天兆猪业冲刺香港“种猪第一股” 最大的看点是什么？

IPO早知道2020-10-28 08:39:030阅

2019年种猪销售收益排名第一。

“只要站在风口上，猪也能飞起来”，一语道破时机选择的重要性。对于生猪养殖而言，周期轮动特征更加明显，自2018年6月以来，猪价上演长达28个月的超级行情，各家猪企也迎来业绩大爆发。

然而，随着生猪产能逐步恢复并加速释放，市场普遍预计猪周期将在2020 年四季度进入下行通道。届时，那些拥有较深“护城河”的猪企才能维持业绩稳定，继而赢得投资者认可。

IPO早知道观察到，正在冲刺港股IPO的天兆猪业正是这样一家颇具投资价值的公司，其主要侧重于生猪养殖链上游的种猪培育，目前在国内营运47个猪只养殖场，最大出栏产能规模约为30万头猪只（截止2020年1月1日数据）。

根据灼识咨询报告，2019年、2018年及2017年，就种猪销售收益而言，天兆猪业在中国所有的种猪养殖公司当中分别排行第一、第四及第二。相比排名结果，IPO早知道更关注天兆猪业在未来猪周期下行时，如何获得竞争优势、未来着力点又在哪里？

一、周期穿越者

猪周期是指猪肉价格呈现出规律性上涨、下跌的现象，通常遵循“猪肉价格上升——母猪供应增加——商品猪供应增加——猪肉价格下降——母猪供应减少——商品猪供应减少——猪肉价格上升”的一般路径。目前我国的猪周期约为3-4年，自2006年7月以来共经历了3+1/2轮周期，透过天兆猪业在系列周期中的财务表现，可略窥其实力表现。

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2006年以来猪周期（来源：wind资讯，华西证券研究所）

上一轮下行期结束于2018年5月，生猪价格跌至10.2元/kg，最大回撤幅度达51.4%。如此情境之下，生猪养殖行业愁云一片，上市龙头猪企亦没能逃过此劫。iFinD数据显示，2018上半年牧原股份净亏损7866万元，同比跌幅高达107%。而在同期，天兆猪业营收虽有下滑，仍获得1039.83万元的净利润。

逆周期抗跌之外，穿越周期的能力还体现为顺周期领涨。2019年天兆猪业实现收益7.84亿元，相较上一年4.49亿元的收益大涨75%；同期溢利为4.85亿元，同比上涨达到11倍。反观此期沪深农林牧渔板块，平均营收仅增长15.73%，净利润反倒负增长75.46%。

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天兆猪业利润表（来源：招股书）

进入2020年，天兆猪业延续增长态势。首四月即实现收益3.52亿元，超过2018全年的四分之三；溢利增长572%至2.34亿元，超过2017年及2018年全年溢利金额。

事实上，天兆猪业的盈利能力一直居于行业领先地位。

天兆猪业旗下有猪只销售（包括种猪、商品猪、商品仔猪）、辅助产品及服务（如复合预混合饲料及猪只养殖服务）、鲜肉销售三个业务分部。其中，2020年首四个月公司的营收中，猪只销售贡献率超过90%。

由于天兆猪业售出较多纯种和二元种猪，这也产生较高的溢价，进而带动公司整体毛利率的上涨。招股书披露，过往天兆猪业的种猪毛利率均超过50%，并在2020年前4月达到惊人的87.4%，该期整体毛利率同比上升37.4个百分点至64.9%。权益回报层面，天兆猪业丝毫不惧众多上市公司。2019年其ROE为74.7%，ROA亦达到37.4%，反观同期牧原股份两项数值分别为34.55%和16.53%，尚且弱于天兆猪业的一半。

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天兆猪业毛利率（来源：招股书）

鉴于天兆猪业拟定上市地点为港交所，投资者倾向于将其同既有的港股猪肉概念股比较，如中粮肉食。首先需要说明的是，两者收入结构并不相同，中粮肉食收入主体为生鲜猪肉，另包含国际贸易业务。其次，纵使营收规模已经跨上百亿关卡，中粮肉食的成长能力和稳定性相对来说要弱，其在2017-2019年销售毛利率仅0.84%、0.15%及0.84%。

出色的盈利能力，一定程度与天兆猪业成本管控能力相关。据悉，典型猪企一头120kg育肥猪成本为1800元，其中人工及财务成本为300元、猪场折旧摊销在200-300元，减少这两部分的占比就可提高利润。

通过分析天兆猪业的销售成本，饲料费用占比超过60%，托养费用、员工成本及福利、折旧及摊销合计占比在20%左右，相较典型猪企占比要低。专业人士曾有测算，2017-2019年，天兆猪业分别对应约14元/kg、12.9元/kg、13.8元/kg的完全成本，这一水平几与牧原比肩。

二、三大杀手锏

如果说财务数据为天兆猪业赚足面子，那么背后的支撑因素是什么？IPO早知道认为，天兆猪业具有选种及育种优势、专业化运营能力以及模式扩张力，三者共同筑就其成功的基石。

我国是世界养猪大国，但金字塔繁育体系顶端的核心种猪资源长期依赖进口，存在“引种—维持—退化—再引种”的现象。天兆猪业以引进的加系、法系种猪为基础进行持续选育，并在选育方向上强化了繁殖性能、生长性能、屠宰性能等性状所占的权重，不断提升种猪综合性能水平，继而提升其核心产品竞争力。

在实操过程中，天兆猪业以现有杜洛克、皮特兰为父本，大白、长白为母本，进行继代选育，形成专门化品系。每个品系均分别设计了科学的育种方向和综合指数，公猪以瘦肉率、生长速度、肉质等为标准，母猪以繁殖表现、生长速度等为标准。

经过十多年的持续选育，天兆猪业取得一系列成果：大白种猪平均每年背膘厚变薄0.15mm，100kg体重日龄平均每年减少0.53天，活仔头数平均每年增加0.07头；长白种猪平均每年背膘厚变薄0.04mm，100kg体重日龄平均每年减少0.16天，活仔头数平均每年增加0.41头；杜洛克种猪平均每年背膘厚变薄0.14mm，100kg体重日龄平均每年减少0.74天，活仔头数平均每年增加0.24头。

选育种优势无疑构成了天兆猪业强力的技术壁垒，现代化、专业化的运营则为其锦上添花。为了更规范、更高效执行猪只养殖作业，天兆猪业搭建了“天兆云智能养猪管理系统”，通过该系统对猪只生产、养殖（如死亡、治疗、销售、存货记录）数据进行实时监控和持续分析分析，从而对养猪过程出现的问题作出迅速反应。

其次，当下非洲猪瘟时有反弹迹象，生物安全防控仍是猪企运营能力的重要考量。天兆猪业的生物安全防控措施堪称业界表率。如专精于猪只健康管理及临床诊断及治疗的兽医团队、“精准、及时以及最小用药量”的猪只治疗原则、“自行检查及远端诊断”的诊断及治疗模型，这些都有助于其改善各猪只养殖场预防及控制疾病的能力。

再次，天兆猪业猪场的规划设计融入通过建筑工程手段阻断动物疾病传播的理念，力图从源头阻断病原进入猪场。在其最新的楼房式猪舍中，天兆猪业对猪场实施分区管理，从外到内布局五层防护体系，层层升级。同时，在车辆管控上，专车专用、专场专用，各运输环节实施严格的洗消和检测流程，所有车辆不进场，猪、物、料实施中转模式；饮用水管理方面，全部使用反渗透净化设备，水质经过净化后再进行消毒并且定期监测；猪只相关养殖场有完善的生物安全管理制度和流程；人员及物料管理方面，设立外外勤，一级洗消中心，一级库房和中央厨房，所有物、料、人员入场前实施检测和生物安全处理措施。

最后，天兆猪业采取的托养模式也具有其独特优越性。前述已提及折旧摊销构成生猪养殖的重要成本项，即养殖场的固定资产支出往往需要耗费猪企大量的资金，如何扩张成为诸多养猪企业的案头大事。天兆猪业采取的托养模式：一是可将资源更集中于后备母猪的繁殖及销售业务上，如研究及选用毛利率较高的种猪。二是毋须就养殖场购买土地，毋须兴建、维护及经营育肥猪养殖场，故该等模式可加速其扩张。三是降低生物安全风险。天兆猪业对托养户结构不断优化调整，终止与大量小型托养户的合作，挑选环境保护意识更强、既往表现合规的猪只养殖场进行合作，从而降低生物安全风险。

三、拥抱未来

始于2018年8月的非洲猪瘟，让大量地方猪只养殖场被迫关停，其对中国生猪养殖市场的影响仍在持续。目前国内生猪产能扩张及国家储备冻肉投放，猪肉价格承压，但种猪市场或需更长时日出清。此外，国外疫情持续、经济逆全球化、中美贸易局势紧张等宏观形势亦将减缓猪价下行的步伐。

据灼识咨询研究，2020年中国种猪缺口高达31.4百万头，这一落差预期到2024年才会缩至4.2百万头，同期种猪数量将回降至较为合理的35.4百万头。而中国种猪市场极为分散，2019年中国拥有超过7000座种猪养殖场，按当年的种猪价值计算，前五大市场参与者总体市场份额仅为1.11%，其中天兆猪业以0.34%的市占率稳占鳌头。

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来源：招股书

同时，近日农业农村部、财政部发布了2020年国家重点强农惠农政策，表示将继续加大支农投入、强化项目统筹整合，加快推进农业农村现代化。其中，“鼓励和支持推广应用优良种猪和精液，加快生猪品种改良”被明文列出，释放出对种猪养殖的利好信号。

伴随行业和政策双重利好，天兆猪业的头部优势有望进一步加强。如招股书所述，其拟在甘肃、新疆新建两个猪场，并进行一处猪场扩建，待以上项目竣工投产，可为其带来2.78万头后备母猪，年度最大增加猪只出栏产能约44.48 万头。

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天兆猪业未来扩张计划（来源：招股书）