歌尔股份：4+4战略能否成功决定公司长期成长性

近期，歌尔股份发布了2020第三季报，并召开了业绩说明会。

据悉，歌尔推行以“零件+成品”为核心的“4+4”战略，新产品布局涵盖四类零组件（声学、电、光学、精密结构件）以及四大智能整机领域（TWS耳机、VR/AR、可穿戴设备、智能家居）。

新时代证券认为，歌尔在2020Q3业绩突飞猛进，主要来自两点：下游稳定需求的提振，和内部战略的强执行力。凭借准确把握电子生态扩张的红利，公司实现收入净利双增。

26-28日，歌尔股份完成股价三连跳，连续实现3.52%、2.51%、6.05%的日涨幅，触及48.37元新高，势头正旺。早在今年中报发布后，歌尔股份就经历了长达两月的上行阶段，在6、7月分别上涨38.23%和45.44%，至今未明显回调。

不过，2018年，歌尔股份曾遭遇“滑铁卢”，营收出现罕见下降，总收入、净利率均落至2015年水平以下，为2008年来唯一未增长的年份。据分析，主要原因在于TWS耳机产能准备进度未能赶上智能机零件市场衰落，出现盈利断档期。

事实上，曾占据消费电子半壁江山的智能手机市场，已经迫近黄昏。据IDC统计，全球智能手机出货量已连续四年下滑，2020H1下滑幅度18.2%。而包括VR/AR、Wearable、智能家居等概念的新一代智能电子生态则正蒸蒸日上。

那么，面对智能电子生态的更迭，歌尔股份是否已经吸取了公司2018年业绩滑坡的教训，其“4+4”战略又能否帮助公司实现收入与盈利持续增长呢？

根据20Q3季报，歌尔本季实现191.57亿总营收，同比19Q3增长81.44%；其中净利润12.36亿元，同比增长167.62%。至期末，公司总总资产已达498.74亿，相比2019年底提高43.89%；而在建工程较年初增长52.89%，应付职工薪酬较年初增长34.27%，呈扩张态势。

下游需求方面，年报显示2019客户购买额CR5=69.26%，CR3=62.53%，首要客户苹果独占40.65%，销售向各领域少数大厂集中；营收中，21.58%来自境内，78.42%来自海外。

营收结构方面，则主要分为三块：精密零组件、智能硬件和声学整机。2018年，零组件（57.14%）是主要收入来源，硬件（17.63%）和整机（19.22%）仍处于准备期。而2019年零组件减少至30.22%，硬件占24.22%；整机产能爬坡接近完成，贡献了42.17%的收入。

值得注意的是，2018年零组件为主营收来源时，ROE仅5.6%；而尽管疫情影响前半年销货，但TWS耳机成为核心产品后，2020Q1-Q3总体ROE已跃升至12.03%。

歌尔的零组件产品主要供应手机厂商，接近销量天花板；但在新亮点的推动下，营收趋势有望总体持平，存在缓升机会。

受智能手机寒冬影响，受话器、扬声器销量收缩。Yole Development统计，2018年全球扬声器市场规模达91亿美元，预计2024前年复合增速仅3%左右。

然而，一位业内人士认为，VR/AR、TWS耳机的持续景气，会直接带动声学、光学模组畅销；MEMS传感、Sip微系统等技术“老树开新花”，新品市场快速扩大。据预测，5年内MEMS消费电子端复合增长率高达22.9%。歌尔在新技术上占据领先地位，如MEMS麦克风市占率逐年提升，2018年已达24%，仅次于楼氏电子的43%。

声学整机（以TWS耳机为主）方兴未艾，增长将贯彻下个智能机周期，在3-5年内作为收入支撑点，预计营收有50%以上复合增速，但存在客观风险。

2016年，Iphone7率先取消3.5mm耳机孔；2020年，Iphone12又取消了Inbox耳机配套，AirPods 2/Pro宣告新一轮真无线风潮。在苹果的引领和一众厂商的拥趸下，中短期内TWS耳机将成为手机用户听觉隐私需求的重要甚至唯一解决方案。东北证券测算， 2019年AirPods出货超过6000万只，但配对率仅13.7%（不考虑重复购买），而安卓TWS配对率更低。故而未来TWS耳机需求有望加速提升。

2019年，歌尔的声学整机业务收入达到148.2亿元，环比增长117.58%。信达证券认为，歌尔作为苹果耳机供应主力，又与安卓头部厂商合作密切，加之产品过硬，在日趋集中的TWS市场中前途无量。但大客户苹果独占2019TWS市场41%份额，下游结构单一；逞论身后还有瑞声科技、立讯精密等对手虎视眈眈。对歌尔而言，制裁升级、竞争失利等潜在风险不容忽视。

智能硬件领域，歌尔已抢占先机。VR/AR由研发转向量产，有望成为继TWS耳机之后，下一届“明星产品”。

10月下旬，索尼推出PlayStation5主机，强调高速SSE与配合PSVR；同期，《微软模拟飞行2020》泄露代码显示XBOX下一代产品也将主打VR。01Consulting报告指出，目前游戏仍是VR的主要应用，141亿美元的主机硬件市场已向VR产业打开大门。而随着技术成熟和5G高带宽落地，教育、军事、科研、医疗等领域的VR/AR应用将进一步铺开。SuperData 数据显示，2019年VR一体机出货量较2018年增长133%。

经历2020板块重启后，目前歌尔股份VR销路良好，主要供给Sony和Oculus两大VR巨头。公司预计，2021年起VR的收入占比将提高到非常重，和TWS共同作为收入支撑；而AR目前仍处于准备阶段，计划2023年部分投产，2024年加大产量。

此外，歌尔先后推出智能手表、音响和机器人产品，进军可穿戴设备与智能家居市场。公司表示，由于芯片制裁等因素，1-2年内成长性不会显露，但看好家居和可穿戴在2022年后的发展。

国信证券预测，歌尔股份2020、2021、2022年营业收入分别为502.61亿、693.81亿与922.50亿，实现43%、38%、33%的同比增长，增速由19年的48%高位缓降；而ROE将递增至15.35%、17.4%、19.1%。

然而，“4+4”的多产品战略，在强化战略灵活性的同时，也带来了成本上的隐患。

2020Q3，歌尔当季度研发费用10.72亿，同比增长136.1%；而2020前三季度收入同比增长43.9%的同时，经营性活动产生现金流反而下降12.89%。尽管在营收激增下并不显著，但季报公示的“家园4号”员工激励计划、两大平行研发募投等项目也会一定程度上加剧资金压力。

一位业内人士评价，如果当前“拳头产品”盈利能力不如预期，容易牵一发而动全身，影响到其他产品的进度。“公司“4+4”战略具有足够的前瞻性，但这需要每一环都不掉链子，而国内目前电子及精密制造领域强者如云，竞争格局随时可能发生变化”，该人士表示。

责任编辑：邵宇翔