中金：论银行估值的几个核心问题 预计未来A/H银行有60%上涨空间

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中金点睛

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张帅帅| 副总经理

研究领域：银行

此访谈内容基于已发布的《当前时点类似于2015年底-16年初，业绩反转，而非反弹》、《本轮银行上涨的几个核心问题》、《预计部分银行信用成本见顶，业绩表现呈现差异化——3Q业绩预览》、《寻找银行股行情启动的催化剂》、《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》报告剪辑制作，报告作者为张帅帅、王瑶平、严佳卉、耿浩淼，内容摘要如下：

3季度以来银行板块表现亮眼，股价明显上扬，成交量攀升，但本周股票表现一般。市场有忧虑，也在等待明确触动A/H银行估值提升的催化剂。此次银行股板块崛起的核心逻辑是什么？如何看待三季度银行业绩表现呢？银行股是否还会继续上涨？催化剂有哪些？我们特此邀请中金公司研究部银行业分析师张帅帅，对投资者关心的问题进行解答。

1． 帅总您好！我们看到，近期银行股比较受市场追捧，可否请您先为大家简要分析一下，此次银行股板块崛起的核心逻辑是什么？

我们认为本轮银行上涨的核心逻辑在于“业绩反转，而非反弹”，并不是所谓的小幅反弹。业绩反转指的是，2Q即上市银行单季度利润增速低点，往后2-6个季度实现V型反转，利润增速进入提速通道、这里面包括了几个判断，比如，1）上市银行信用成本支出高点在2Q确认，2）上市银行净不良生成率高点在3Q左右确认，此后进入震荡下行阶段。简单总结，银行业景气度开始进入向好通道。

2． 基于前面的分析，您认为银行股是否还会继续上涨？您觉得还有多大上涨空间呢？

我们预计未来A/H银行有60%以上的上涨空间。

1） 中资银行正在经历历史上第一次业绩大幅负增长方式出清风险，资产负债表清理更彻底更迅速，正常盈利能力的银行估值应修复至1XPB。考虑良好的拨备前利润增长、同比大幅增加的计提拨备和显著增加的核销处置资源，我们认为相当数量的银行可以在未来2-3个季度呈现为健康真实的报表，建议关注资产质量和拨备覆盖率数据组合。

2） A股银行指数/H股恒生中国内地银行指数从2016年2月至2018年年2月上涨51/92%。目前相当于1H2016，宏观经济复苏趋势明显，中金宏观组预测2020年GDP增速为2.8%。

3） 我们正在经历新一轮业绩和估值分化周期，头部机构有规模先发优势、高效公司治理效率和高效战略执行力，他们有能力抓住未来5-10年成长性最好、金融需求最旺盛的那部分客群，自然可以获得成长性和溢价能力。

3． 当前正值三季度业绩期，您如何看待三季度银行业绩表现呢？

上市银行3Q单季利润增速环比提速，核心PPOP增长保持平稳，手续费收入增长有望小幅提升。其中，我们预计区域性银行3Q单季业绩增速环比放缓，但全国性银行在经历2Q单季大幅负增长后，业绩增速有望环比大幅提升，比如已经披露业绩的平安银行，利润增速环比提高40ppts~。这样，带动上市银行3Q单季利润增速环比大幅提升，确认业绩拐点。同时，我们也预计4Q20区域银行业绩也会环比提速，滞后全国性银行一个季度左右。

4． 如果三季度银行业绩如您所料，这将对银行板块后续的行情产生怎样的影响？

三季度部分银行业绩底部确认，即信用成本高点确认，确认业绩增长拐点。以上数据或者信号有望帮助投资者确认银行板块整体上涨的开始，银行股上涨确定性大幅提高。

我们认为，向前看2-3个季度，修复逻辑大于增长逻辑，即真实资产质量报表有望帮助低估值银行修复至1XPB以上。当修复估值工作大体结束，经济增长至潜在增长水平，投资者视野重新聚焦头部银行机构。

5． 除了前面提到的银行业绩作为支撑，您觉得银行股继续上涨还可能有哪些催化剂？

我们认为，3Q20头部银行PPOP仍然维持较快增长，逆周期属性逐步显现。向前看，我们预计信用卡分期交易、投资银行等科目贡献由负转正，正面贡献净息差和中收科目，头部银行PPOP增长继续维持在高位或者边际改善。

宏观经济延续复苏趋势，低估值银行股配置吸引力显现。1）我们预计，上市银行大概率维持目前分红率不变，2020E银行经营能力显著好于2015/16A，表现为更好的贷款敞口。向前看，2021E宏观经济回归常态，银行盈利也将恢复常态，无需因为一年业绩负增长而取消和降低分红。2）目前A/H银行交易于0.71/0.49x 2020eP/B和6.2/4.2x 2020e P/E，位于历史以及市场整体的底部。大行A/H 2020E股息率在4.9/7.1%，显著超出十年期国债收益率的3.1%。3）中金宏观组预测2020E/2021E GDP增速为2.8/8.8%，在疫情不出现大面积反弹的基准假设下，中国将继续引领全球经济渐进复苏。

好的，感谢帅总的精彩解读！

文章来源

本文摘自：2020年10月26日已经发布的《当前时点类似于2015年底-16年初，业绩反转，而非反弹》、

2020年10月20日已经发布的《本轮银行上涨的几个核心问题》

2020年10月13日已经发布的《预计部分银行信用成本见顶，业绩表现呈现差异化——3Q业绩预览》

2020年9月29日已经发布的《寻找银行股行情启动的催化剂》

2020年9月17日已经发布的《新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？》

张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841

严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

王子瑜 SAC 执业证书编号：S0080120070123

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责任编辑：常福强