李蓓：蚂蚁上市，一个时代的顶点

{image=1}

1、援引一句俗语，一般巨头上市，代表一个时代的高潮。此处的“顶点”不是终点的意思，指的是产业，而非股价。

当然很多时候，这个顶点和股价的顶点的时间差不太多。

2、用主要app用户的增速说明，用户渗透率高增长的阶段已经过去，进入存量竞争时期。

3、蚂蚁主要的力量不是“支付宝”，而是“贷款”，也就是花呗、借呗之类的贷款，这些贷款都是“给居民的贷款”，也就是转化为讨论过去十几年居民杠杆上升的问题。

用“中长期贷款的结构”数据，2007年之前，企业是加杠杆的主要力量。贷款给了谁？一半给了基建（如地方政府的城投），一半给了房地产（不是给开发商，超过2/3是按揭贷款，也就是给了居民）。

2009年之后在贷款量上上了一个新台阶，2万亿-3万亿。

现在7万亿规模，短期贷款的规模提升。这个趋势在今年上半年更加提升，居民贷款达到了每个月1万亿的规模。

可以看到，居民加杠杆很快。

蚂蚁的贷款日息万四，怎么理解这个水平？基本银行的贷款在6-7%，股份制银行的信用贷款（不需要抵押，有稳定的收入，工资卡放在某个银行）可以拿到10-50万不等的贷款额度，基本上利率在3-5%的水平。蚂蚁的平均收入是15%。

也就是正常的有收入的居民不会在蚂蚁贷款。即使“金融自由化”--越来越多的人能拿到贷款，一些社会最底层的人才会在花呗来贷款。

从道德角度看，很多人在批评这个事情，给最穷困的小微贷款，为什么要收这个利率。

此次李蓓不讨论道德问题，但应当看到：

中石油的矿井是低质量的矿井（与沙特相比），当市场不好的时候（油价不好），表现弱；但是商品牛市的时候，弹性反而很大。

{image=2}

对于蚂蚁，居民加杠杆的时候，质量最差的用户得到了贷款从0-1的实现。但是行业逆转的时候，中石油是最早亏损的公司之一；类似地，资产质量下降的时候，蚂蚁的用户的资产质量是最不可控的。

4、为什么说“造就一个时代”，因为居民放杠杆这个事情是牵一发而动全身。

首先，牵动房地产的繁荣。过去十几年商品房销售面积的数据来佐证。

其次，地产会带来多个行业的深远影响，上游的基建、建材等，拉动了就业。看“建筑业PMI”和“非制造业PMI”的对比，前15年，就业的增量主要来自于“建筑业”，使得过去中国的失业率一直在很低的水平，工资一直在10%左右的增速。

用数据“消费者信心指数和消费者预期指数”，2016年一直到疫情之前，一路高涨，佐证房价上涨给消费者信心带来很好的支撑。

地产---拉动就业市场---老百姓收入10%增长---房价也给老百姓带来信心---也带来的可选消费的旺盛。

也就是收入增长，对未来又有信心，所以就敢于加杠杆，就是过去的这个循环。

但是这个循环不会是没有尽头的。

蚂蚁在招股书中有一段，现在老百姓的消费贷款和存款比的比率是百分之十几，美国是三十几（不确切），代表中国老百姓可以借更多钱。

但是这个指标是有问题的，经济学界衡量杠杆的指标不是用贷款/存款，而是用贷款/GDP或者收入，美国的收入不是存在银行，而是养老金计划的形式存在。

另外，我国的社会保障和发达国家有很大差距，所以中国很多居民是要用银行存款来保障养老的。

因此，这个指标应当是贷款和“居民收入”来比较。

看这个新的杠杆比率，中国的这个指标从20%涨到了现在的60%了。这个增长时间，美国用了30-40年，日本用了20多年，中国只用了10年。也就是只十年的时间，我们加杠杆的水平已经和国外一样了。

央行行长周小川现在的讲话“过度消费不好”，但是十年前，央行的观念是“大家储蓄太高，消费太少，应当挖掘消费的机会。” 同样的变化可以找财政部长的讲话也可以印证。

美国60-70年代有接近20年的停滞期，加杠杆加不上去。日本90年代也有一段时间类似。

现在时刻中国的杠杆水平已经和美国一样高，比日本还要更高。

5、什么时候发生拐点？很可能是未来的几个季度。

首先看长期住宅地产需求模型。城镇化需求+改善性需求，按照一定的假设去测算（假设的还是很合理的，比如年轻人的城镇化更高，每10年改善性换房）。

{image=3}

第一：居民收入今年出现了第一次真正意义上的下滑（疫情原因），和过去十几年的10%的年收入增速不同（即使2008年金融危机也是增长的），这是动摇居民加杠杆的第一个根基。

第二：居民的信心发生了动摇。虽然房价还没跌，但是信心下降。

第三：信贷的支持没有了，真正意义上收紧了居民按揭长期贷款。这个事情是刚刚发生，9月开始的限制按揭贷款政策，给的要求是“要求每一个银行新增的地产贷款不能超过30%”，出来政策之后，成交量一下就下了一个台阶。从今年疫情之后到9月之前，每个月都是十几的增速，政策出来之后，负增长。

第四：今年是棚改的收官之年，因为能改的都改的差不多了，因此明年棚改的货币化安置就没有了。

基于以上四点，未来的四个季度这个拐点会在未来的几个季度发生，正循环结束，开始负循环。

6、蚂蚁基本面的钝化和逆转

原因：互联网的普及化变成基础设施，居民杠杆的放松正在拐头或者将要拐头，这个拐头可能是一个“十年时代”的开始，不是短期事件（类比日本等国历史时期）。

7、利率下降的30年，对股价影响更大

此次蚂蚁上市给蚂蚁的估值定价给了50倍，阶段性很高的定价。穷人没钱，不得不去贷款，高利贷就赚很多钱，所以今年的利润也是在增速的很高的位置。

为什么给它这么高的估值，得益于低利率的环境。利率是资产定价的锚。联想海天味业，每年10%增长，但是估值一直提升，从20多倍涨到了100倍，就是在利率不断下滑的大背景下发生的。当利率5%的时候，给20倍合理；当利率1%的时候，也许给100倍就是合理的。

{image=4}

这个事情可能也会逆转。未来可能会出现长期的通胀，四个驱动：

1）产能周期。去城市化。

2）去全球化，政治原因驱动。

3）美元贬值。

4）互联网带来的成本下降结束，互联网寡头开始追求垄断利润。

比如以前美团不会收佣金，现在不光向用户收配送费，又向商家抽佣；是一个典型的故事，开始要用户，就补贴，后面用户都圈起来了，就开始收割，这也是为什么美团股价涨了这么多。一个比喻“屠龙少年后来自己就变成了龙”，这件事在互联网领域的案例越来越多了。

以上说的是十年的大趋势，短期波动（几个月角度）可能会短期违背。

8、从长期10年的角度，不会买蚂蚁集团

过去几条大腿：1）房地产；2）互联网；3）高端消费。大家可以想“哪些东西受益于收入效应，房地产繁荣”，比如建材、高端消费等等。

未来的一个新的时代，看20年的角度，进入一个通胀的周期，什么东西好？要分品种去看。不论是互联网，还是传统经济，对基础原材料的需求是一样的，比如配送物流，铜铝等基础材料，制造业的某些领域（一些行业去产能去了很久，未来可能会开始加杠杆；类比居民过去十年加杠杆加的多，未来要去杠杆。）

类比日本经济停滞时期，股票分化严重，高端消费等很低迷，制造业股票走出了大牛市（丰田）。同样的规律可以在美国市场看到。

结语：

过去的10年，和未来的20年是不一样的，蚂蚁集团的上市可能就是一个拐点。

未来的机会可能不在居民消费这边，可能是矿业、大宗等制造业领域。

*来源：雪球

责任编辑：杜琰 SF007