本管制的措施，但这些措施不能代替宏观经济政策和结构性的调整。发达国家也存在对外汇市场的干预或管制，但都是偶尔的、一次性的。因此，我们要避免因为资本流动的变化频繁地调整市场机制，要坚持市场建设的方向。

（三）提高双向开放条件下宏观审慎管理能力

以往的宏观审慎管理注重“宽进严出”，注重防范人民币单边贬值预期。在未来双向开放的条件下，市场风险加大，资本跨境双向流动、快进快出的现象可能成为常态，需要对宏观审慎管理框架进行调整，提高应对资本快速流入（比如热钱流入）和管理升值预期的能力；要防止外债的过快增长，尤其是以外币计价的、短期限的外债的增长。

要警惕不明原因的巨额资本外流。2018年、2019年，中国年度国际收支表中出现了一个奇怪的现象，即经常账户、非储备性质金融账户的余额之和（顺差），基本上等于错误与遗漏项净流出。对于错误与遗漏项的巨额流出，目前并没有十分可信的解释和归因，可能包括外资企业在华投资利润的回拨，或者是国内居民或企业部门的海外投资，也可能包括外汇储备的投资损失等等。但这是一个值得重视的现象。在人民币升值、海外机构投资者加大对中国股票和债券市场投资的情况下，近期巨大的资本外流到底对应的是什么，需要引起警惕。

（四）保持央行对外汇市场的影响力

走向更加自由浮动的汇率形成机制，并不意味着让央行失去对市场的调控能力。在央行退出对外汇市场常态化干预的情况下，逆周期因子等手段可以不启用，但应该保留，同时还要探索发展更多央行管理外汇市场的手段，保持并提高央行对市场的影响力，保持市场对央行的敬畏心，从而稳定市场秩序，威慑外汇投机行为，提高人民币抵御外部攻击的能力。

（五）做大做深外汇市场，与大国开放经济需求相匹配

与中国经济的体量和对外开放的需求相比，人民币外汇市场的规模和深度尚难以匹配，这也导致外汇市场的波动较大，容易受到冲击。从企业的需求来看，也需要一个完善的外汇和衍生品市场来进行市场化的汇率风险管理和对冲。要大力发展在岸和离岸市场汇率管理工具，大力发展远期外汇市场和外汇期货市场，帮助企业和投资机构在不确定的市场环境中寻找确定性的、可持续的方法。

（六）增加居民和企业海外投资渠道，提高投资水平和投资收益

将“引进来”与“走出去”相结合，鼓励实体企业对外直接投资，在投资方向上支持企业投资高科技领域，而不是购置房地产、文物古玩等。通过数十年的出口创汇，中国积累了包括外汇储备在内的巨额债权，但在国际投资头寸表的净收益上，中国海外资产的净收益仍然处于逆差的状态。同样作为债权国的日本，则一直有着非常大的顺差。美国是全球最大的债务国，仍然实现了正的净收益。这表明中国海外投资的回报率低，要继续提高投资水平和风控能力。

加强市场教育。市场要增加容忍度和保持平常心，要认识到市场汇率不会自动稳定在均衡水平，而是会上下波动，并存在多重均衡。货币总会有涨有跌，资本总会有流入流出，且不同的变动方向各有利弊。要引导企业建立汇率风险中性的财务意识，要立足主业做好汇率风险管理，不要参与汇率投机。

（七）提高中国资产对外资的吸引力，增强国际社会对人民币的接受度

人民币的币值和国际化需要经济作为支撑，要吸引国际社会使用和认可人民币，必须提高中国企业、中国金融市场对海外资本和海外企业的吸引力，吸引它们购买中国产品、投资中国企业、投资中国股市和债市，从而衍生出人民币的需求，支撑人民币的币值。因此，扶持优质企业、高新技术企业的发展，提高中国在全球产业链中的地位，提升中国股市和债市投资便利性，推动优质企业在境内上市，打造现代化国际金融中心等，都有利于推动人民币国际化。

课题组构成

报告统稿：管涛 中国财富管理50人论坛高级研究员

报告执笔：汪术勤 学术秘书：宋爽 贾辉

以下专家对报告成文有所贡献：

管涛、盛松成、金中夏、张明、谢丹阳、陈道富、张礼卿、邢自强、朱海斌、刘利刚、舒畅、王涵、丁爽、杨宇霆

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责任编辑：梁斌 SF055