老白干酒：一个二线品牌的挣扎

老白干酒：一个二线品牌的挣扎 | 公司研究

来源： 财经十一人

原创 不止十一人

业内对“喝老白干酒不上头”这句广告词一直有争议，但老白干酒的业绩却着实让投资者“很上头”。头部白酒公司正强力下沉，不断侵蚀、压缩二三线品牌的根据地。“老白干酒”们生存空间日渐逼仄的背后，是中国白酒业“强者恒强”格局的日益固化

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文 | 李廷祯 郑慧

2020年10月底，A股19家白酒上市公司开始密集发布三季报，业绩整体亮眼。

“后疫情”时代，白酒公司正在逐步恢复元气。但“喝了不上头”的老白干酒（600559.SH），业绩却让人“很上头”。

今年1-9月，老白干酒营业收入同比下降了11.51%，净利润下降了14.12%。但此业绩，相对半年报-23.79%和-39.55%的降幅，已有所改观。

老白干酒的各年财报显示，其2017年、2018年、2019年的“短期借款”年末余额，分别为0元、3.9亿元和5亿元，今年曾再创新高。

名优白酒是毛利率奇高、现金流强大的快销品。诸多中国白酒公司的账面上，常年趴着大量现金，导致财务费用常为负数。

白酒公司向银行不断借钱，不是一个正面信息。

2013-2015年，白酒行业深度调整，许多公司捉襟见肘。2015年12月，债台高筑的老白干酒定向增发，实施了员工股权激励计划和经销商入股，并引进战略投资者。在获取“国企混改”美誉的同时，老白干酒通过股权融资8亿多元，归还银行借款3亿元，并增厚流资，成功化解了财务危机。

定增完了，并非万事大吉——老白干酒需要作出业绩，至少需要讲出各种动听故事，才能刺激股价，让“友军”在三年后的解禁中成功撤退。

一个二线白酒品牌，仅靠“内生性增长”，恐难达到上述目的。2018年春，老白干酒选择了“外生性增长”，并购了联想控股（03396.HK）麾下的丰联酒业，交易对价高达14亿元。

始于2018年的大额“短期借款”，应源自于此。

更重要的，这也是老白干酒梦想中“称霸河北、名震全国”的新战略起点。

但是，所谓“称霸”、“名震”，无非美好愿景。背后隐藏的，则是“老白干酒们”惧怕丢失根据地，不进则死、退无所退的普遍焦虑。

2016年后，“茅五洋泸汾”等头部白酒公司，纷纷开始下沉渠道，和区域名酒争夺中档甚至低档白酒市场。

这是一场参赛选手完全不在同一重量级的赛事，结果早已注定。

01

白酒行业“鄙视链”

老白干酒，全称是河北衡水老白干酒业股份有限公司，2002年上市。大股东是河北衡水老白干酿酒集团公司，纯正地方国企，股份被不断稀释和减持后，现仍持有老白干酒25.63%的股份。

最初，老白干酒的主营业务为“养猪+酿酒+饲料”，现聚焦为酿酒。目前，老白干酒拥有衡水老白干酒、承德乾隆醉板城烧锅酒、文王贡酒、武陵酒和孔府家酒六大品牌系列，均是二三线品牌，是一堆多而不强的“土豆”。

图1是2020年10月28日中国白酒上市公司的市值比较。可以看出，老白干酒在19家公司中，体量偏小，市值仅为古井贡酒（000596.SZ）的1/10，是贵州茅台（600519.SH）的1/180。

图1． 各大上市酒企总市值（亿元）

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来源：wind，财经十一人整理

但是，老白干酒却不这样认为。

这几年，老白干酒很鄙视带头大哥贵州茅台，一直宣称，“1915巴拿马万国博览会金奖白酒，不是酱香酒，而是老白干”，“衡水老白干的酒厂早在1946年就已经成立，被列为开国大典前夜国宴用酒”……

有没有觉得这些说辞很耳熟？对，这正是山西汾酒（600809.SH）董事长李秋喜狂掐贵州茅台的话语，老白干酒有“拾人牙慧”之嫌。

山西汾酒提供的书面资料称，1915年的巴拿马万国博览会，中国获一等（甲）大奖章64枚，其中酒类5枚，分别为“山西省高粱汾酒、山东张裕酿酒公司的各种洒、直隶省高粱酒、河南高粱酒及广东省果酒”。

直隶省高粱酒，能否和老白干酒划等号？业内没人细究，李秋喜也默不作声。对此，山西汾酒一位前高管戏称：“要怼就怼老大，怼个小毛孩没意思”。

在反对贵州茅台申请“国酒茅台”商标的行动中，老白干酒曾和山西汾酒并肩作战，积极参与。

除了鄙视贵州茅台，老白干酒还很鄙视“清香鼻祖”山西汾酒。

历来，老白干酒被认为也是清香型白酒的代表，算是山西汾酒的“小跟班”。中国名酒历届评比，山西汾酒都是金奖，老白干酒则不上台面。

老白干酒高管认为，把自己归入清香型，仰人鼻息，压制了企业发展。老白干酒的特点是小麦制粬，不同于汾酒的大麦、豌豆制粬。

2004年，在老白干酒的多年呼吁下，“老白干香型”正式列入中国白酒第11大香型。

衡水广播电台一份题为《新时代的煮酒论英雄》的广播稿，称老白干酒之所以能上市，是受了顺鑫农业（000860.SZ）上市的启发。顺鑫农业麾下的牛栏山二锅头，也是著名的清香型白酒品牌。

做事可以特立独行，但业绩要玩真章。下面，我们将贵州茅台、山西汾酒、老白干酒、顺鑫农业2019年的财务指标放在表1内，看看到底谁该鄙视谁。

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首先，我们先看关键财务指标（表1的1-3项）——

3项指标，老白干酒全部垫底。不仅营业收入垫底，其同比增速也垫底。

2019年，老白干营收刚过40亿元，无法和百亿营收阵营的山西汾酒、顺鑫农业相比并论；

而贵州茅台净利润超过400亿，是老白干酒的100倍！

2019年5月，老白干酒总经理王占刚，曾在京津冀一体化经济论坛上称，“未来老白干一定要成为营业收入100亿，净利润25亿，市值500亿的现代化白酒上市企业。”

顺鑫农业，目前市值440亿元。老白干酒要想达到“小目标”，就得超越顺鑫农业。

其次，我们比较盈利能力（表1的6-12项）——

这回较量，老白干酒似乎扳回一局，在ROE、总资产报酬率、销售毛利率、销售净利率四项指标上，顺鑫农业垫底。

但这其实是顺鑫农业的成功秘笈，其主力产品牛栏山二锅头，精准定位低端市场，依靠“低利润、高周转”的策略，成功升为百亿大单品，实现了全国化布局。

销售毛利率，是衡量主营业务获利能力最为关键的财务指标。我们不妨将年度拉长、并多加几个选手参赛。

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从表2可见，多年来，老白干酒的销售毛利率都处于行业低位。这说明，老白干产品线过于低端，向上不能突破，向下又竞争不过牛栏山二锅头，进退失据。

表1第8项，在人力投入回报率上，老白干垫底，不及茅台的十分之一。

第11项，期间费用指标，老白干再次垫底：管理费用率高达9.1%，表明公司“代理成本”过高。

第12项，老白干2019的销售费用率高达25.80%。这是一个高于同行业水平的数字，甚至高于以“激进营销”著称的山西汾酒。这表明老白干采取了更加激进的营销策略。

老白干酒2019年报称，“在产品、渠道、价格、组织四个维度进行了改革，并成立销管中心，实现营、销、管分离，大力强化市场管控力度。2019年共举办5108场高端品鉴会，27300场宴席，赞助67场会议”。营销力度的确很大。

销售毛利率低，期间费用大，这是导致老白干酒销售净利率远低于同行的根本原因。

销售净利率、总资产周转率和权益乘数，是决定净资产收益率ROE高低的三大因素，业内称之“杜邦财务分析法”。

从表3中我们可以看到，老白干酒ROE相比同行们明显偏低。我们认为，老白干酒销售净利率过低“功不可没”。

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最后，我们比较公司的运营能力（表1的17-20项）——

在总资产周转率和存货周转率上，貌似贵州茅台垫底，但这正是酱香型白酒的特点。其需要发酵1年、基酒窖存老熟3年、勾调再贮存1年，才能灌酒销售。五年的生产周期，使其上述两项指标远低于浓香型和清香型白酒。

老白干酒的存货周转率，低于走低端路线的顺鑫农业，而高于中高端产品取胜的山西汾酒，这符合商业逻辑；

但其总资产周转率，却明显低于山西汾酒，这不符合产品逻辑。“搜狗百科”对“老白干香型”的介绍称，“衡水老白干发酵期一般在28—30天。衡水老白干酒的最佳贮存期一般为3-6个月，贮存期短，周转快，资金利用率高，而清香型酒贮存期较长”。

总资产周转率，和前文所述的管理费用率，是衡量“代理成本”的两大指标。总资产周转率过低，可能表明老白干酒管理层未能尽职尽责。

第19项的应收账款（含应收票据），是公司利用赊销手段获取利润的一种方式，但也是企业的一项资金投放，管理不善则会发生减值风险。应收账款（含应收票据）占流动资产的比重，山西汾酒和老白干酒占比较重，尤其是山西汾酒，其激进营销的特点暴露无疑。

表1最后一项指标的“预收款项”，综合反映着白酒生产企业的品牌价值，以及和经销商的博弈能力，老白干酒又毫无悬念的垫底。

数量分析，彻底证明了老白干酒身居“白酒鄙视链”的底层。

事实上，这也是业内和酒友对老白干酒的初步印象，其一直是低端白酒代表、河北地方品牌，对高端产品市场毫无影响，省外销售渠道羸弱不堪。

02

从“活下去”到进阶捷径

每个企业的现状，无论困境顺境，皆是历史上其路径选择的结果。

2003-2012年，“白酒黄金十年”，各个白酒公司均在野蛮生长；但力争上游的几大巨头，显然跑得更快。

2012年，贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）的净利润分别为133亿、99亿、62亿、44亿，“茅五洋泸”四大天王的排列组合，已颠扑不破。

彼时的老白干酒，正安居河北一隅，乐不思进。是年，其净利润首次突破亿元，和顺鑫农业仅相差400万元。

2013-2015年，白酒行业出现“深蹲式”调整，行业由增量竞争转为存量竞争。2013年中国白酒产量1300万吨，到2018年已跌至870万吨。

在这场被白酒行业称为“结构性增长”的新阶段，“强者恒强”的趋势不断加剧：高端、次高端白酒巨头的市场份额集中度明显提升，头部公司的产品线和渠道出现下沉，开始蚕食各大区域品牌的市场份额。

“渠道下沉”，该词汇近几年频见报端。通俗讲，就是头部白酒企业开始拓展中低端产品和渠道，由过去只铺货到地市级市场，开始降维至县镇村级市场——这是二三线白酒品牌的最后根据地。

其生存逻辑，正是乡土中国特有的文化认同、质量可靠、价格亲民——这也是衡水老白干酒在河北省的形象。

从各种资料归纳，老白干酒彼时并未有非常清晰的战略，来应对这场行业剧变。被2013年的危机瞬间打回原形后（见图2），老白干的第一战略，是“降低负债率活下去”。

图2． 老白干酒2011-2020年营收、利润走势图

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资料来源：Wind，雪球；财经十一人整理

中国白酒行业和河北省首家上市公司实施“员工持股计划”的股权融资计划，就此出炉。

老白干酒董秘刘勇，在一篇《待扬鞭自奋蹄的20年》的口述文章中透露：“2012年以后……受前些年在一些大项目投资的影响，公司资产负债率高达70%以上，远高于白酒同行业上市公司约30%的平均水平……我提出的利用上市公司融资做大做强企业的想法也被提上议事日程”。

老白干酒2014年12月公布的《非公开发行股票预案》中透露，2014年9月末，公司银行借款余额高达3.78亿元，资产负债率为72.11%。

彼时，中国白酒行业的整体资产负债率行业中位数（不含老白干酒），为21.63%。

上述《非公开发行股票预案》公开称，非公开发行的目的有三：1．引进外部投资者；2．补充公司营运资金，优化资本结构，改善财务状况；3．提高员工积极性和凝聚力。

这个目的之排序，和本次股权融资额相称：从两名战略投资者处融得4.1亿元；从12名经销商处融得2.877亿元，从830名职工处融得1.276亿元。

2015年12月，这笔用23.58 元/股发行价定增融来的8.2亿元，用于偿还银行借款3亿元和补充流资。

2015年年末，老白干酒资产负债率从 72.11%降至50%以下（见图3），接近行业当时的平均水平。

图3． 老白干酒2011-2020H财务费用、资产负债率走势

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资料来源：Wind；财经十一人整理

员工持股3.09%，远低于10%的监管上限，衡水市国资仍一枝独大，难言有效改善国企治理结构。但是，“国企混改标杆”的桂冠，却让老白干酒赚够了眼球。

2016年，老白干酒实现了1.11亿元净利润，同比增长47.71%。貌似业绩大幅增长，其实只是恢复到了2012年的水平（见图2）。彼时，白酒行业全国回暖，此业绩是宏观形势驱动，还是混改之功呢？

对上市公司而言，股权融资比向银行间接融资“合算”，无须还本付息。但三年锁定到期后（2018年12月），这些救公司于水火的盟友们、员工们需要退出。业绩若无大幅增长，或无大幅增长的想象空间，股价必然萎靡，赔本在所难免。

这些年，诸多上市公司的员工持股计划亏多赚少，先因买在股价高点，后因业绩乏力。

2017年，内涵增长乏力的老白干酒，开始酝酿外延式增长——寻求并购别的品牌白酒，借财务并表增加营收和利润，扩大在河北本埠的市场占有率，并走向全国。

恰好，联想控股（03396.HK）麾下的丰联酒业，在“白酒黄金十年”尾部的2012年，花费22亿元，并购了河北承德乾隆醉、安徽文王、湖南武陵、山东孔府家四家区域白酒公司。甫一成交，即遭遇2013-2015年白酒行业深度调整，发生大幅亏损，无奈下拟割肉出清。

双方一拍即合，成交对价为13.99亿元。

在河北本埠市场，老白干酒的市场占有份额一直不高，所谓“称霸”，只是口头爽利。在并购前的2016年，老白干酒在河北省的市场占有率只有18.86%（见表4）。

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相比山西汾酒在山西省的一枝独大，老白干酒所在的河北省，本地品牌竞争激烈，且主流消费为浓香型白酒——北有承德避暑山庄集团的“山庄老酒”、乾隆醉的板城烧锅酒，中有保定“刘伶醉”，南有邯郸丛台酒。曾一度，邯郸丛台酒把老白干酒甩在身后。

商业并购的本质，是发现、购入价值被低估的资产或价格公允的优质资产，以图新旧资产整合后发生协同效应，增加利润，降低成本。在开放的市场中，其实很难买到价值被低估的优质资产。

丰联酒业是否买得值？老白干酒恐也心里无底。丰联酒业四品牌，估计只有同在河北的承德乾隆醉，可与老白干酒产生协同效应。

并购对价被分成两部分，7.8亿元以股权方式支付，三年分三批解禁；6.19亿元的现金，则在三年内分三次支付。另外，老白干酒要求丰联酒业股东，对标的资产进行为期三年1.8亿元净利润的业绩对赌——充分尽调的当事人老白干酒，都对此次交易充满犹豫。

资本市场却热捧此交易。2017年11月8日老白干酒复牌后，受并购消息刺激，股票连拉六个涨停。

老白干酒玩股权融资上了瘾。为了这次并购，又以11.69元/股的价格，向兴全基金等8名特定投资者发行新股，锁定期一年，募得资金2.75亿元。但这还是不够，老白干酒只好再次向银行借款。

2018年12月10日，2015年年底混改冻结的股票迎来解禁。随后20日，老白干酒股票跌幅达11.17%。

此后三年，并购中被锁定的老白干酒股份，陆续迎来解禁，不断对其股价造成冲击。有散户调侃“老白干就是老白干”（后一个干为四声）——谁说股权融资人畜无害呢？

不过，参与老白干酒混改的友军们，大多早已平安撤退。

并购资产的并表，让老白干酒2018年的业绩突飞猛进。但这种外延式发展，只是昙花一现，到2019年，老白干酒的各种指标又开始放缓（见表5）。

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“老白干酒，越来越像一个代理诸多品牌的酒水批发商”。早在并购前，就有诸多业内人士指出，丰联酒业旗下的四个品牌本身规模过小，每个品牌还均设有高中低产品线。并购后的老白干酒旗下，清香浓香酱香全部占全，高中低档应有尽有，产品庞杂无比，令老白干酒的面孔日渐模糊。

老白干酒的主营业务，除了酿酒业，还有一个“服务业”。这项业务，由老白干品牌管理有限公司负责，每年营收数亿元，毛利高达90%。董秘称该公司“收取经销商的品牌营销服务费”。有人则透露，该业务就是搞“贴牌酒”、“开发酒”。

胡子眉毛一把抓，主营业务、产品、市场不够聚焦，是公司大忌。近些年，头部白酒公司都在纷纷“做减法”，砍掉贴牌酒、开发酒和系列酒，强调聚焦主品牌，打造“百亿大单品”。

而通过并购扩大规模的老白干酒，却走在相反的道路上。

03

老白干酒真“不上头”？

完成并购丰联酒业的2018年春，老白干酒召开了以“称霸河北，名震全国”为主题的竞争战略动员大会，正式引进君智咨询，开始研究新定位。

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图4．老白干酒董事长刘彦龙

2018年夏，“喝老白干酒不上头”广告语横空出世，昔日的“喝出男人味”被抛弃。

网络资料显示，君智咨询被称为国内咨询界的“黑马”，其创始人团队由谢伟山、徐廉政、姚荣君组成，“曾成功协助飞鹤乳业、香飘飘奶茶、雅迪电动车等16家企业实现强增长”。

老白干酒高管和君智咨询对外称，老白干“不上头”，主因是老白干酒采用地缸发酵，隔绝了泥土杂质，因而导致喝酒上头的杂醇油含量极低。

需要强调的是，清香型白酒均采用地缸发酵，而不仅仅是老白干酒的专利。

“不上头”三字，自带贬低同行的味道。事实上，中国的名优白酒，无论是采取泥窖发酵的浓香酒，还是采用石窖发酵的酱香酒，有害物质的含量，均在国家标准之内。

君智咨询进驻老白干酒时，丰联酒业四大品牌已经并表。其中，承德乾隆醉、山东孔府家、安徽文王主打浓香型产品；湖南武陵酒主打酱香型。一句“不上头”，损敌一万、自伤三千。

“不上头”，打的是健康牌。而健康饮酒，其实是酒友的最低要求。为了这定位低端、模糊的三个字，老白干酒所费不菲。

老白干酒2018年年报透露，发生了“法律费、咨询费及服务费2，458.05万元”，主因是“公司实施竞争战略，聘请君智咨询咨询服务费所致”。

2019年，又发生了同样费用2，754.01万元，老白干酒却未公开此项费用的具体去向。后者若也是支付给了君智咨询，其总额超过5000万元。

君智咨询董事长谢伟山曾公开表示，“衡水老白干与君智合作后，爆发会在第三年。”第三年，正是2020年，但老白干酒目前仍未爆发。

长久以来，白酒业界对“上不上头”的争论，一直停留在纯粮固态法发酵白酒（即所谓纯粮酒）和液态法白酒、固液法白酒间。

后两者，因为使用100%或70%食用酒精勾兑，被业内称为“新工艺白酒”，其有着明确的国家推荐执行标准GB/T20821、GB/T20822。换言之，也是合法的。

但国家监管要求规定，白酒企业不准将液态法白酒、固液法白酒，标注为固态法白酒；以食用酒精勾调的液态法白酒，其配料表必须标注食用酒精、水和使用的食品添加剂，不得标注原料为高粱、小麦等；以食用酒精和不低于30%的固态法白酒勾调的固液法白酒，其配料表必须标注使用的液态法白酒或食用酒精等内容，不能仅标注为高粱、小麦等。

但是，白酒标签只要打上“食用酒精”四个字，就销售非常差。而如何鉴定白酒中有没有勾兑食用酒精，对消费者和监管部门而言，都是难题。于是，白酒生产企业大量瞒天过海。

消费者为何惧怕食用酒精？这是因为，食用酒精是使用陈化粮（主要是玉米）、木薯、甘蔗渣、甜菜渣等物质快速发酵而成，里面缺乏纯粮固态发酵白酒的各种香味物质，用其勾兑白酒，必须添加各种香精、甜味剂，以增香和增加回甘。这些化工物质超标，正是导致喝酒上头的重要因素（另外，食用酒精本身也分等级）。

对传统白酒生产企业及其从业者而言，制粬、纯粮发酵、蒸馏、原酒分类贮存陈化、原酒勾调，均是酿酒基本功。“新工艺白酒”的出现，对他们的事业、职业是一种侮辱。为此，中国白酒界已经发生数次论战。

老白干酒“不上头”的理论，基于老白干酒全部采用地缸纯粮固态发酵工艺。这个说法，是完全可信的，老白干酒衡水本埠的原酒（所谓原浆）生产能力，能够满足其销售要求。

但是，承德乾隆醉、山东孔府家、安徽文王和湖南武陵酒，能否做到这一点呢？

在巨潮资讯网上，可以查到以下三份资料，其文中自有乾坤——

2017年11月，《老白干酒：国泰君安证券股份有限公司关于公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》，第164-167页；

2018年1月，《老白干酒：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，第195-196页，第207-213页；

2018年3月，《老白干酒：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》，第203-208页；

这些文件的所标页码中，都在证明一件事：丰联酒业的四个白酒品牌，均在大量采购食用酒精（见图5和表6）。

图5 ． 丰联酒业麾下企业大量使用食用酒精

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资料来源：巨潮资讯

白酒生产，其粮食使用量、能源使用量，都有着明确定额，一旦外采食用酒精和原酒，其定额就会发生扭曲，详见表6。

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丰联酒业和老白干酒并表后，食用酒精采购量等信息，都彻底消失了。

但是，一个奇特的现象，又出现在老白干酒年报中：衡水老白干系列酒的材料成本和动力成本，远远高于其他分品牌酒（见表7）。

种种疑问，《财经》均向老白干酒发函询问，但一切如石沉大海。

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中国头部白酒公司和多数白酒专家的一个共识是：中国的先民们，在漫长历史长河中，经过大量经验积累，最终娴熟掌握了制粬、固态纯粮发酵等“驯服微生物”的酿造工艺，这是绝不亚于“四大发明”的第五大发明。用各种微生物纯粮发酵产生的近两千种自然的、无害的、生态的复合香味物质，为白酒增香提味。这是真正的“国粹”，是中国为世界食品工业做出的杰出贡献。

随着经济发展和行业集中度提高，一些头部白酒生产企业自产的酒粬、原酒不够使用，必须进行外采，催生了一批生产原酒和酒粬的专业厂家。尽管这可能带来香型、质量不稳等新问题，但这种现象，只是改变了传统白酒产业链的分工格局，却未颠覆纯粮固态发酵的传统工艺和底线，无可厚非。

而新工艺白酒，简单粗暴，虽不违法，但缺乏中国传统白酒的文化精髓，缺乏对传统工艺的敬畏。作为区域二三线白酒品牌，之所以还能占据一席之地，除了文化认同，主要是物美价廉。但“物美”必须真真切切，不能像老白干各分品牌那样瞒天过海。

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责任编辑：陈志杰