海通固收：关注熊市中的小反弹
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关注熊市中的小反弹——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）
来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
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关注熊市中的小反弹
——海通固收利率债月报
（姜珮珊、孙丽萍）
概要
海外债市：美债熊陡行情
美国新冠疫苗试验恢复开展，就业和消费数据向好，经济缓慢修复，但美国大选不确定性仍在发酵，难言未来政策走向何方，以及疫情反弹使得经济复苏之路漫漫，上周美债涨少跌多。10月整月十年期美债收益率大幅上行19BP，10Y-2Y期限利差走阔18BP。
10月债市回顾：多空因素交织，债市震荡收跌
金融债表现强于国债。黄金周后一整周，由于经济持续复苏、股市反弹、央行资金净回笼，债市小幅下跌；随后一周，基本面利好增多，央行重新净投放，叠加利率债供给回落，债市回暖；最后一周，受缴税冲击影响，债市震荡下跌。5年期品种表现最佳，1年、10年期国债收益率环比分别上行8BP和3BP；1年、10年期国开债收益率环比分别上行1BP、下行6BP。
货币利率上行。10月R001月均值上行41BP至2.16 %；R007月均值上行18BP至2.57%；DR001上行36BP至2.03%；DR007上行7BP至2.24%。
供给减少，需求尚可。10月利率债净供给为8399亿元，环比减少2294亿元；总发行量15725亿元，环比减少4402亿元。从招投标结果来看，10月最后一周国开债需求较好，农发债需求尚可。此外，存单量缩价升。
经济和政策前瞻：复苏强度减弱，政策短期难紧
复苏强度减弱，通胀短期回落。10月PMI下降0.1个百分点至51.4%，制造业继续复苏但强度略有减弱，新出口订单指数继续回升显示外需依然向好，服务业PMI复苏提速，建筑业PMI复苏仍强。从10月以来的中观高频数据来看：终端需求好坏参半，生产方面边际转弱。物价方面，10月CPI、PPI或双双回落，但长期来看，PPI同比依然趋于回升。
政策短期难紧，关注稳杠杆回归，淡化数量目标。经济稳步恢复下，短期内降息、降准概率极低，中性货币政策仍将维持，LPR利率将继续走平。目前提杠杆助力实体经济已取得显著成效，需关注政策从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。央行重提货币“闸门”，但政策立刻收紧仍缺乏基本面支持。五中全会淡化数量目标，注重提质增效，提出形成强大国内市场，形成对外开放新格局，促进国内国际双循环，积极应对人口老龄化国家战略。
11月债市前瞻：关注熊市中的小反弹
当前基本面利好增多、供需格局和债市情绪改善，我们认为可以继续把握熊市的小反弹机会，维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年或最高回升至3.5%的判断。
从基本面看，四季度经济复苏强度略微减弱，PPI短期回落，社融增速或将见顶，基建投资持续回落。从资金面看，持续利空因素为存单继续提价显示银行负债压力依然较大，但年末财政支出将加快、债市供需格局明显改善，预计11月资金面较10月有所改善。
从几个情绪指标来看，10月以来国债期货强于现货，隐含税率在10月下旬加速回落，30年国债成交量占比回升至10‰的高位，债市情绪整体有所改善。从国债曲线各阶段位置来看，3年及以内国债配置价值最高，其次为超长端（三十年）和五年，长端（十年）配置价值较低。国开债同样是短端配置价值大于中长端。
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1. 利率债前瞻：把握熊市中的小反弹
1.1海外债市：美债熊陡行情
上周美国经济复苏延续。虽然9月新屋销售总数年化不及预期，批发库存初值环比意外下降0.1%，但零售库存环比明显超预期，耐用品订单环比超预期增1.9%，商品贸易帐逆差缩窄幅度好于预期，消费数据向好且未来仍有支撑。就业方面，持续向好，至10月24日当周初请失业金人数为75.1万人，已连续9周低于100万人。此外，经济增长创记录新高，美国第三季度实际GDP年化季率初值升33.1%。
美国新冠疫苗试验恢复开展，就业数据改善，消费数据向好，经济缓慢修复，但美国大选不确定性仍在发酵，难言未来政策走向何方，以及疫情反弹使得经济复苏之路漫漫，上周美债涨少跌多，10年期国债利率上行3BP至0.88%，10Y-2Y国债期限利差走阔7BP至0.74%。10月整月十年期美债收益率大幅上行19BP，10Y-2Y期限利差走阔18BP。
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1.2 10月国内债市回顾：多空因素交织，债市波动行情
10月黄金周过后第一个整周，出口数据向好，进口、社融大超预期，经济持续复苏，股市反弹，央行资金净回笼3700亿元（10月1日至10月16日），债市小幅下跌。随后一周，3季度GDP增速略低于市场预期，工业生产边际转弱，受政策刺激的基建投资继续回落且持续低于预期，基本面利好增多，叠加央行重新净投放，利率债供给回落，债市供需格局继续改善，债市迎来波段行情。月末最后一周，虽然央行资金投放力度加大，但受缴税冲击影响，债市震荡下跌。
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1.3 基本面判断：复苏强度减弱，通胀短期回落
9月经济持续复苏。9月出口数据向好，进口远超预期；社融继续多增近万亿，大超预期，结构也继续向好；M1同比续升至8.1%，分别指向地产销售景气度延续、企业投资活动的加速回暖、企业流动性持续向好。9月全国制造业PMI小幅回升，需求、生产双双反弹，中观高频数据也指向供需均较稳健：需求端，35城地产销量增速高位回落，但龙头房企销量增速稳中有升，中汽协乘用车销量增速也趋上行；生产端，重点电厂发电耗煤增速走高，样本钢厂产量增速回升。
工业利润增速高位回落，工业企业正由被动去库向主动补库切换。9月工业企业利润总额当月增速回落至10.1%，但仍保持两位数增长；营业收入当月同比增速上行至6.9%，创19年4月以来增速新高，指向工业品销售较为旺盛。分行业来看，原材料制造业利润增速依然领跑，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速明显下滑。库存方面，9月末工业企业产成品存货增速继续上行至8.2%，库存增速已连续两个月回升；库存销售比继续回落至45.2%，低于过去两年同期水平，工业企业正由被动去库向主动补库切换，补库存需求将带动经济复苏势头延续，增长内生动力仍强。
10月经济复苏强度略减弱。10月PMI下降0.1个百分点至51.4%，制造业继续复苏但强度略有减弱，新出口订单指数继续回升显示外需依然向好，服务业PMI复苏提速，建筑业PMI复苏仍强。从10月以来的中观高频数据来看：终端需求涨跌互现，土地市场成交转冷，去年同期高基数使得地产销量增速转负，但三四线地产销售尚属稳健，此外，10月前25天乘用车批零增速双双上行。生产方面边际转弱，样本钢企钢材产量增速低位回升，主要行业开工率也是涨跌互现。
10月CPI、PPI或双双回落。10月以来鲜果价格小幅上涨，蔬菜小幅回落，猪肉价格明显下降，随着供需矛盾缓解猪价或继续下跌，叠加去年同期高基数影响，预计10月CPI同比回落至0.9%。10月以来国际油价震荡收跌，国内煤价上行，油价小幅反弹，钢价下行，我们预计10月PPI同比回落至-2.3%。短期内，PPI面临海外疫情反复和国际油价下跌的压力；中长期来看，国内经济持续复苏和国外经济稳步恢复下，预计PPI同比依然趋于回升。
1.4 政策判断：政策短期难紧，关注稳杠杆回归，淡化数量目标
LPR利率将继续走平，货币政策维持中性。10月LPR按兵不动，1年期LPR为3.85%、5年期为4.65%，符合市场预期。货币政策司司长孙国峰在央行第三季度金融统计数据新闻发布会上表示“市场利率围绕央行政策利率运行，利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”，我们预计年内LPR利率将继续走平。针对8月份机构测算的超储率偏低，孙国峰司长给出解释，认为支付清算服务进步、人民银行降低超额准备金利率、金融机构管理能力提高等因素，银行体系所需要的超额准备金水平总体是趋于下降的。此外，调查统计司司长阮健弘表示“前三季度信贷、社融增速还是合理增长，未到偏快增长状况”，我们认为这意味着经济稳步恢复下，短期内降息、降准概率极低，中性货币政策仍将维持。
关注稳杠杆回归，房地产监管压力相对温和。在疫情特殊时期，允许宏观杠杆率有阶段性的上升，目前提杠杆助力实体经济已取得显著成效，调查统计司司长阮健弘表示“二季度当季GDP已经实现了正增长，我们预计三季度GDP的增速会进一步提升，这也为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”。此外，央行行长易纲10月21日在金融街论坛上表示：货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。我们认为，后续需关注政策从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。关于房企融资有三条红线，金融市场司副司长彭立峰表示“目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳；跟踪评估执行效果，不断完善规则，稳步扩大适用范围”，这暗含融资监管政策不会过快全面收严。
央行重提货币“闸门”，政策收紧仍缺乏基本面支持。央行行长易纲10月21日在金融街论坛上强调把好货币供应总闸门，还提到了要适当平滑宏观杠杆率波动。这是19年8月以来，央行首次重提“把好闸门”。2010年以来，监管层分别在10年12月中央经济工作会议、13Q3~14Q2货币政策执行报告、16年12月中央经济工作会议及16Q4~18Q3货政报告、19Q1~19Q2货政报告中提及“闸门”二字，相关表述为“把好流动性总闸门”、“调节好货币闸门”或“管住货币供给总闸门”或“把好货币供给总闸门”等。从首次重新提及货币总闸门的时间点来看，对于后续货币政策操作的影响并不明显（以公开市场操作逆回购利率和存款准备金率为观察指标），对债市的影响也并不显著。我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧还要看后续经济修复持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。
五中全会淡化数量目标，注重提质增效。十九届五中全会于10月29日通过会议公报，提出了十四五时期经济社会发展的主要目标和2035年的远景规划。五中全会提出，要形成强大国内市场，形成对外开放新格局，促进国内国际双循环，积极应对人口老龄化国家战略。此外，经济发展淡化GDP目标，更加注重增长质量的提高和经济结构的优化。后续关注11月初发布的“十四五”规划的建议稿、明年3月发布的十四五规划全文。
1.5 债市前瞻：关注熊市中的小波段机会
展望11月，我们认为可以继续把握熊市的小反弹机会，维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年或最高回升至3.5%的判断。
一方面，利率趋势性拐点未至。从经济复苏持续性、近三轮熊尾利率调整位置、债熊领先/同步指标（隐含税率、社融-M2增速差、PPI拐点）来看，当前债熊仍将延续。
但另一方面，当前基本面利好增多、供需格局和债市情绪改善，建议关注熊市小反弹机会。具体来看：
从基本面看，四季度基本面对债市的边际利好包括：经济复苏强度略微减弱、PPI短期回落、社融增速或将见顶、基建投资持续回落。
从资金面看，度过10月下旬缴税期，资金面暂未明显松动，反而在10月最后一个交易日，跨月资金偏紧。展望11月，资金面持续利空因素为存单继续提价显示银行负债压力依然较大，但年末财政支出将加快、债市供需格局明显改善，预计11月资金面较10月有所改善。
从几个情绪指标来看，虽然隔夜回购成交量占比季节性回落，但10月以来国债期货强于现货，隐含税率在10月下旬加速回落，30年国债成交量占比回升至10‰的高位，债市情绪整体有所改善。
从国债曲线各阶段位置来看，3年及以内国债配置价值最高（例如1Y国债位于2010年以来的48%分位数），其次为超长端（三十年）和五年，长端（十年）配置价值较低。国开债同样是短端配置价值大于中长端。
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2. 10月货币市场：中枢显著抬升
央行投放力度减小，资金面压力增大。10月，央行逆回购投放9300亿元，逆回购到期11900亿元；国库现金定存投放500亿元，国库现金定存到期800亿元，MLF投放5000亿元，MLF到期2000亿元，公开市场净投放100亿元。
货币利率中枢整体显著抬升。从银行间质押式回购利率来看，10月R001月均值上行41BP至2.16 %；R007月均值上行18BP至2.57%；DR001月均值行36BP至2.03%；DR007月均值上行7BP至2.24%。
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3. 10月一级市场：供给继续回落，需求整体分化
上月，利率债净供给为8399亿元，环比减少2294亿元；总发行量15725亿元，环比减少4402亿元。其中，记账式国债发行7943亿元，环比减少61亿元；政策性金融债发行3353亿元，环比减少1562亿元；地方政府债发行4429亿元，环比减少2780亿元。截至10月30日，未来一周国债计划发行量为1440亿元。
10月最后一周，利率债（国债、政金债）一级市场招投标需求整体尚可。具体来说：
农发债需求整体尚可，其中需求较好的有20农发07(增11)、20农发09(增发)，认购倍数分别为8.24倍、7.02倍；其余认购倍数均在4倍以上，认购倍数尚可。农发清发债一级市场招投标需求尚可，2年期20农发清发03(增发5)的认购倍数为5.97倍；7年期20农发清发02(增发21)认购倍数为4.53倍。
国开债需求整体较好，认购倍数较好的品种有7年期和20年期，7年期20国开09(增14)、20年期20国开债20(增10)认购倍数分别为7.88倍和8.7倍；10年期国开债20国开15(增2)认购倍数为3.69倍，需求一般；其余品种认购倍数均在6倍以上，认购倍数尚可。
口行债需求整体分化，周四发行的3年期、5年期、10年期债券认购倍数较好，认购倍数分别为5.22倍、5.47倍和4.86倍。
国债需求一般，本周共发行1年、10年期附息国债、91天贴现国债，认购倍数分别为2.53倍、2.97倍和2.05倍，认购倍数一般。
存单量缩价升。10月同业存单总发行量环比增加2181亿元，至19433亿元；净融资额为427亿元，环比减少528亿元。3M股份行存单发行利率月均值为2.94%，环比上行27BP。
4. 10月二级市场：债市涨跌互现
债市震荡行情，政金债表现强于国债。具体来看，截至10月30日，1年期国债收于2.73%，环比上行8BP；10年期国债收于3.18%，环比上行3BP。1年期国开债收于2.85%，环比上行1BP；10年期国开债收于3.66%，环比下行6BP。
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中短端国债（3m、1y、3y）配置价值最高。截至10月30日，从收益率绝对水平来看，十年国债收益率位于24%分位数（2010年以来，下同），3-5年国债位于29%~45%分位数左右，1Y国债位于48%分位数；相对于国债，十年国开分位数略高，但中端国开分位数整体较低。
从期限利差来看，国债10-1Y收益率曲线最为陡峭，10-1Y利差较上月缩窄5bp至45bp，位于23%分位数；相对于国债，国开曲线中长端更陡，尤其是10-5Y位于59%分位数；但3-1Y分位数（33%）低于国债（39%）。
从隐含税率来看，10年国开债隐含税率下行至13.03%，位于41%分位数，1年国开债隐含税率为4.38%，其余关键期限的隐含税率在9%-13%左右。
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责任编辑：陈志杰
