海通固收：临近年末 防范风险
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临近年末，防范风险——海通固收信用债月报（杜佳、张紫睿）
来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究
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临近年末，防范风险
——海通固收信用债月报
（杜佳、张紫睿）
概要
债市震荡，收益率上行为主。10月信用债收益率以上行为主。以中票为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-和AA+等级收益率均下行8BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率与上期持平，AA+等级收益率下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-和AA-等级收益率均下行2BP。
10月行业利差监测与分析。1）信用利差分化。截止10月30日，3年期AAA等级中票信用利差为71BP，较上月末下行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为101BP，较上月末上行9BP；3年期AA+等级中票信用利差为86BP，较上月末下行9BP，5年期AA+等级中票信用利差为120BP，较上月末上行5BP。2）产业债与城投债利差分化。10月城投债利差以走低为主。10月城投债AAA和AA+级利差均下行4BP，AA级城投利差下行6BP，利差以走低为主。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，较9月底上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在117BP左右，较9月底上行5BP；而AA级产业债-城投债利差目前在56BP左右，较9月底下行51BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为103BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为94BP。其次是有色金属和化工行业，其利差均在90BP至100BP之间。医药生物是平均利差最低的行业，目前为65BP。
10月一级市场回顾：净供给减少。10月主要信用债品种净供给1104.45亿元，较前一个交易月的696.75亿元有所增加。
10月评级调整及债券违约情况回顾。10月公告4项信用债主体评级向上调整行动，其中3项主体评级为实质上调；公告7项主体评级向下调整行动，其中6项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体共有7个，从行业分布来看，涉及行业包括制造业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等多个行业。10月新增违约债券11只，新增违约债券涉及企业共10家，其中新增违约主体2家。
信用债策略：1）信用债收益率小幅上行。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行1BP，收益率整体变动幅度不大，信用利差变动幅度不大。2）信用风险发酵，城投公募金边尚在。近期信用债市场并不太平，华晨集团债券违约发酵撩拨市场神经，沈阳盛京能源发展公司因进入破产程序，两期PPN提前到期，最终由担保公司代偿。因涉及城投概念，且由于PPN信息查询难度较大，因而整个事件也引发了市场对城投尾部风险的讨论，但看最终结果，两期债券完成兑付，城投信仰又一次得以“充值”。近期信用事件主要集中在国企主体上，该类主体因企业类型带来的光环进一步消退，不过相比之下，城投公募债的金边属性尚在，且在市场规避风险的环境下信仰屡屡充值。上周资金市场较紧张，导致信用债一级发行也受到影响，取消或推迟发行增多，临近年末，企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力，建议密切关注资金面状况以及风险的发酵与传导。
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1.行业利差检测与分析
1.110月信用利差分化
10月债市调整加深，信用利差分化。具体来看，截止10月30日，3年期AAA等级中票信用利差为71BP，较上月末下行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为101BP，较上月末上行9BP；3年期AA+等级中票信用利差为86BP，较上月末下行9BP，5年期AA+等级中票信用利差为120BP，较上月末上行5BP；3年期AA等级中票信用利差为106BP，较上月末下行6BP，5年期AA等级中票信用利差为156BP，较上月末上行4BP。
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1.2等级利差分化，期限利差分化
信用债等级利差分化。具体来看，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为26BP，较上月末下行5BP；3年期AA级与AAA级中票利差为35BP，较上月末上行3BP；5年期AA级与AAA级中票利差为55BP，较上月末下行5BP。
信用债期限利差分化。具体来看，截至10月30日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为32BP，较上月末上行8BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为52BP，与上月末持平；5年期和1年期AAA中票的期限利差为74BP，较上月末下行6BP。
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1.3城投债：产业债与城投债利差分化
10月城投债利差以走低为主。10月城投债AAA和AA+级利差均下行4BP，AA级城投利差下行6BP，利差以走低为主。
产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，较9月底上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在117BP左右，较9月底上行5BP；而AA级产业债-城投债利差目前在56BP左右，较9月底下行51BP。
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1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差走扩
钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差走扩。具体来看，截至10月30日，AAA级钢铁债信用利差平均为94BP，较9月底下行3BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为83BP，较9月底下行4BP；AAA级钢铁债超额利差为23BP，较9月底上行5BP，AAA级采掘债超额利差为12BP，较9月底上行5BP。
1.5地产行业：信用利差走低，超额利差走扩
地产行业信用利差走低。具体来看，截至10月30日AAA级房地产行业信用利差82BP，较9月底下行4BP。AA级地产行业信用利差为151BP，与9月底下行2BP。
地产行业低等级和高等级债超额利差走扩。具体来看，截至10月30日AAA级地产行业超额信用利差为11BP，较9月底上行4BP，AA级地产行业超额信用利差为44BP，较9月底上行3BP。
1.6行业利差横向比较
高等级债中，传媒、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为103BP,AAA级钢铁行业中票平均利差为94BP。其次是有色金属和化工行业，其利差均在90BP至100BP之间。医药生物是平均利差最低的行业，目前为65BP。
中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。此外，传媒、机械设备和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为94BP，和综合类行业信用利差相差约570BP。
2.一级市场：净供给增加，估值收益率以跌为主
2.1净供给增加
根据Wind统计，10月（截至10月30日）短融发行4044.58亿元，到期4851.7亿元，中票发行1811亿元，到期1660.16亿元；企业债发行279.6亿元，到期363.26亿元；公司债发行3144.36亿元，到期1299.97亿元。上周主要信用债品种共发行9279.54亿元，到期8175.09亿元，净供给1104.45亿元，较前一个交易月的696.75亿元有所增加。
从主要发行品种来看，共发行短融超短融386只，中期票据178只，企业债发行29只，公司债发行304只，发行数量较前一个交易月减少。从发行人资质来看，除未有评级外，AAA等级发行人占比最大为26.31%。从行业来看，建筑业发行人占比最大为28.32%，其次为综合类行业发行人，占比为20.62%。在发行的897只主要品种信用债中有262只城投债，占比约29.21%，发行数量较前一个月有所减少。
2.2估值收益率以跌为主
相比10月14日协会估值，10月（10月28日）中信用债估值收益率以跌为主。
1年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率上行2BP，AA+等级收益率下行1BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行1BP；3年期品种中，重点AAA和AAA等级收益率均下行2BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行7BP；5年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA和AA+等级收益率均下行2BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率下行4BP；
7年期品种中，重点AAA等级收益率与上期持平，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率上行7BP，AA-等级收益率下行4BP；10年期品种中，重点AAA和AA-等级收益率均与上期持平，AA+等级收益率上行1BP，AA等级收益率上行2BP，AA-等级收益率下行3BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA和AA+等级收益率均上行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行6BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行9BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+和AA等级收益率均下行8BP，AA-等级收益率下行7BP。
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3.二级市场：交投减少，收益率以上行为主
10月（截至10月30日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交12515.21亿元，与前一月20108.25亿元的成交额相比，10月成交有所减少。
3.1银行间市场：收益率以上行为主
3.1.1中票短融：收益率以上行为主
10月国债收益率以上行为主。具体来看，1年期国债收益率上行8BP，3年期国债收益率上行2BP，5年期国债收益率下行8BP，7年期国债收益率上行3BP。
10月信用债收益率以上行为主。具体来看，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-和AA+等级收益率均下行8BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率与上期持平，AA+等级收益率下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-和AA-等级收益率均下行2BP。
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3.1.2企业债：收益率上行为主
10月银行间企业债收益率上行为主。5年期AAA（城投债）收益率上行1BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AAA（城投债）和7年期AAA（2）（城投债）收益率均上行1BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率与上期基本持平，7年期AA（城投债）收益率下行2BP，7年期AA（2）（城投债）收益率上行3BP。
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3.2交易所市场：指数走势上涨
10月交易所债券市场中的公司债与企业债指数均上涨，相比前一月上证企业债指数与公司债指数分别上行0.29%和0.23%。
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4.10月评级调整及债券违约情况回顾
10月公告4项信用债主体评级向上调整行动，其中3项主体评级为实质上调；公告7项主体评级向下调整行动，其中6项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。
评级上调的2家城投平台分别为浙江瓯海城市建设投资集团有限公司、盐城高新区投资集团有限公司。浙江瓯海城市建设投资集团有限公司信用评级上月从AA上调至AA+，主要原因是在温州市瓯海区国资委将温州市瓯海建设集团有限公司、温州市瓯海旅游投资集团有限公司、浙江瓯海铁路集团有限公司、温州市瓯海新城建设集团有限公司这四家公司股权无偿划转至瓯海城投后，公司在区域专营地位、资产实力和营业收入方面均有大幅度的提升。盐城高新区投资集团有限公司信用评级为AA+，展望上调，主要原因是公司作为盐城高新区内唯一的区级基础设施建设及土地整理主体，区域专营优势明显，且可持续获得政府有力的外部支持。
评级上调的发行人荣盛石化股份有限公司非城投平台，信用评级上周从AA+上调至AAA。主要原因是公司目前PX、PTA权益产能和聚酯产能均位于国内前列，规模优势明显，且保持了较高的开工率和产销率，公司具有显著的市场地位。政府和银行的支持力度大，舟山炼化项目获得地方政府和国有大型银行的支持。
评级上调的发行人招商局积余产业运营服务股份有限公司非城投平台，信用评级上周从AA上调至AA+。主要原因是目前公司总部已完成组织架构调整，整合效果逐步显现，公司物业管理规模明显增长，管理业态进一步丰富，收入及利润水平大幅提升，财务杠杆水平不断下降，整体经营情况良好，此外控股股东招商蛇口背景雄厚，能够为公司提供有力的支持。
评级下调的债券发行主体共有7个，从行业分布来看，涉及行业包括制造业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等多个行业，具体来看：
评级下调的发行人巴彦淖尔市河套水务集团有限公司是城投平台，来自电力、热力、燃气及水生产和供应业，信用评级上周从AA下调至AA-。主要原因是公司存在三笔未结清欠息及较大规模的不良担保，面临很大的债务压力，且公司收入大幅下降且出现亏损，工程业务收入持续性较差。
评级下调的发行人青海省国有资产投资管理有限公司非城投平台，来自综合业，信用评级为AA+，展望下调。主要原因是公司不行使“15青国投MTN002”赎回权事项，将推升青海国投财务成本，同时反映出青海国投流动性紧张，再融资能力下降，经营风险加大。
评级下调的发行人隆鑫控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从A下调至BB+。主要原因有公司本部流动性紧张、经营亏损、上市子公司及重要参股公司股权质押和冻结风险以及公司的出口业务面临一定的贸易壁垒风险。
评级下调的发行人上海巴安水务股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从AA下调至BB。主要原因是2020 年以来，公司外部融资环境无明显改善、营运资金回款情况差，资金面持续恶化，流动性非常紧张，且截至目前“17 巴安债”已构成部分违约。
评级下调的发行人保利协鑫(苏州)新能源有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA下调至A+。主要原因是公司盈利情况持续弱化。同时，目前公司账面货币资金保有量有限，可动用银行授信较少。2020 年以来公司业绩持续下滑，预计短期内经营基本面出现明显好转的可能性不大，加之到期债务偿付金额较大，目前公司面临较大的偿债压力。
评级下调的发行人博天环境集团股份有限公司非城投平台，来自水利、环境和公共设施管理业，信用评级上周从BBB下调至BB-。主要原因是公司持续亏损，项目延迟开工。公司因未能按期归还利息导致债务提前到期，且产生罚息。部分金融机构债务逾期，目前逾期债务合计5.61亿元。
评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA+下调至AA-。主要原因是未能按时兑付信托计划的本金、利息和罚息，合计超过10亿元。公司债务负担重，短期债务压力也较大。
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10月新增违约债券11只，分别为16天广01、17索菱债、18桑德工程MTN001、18沈公用PPN001、17沈公用PPN001、17华汽05、17巴安债、19方正MTN002、15中信国安（维权）MTN003、16盛润债和H7泰禾02。新增违约债券涉及企业共10家。就企业性质来看，民营企业、国有企业、公众企业、中外合资企业分别有4家、3家、2家、1家；就是否为上市公司来看，上市共4家；从行业分布来看，综合性行业和复合型公用事业各2家，占比最多。
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10月新增违约主体2家，为华晨汽车集团控股有限公司和上海巴安水务股份有限公司。
华晨汽车集团控股有限公司，企业性质为地方国有企业，第一股东是沈阳市城市建设投资集团有限公司，实际控制人为沈阳市人民政府国有资产监督管理委员会，主营业务包括汽车销售、汽车零部件销售、汽车设计、制造售后服务。截至20年10月30日其存续18只债券，余额为172亿元，最新主体评级为BB，债项评级为BBB。
上海巴安水务股份有限公司，企业性质为民营企业，第一股东和实际控制人均为张春霖，主营业务涵盖市政水处理、工业水处理、固体废弃物处理、天然气调压站与分布式能源以及施工建设等五大板块。截至20年10月30日其仅存续本次违约债券，余额为4亿元，最新主体评级为B，债项评级为C。
5.信用债：临近年末，风险频发
信用债收益率小幅上行。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行1BP，收益率整体变动幅度不大。信用利差变动幅度不大。
信用风险发酵，城投公募金边尚在。近期信用债市场并不太平，华晨集团债券违约发酵撩拨市场神经，沈阳盛京能源发展公司因进入破产程序，两期PPN提前到期，最终由担保公司代偿。因涉及城投概念，且由于PPN信息查询难度较大，因而整个事件也引发了市场对城投尾部风险的讨论，但看最终的结果，两期债券完成兑付，城投信仰又一次得以“充值”。另外上周还有国企发债主体永续债“真永续”。近期信用事件主要集中在国企主体上，该类主体因企业类型带来的光环进一步消退，不过相比之下，城投公募债的金边属性尚在，且在市场规避风险的环境下信仰屡屡充值。上周资金市场较紧张，导致信用债一级发行也受到影响，取消或推迟发行增多，临近年末，企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力，建议密切关注资金面状况以及风险的发酵与传导。
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责任编辑：陈志杰
