广发策略：“十四五”展望 新变局、新突破、新线索

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【广发策略戴康（金麒麟分析师）团队】“十四五”展望：新变局、新突破、新线索—金融供给侧慢牛系列报告（二十三）

来源：戴康的策略世界

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报告摘要

● 引言：10月29日，第十九届五中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》，面对百年未有之历史“新变局”环境，“十四五”期间政策与产业方向将沿着内循环主线“新突破”，“金融供给侧慢牛”主线也更为清晰，如何捕捉“十四五”资本市场映射“新线索”？

● 五中全会公报要点：①创新为核心，科技自立自强；②产业基础高级化、产业链现代化：战略新兴、现代服务、交通强国、能源革命、数字化；③区域协调与新型城镇化来优化国土空间；④扩内需来促进双循环；⑤国家安全战略；⑥强军

● “十四五”历史方位：百年未有之“三大变局”。①逆全球化，新兴经济体崛起遇阻。②疫情冲击，全球产业链重塑，区域化分工洗牌；数字经济将提升经济复苏贡献度；世界经济“三低一高”式承压；③经济换挡，高增长时期隐性化矛盾凸显，直面稳杠杆、环保等硬诉求。

●“十四五”与“十三五”的同与不同：①新一轮科技周期与有效需求不足背景不变，“十四五”更具挑战；②“十三五”是供给侧改革主线，“十四五”围绕双循环高质量发展；③“十四五”创新转安全导向、区域发展转极化导向、环保转能源替代导向、乡村振兴转扩内需导向

● “十四五”的五大新突破蓝图。①空间突破：构建城市群新形态，深圳示范区当“先锋”；②技术突破：“卡脖子”自主安可领域价值链跃升；③消费突破：改变过去倚重地产/汽车模式，向新型服务性消费转移；④资本突破：全面注册制引领股权融资常态化扩容，国资证券化；⑤能源突破：碳排放问题转向新能源渗透率提升

● 五年制规划的资本市场映射经验。①五年规划编制期间，市场行情大概率存在；②编制期间相关主题投资活跃度提升，纲要发布后超额收益消失；③编制期间存量热点超额收益不确定，但新增热点板块超额收益明显，而纲要发布后热点收益为负概率极大，建议左侧提前布局

● “十四五”的四条产业投资线索。①安全：能源安全：能源结构调整（光伏、储能）；科技安全：保护主义抬头下自主可控迫切（第三代半导体、信创）；国防安全：地缘政治不确定性下军工研发投入诉求提升（武器装备升级）。②扩内需：“内循环”大框架下拉动经济的关键抓手（免税、大健康医疗、线上经济）。③新基建：新一轮数字科技周期的基石（5G、AI、工业互联网等）。④新能源车：抢占国际新能源车产业链市场以提升制造业ROE水平，并实现智能化突破（自动驾驶）

风险提示：

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定，政策不及预期，产业技术突破不及预期，通胀超预期。

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正文

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“十四五”历史方位：百年未有之“三大变局”

当今世界正经历百年未有之大变局：国际方面，单边主义、贸易保护主义涌现，逆全球化趋势加剧全球经济风险；新冠肺炎疫情进一步深化国际大变局，产业分工格局不断重塑、数字经济韧性逐渐凸显、“三高一低”模式强化。国内方面，我国正值“两个一百年”关键交汇处，相比“十三五”时期，“十四五”我国将面临稳宏观杠杆、高质量发展的更高级别挑战，规划历史方位尤为重要。

（一）百年未有之“逆全球化”

WTO后世界多极化的迅猛发展使全球经济力量对比发生重大变化，发展中国家和新兴经济体整体力量上升：（1）“东升西降”，亚洲经济发展与科技进步走强。（2）“南升北降”，以“金砖五国”为代表的新兴大国走势整体上升，而老牌发达国家阶层与族群矛盾凸显，欧盟离心力增大。（3）“中升美降”，IMF预测，20年中国经济将增长1.9%，是全球唯一实现正增长的主要经济体。

08年国际金融危机后，单边主义、贸易保护主义开始涌现；18年中美摩擦波澜，20年新冠疫情后全球贸易接近停摆。在缺少全球化价值红利及可能的地缘政经风险下，我国作为新兴经济体支柱力量，“十四五”将统筹内循环战略布局。

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（二）百年未有之“疫情冲击”

疫情影响之一：全球产业链重塑，国际分工格局“大洗牌”

新冠疫情后各国倾向于主动避险，从成本收益与产业分工导向向价值观取向和产业链安全导向靠拢，区域化、割裂化趋势强化。具体来说，疫情引发全球产业链变化有两点：（1）重视制造业，深入“再工业化”。全球供应链“断链”风险下，欧美发达国家战略进一步回到制造业根基上。（2）自主可控，强调“内向化”。未来国际分工将趋向于区域化集聚或者形成国内产业梯度格局。

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疫情影响之二：数字经济将成为复苏新动能

疫情造成传统经济和商业活动大幅缩减，催生数字经济注入韧性，增强全球经济贡献度。近年来，全球数字经济发展呈现出以下基本特征：（1）体量增长。据Wind，19年数字经济增加值规模已扩张至31.8万亿美元，占GDP比重达41.5%；（2）增速迅猛，据中信通研究院，19年全球数字经济平均名义增速为5.4%，高于同期全球GDP名义增速3.1个pct。

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疫情影响之三：世界经济“三低一高”式承压

疫情正在把全球经济拖入加速衰退通道，令全球经济低增速、低利率、低通胀、高债务的“三低一高”特征强化：（1）低利率。降息成为支撑经济的重要工具，半数新兴市场和低收入国家的央行降低政策利率，主要发达国家经济体的利率基本接近于零，宽松政策空间不足。（2）低通胀。各国央行积极实施宽货币工具，缺乏需求刺激且财政乘数低。（3）低增长。根据IMF最新预测，20年全球GDP将萎缩4.4%，中亚中东经济或需十年才能恢复到疫情前水平。（4）高债务。疫情加深了各国结构性杠杆的潜在问题，根据Janus Henderson的《公司债务指数报告》显示，截至2020年上半年全球企业债务规模猛增6250亿美元，债务总量增长超过了利润总量的增长。

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（三）百年未有之“经济换挡”

20年是具有里程碑意义的“两个百年交汇点”，我国在坚决打赢三大攻坚战、决胜全面建成小康社会的基础之上，即将实现第一个百年奋斗目标，正向着第二个百年奋斗目标迈进。十九大报告中定调“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”经济增速换挡，将使高速增长时期隐形化的或支撑高速增长的部分矛盾逐渐凸显：（1）房地产下台阶；（2）环境开发与保护，提升土地利用效率，提升核心城市综合承载力；（3）资源型工业产能依然过剩，具体表现为工业品出厂价格指数的连续回落，工业企业产成品库存大幅增加，工业企业利润出现负增长。

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四象限较量：“十四五”与“十三五”的同与不同

作为“十三五”阶段收官之年和“十四五”规划元年，我们站在2020年这一关键交汇点，根据“十三五”规划纲要及当前政策导向，从背景、主线、目标、产业四大维度比较两个五年规划的“同与不同”。

（1）背景维度：相同之处——从机遇看，“十三五”与“十四五”均处于新一轮科技周期，移动计算浪潮兴起，即将迎接“万物互联+数据智能”的新科技时代；从挑战看，有效需求不足是经济发展主要矛盾。不同之处——全球格局看，“十三五”时期和平与发展的时代主旋律没有变，经济发展长期向好的基本面没有变，，“十四五”时期则面临逆全球化思潮抬头，新冠疫情步入常态化、“三低一高”局面经济承压。

（2）主线维度：“十三五”规划以供给侧结构性改革为主线，实质是扩大有效供给，用“三去一降一补”完成经济换挡的第一步。从近期中央表态看，“十四五”主线将定位以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的双循环发展战略。

（3）目标维度：“十三五”规划以“创新、协调、绿色、开放、共享”为核心发展理念，重点举措包括双创、污染防治、混改、脱贫等；展望“十四五”规划：（1）经济方面淡化GDP目标，结构目标中提升研发、环保等含金量；（2）创新更加强调自主可控（以国家安全为导向）；（3）区域发展推进粤港澳、长三角等核心城市圈的极化发展；（4）绿色环保方面更加强调壮大新能源产业；（5）国企改革方面推动资产证券化；（6）乡村振兴战略以现代化为导向。

（4）产业维度：相同之处——高端制造（“中国制造2025”战略指引）、战略新兴产业（以科创板为标志，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药产业）、大健康（“健康中国2030”战略指引）。不同之处——“十三五”时期：一是深入“互联网+”引领生产模式和组织方式变革，二是PPP模式让城市化基建迎；三是重视环境治理。“十四五”时期展望：一是更加强调自主可控，着力发展三代半导体、信创等产业；二是5G等新基建产业将肩负稳定经济增长的重要作用；三是大力发展光伏、新能源汽车等绿色产业；四是线上经济、免税、医疗等新兴产业涌现。

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“十四五”的五大新突破蓝图

（一）空间突破：构建城市群新形态，深圳示范区当“先锋”

从供给端看，城市群凭借禀赋吸引要素流入，形成产业、资本集聚区，并借助市场化实现内部的细化分工，进一步提升经济效率。从需求端来看，城市群作为增长极辐射带动周围城市协同发展，带来整体消费及投资扩容。“十三五”期间，中国共构建19个城市群，但部分中心城市辐射作用弱，各大城市存在产业同质化特征，内循环导向下对城市群梯度结构构建和联接提出了更高的要求。

空间突破路径展望：（1）形成“城市圈-都市圈-大中小城市协调发展”空间发展格局。据国务院发改委，城市群是新型城镇化主体形态，都市圈则是城市群内部以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城镇化空间形态。（2）要素流通自由化。要达到较高程度的城市群聚集，人口、土地等要素流通制度限制有待放宽。（3）区域间产业分工明细化，区域内一体化发展深化。不同核心城市在产业结构和资源禀赋上的互补性，通过细化分工引导生产要素的循环流通，发挥集聚效应、协同发展。

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“十四五”区域极化发展领头羊是深圳先行示范区。20年10月，《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025）》印发，在要素市场化配置、对外开放、营商环境、科技创新体制、公共服务体制、生态和城市空间治理共六大领域做出探索性突破，推出27条改革举措和40条首批授权事项。核心创新亮点包括：（1）土地改革（农转用审批权委托、推进二三产业混合用地和存量工业用地的盘活），核心诉求是增大土地要素供应量、提升土地利用效率；（2）资本市场改革（创业板注册制、新三板转板机制、CDR试点、深市股指期货、优化私募基金市场准入环境等），贯穿创新企业发展的生命周期；（3）科技创新体制改革（一是赋予人工智能、无人驾驶、无人机管理新兴领域先行先试立法权；二是放宽医药、通信行业准入）；（4）数字要素改革（一是支持数字货币试点测试；二是探索数据交易市场）；（5）允许境外发行地方债、本外币合一跨境资金池、下放国际航行船舶保税加油许可权等。

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（二）技术突破：“卡脖子”自主安可领域价值链跃升

“十四五”期间核心技术将更倾向于自主安可，技术突破路径展望：（1）科研经费投入提升，注重科研成果转化。科研经费具体包括基础研究和应用研究，二者投入高、回报慢且难以量化，但对理论和技术突破的重要性极高。2019年我国R&D经费投入强度为2.23%，其中基础研究、应用研究和试验发展经费分别占比6%、11.3%、82.7%，我国当前科研经费占比及科研成果转化率均远低于发达国家。（2）引导优质资源向信创、国防等国家安全高地转移，实现核心技术自主可控。当前半导体、操作系统、芯片等领域存在“卡脖子”现象，严重影响产业链系统稳定与安全。

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（三）

消费突破：倚重点倾向新型服务性消费

消费作为国内大循环闭环末端，能带动前端生产、流通及分配的有效进行，成为“十四五”期间经济主要拉动力。量方面，近三年最终消费支出对GDP增长贡献率平均达60.38%，远高于资本形成额及货物和服务净出口对GDP增长的贡献率；质方面，我国恩格尔系数逐年降低、人均服务性消费支出占比逐年提升。19年我国人均服务性消费支出占比45.9%，对比美国约80%占比仍有较大提升空间。

“十四五”消费突破路径是改变过去倚重地产、汽车模式，向新型服务性增量消费转移，重点可抓住两个机遇期：（1）新型城镇化推进。据中国社科院《中国农村发展报告2020》，预计到2025年中国城镇化率将达65.5%，新增农村转移人口8000万人以上，一方面，在城市群发展带动下，区域内物流运输、电子商务、文化娱乐等行业蓬勃发展；另一方面，土地内循环下，二元结构被破解，有利于服务业扩容下沉，农村消费被挖掘。（2）人口老龄化加剧。据全国老龄办，2025年我国60岁以上老人人口数将达3亿，占总人口比重进一步提升至20%。人口老龄化下，社会投资率将有所降低，医疗健康等服务类需求将有所提升。

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（四）资本突破：全面注册制引领股权融资常态化扩容

充分发挥资本市场枢纽作用将是“十四五”调节产业投资结构的重要支撑，直接融资（特别是股权融资）比重将大幅提升。资本突破路径：（1）国资证券化，国务院《关于进一步提升上市公司质量的意见》明确指出鼓励混改试点企业上市，支持国有企业依托资本市场开展混改。（2）全面注册制，证监会主席易会满于10月15日晚表示，经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备，并表态将择机全面推开注册制，注册制下，企业排队上市时间更短、上市门槛及融资成本更低，为科技企业（未来独角兽上市、中概股回归）拓宽了直接融资的渠道，也为PEVC投资退出带来便利。（3）培育中长线社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大）。

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（五）能源突破：碳排放问题转向新能源渗透率提升

“十四五”期间碳排放问题有望转向新能源替代。一方面，我国碳排放目标约束不大。联合国《气候变化框架公约》中我国提出2030单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降60%-65%，2018年已累计降低45.8%。另一方面，新能源行业渗透率有待大幅提升：（1）光伏方面：据国际能源署2019年《可持续发展方案》预测，2040年全球光伏发电将占总发电量18.7%，19年我国光伏发电渗透率仅3.1%。（2）风电方面：北京国际风能大会《风能北京宣言》提出为达到与碳中和目标实现起步衔接目的，“十四五”规划中应保证风电年均新增装机5000万千瓦以上。

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4五年制规划的资本市场映射经验

（一）

从“十三五”看“十四五”规划时间线

回顾“十三五”规划的编制、发布到实施，我们总结“十四五”规划重点关注的时间线：（1）建议编制阶段。8月16日首次网上“十四五”建言献策专栏开启；10月26日至29日第十九届五中全会审议通过“十四五”规划制定建议，预计11月初发布建议稿。（2）纲要通过阶段。2021年1月预计国务院将把纲要（草案）发往各省和中央机关单位、部门征求意见。3月两会期间（一般是中旬）“十四五”规划纲要将由全国人民代表大会表决通过并印发。（3）后续专项和地方规划文件印发实施阶段。2021-2022年期间各省市和各专项领域将陆续发布省市、专项规划纲要。2023年底全国人大常委会将进行“十四五”中期评估和着手启动新规划。

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（二）过往五年规划市场表现经验：五年规划期间行情大概率存在

历史经验表明，A股投资者对于五年规划有预期，中小创业板相对涨幅更高。这在“十一五”和“十二五”规划中体现的较为明显：“十一五”规划期间，上证综指和中小板指实现8.95%和2.01%的涨幅；“十二五”期间，分别实现4.43%和7.15%的涨幅。而在“十三五”期间，由于2016年初股市的熔断和以制造业PMI为代表的宏观数据不景气，在预期的增长区间内A股市场呈下跌态势。受疫情影响，叠加全球的不确定性，我国经济处于恢复阶段，“十四五”规划的预期区间内A股市场行情值得期待。

“经济形势”叠加“政策期许”，是各个五年规划期间A股行情大概率存在的主要原因。各个五年规划期间我国面临不同的经济发展态势，而期间投资者对政策预期开始发酵，政策环境往往因偏向正面，各类热点轮动带动市场活跃度，催生热点行业。如“十三五”期间，过去粗放的经济增长模式带来了传统行业产能过剩、过度依赖土地财政、地方政府债务高企等系列问题，在此背景下，提出供给侧改革的“三去一降一补”。纲要发布后，市场行情更多受到除五年规划外其它因素的影响，随春季宏观数据陆续披露、年报一季报等业绩数据逐渐明朗，影响市场的驱动因素变得复杂，五年规划纲要不再是影响市场的核心因素。

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（三）过往五年规划期间行业映射经验：建议左侧布局新增热点板块

五年规划的编制期间投资者对传统热点板块的政策预期不断发酵，带来相关领域主题投资活跃，受益行业会前率先吹响上涨的号角。总结前三个五年规划，我们能找到A股相关的受益行业，电气设备、国防军工和休闲服务等几个行业表现较好。由于A股投资者往往具有学习效应，往往提前布局概念行业与个股，因此会带动相关板块在纲要发布提前启动行情。

根据五年规划热门行业的区间涨幅来看，预期区间内这些受益板块上涨的概率较高。

在“十二五”期间，热点行业基本都实现了超额收益，仅公用事业出现了小幅上涨，没有出现超额收益。从超额收益的角度看，休闲服务、电气设备、国防军工和农林牧渔过去三个五年规划的预期区间内实现超额收益的概率较高。

但从纲要发布一段时间的表现来看，之前得到追捧的相关受益板块能继续获得超额收益的概率不断下降。

例如“十二五”期间，不论是申万一级行业还是下图中提到的Wind概念板块行业，预期超额收益的行业在纲要发布一段时间后大多数并未实现超额收益，除去家用电器和休闲服务实现了较小的收益之外。随着会议召开，相关行业政策“靴子落地”，上述热点行业受驱动的效应减弱，纲要发布后收获超额收益的概率大大降低。

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此外，传统热点行业在预期区间内以及规划发布后获得超额收益的不确定性均比较大。五年规划涉及国家建设的方方面面，诸如公用事业、农林牧渔、医药生物、通讯等常年备受社会关注的行业和板块。对于这些行业和板块，政府在规划编制前期也常有相关政策出台，使投资者对政策导向形成了充分的预期。因此，对传统热点板块来说，五年规划的编制、通过及实施并不一定能够带来超额收益。

新增热点行业在预期区间内有较大把握获得超额收益，而在规划纲要发布后，随着题材炒作的余温渐退，超额收益为负值的概率极大。从预期区间的角度来看，“十二五”相对“十一五”的新增热点行业是家用电器和计算机，两个行业分别获得了17.85%和7.95%的正超额收益；“十三五”规划相对“十二五”规划的新增热点行业是非银金融、银行、采掘以及钢铁，其中除钢铁受“去产能”的影响外，其他三个行业均获得了正的超额收益。而在规划发布后，在预期区间内获得了正超额收益的行业中，仅剩家用电器一个行业在规划发布的3个月后获得了正超额收益，其余情况均为负向超额收益。

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“十四五”的四条产业投资线索

“十四五”期间我国产业路径将继续沿着高质量发展倾斜。当前海外逆全球化加剧、疫情尚未完全控制等情况下，借助创新科技维护国内供应链稳定、扩内需提升国内经济增量增长成为“十四五”时期产业政策重点关注方向。

“十四五”重点关注的投资方向包括——1．安全：包括三大类：（1）能源安全：能源结构调整（光伏、储能等）；（2）科技安全：保护主义抬头下自主可控具备迫切性（第三代半导体、信创等）；（3）国防安全：地缘政治不确定性下军工强国诉求提升（武器装备升级）；

2． 扩内需：

“内循环”大框架下扩内需是拉动经济主要抓手（免税、大健康医疗、线上经济等）；

3． 新基建：

新基建是新一轮科技周期的基石，是经济增长新动力（5G、AI、工业互联网等）；4． 新能源车：海内外新能源政策持续加码，抢占国际新能源车产业链市场有望提升制造业ROE水平，“十四五”新能源车将实现智能化突破（自动驾驶）。

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（一）线索一：安全（能源安全、科技安全、国防安全）

1．能源安全（光伏、储能）

我国对油气能源海外依存度高，面临较大风险。据中国石油企业协会《中国油气产业发展分析与展望报告蓝皮书（2019-2020）》，2019年我国石油对外依存度达70.8%，天然气对外依存度达43%，面临较高价格风险及供给风险。此外，石油进口中阿拉伯半岛、非洲等地国家（占比超50%）运输多途经马六甲海峡、霍尔木兹海峡等地缘政治要道，天然气进口94%来自中亚管道，需对地缘政治风险加以警惕。

“十四五”期间发展新能源是破解能源安全的最佳路径：

（1）需求提升叠加行业格局改善，光伏产业迎来光明。需求上，我国水电资源及和开发受客观条件约束，非石化能源占比要求提升依赖光伏产业；供给上，“十三五”期间大力补贴，“十四五”光伏产业已具备评价大规模开发能力；研发上，光伏组件如大硅片、PERC电池技术等发展迅速，有助于进一步降本增效；竞争格局上，18-19年中国光伏企业借助新产能扩张实现了全球市场份额的大幅提升。

（2）可再生能源占比提升下，发展储能势在必行。储能的应用场景包括发电端、电网端以及用户端：发电端能够平抑可再生能源的波动性；电网端可以解决电网的稳定性问题，并通过调峰调频提升电网调度的灵活性；用户端可作为分布式电源提升供电可靠性、通过削峰填谷提高用电经济效益。此外，今年以来“能源发展‘十四五’规划”、“电力‘十四五’规划”、“能源技术创新‘十四五’规划”、“可再生能源‘十四五’规划”等均将储能列入其中，“十四五”时期储能产业有望迎来全新发展机遇。

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2．科技安全（第三代半导体、信创）

美国“实体清单”近年来对中国扩容明显其中新兴技术占比较高。面对海外技术技术封锁与关税施压，“十四五”期间发展软硬核心技术实现国产替代迫切性提升。

（1）第三代半导体：市场应用驱动+国内技术成熟，“十四五”期间有望实现快速成长。应用端上，相比于第一、二代半导体，第三代半导体具有更高的饱和漂移速度、更高的临界击穿电压及更高的抗辐射能力等，在新能源车充电、智能电网等高压高功率场景以及5G通讯等高频场景性能更高，下游切中“十四五”时期重点发展领域。供给端上，第三代半导体主要使用成熟制程工艺，对设备技术等要求相对较低，当前与海外龙头相比差距较小。在美国对我国半导体技术封锁情况下，第三代半导体有望在“十四五”中受益，完成弯道超车。

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（2）信创：产业生态支持国产替代补短板，项目密集落地印证高景气。

信创产业链主要由基础硬件、基础软件、应用软件及信息安全组成。国产供给上，基于飞腾CPU和麒麟操作系统的国产IT架构成为信创生态建设主力军，19年《PK体系标准》发布，为量产提供基础；国产替代上，芯片、操作系统等基础软硬件对外高度依赖，应用软件、终端安全软件等与行业数据结合紧密，国产替代迫切性较高；需求端上，继国家提出“2+8”安全可控体系后，今年以来各领域信创招标落地、信创产业化加速。

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3．国防安全（武器装备升级）

7月中央政治局会议中，习近平主席强调“强国必须强军，军强才能国安”，指出要拟制好我军建设“十四五”规划，提高军队建设科技含量。边界矛盾、中美博弈、国际军备控制形势出现倒退环境下，“十四五”期间对军工研发投入增加确定性较高，建议优先关注武器装备升级。

（二）线索二：

扩内需（免税、大健康医疗、线上经济）

“十四五”期间，“内循环”大框架下扩内需是拉动经济主要抓手，海外消费回流、人口老龄化、新兴消费等或成为突破口，建议关注免税、大健康医疗及线上经济。

1． 海外消费回流（免税）。第一，我国对海外商品购买力强。据商务部数据，2018年我国居民境外购买免税商品总体规模超1800亿元，占全球免税市场销售额34.8%，是同年国内免税市场规模的4.56倍，未来国内免税市场空间大；第二，疫情期间阻断航班运输。海外疫情尚未获得有效控制，国内免税市场有望在此期间提升市场份额；第三，政策落地，消费回流效果明显。7月1日海南岛旅客免税购物新政实施，内容包括购物额度从每人3万元提升至10万元，取消单件商品免税8000限额等。据海口海关，7月1日至9月30日期间海南离岛免税购物金额达86.06亿元，超出上半年全部金额74.94亿元。预计“十四五”期间免税将成为促消费的重点政策推进。

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2．人口老龄化（大健康医疗）。第一，人口结构变动催生医疗需求。据全国老龄办，2019年我国60岁以上人口占比18%， 2025年该比重将进一步提升至20%。相比年轻人及中年人，老年医疗保健消费占比更高。第二，“十四五”政策端补民生短板。与老龄化较严重国家日本相比，18年我国平均/发达城市人均享有公共医疗资源远低日本；与金砖国家巴西相比，我国公共卫生支出占GDP比重仍有成长空间。据德勤《“十四五”规划的思考》，截至2020年3月，各地发改委发布“十四五”规划前期课题研究招标项目中，补足民生短板占比20%，其中不乏对公告卫生体系完善的规划。

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3． 新兴消费潜力（线上经济）。第一，线上经济消费带动作用强。一方面，网络零售端市占率逐年提升；另一方面，近年来网络零售端销售额增速较快，根据国家统计局，2019年实物商品网上零售额增长19.5%。第二，疫情推动消费场景线上化。线下购物不便叠加互联网多元化信息供给，直播带货兴起带来线上购物潮流。据艾媒咨询，2020年我国直播电商市场规模有望达到9610亿元，增长率高达11%。此外，疫情期间线上办公、线上问诊等服务兴起，便利特性下，疫情结束后使用率仍有望维持。

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（三）线索三：新基建（5G、AI、工业互联网）

新基建是新一轮科技周期（数字经济）的基石，有助于支撑传统产业向网络化、数字化和智能化方向发展、完善供应链体系，在力争全球产业变革领先地位同时，推动经济实现高质量增长。建议关注5G、AI、工业互联网等：（1）5G：商业化落地提速带来需求提升。华为判断从2020至2025年，运营商在整个移动市场的投资大概会在1800亿美元以上，且估计90%将来源于5G，且比例会越来越高。（2）AI：产业发展迅速，下游应用广。“十四五”期间智慧城市建设、智能制造等对人工智能需求大。据中商产业研究院预测，2025年人工智能市场规模将达1498亿元，较2019年增长超2倍；（3）工业互联网：产业数字化下有望迎来更多政策支持。当前工业互联网仍处于发展期，据工信部《深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》，到2025年，我国要形成3到5家具有国际竞争力的工业互联网平台，实现百万工业APP培育以及百万企业上云。

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（四）线索四：新能源

海内外新能源政策持续加码，抢占国际新能源车产业链高端市场有望提升制造业ROE水平。第一，环保政策刺激下“十四五”期间海外新能源车需求预计依旧强劲。今年欧洲开启全球最严二氧化碳排放量法规并开始实施6d标准，并要求2025年碳排放量目标较21年降低15%；德国新能源汽车补贴从2020年延期至2025年；日本提出到2030年，混动、电动及插混汽车新车销售市场占比近70%目标；第二，国内政策出台，助力新能源汽车销售。补贴退坡实施期延长至2022年底；工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》（意见稿），提出2025年新能源车新车销量占比达25%，而据公安部19年底我国新能源车渗透率仅1.46%。

此外，建议关注自动驾驶渗透率提升。第一，电池技术突破带来成本下移。自动驾驶对电池供应依赖高。19年9月，宁德时代率先推出CTP技术，由电芯直接集成到电池包，省去模组组装环节，降低制造成本；20年3月，比亚迪推出刀片电池（全新一代的铁锂电池），体积比能量密度提升50%，成本下调30%左右。伴随电池技术突破带来成本下移，“十四五”期间自动驾驶汽车有望获得更大降价空间。第二，政策出台为自动驾驶保驾护航。2月，发改委等11部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，提出到2025年基本形成中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法律标准、产品监管和网络安全体系，实现有条件自动驾驶（L3级别）的智能汽车达到规模化生产与高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。

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五、风险提示

疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定，政策不及预期，产业技术突破不及预期，通胀超预期。

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责任编辑：陈志杰