被收购后暴涨127% 金徽酒还能买吗？

{image=1}

来源： 英才杂志

作者|顾天娇

2020年9月30日-10月23日，金徽酒（603919.SH）在11个交易日内11连涨，股价累计上涨幅度达到66%，市值达150亿并创历史新高，而在金徽酒5月26日申请停牌时，其市值仅为66亿。

本轮上涨，主要因为复星系豫园股份（600655.SH）展开对金徽酒的收购。

豫园股份作为复星系旗下一家定位于“产业运营+产业投资”平台型上市公司，近年来不断买买买。那么，像豫园股份这样看起来主业不明晰的公司为何看中金徽酒？又能为金徽酒带来什么资源？

金徽酒，甘肃白酒龙头欲进军全国

地方酒企提价难，发行股份引入经销商，发力全国渠道。

金徽酒在被豫园股份收购之前估值水平不高，其受限于地方酒拓展全国市场难度较大，业绩增长空间不足的缺点，所受关注度与茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）等龙头相差甚远。

金徽酒是甘肃地区知名白酒企业，2016年3月，金徽酒登陆上交所，成为国内第19家白酒上市公司。

金徽酒的代表产品有“金徽二十八年”“金徽十八年”“世纪金徽星级”“柔和金徽”“金徽正能量”等，产品具有“只有窖香没有泥味”的独特物理属性。

最近三年，金徽酒业绩表现不俗。2017-2019年，金徽酒分别实现营业收入13.3亿元、14.6亿元和16.3亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润2.53亿元、2.59亿元和2.71亿元。

金徽酒2019年ROE仅为11.92%，远低于行业均值20.29%。从杜邦分析可以看出，金徽酒的ROE较低，主要是因为权益乘数与净利率水平较低。金徽酒2019年权益乘数为1.29，远低于行业均值1.61，体现了金徽酒较低的负债率以及潜在的加杠杆空间，是不错的并购标的。

金徽酒的净利率水平较低，主要是因为毛利率水平不够高，其期间费用率与行业均值相比没有太大差异。金徽酒的毛利率在2018年、2019年分别为63.20%、60.72%，低于行业均值68.55%、68.41%。

针对毛利率偏低的问题，金徽酒选择通过调整产品结构、增加高档酒的方式来提高毛利率，不过其高价酒在西北地区的受众可能并不广泛，并没有给金徽酒带来较大的销量提升，体现在财务数据上，则是其近几年营收增速赶不上单价增速。

{image=2}

可见，如果白酒品牌仅在某些区域市场发展，提价或者将产品结构高端化，可能会受限于该类区域的消费水平以及消费观念的影响，而不能实现量价齐增。也正是如此，金徽酒非常希望能够拓展全国市场。

在复星系入股之前，金徽酒股权结构就在连续优化，2019年5月，金徽酒公告成功募资3.6亿，引入优秀经销商持股，同时进一步扩大员工激励范围，这可以被看做是金徽酒发力渠道的前奏。

豫园股份入主，助力销量提升

豫园股份旗下的餐饮品牌，可能成为金徽酒下一步合作对象。

豫园股份收购金徽酒分为两步。第一步，豫园股份以12.07元/股受让金徽酒原第一大股东甘肃亚特投资集团持有的1.52亿股，占公司总股本的29.99998%；第二步，豫园股份全资孙公司海南豫珠，以17.62元/股的要约价格，向除豫园股份以外的金徽酒其他股东发出要约收购，预定收购股份约4058万股，占公司总股份8%。截至10月20日，要约收购期满，海南豫珠要约收购金徽酒股份已经完成过户。

收购完成后，豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持有金徽酒1.93亿股，占公司总股本的38%。

此次交易之前，亚特集团持股金徽酒51.57%。交易完成后，亚特集团的持股比例降至21.57%。金徽酒的控股股东也由亚特集团变更为豫园股份，实控人由李明变更为复星集团创始人郭广昌。

截至10月23日，金徽酒股价已达29.72元/股，PE（TTM）为60倍，高于行业平均的48倍。投资者为何如此看好豫园股份与金徽酒的结合？

豫园股份的业务板块分为产业运营、商业经营管理与物业租赁服务、物业开发与销售等三大板块。其中产业运营板块分为珠宝时尚、餐饮管理与服务等。

收购金徽酒之后，金徽酒将被豫园股份纳入产业运营板块，属于“1+1+1”战略中的“快乐消费产业”板块。作为一家产业平台型公司，豫园股份资金实力和造血能力较强。

2017-2019年，豫园股份营收分别为315.08亿元、339.31亿元、429.12亿元；净利润分别为33.45亿元、34.34亿元、39.06亿元；经营性现金流量净额分别为71.6亿元、76.16亿元、35.34亿元。

根据豫园股份中报，豫园股份账上货币资金有172亿，25亿收购金徽酒绰绰有余。

从这一点来看，如果后续金徽酒有扩张计划，豫园股份作为其控股股东将助力。另外，豫园股份及其背后的复星集团的其他产业还将成为帮助金徽酒实现销量倍增的重要合作对象。

豫园股份旗下拥有17个中华老字号，除了老庙黄金，其他颇具价值的包括南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊、宁波汤团店、春风松月楼、松鹤楼等耳熟能详的老字号餐饮，这些餐饮店也将有可能成为金徽酒走出甘肃，触达全国消费者的网点。

如果说“白酒+餐饮”算是上下游协同，那么“白酒+黄金”组合则称得上是跨界资源互补，能够在一定程度上帮助金徽酒树立更高端的品牌形象。

近期，金徽酒与豫园股份旗下的老庙黄金展开合作，比如推出“我为金徽代言—喝绿色金徽，中金钞银币”活动，即利用老庙黄金作为宣传物料，目前活动已覆盖宝鸡、西安等省外主要市场区域。未来金徽有望与豫园股份进一步实现协同发展，加速金徽酒省外扩张进程。

作为产业平台型上市公司，豫园股份的优势在于产业运营经验丰富，既有同行业资源又有跨行业资源，巧妙打通各个产业间的壁垒，帮助旗下品牌“出圈”，资源整合能力正在成为这类公司的核心竞争力。

责任编辑：陈志杰