兴证策略：A股盈利加速改善 上中游业绩持续修复

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【兴证策略|行业比较】A股盈利加速改善，上中游业绩持续修复 ——A股2020年三季报业绩深度分析

来源：王德伦（金麒麟分析师）策略与投资

文章要点

?总体判断：A股市场盈利有望继续提升

——从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，三季度A股市场盈利延续修复趋势，盈利增速已经进入上行区间，未来有望继续提升。

?全部A股盈利增长概况：全A及全A非金融净利润增速均转正，杠杆率有所下降，现金流继续好转

——整体增速及毛利率：全部A股、非金融上市公司单季度净利润增速均大幅转正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q3单季度归母净利润同比增速分别为17.61%，30.52%、18.04%，较2020Q2均显著上升，其中全部A股、A股除金融利润增速大幅转正。前期稳增长、促消费等政策效果逐渐显现，全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的单季度营收增速在2020Q3分别为6.59%，6.06%、11.22%。单季度毛利率在2020Q3分别为32.89%、19.19%、18.86%。周期制造相关行业毛利率在三季度多继续提升。

——利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大。非金融非石油石化企业2020Q3的三项费用合计增长3.46%，三项费用率降至10.94%，低于去年同期水平。三季度上市企业公允价值变动收益大幅增加349.01%，带动三季度非金融非石油石化上市企业净利润大幅增长18.67%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长19.9%，主要由资产减值损失下降引起。

——ROE拆解：杠杆率下降导致ROE略降，净利率、资产周转率与去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q3单季度ROE为2.55%，比二季度略降0.03个百分点。导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q3非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为61.41%，低于2020Q2的61.91%。2020Q3非金融非石油石化企业净利率和总资产周转率分别为6.61%和14.52%，分别比2020Q2略降0.06个百分点和小幅增加0.18个百分点。考虑到各项政策落地发力、“十四五”相关产业规划即将出台，未来净利率、资产周转率有望回升。

段。

——产能投放与库存：固定资产同比增速连续两个季度上升，产能投放速度有所加快。2020Q3扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为0.82%，较2020Q2大幅下降5.09个百分点；固定资产同比增速分别为5.58%，较2020Q2增长0.77个百分点，连续两个季度增速上升，表明当前产能投放速度有所加快。营收延续增长趋势，存货增速略降，制造业部分行业进入补库存阶段。2019年Q1以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速连续上升，2020Q3存货同比增速5.74%，略低于上一季度，可能由下游需求增加导致。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，存货同比稳中略降，表明当前制造业部分行业可能进入补库存阶段。

——现金流情况：三季度经营现金流继续好转。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q3分别为73.4%、57.3%，正净现金流占比的公司较去年同期小幅提升，经营活动现金净流量超过净利润的公司占比较去年同期有所下降。另一方面，2020Q3企业销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数为0.990，虽然较去年同期有所回落并小于1，但已高于2020Q2，显示企业收入的现金流质量可能正在逐步改善。

?创业板：2020Q3净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速加速上升

——整体情况：利润增速有所下降，毛利率与上季度基本持平。2020Q3创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为26.86%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为20.31%，单季度收入增速为9.28%，高于2020Q2的8.56%，但低于2019Q3同期水平。创业板毛利率水平与2020Q2基本持平。创业板2020Q3单季度毛利率为31.93%，2020Q2为32.00%，高于2019Q3的28.92%，显示当前创业板上市公司盈利能力韧性较强。

——ROE情况：ROE回升，净利润率高于整体非金融企业。创业板ROE持续回升，与全部非金融企业ROE的差距继续收窄。创业板2020Q3的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.91%，较2020Q2小幅上升，为2018Q4以来的高点。另一方面，A股非金融类企业滚动ROE在2020Q3止跌回升，为6.95%。二者的差距有所收窄。2020Q3创业板企业净利润率为10.96%，全部A股非金融净利润率为6.90%，创业板净利润率仍高于整体非金融企业，但差距也有所减小。

——并购贡献的盈利增速加速上升。2020Q3根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为4.31%，相比2020Q1上升1.38个百分点。根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.15%；平均后为1.08%。在再融资条件放宽的背景下，创业板并购对盈利贡献程度有望继续提升。

?分行业来看：上游原材料、消费者服务和电子行业单季度利润增速大幅上升

——除银行（-4.8%）、交通运输（-26.9%）、房地产（-0.7%）、商贸零售（-58.6%）、传媒（-21.8%）、计算机（-2.2%）和通信（-6.9%）等行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q3均转正。三季度生产生活继续有序推进，经济企稳回升，多数行业利润增速转正。三季度银行业归母净利润增速为-4.8%，与二季度的-23.7%相比，净利增速明显修复。受疫情影响较大的交通运输和商贸零售行业净利增速依然为负，未来随着疫苗的研发生产，业绩可能改善。

——上中游原材料表现较好。三季度复产复工全面推进，下游需求逐步回升，上游原材料和中游原材料中的钢铁和基础化工2020Q3的单季度净利增速大幅转正，毛利率明显提升，显示当前周期板块景气度较高，业绩持续回暖。煤炭、石油石化、有色金属、钢铁和基础化工2020Q3的归母净利润增速分别为4.5%、210.0%、84.5%、43.3%和26.0%，2020Q3的毛利率分别为26.5%、21.7%、9.7%、10.7%、21.5%。

——中游工业品业绩继续改善。国防军工和轻工制造行业的2020Q3归母净利润增速大幅上升（分别为81.6%和12.9%），由负转正，净利增速分别较上一季度提升87.1和15.1个百分点，业绩改善趋势明显。中游工业品行业的2020Q3营业收入增速均高于上一季度，显示需求端快速恢复，未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

——下游消费行业中汽车、家电和消费者服务等行业业绩改善明显。汽车在2020Q3归母净利润增速（58.9%）和营业收入增速（15.0%）分别较上一季度上升29.8和8.2个百分点，行业景气度较高。家电和消费者服务净利增速由负转正，2020Q3归母净利增速分别为18.2%和6.8%，比2020Q2分别上升28和100.6个百分点。

——TMT行业中电子2020Q2的归母净利润增速和营收增速持续增长。传媒（2020Q3净利增速-21.8%，营收增速-5.4%）和计算机（2020Q3净利增速-2.2%，营收增速-3.8%）净利润和营收均为同比负增长，通信行业（2020Q3营业收入增速4.2%，净利增速-6.9%）收入虽正增长，但净利润由上一季度的大幅正增长转为负增长，可能是全球政治、经济不确定性上升压制中国科技企业业绩。电子板块仍然取得较高净利和营收增速（分别为48.5%和16.1%），可能是来自新机上市带来的需求增加。目前，我国已明确提出科技领域“补短板”、解决“卡脖子”问题，作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。

报告正文

总体判断：A股市场盈利有望继续提升

从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落，原来的盈利周期暂时中断。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，三季度A股市场盈利延续修复趋势，盈利增速可能已经进入上行区间。

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全部A股盈利增长概况：全A及全A非金融净利润增速均转正，杠杆率有所下降，现金流继续好转

业绩增速及毛利率：全部A股2020Q3单季度利润增速同比增长17.61%

全部A股、非金融上市公司单季度净利润增速均大幅转正。根据可比口径[1]（注：下文若非特别说明，相关财务指标数据均为对应范畴内的可比口径）计算，2020Q3单季度全部A股上市公司归属母公司所有者净利润同比增速为17.61%，相较于2020Q2的同比增长率-13.13%大幅增长30.74个百分点，是2017Q4以来的最大单季度利润增速。全部非金融A股企业在2020Q3的单季度归母净利润增速为30.52%，相较2020Q2的-2.81%同样大幅转正，远高于对应的同期增速（2019Q3为-1.2%），是2018Q3以来的最高单季度净利增速。

[1]可比标的筛选标准：为了获得二季度单季利润等单季度业绩指标并排除上市融资对现金流的影响，我们选择2019年7月1日之前上市的、都披露了相关时点业绩的上市公司作为可比标的。同时，剔除期间内有重大资产重组行为的企业。

非金融非石油石化上市公司单季度净利增速延续增长趋势。2020Q3非金融非石油石化上市公司的单季度归母净利润增速为18.04%，在2020Q2（单季度净利增速为7.89%）的基础上延续增长趋势，远高于对应的同期增速（2019Q3为2.64%）。扣除石油石化后，非金融上市公司单季度归母净利增速有所下降，主要是中国石油和中国石化分别在三季度完成了管网资产交易，导致石油石化板块投资收益大幅上升1082.48%，从而大幅增加了石油石化板块的净利润所致。

银行利润增速在2020Q3强势修复。金融板块中，银行2020Q3的单季度归母净利润增速为-4.76%，相比2020Q2的-23.71%降幅明显收窄。由于三季度中下旬A股市场震荡加大，券商2020Q3单季度归母净利润同比增速为75 %，低于2020Q2的138.71%。保险2020Q3的单季度归母净利润增速为24.47%，远高于2020Q2的-51.23%，利润增速的大幅增长与2020Q3西水股份不再合并天安财险有关，剔除西水股份后，保险板块2020Q3的单季度增速为-2.85%，高于2020Q2的单季度增速为-22.34%，表明在布局开门红下，保险板块经营业绩有所好转。综合来看，非银金融2020Q3的单季度归母净利润增速为36.58%，远高于2020Q2的-21.97%[2]。银行板块利润增速的下降对整体A股业绩增速的负面影响显著降低。

[2]剔除西水股份后，非银金融2020Q3的单季度归母净利润增速为17.69%，2020Q2的单季度归母净利增速为0.60%。

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A股整体营收增长加速，非金融非石油石化板块营收增速较高。稳增长、促销费政策实施效果逐步显现，在2020Q2全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的单季度营业收入增速全部转正的基础上，2020Q3营收增速进一步提高，单季度的营收增速分别为6.59%、6.06%、11.22%，非金融非石油石化板块收入增速较高。

A股整体毛利率止跌回升，非金融企业毛利率延续上升趋势。全部A股2020Q3的单季度毛利率为32.89%，较2020Q2的32.78%小幅上升0.11个百分点，下降趋势得到抑制。非金融企业2020Q3的单季度毛利率为19.19%，再扣除石油石化为18.86%，均高于2020Q2的相应水平，与上年同期数值接近。

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周期制造相关行业毛利率三季度多提升，消费者服务毛利率上升幅度较大。分行业来看，在2020Q3，煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、轻工制造、交通运输等多个周期制造行业的单季度毛利率较2020Q2提升。消费者服务2020Q3的单季度毛利率较上一季度大幅提升6.9个百分点，计算机和电子2020Q3单季度毛利率较上一季度均小幅上升0.2个百分点，传媒和通信分别2020Q3单季度毛利率较上一季度分别小幅下降0.1和0.2个百分点。

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利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大

2020Q3费用率、公允价值变动收益大增导致净利润增速上升。三季度营业收入和营业成本均大幅上升，营业成本上升幅度高于营业收入，毛利率较2019Q3小幅下降0.61个百分点。管理费用增长较大，可能与企业研发开支增加有关。三项费用合计在2020Q3增长3.46%，三项费用率降至10.94%，低于去年同期水平。三季度上市企业公允价值变动收益大幅增加349.01%，带动三季度非金融非石油石化上市企业净利润大幅增长18.67%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长19.9%，主要由资产减值损失下降引起。

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ROE拆解：杠杆率下降导致ROE略降，净利率、资产周转率与去年同期持平

三季度ROE比二季度略降0.03个百分点，高于2019Q3，显示上市企业盈利能力进一步修复。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2单季度ROE为2.55%，ROE在2020Q2略降主要受杠杆率下降的影响，上市企业杠杆率从2020Q2的阶段高位61.91%降至61.41%，略低于去年同期。净利率较2020Q2微降0.06个百分点，资产周转率上升0.11个百分点，均高于2019Q3同期水平。

导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q3非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为62.41%，低于2020Q2的61.91%。杠杆率小幅下降可能与三季度融资利率上升有关，上市企业债务融资的规模有所下降，导致上市企业杠杆率减小。

净利率与2020Q2基本持平，资产周转率相比2020Q2小幅增加，可能开始进入上行区间。2020Q3非金融非石油石化企业净利率和总资产周转率分别为6.61%和14.52%，分别比2020Q2略降0.06个百分点和小幅增加0.18个百分点。费用率上升导致净利率轻微下降，营业收入增速增长导致资产周转率上升，净利率和资产周转率均高于2019Q2和2018Q3的水平，显示当前净利率和资产周转率可能开始进入上行区间。考虑到各项政策落地发力、“十四五”相关产业规划即将出台，未来净利率、资产周转率有望继续回升。

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产能投放与库存增长：固定资产增速持续上升，当前产能投放加速

固定资产增速持续上升，当前产能投放加速。2020Q3扣除石油石化后的制造业[3]的在建工程同比增速为0.82%，较2020Q2大幅下降5.09个百分点；固定资产同比增速分别为5.58%，较2020Q2增长0.77个百分点，连续两个季度增速上升，表明当前产能投放加速。受2020Q3房地产和通信等行业在建过程同比大幅减少[4]，以及前期在建工程转为固定资产的影响，扣除石油石化后的制造业在建工程同比大幅下降，显示未来产能投放速度可能有所放缓。

[3]此处的“制造业”包括煤炭、石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、建材、国防军工、机械、电力及公用事业、电力设备、汽车、家电、轻工制造、电子元器件、通信、食品饮料、医药、纺织服装共计18个中信一级行业，比非金融石油石化的行业更少。

[4]房地产2020Q3在建工程同比下降12.57%，2020Q2为增长4.01%；通信2020Q3在建工程同比下降33.84%，2020Q2为增长0.52%。

营收增速高于固定资产增速，显示下游需求逐步回暖。2020Q3的制造业扣除石油石化后的营收增速相比2020Q2继续回升，并且远高于固定资产增速。未来经济企稳复苏确定性较高、稳增长政策可能带动下游需求进一步回暖。

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营收延续增长趋势，存货增速略降，制造业部分行业进入补库存阶段。2019年一季度以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速连续上升，2020Q3存货同比增速5.74%，略低于上一季度，可能由下游需求增加导致。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，存货同比稳中略降，表明当前制造业部分行业可能进入补库存阶段。由于2020Q3营收增速上升，存货增速小幅下降，2020Q3存货周转率继续上升，并高于2019Q3同期水平。

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现金流情况：三季度经营现金流有所好转

非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q3分别为73.4%、57.3%，正净现金流占比的公司较前一年同期小幅提升，经营活动现金净流量超过净利润的公司占比较去年同期有所下降。另一方面，2020Q3企业销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数为0.990，虽然较去年同期有所回落并小于1，但已高于2020Q2，显示企业收入的现金流质量可能正在逐步改善。

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创业板：2020Q3业绩改善速度放缓，并购贡献的盈利增速加速上升

整体情况：利润增速有所下降，毛利率与上季度基本持平

利润增速有所下降，收入增速小幅上升。剔除掉板块中变动过大从而对利润影响过大的几只标的之后[5]，2020Q3创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为26.86%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为20.31%，单季度收入增速为9.28%，高于2020Q2的8.56%，但低于2019Q3同期水平。

[5]除了本文开头提到的剔除了有重大资产重组的标的之外，在分析创业板数据时，还剔除了单季度变动较大且对板块影响较大的温氏股份、英科医疗等。

创业板毛利率水平与2020Q2基本持平。创业板2020Q3单季度毛利率为31.93%，2020Q2为32.00%，高于2019Q3的28.92%，显示当前创业板上市公司盈利能力韧性较强。

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创业板利润表拆解：2020Q3利润增速有所减小

2020Q3创业板利润增速有所下降，与费用率上升有关。从创业板盈利的拆解来看，2020Q3创业板净利润增速为27.5%，低于2020Q2的38.4%，与财务费用率上升有关。2020Q3创业板营业收入同比上升9.3%，营业成本同比上升6.4%，收入上升幅度大于成本，带动毛利率上升。但是，三季度资金市场利率上升，导致财务费用同比增长90%，财务费用率同比增加2.1个百分点。

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创业板ROE拆解：ROE回升，净利润率高于整体非金融企业

创业板ROE持续回升，与全部非金融企业ROE的差距继续收窄。创业板2020Q3的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.91%，较2020Q2小幅上升，为2018Q4以来的高点。另一方面，A股非金融类企业滚动ROE在2020Q3止跌回升，为6.95%。二者的差距有所收窄。

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创业板2020Q3净利润率小幅下降，但仍然高于整体非金融企业，两者差距收窄。将ROE拆解后进一步发现，除2018Q4和2019Q4外，创业板企业净利润率均高于全部A股非金融企业。2020Q3创业板企业净利润率为10.96%，较上一季度下降0.13个百分点，全部A股非金融净利润率为6.90%，比2020Q2上升0.94个百分点，创业板与整体非金融企业净利润率的差距则有所收窄。

创业板企业资产周转率和杠杆率低于整体非金融企业。在营业收入增长的拉动下，创业板企业2020Q3的总资产周转率回升，但仍低于整体非金融企业。创业板企业2020Q3的杠杆率下降，并且比整体A股非金融企业低得多。

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并购贡献的盈利增速加速上升

并购贡献的盈利增速加速上升。2020Q3根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为4.31%，相比2020Q1上升1.38个百分点。由于商誉同比负增长，因而根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.15%；平均后为1.08%。如果只考虑并购增长法的结果，创业板的并购对盈利贡献程度加速上升。在再融资条件放宽的背景下，创业板并购对盈利贡献程度有望继续提升。

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分行业来看：周期制造相关行业单季度毛利率普遍提升

除银行、交通运输、房地产、商贸零售、传媒、计算机和通信等行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q3均转正。三季度生产生活继续有序推进，经济企稳回升，多数行业利润增速转正。三季度银行业归母净利润增速为-4.8%，与二季度的-23.7%相比，净利增速明显修复。受疫情影响较大的交通运输和商贸零售行业净利增速依然为负，未来随着疫苗的研发生产，业绩可能改善。

上中游原材料表现较好。三季度复产复工全面推进，下游需求逐步回升，上游原材料和中游原材料中的钢铁和基础化工行业2020Q3的单季度净利增速大幅转正，毛利率明显提升，显示当前周期板块景气度较高，业绩持续回暖。

中游工业品业绩继续改善。国防军工和轻工制造行业的2020Q3归母净利润增速大幅上升，由负转正，净利增速分别较上一季度提升87.1和15.1个百分点，业绩改善趋势明显。中游工业品行业的2020Q3营业收入增速均高于上一季度，显示需求端快速恢复，未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

下游消费行业中汽车、家电和消费者服务等行业业绩改善明显。汽车在2020Q3归母净利润增速和营业收入增速分别较上一季度上升29.8和8.2个百分点，行业景气度较高。家电和消费者服务净利增速由负转正，2020Q3归母净利增速分别为18.2%和6.8%，比2020Q2分别上升28和100.6个百分点。

TMT行业中电子2020Q2的归母净利润增速和营收增速持续增长。传媒和计算机行业净利润和营收均为同比负增长，通信行业收入虽正增长，但净利润由上一季度的大幅正增长转为负增长，可能是全球政治、经济不确定性上升压制中国科技企业业绩。电子板块仍然取得较高净利和营收增速，可能是来自新机上市带来的需求增加。目前，我国已明确提出科技领域“补短板”、解决“卡脖子”问题，作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

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风险提示

风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。

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责任编辑：陈志杰