成被做空次数最多中概股：跟谁学出了什么问题？

反做空信息中心 作者|刘工昌

10月21日，在美上市在线教育平台跟谁学股价突然异动，股价暴跌30.80%，从102.94美元跌到71.23美元/股，市值一夜蒸发500亿人民币。

{image=1}

{image=2}

诡异的是，至今人们也不知道，这究竟是为什么。人们只知道，在此之前，有这样一个传言，说跟谁学三季度收入低于市场预期：实际收入不足20亿，市场预期21.2亿；实际营销费用20亿，市场预期12亿。

但这仅仅是一个传言，到目前为止，跟谁学还没有发布第三季度财报。

“太过优秀”被盯上了

从其官网得知，跟谁学是中国第一家在美国上市的K12在线教育机构，主要业务为K12在线课外辅导培训以及成人在线课程培训。创始人、董事长兼CEO陈向东为中国人民大学经济学博士，美国哈佛商学院校友，数家高校的兼职、客座教授。1999年年底加盟新东方教育科技集团，2014年1月辞任新东方执行总裁职务，创办跟谁学。

2015年3月30日，宣布A轮融资5000万美元，刷新了中国创业公司A轮融资纪录。2015年11月，获福布斯发布的“福布斯2015中国成长最快科技公司”称号。2019年6月6日，跟谁学成功登陆美国纽约证券交易所（股票代码：GSX），2020年2月20日，跟谁学市值超过100亿美元，成为目前全球市值最大的在线教育上市公司。

作为一家技术驱动的教育科技公司，跟谁学秉承“科技让教育更美好”的使命，以“直播+辅导”双师大班课模式，提供覆盖小学、初中和高中的全科课程，以及语言培训、职业资格及生活兴趣类课程，用户可随时随地享受优质的教育资源。

业务方面跟谁学现在有小学、初中、高中和成人四大板块的课程，成人课程里就有在做公务员考试培训。跟谁学总部在北京，这两年还陆续在郑州、武汉、西安、济南、合肥、杭州等地建立了城市运营中心，人员规模已经超过1万人。

在中国在线教育市场哀嚎一片时，跟谁学却是令人称奇的异类。2019年，在线教育平台裁员、关停、倒闭的消息历历在目。据悉，2019年在线英语学习平台“朗播网”陷入欠薪风波；在线辅导平台学霸一对一和理优一对一停止运营；“英语培训四巨头”之一的韦博英语倒闭。

竞争激烈，市场为红海，所获为微利，亏损是常态、盈利几乎不可能的在线教育市场，跟谁学竟然出道至今，年年盈利，且极为反常的的高增长。就连业内获客成本高的难题，跟谁学也能应付。据悉，2020年一季度该跟谁学销售费用从去年同期的9950万元猛增至7.57亿元，增幅超7倍，成本高企仍实现盈利。

在行业众多在线教育公司普遍亏损的情况下，跟谁学不仅能够实现盈利，还能够连续多个季度保持增速，这让做空机构产生了极大的质疑。

正是这种太为特别的“优秀”，跟谁学被做空机构盯上了。

被做空12次

今年开年以来，跟谁学陆续遭遇灰熊、香橼、天蝎、浑水等多家机构共12次做空围剿，其中香橼资本就做空4次，天蝎创投做空4次，浑水与灰熊均做空2次。

2月25日，做空机构灰熊发布了第一份针对跟谁学的做空报告，称跟谁学有夸大财务数据、刷单等嫌疑。4月14日，跟谁学再度遭遇做空，知名做空机构香橼称其虚构70%营收；5月1日凌晨，香橼再次发出针对跟谁学的做空报告，其中披露跟谁学2019年注册用户中有40%是假的。随后的5月、6月，针对跟谁学的报告不断出现。

6月3日，做空机构灰熊发布针对跟谁学的第二份做空报告，称跟谁学的学生人数和收入被夸大约900%。然而截至6月3日美股收盘，跟谁学以36.97美元/股报收，大涨13.37%。

6月17日跟谁学遭遇第十次做空，天蝎创投发布报告称，跟谁学质疑存在增值税造假情况。但一直到6月19日，跟谁学股价再次创历史新高。

8月7日，知名做空机构香橼发布消息称，跟谁学存在证券欺诈。香港投资研究公司GMTResearch的创始人GillemTulloch称，很少有公司像跟谁学这样受到攻击：我几乎从未见过这种情形。

有意思的是，浑水曾经在2012年7月，发布长达95页的做空报告，做空陈向东的老东家，国内留学教育龙头，留学教父俞敏洪创办的国内知名教育机构——新东方。

这里我们以知名做空机构浑水的报告来看，这些做空机构究竟盯着跟谁学的什么东西。

浑水说了什么东西

美东时间5月18日上午，北京时间5月18日晚间，知名做空机构浑水“weconclude thatit is a near-totalfraud”（这几乎就是个彻底的骗局），浑水用这一句话作为报告的开头，发布长达25页的报告，声称自己正在做空知名线上教育公司跟谁学，并提供了诸多论据。

据浑水称，跟谁学的用户至少有73.2%是假的，7.6%有非常大的可能性是假的，总而言之，80.8%都有可能是假的，其作假程度，超过了前一阵臭名昭著的瑞幸。

浑水同时指出，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东质押了至少价值3.18亿美元的股票，使投资人面临保证金出借人被迫大幅度抛售股票的重大风险。浑水指出，在分析的54065个用户数据中，至少73.2%都是机器人，并非真实用户。浑水称除开上述用户数据外，其还分析了463217个登录记录，这些数据来自于多达200个付费K-12课程下载数据。

浑水通过分析大量的数据，得出用户中有以下三类机器人用户和一类混合类机器人用户：

~PreciseJoiners（精确的参与者）浑水在调研了用户数据后发现，有5742个用户（占样本10.6%）在两个不同星期的同一时间（不仅是同一天，而是同一秒，比如星期一晚上20：21：56）高度一致的访问课程，同时，这5742个样本中有1261人（21.6%）在至少两个不同的情形中实现了同时登录。

{image=3}

同时，浑水通过这个数据顺藤摸瓜，从这堆样本发现33145个使用相同的IP地址登录的，从中又在抓取出大量的重复同时登录的数据，最终计算出在总的54065个用户数据中，有28545（52.8%）个用户是假的。

~GSXIPJoiners（用跟谁学IP登录的用户）浑水在计入使用跟谁学的公司IP地址登录的用户后，发现机器人假用户的比例至少来到34534个（63.9%），由于跟谁学不再经营学校和物理教学点，因此学生和导师不可能使用同一IP地址，但有15239名学生至少使用过1次学校的IP地址，同时浑水称这项分析得到了一位从跟谁学离职的经理的证实。

{image=4}

~BurstJoiners（爆炸型用户）在计入爆炸型用户后，高度信息是机器人的用户数达到了39550个（73.2%），即文章开头的数据，爆炸型用户指的是同一秒（对的，真的是同一秒）内蜂拥登录跟谁学的大量用户，并且又有一大堆其他的用户跟这堆精确无比同一秒登录的用户使用同一个IP地址，并且这些爆炸型用户的访问时间通常都在没有或者几乎没有人访问跟谁学的时候，浑水认为这基本上板上钉钉的是机器人。~OverallHighConfidence BotMix（整体看高概率混合型机器人）写到这已经震惊的无以复加，简单说这类机器人同时表现出上述三类机器人的特性，三分之一的假用户至少符合上述两种机器人特征，有一半三种都符合……

{image=5}

同时，在加入早期用户数据后，还有额外4143个样本（7.7%）的用户在行为表现上符合上述的机器人特征，故浑水认为，总体而言80%的用户都是机器人。

{image=6}

老实说，作为一个旁观者，看到浑水出示如此报告，本来不愿相信的也不能不选择相信，我想每一个人都要相信理性。尽管浑水如此做的初衷，是出于疯狂的套利动机，但其严密而符合逻辑的做法，却不能不让人信服。

华尔街见闻还引用了一位跟谁学的离任经理证实了浑水对假用户数据的观察。他展示了跟谁学的机器人操作的详细知识，他说这是从2015年开始，跟谁学使用绰号为“群控”（群控软件）的软件来控制BOT网络。他说，集团控制显然可以提高出席人数，或是涓涓细流的模式，或是一阵一阵的模式。这种控制机器人登录模式的能力表明跟谁学可能在考虑如何伪装其BOT活动。集团控制的后端显然有工具来指导学生出勤的流动，例如调度机器人登录，并确定登录模式（例如突发登录，涓涓细流登录）。与机器人农场的典型情况一样，一个或多个服务器被用来控制500到1000个或更多的手机（IMEIs）。每个设备都会有一个单独的手机号码和微信号码，并被编程后自动购买产品，或上课等。（跟随学为何大跌？2020年10月21日20：00：36来源：华尔街见闻）

为什么被做空机构盯上？是因为跟谁学的业绩好得令人难以置信。

9月初，跟谁学发布2020年二季度财报，根据跟谁学最新发布的财务数据显示，2020年第二季度，公司净收入16.503亿元，同比增长366.6%；在线K12课程净收入13.85亿元，同比增长412.4%。

跟谁学的毛利润也实现同比上升，由2019年第二季度的2.525亿元增加到12.897亿元，毛利润率也从2019年第二季度的71.4%上升到78.1%。

更为重要的是，跟谁学已经连续第八个季度保持盈利，连续第九个季度实现非会计盈利。

纽约GrizzlyResearch的负责人SiegfriedEggert认为：这些业绩数据好到令人难以置信。

跟谁学为自己辩护

跟谁学已对欺诈指控予以坚决否认，并为该公司的业务模式进行了辩护。

今年4月8日，陈向东在接受中国媒体采访时称：“我认为如果浑水认真分析我们的数据后，他们一定不会干傻事，浑水的人智商和水平都很高的。”

{image=7}

发布于05-19

7月5日，跟谁学的IR人员曾公开呛声过做空机构，在推特上与香橼资本直接掀起骂战，直言“你们搞快点，我等不及要打你们的脸了”。

{image=8}

对此，跟谁学回应称，这些做空机构根本不懂自己的商业模式。对于销售费用的飙升，跟谁学的解释听上去也非常合理：今年暑假，该公司首次尝试了品牌广告，跟知名综艺IP合作——其CFO沈楠称，这是在线教育行业品牌推广的标配；此外，跟谁学还采用了“多渠道流量投放”，在暑期推出了9月促销课。

CEO陈向东表示，这个613%的市场费用增长，带来了24亿元的订单收入，因为5月底至6月的流量投放，对应的促销课基本安排在7月和8月，所以部分费用计入了二季度，而产生的现金收入会在三、四季度被确认。（越被做空股价越涨的跟谁学，能过SEC这一关吗？全球第三大财经门户网站，公众号：英为财情）

这一点确实可以从递延收入看出。截至6月30日，跟谁学的递延收入较去年年度增长了46.6%至19.6亿元。

{image=9}

跟谁学股价走势，来源：英为财情

配合美证交委调查

密集的做空报告吸引了一些抱有共识的投资者，这些投资者在社交媒体上联合抨击跟谁学，他们还交流策略以期从该公司股价的下跌中获利。该团体的成员已多次向美国证交委（SEC）、美国政界人士和跟谁学的审计机构德勤发送电子邮件，要求他们采取行动。有超过5名卖空者指控该公司伪造销售数据，并公布了从未存在过的客户运营数据。有关跟谁学涉嫌不当行为的投诉是在2020年2月至7月之间发出的。

在12份做空报告还有舆论的作用下，美国证交委（SEC）执法部门也终于对跟谁学展开了调查。

9月2日，跟谁学在Q2财报中自曝SEC介入调查。跟谁学称，在一系列做空报告于今年2月到7月间发布之后，美国证券交易委员会执法部请其协助提供从2017年1月1日起的部分财务及运营数据。公司目前正在积极配合该问询。

受此消息影响，当日晚间跟谁学的股价大跌12%。

GSX表示正在与SEC合作。在联邦调查开始之前，该公司表示，通过与第三方专业顾问合作，对这些指控展开了国际独立审查。早些时候，GSX否认了欺诈行为。

如今一个多月过去，SEC还尚未公布具体的调查结果，但跟谁学的股价却率先扛不住了，直接给所有人先埋下了一手“预备雷”。

至于这个雷最后会不会炸？不到最后谁也说不准，哪怕是那些信誓旦旦的做空机构也不敢打包票。（第二个瑞幸来了？跟谁学一夜闪崩30%，被质疑8成用户造假！电商报发布时间：10-2314：40作者：木易）

更为诡异的是，面对浑水有理有据，不仅是精心做空的物证，还有从跟谁学离职经理的人证，按理说质疑的事实已是非常清楚，跟谁学存在问题似乎已是板上钉钉了。但面对不断的做空，跟谁学股价却逆势拉涨。从年初的21美元一度暴涨至141美元。

尽管SEC介入导致跟谁学的股价有所下降，但由于截至2020年Q2，跟谁学已经连续9个季度实现规模化盈利，因而在经历短暂暴跌后，跟谁学又慢慢涨了回来。

8月6日收盘，跟谁学股价上涨至131.27美元/股，而2020年1月1日收盘时的21.86美元/股可谓天翻地覆。8月时一度涨至140美元上方。仅半年多时间公司今年以来股价已经涨了4倍。

{image=10}

在众机构12次密集做空的同时，跟随学股价翻了四倍，这可能是股市上极为难得的一见，大概只有去年的特斯拉与其有的一拼，问题是，跟谁学真的是特斯拉吗？

在这次大跌的前一天，跟谁学的股价为102.94美元，市值约为245亿美元。

这是一个非常夸张的数字，意味着跟谁学的市值超过了上市15年的老对手新东方，作为中国名气最大的教育机构新东方，目前的市值也才280亿美元，可跟谁学只不过是个仅仅6年的毛头小子。

跟谁学之所能够成为在线教育行业的黑马，其竞争优势究竟是什么呢？

名师大班开课一本万利

跟谁学的收入结构主要分为三块：K12在线教育、专业兴趣在线教育和会员收入等其他收入。

2014年，以O2O教育起家，也就是和美团外卖类似，但没走下去。2017年跟谁学以会员为主的其他收入0.7 亿，占总收入的71.2%。到了2018 年，K12业务收入异军突起，全年收入2.9 亿，占比高达73.2%。

收入结构变化的背后，是其商业模式的更迭。2018年 6月以前，跟谁学主要采取O2O 模式，向教育机构收取会员费，为他们提供线上直播的基础设施，帮助其展开线上教育。到2018 年 8月，跟谁学才开始全面发力K12 领域。收入结构的变化，意味着跟谁学正式成为一家专注K12 的线上教育机构。

2017年跟谁学开始转向“在线直播大班课”，孵化了两个项目：“高途课堂”和“跟谁学好课”，前者主要面向K12领域，后者则更偏向成人教育。

转型一年之后，跟谁学的业务实现了400%-500%的增长，并且开始盈利。2019年6月，跟谁学顺利登陆纽交所，成为第一家盈利的在线教育上市公司。

据跟谁学的说法，其高增长、高盈利的关键可以拆分为一个金字塔模式。

这种所谓的金字塔模式就是，由处于塔尖的名师在线直播大班课，平均一个班的学生数量高达1700人，而每节课只需要一位主讲名师。这就大大提高了“名师利用率”，节省了成本。

塔中间的辅导老师。直播大班课中的1700位学生（跟谁学在线大班的人数基本没有上限。少数老师的班有两三万人），会拆分成100-300人的小班级，每个班级都配备专门的辅导老师。平均起来，每位名师有十几位辅导老师。在实际教学过程中，名师只负责讲课，学生听不懂或有疑问怎么办？课后答疑等琐碎工作，则交给十几位辅导老师负责。

一般来说，线上教育按人数为划分的类别有1 对 1、30个人以下的小班、30个人到 100个人为中班，100个人以上的为大班。

不过与新东方在线，好未来从1 对1、小班、中班慢慢摸索到大班的模式不同，跟谁学的选择更简单粗暴，直接all in 大班。

这不难理解，相对其他的类别，大班具有边际成本极低的优势，因为在线上直播教学，对1 个人直播，与对100 个人直播的成本费用几乎是一样的。

在教学过程中，跟谁学采取双师制，也就是每个大班配有一个讲师和若干个导师。讲师负责讲授内容，导师负责维护教学运营。

跟谁学的“直播大班课”、“名师主讲+助教辅导”模式，“直播大班课”的模式决定了跟谁学并不需要很多名师，同时，在跟谁学，名师拿的也不是工资，而是学生的学费抽成。

据了解，2018年和2019年，前10位名师为跟谁学贡献了46%、36%的营业收入。

根据跟谁学披露的数据，截至2019 年第一季度，跟谁学拥有169 名教员及522 名导师。按跟谁学目前21 万名的学员数量来算，平均每位教员要同期对1242 名学员授课，每位导师要维护400 名学员。要知道，在好未来和新东方，每位导员只需要维护60 到 120个学生来说。

有人曾给跟谁学算过一笔账：假设平均学费1600，两万人一个班，收入3200万，抢钱也没这么快。

而对学生来说，在学校一个班最多一两百人，到网上一个班人数增加了100倍，跟所谓的名师的主讲老师毫无交流，通常是“名师”一个学期下来，根本不认识你，甚至你的名字都不一定听说过，更别提有针对性的辅导了。

有问题辅导老师能解决么？辅导老师官方名称叫在线学习服务师，压根就不是老师。因为真正有编制的老师是肯定没有空没有精力去做的，辅导老师一个人要带200到500个学生。所以所谓的辅导老师，很多只能是刚毕业的大学生，成本之低，可想而知。

学生参加这样的机构，真能学到啥吗？我想稍有点教育经历大人都知道是怎么回事。

但对商家却是大发了。说一本万利，可谓毫不过分呢。

获客成本远低于对手

跟谁学宣称高达80%的毛利率，这样的高毛利其一本万利的运行方式，还与其远低于同行的获客成本分不开。

与另外一个线上教育巨头好未来相比，在2019年Q2至Q4期间，跟谁学的获客成本最低时只有400元左右，不足好未来的一半。

{image=11}

图片来源：投中象三一

跟谁学为什么会有如此低的运行成本呢？我们看它的模式。

做教育有一套基本的招生模型：投放+销售转化。

我们通过百度投放，信息流，新媒体获得销售线索，然后由销售跟进转化。

跟谁学当然也知道这个模式，但是他在这套招生模式的基础上做了改良，把群裂变的玩法加入其中，把常见的电销，改成个人号的转化模式。最终形成了一个如下图的招生模型：投放+群裂变+个人号/群转化。

{image=12}

跟谁学业务流程

它究竟怎么运作的，具体看下面。

跟谁学千万级的私域流量，近百个公众号搭建的新媒体矩阵，就是靠任务宝搭建起来的。基本的业务逻辑是：任务宝涨粉导流公众号+模板消息/客服消息推送导流低价课。

可以看下面的图片，是跟谁学推送的一个任务宝领书活动：邀请27名好友关注公众号后，可以获得《8册中国历史故事丛书》。

{image=13}

当用户关注公众号之后，跟谁学主动推送课程或者活动，引导用户转化付费或者进行二次裂变。通过领书活动吸引用户报名，邀请27名好友关注公众号后，可以获得《8册中国历史故事丛书》。

所以任务宝一般不会直接转化付费用户，而是通过模板消息或客服消息，引导用户报名低价课或者参与群裂变活动，进行二次导流。

最终的业务模式大概会是这样：任务宝涨粉+模板/客服消息推送+低价课/群裂变导流。

有人统计过，这种模式比传统的投放+电销的模式比传统电销模式的获客成本要低75%。（跟谁学的获客成本为什么这么低？邓可2019-11-25人人都是产品经理）

跟谁学表示，获客成本低的关键，就在于其它平台都专注于品牌广告投放，跟谁学则主攻社群营销。2018年，公司建立了大量微信公众号矩阵，由此沉淀了近1亿微信社群用户，大大节省了获客成本。

跟谁学节省了品牌广告投放费用，但是其竞争对手，却通过最近几年的暂时性亏损，占领了用户心智。不少家长表示，并没有听过跟谁学或高途课堂。（八成用户都是假的？“跟谁学”神话即将破灭？电商报发布时间：10-23作者：潘晓飞）

跟谁学的两点危机

首先，获客成本反而高于竞争对手。到了2020年，跟谁学两大最主要竞争优势之一的优势如今却消失了，2020年Q1，跟谁学的获客成本飞涨至1000元左右，好未来则下降到了500元左右。

究竟原因是什么，目前没有更客观的调查结果，但有一点不容否认——好未来的教学方式是从1 对1、小班、中班慢慢摸索到大班，而跟谁学是直接一步到大班。如果真正懂教育的人都知道，两者的教学质量是不可同日而语的。好未来刚开始由于投入教学成本与获客成本大，利润可能要低很多，甚至持续不断的亏损，但这种由小到大积累起来的却是公司千金难买的口碑与声誉。

而跟谁学则相反，刚开始就直接上大班，且以微信裂变群团获客，的确是利润惊人，但其最关键的产品——教学效果却可能大打折扣。消费者不说傻子，众多的教育机构自是能分清其中高下。这自然决定了声誉日下的跟谁学越往后获客成本越高。

其次高管相继套现离职。在跟谁学上市前后的一年时间里，其初始联合创始人离职已超过半数。原COO张怀亭、原CTO李钢江、原CFO宋欲晓以及原天校负责人邓弘。

{image=14}

均在一年时间内因不同原因相继离开，具体的原因至今未曾被人知悉。而据财经媒体报道，他们唯一的共同点为，在公司股票解禁之后选择套现。

与此同时，跟谁学的其他大股东同样也采取了这个动作：

第二大股东即内部员工持股平台OriginBeyond Limited减持156.67万股，套现近4千万美元，持股比例由12.7%变为11.7%，投票权变为2.3%。；

第四大股东启赋资本、第五大股东高榕资本，则分别减持212.5万股和187.5万股，二者合计套现约1亿美元，各自投票权也减少至1%左右，其他五位股东也合计减持近450万股。

上市解禁后股东套现获利并不是什么新鲜事，但结合起高管离职就有内味了，这或许意味着他们并不看好跟谁学的发展，否则也不至于纷纷减持。

跟谁学究竟有没有问题，目前各方都还很难说清。但春江水暖鸭先知，最知情的高管相继套现离职，至少在一定程度上能说明问题。

瑞信将引领新一轮做空？

其实不仅跟谁学，目前教育股在美股频频爆雷，港股教育股集体大跌，其中，大地教育跌15%，立德教育跌8%，新东方在线跌近7%，宇华教育、希望教育跌超4%。

{image=15}

如此恶劣的大环境使得在线教育竞争趋于火热，为了生存，各大在线教育不得不拼命施展其求生本能。10月22日，猿辅导宣布已完成G1和G2轮共计22亿美元融资。腾讯公司、高瓴资本、IDG资本、中信产业基金、新加坡政府投资公司（GIC）、淡马锡等基金参与了上述融资。融资完成后，猿辅导估值达到155亿美元。

而对身处危机之中的跟谁学而言，内部获客成本高企，营销投入暴增；外部，新兴的在线教育机构竞争压力巨大。在新晋黑马与百战老将的双重压力下，在线教育寒假招生流量大战也将打响。已初现疲势的跟谁学，能否有充足的火力迎战？（业绩大降初见端倪，跟谁学终于撑不住了？|蓝鲸观察2020/10/23撰文丨祁 青）

近日，瑞士信贷银行股份有限公司（Credit Suisse AG）（以下简称为“瑞信”）发布研报《跟谁学—在日益激烈的竞争中失去上升势头以及夏季商业推广的失误》。研报中，瑞信分析师AlexXie将跟谁学评级从“中性”下调为“减持”，目标价也由85美元下调至71美元。

该分析师指出，由于竞争变得更加激烈，以及跟谁学在夏季促销活动中犯下的“错误”，这家教育软件开发商正在失去动力。报告指出，“许多家长选择轮流上促销课程”，而没有实际支付整个夏天的费用。”其由此预计，该公司错误地将重点放在正常价格的夏季项目上，夏季促销活动中的转化率将创下纪录低点，而这也或将为跟谁学第三财季的利润率带来较大影响。

对于利润的下滑，跟谁学解释称，主要原因是销售和营销活动投入增加，以扩大销量并增强品牌认知度。从费用指标看，跟谁学在营销上的投入力度的确非常大。二季度，其营业费用为14.05亿元，销售费用由去年同期的1.69亿元暴增613%至12.05亿元。

处于风口浪尖上的跟谁学如果不尽快应对，很难说是不是下一个瑞幸正等着。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陈悠然 SF104