广发策略：顺周期领域继续修复 中游制造与可选消费是主力军

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【广发策略】“结构性”扩产，“出口链”先行——A股20年三季报深度分析

来源：戴康（金麒麟分析师）的策略世界

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报告摘要

● 盈利加速修复，单季同比转正。

A股剔除金融三季报利润增速-5.92%（中报利润增速-25.04%）。A股非金融录得03年以来历史最高的Q3单季环比增速，我们修正全年A股盈利预测。在不发生疫情影响大规模资产减值的假设下，预测A股非金融全年净利润增速至两位数增长。

● ROE继续改善：周转率“托底”，利润率“曙光”。

毛利率触底回升拉动三季报A股非金融ROE继续改善到6.75%（中报的ROE为6.20%）。“国内大循环”促进高端制造技术升级，企业利润率将开启新一轮上行周期。“混合型”财政将驱动周转率触底弱回升。杠杆率继续窄幅波动。

● 货币/信用“双稳”，无碍现金流修复进程。

企业现金流17年以来首次“转正”。5月以来货币政策“回归中性”，中报和三季报企业筹资现金流改善幅度收敛，但经营现金流边际改善，企业现金流继续平稳修复。

● 如何把握出口链的“扩产”周期？

产能扩张周期和企业的盈利回升周期几乎“如影随形”，仅12-13年例外。企业“扩产”需要同时满足：4个必要条件（ “三表修复”+产能出清）+1个充分条件（中长期景气预期改善）。整体来看，20年“三表修复”+产能出清，但中长期经济增长预期较弱，企业“扩产”万事俱备，尚欠东风；结构来看，疫情重塑全球产业链，中国出口链景气预期持续改善，有望开启新一轮“扩产”周期。关注出口链中游制造（塑料、橡胶、玻璃、新能源等）和可选消费（家居用品、文娱用品等）。

● 成长股：盈利改善，龙头/重点公司是亮点。

中小、创业板20Q3的收入增速转正、利润增速和ROE（TTM）均持续改善，其中利润率扩张是主要驱动利率。比较而言，创业板重点公司的盈利能力高位改善更有韧性，主要源于利润率水平持续扩张：分析师重点跟踪公司一般具备较强的技术实力“护城河”优势。

● 行业比较：顺周期领域继续修复，中游制造与可选消费是主力军。

（1）周期资源&制造：修复显著，关注涨价/扩产/补库的共振领域。中游制造产能周期启动，其一要看疫情后回补投资的持续性（是否提升周转率）、其二要看供给上升后会不会造成供需失衡（是否冲击利润率），因此综合周转率、利润率可以进行进一步甄别：玻璃、电源设备、通用机械、塑料橡胶。（2）可选消费与服务，利润率与现金流双修复，景气改善进一步提速：白电、汽车、家具。（3）必需消费：稳健是最大的优势，但机构配置已有分化。（4）TMT：半导体、消费电子维持相对高景气。（5）大金融：景气底部确认，基金配置尝试性加仓。

● 核心假设风险：

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。

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正文

1

盈利加速修复，单季同比转正

1．1 收入和利润增速继续改善

三季报收入增速实现正增长。A股整体三季报收入增速0.32%（中报收入增速-2.87%）；A股剔除金融三季报收入增速-1.18%（中报收入增速-5.08%）。

三季报利润增速继续修复。A股整体三季报利润增速-6.68%（中报报利润增速-18.13%）；A股剔除金融三季报利润增速-5.92%（中报利润增速-25.04%）

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三季报单季净利润同比增速“由负转正”。A股整体三季报的单季净利润同比增速17.2%（中报的单季净利润同比增速-12.8%）；A股剔除金融三季报的单季利润同比增速31.9%（中报的单季净利润同比增速-1.5%）。

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注：本文中涉及的收入/利润增速，均指季度累计收入/利润同比增速；本文的利润均为归母公司股东净利润。

三季报单季净利润环比增速创历史新高。我们在6.7中期策略《渐入佳境》中预判的经济增长的两个驱动力（出口/补库）相继兑现，三季度企业盈利持续修复有韧性，20年三季报单季净利润环比20年中报有较大提升：A股总体三季度单季净利润环比增速24.70%，A股剔除金融三季度单季净利润环比增速25.78%，均创下03年以来的新高，均超过了历史次高值的2倍。

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1．2 利润结构：中游制造利润贡献持续扩张

中游制造利润贡献大幅扩张，而金融服务的利润贡献的明显下降。A股总体的利润构成来看，主板三季报的利润贡献持续回落，而中小、创业板三季报的利润贡献持续提升；分大类行业来看，周期和TMT板块三季报的利润贡献持续增加，而金融和必需消费三季报的利润贡献持续回落。

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1．3 在不发生疫情带来重大减值的背景下，年末A股非金融将至两位数正增长

20年报的盈利预测难度加大，扰动项在于疫情下的资产减值及商誉减值。从创业板涉及业绩对赌的并购数量和规模来看，20年的商誉减值压力应该较18-19年显著下降；但是，由于疫情这一新增变量，供应链问题导致的成本增加或业务中断，客户取消或延迟订单交付，客户要求重大优惠刺激等问题会带来资产减值风险，也将在年报集中体现，实际减值压力暂无法评估。

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由于Q2-Q3单季环比远好于历史季节性及可比年份（经济前低后高的06、09、16年），因此我们修正A股全年盈利预测。今年前三季度A股非金融净利润已经和去年同期持平（抹平疫情影响），在Q4不发生大规模减值的基础上，预计A股非金融年底累计盈利增速回升至双位数正增长。主要的参考值包括A股盈利相对稳定的季节性规律（环比增速）、以及经济呈现“前低后高”修复态势的类比年份，如06年、09年、16年，我们上修全年盈利预测，考虑到Q4的商誉减值压力将小于18-19年（18-19年Q4环比-70%）但资产减值不确定，悲观、中性与乐观假设下A股非金融全年增速分别为-0.3%、10%与19%。

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ROE继续改善：周转率“托底”，利润率“曙光”

2.1 毛利率触底回升，拉动ROE继续改善

ROE连续两个季度回升。A股剔除金融20Q3的ROE（TTM）继续回升到6.75%（中报TTM的ROE仅为6.20%）。分板块来看，农业以及顺周期的资源/制造等板块ROE明显回升，而必须消费则是ROE回落的唯一大类行业。

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杜邦拆解：利润率驱动ROE持续修复，周转率回落幅度显著收敛。A股剔除金融20年三季报ROE（TTM）为6.75%，相对于20年中报的6.20%上行0.55pct。这主要得益于销售利润显著回升0.38pct。在杜邦三因素中，周转率和杠杆率是仍是ROE（TTM）的拖累项，但周转率的回落幅度明显收窄：A股剔除金融20年三季报的资产周转率为57.23%，相对于20年中报的57.53%继续回落0.3pct，降幅较中报的1.17pct显著收敛。

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连续回落8个季度之后，A股剔除金融的毛利率（TTM）触底回升。20Q3毛利率（TTM）为18.81%，相对于20Q2的18.68%小幅回升，是从18年中报以来连续8个季度回落后的首次回升；结构上来看中游制造、农业和必需消费的毛利率抬升，是重要的支撑项；而可选消费和建筑业的毛利率回落，是主要的下拉项。

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20年“混合型”财政驱动企业利润率触底回升。我们在4.21《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》中指出，20年中国的财政政策是兼顾消费和投资的“混合型”财政，与08年4万亿的“投资型”财政不同：08年“投资型”财政下，地产/基建加杠杆拉动企业盈利能力；而20年“混合型”财政下，消费和科技制造利润率抬升改善企业盈利结构。

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“国内大循环”促进高端制造技术升级，企业利润率将开启新一轮上行周期。我们在8.2《内循环骑牛：如何指导投资？》中指出：20世纪前3个十年，中国经济发展主要分3步骤：从加入WTO融入“外循环”（第一个10年，周转率驱动），到金融/实体供给侧改革“内外再均衡”（第二个10年，杠杆率驱动），再到推动“国内大循环”构建国内国外“双循环”体系（第三个10年，利润率驱动）。我们认为，“国内大循环”政策在完善“内需内供”托底周转率的同时，更重要的是实在中国高端制造全球“价值链”升级，将利润率抬升作为驱动经济增长的新动能。

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经济持续“弱修复”改善资源行业的利润率（短期），而“国内大循环”高端制造技术升级将持续改善制造业的利润率水平（中期）。从A股大类板块来看：（1）随着经济持续“弱修复”，资源品的利润率开始触底回升——我们在：资源行业的利润率和经济景气高度相关，三季度景气修复斜率抬升带来PPI触底回升，资源行业的利润率水平也将触底回升。（2）制造业是A股利润率的支撑项，“国内大循环”制造升级将进一步抬升制造业的利润率水平——在A股大类板块中，制造业是利润率唯一逆势改善的领域。受益于制造业持续内生性的转型升级，叠加“新冠”疫情后全球供应链重塑，也带来中国制造业市场份额&利润率水平（定价权）的同比改善。我们认为，随着政策开始强化高端制造升级，中游制造将迎来内生/外生性进一步转型升级，并伴随着利润率水平的进一步改善。（3）消费的利润率水平高位回落，利润率水平能否进一步改善，既取决于中国的人均收入水平，也取决于收入分配。

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2.2 周转率只是托底，利润率才是希望

收入增速回升+资产增速维持稳定，将驱动周转率“触底回升”。我们在5.5《“现金流”待修复，“利润率”新抓手——A股2019年报2020中报深度分析》中已经指出：预计今年周转率将更快“触底回升”——20年投资/消费“混合型”财政将拉动企业的收入增速底部回升（但幅度弱于08年“4万亿”投资），另一个方面，“供给收缩常态化”也会约束资产增速改善的幅度，这会加快周转率“触底回升”。三季报数据进一步印证了我们的判断：企业的收入增速回升幅度显著快于资产增速，周转率回落的幅度明显收敛——20Q3A股非金融的收入增速显著回升3.9pct，而资产增速回升幅度仅为0.1pct。资产周转率 = 收入 / 资产，四季度出口/补库将继续驱动宏观/微观景气修复斜率抬升，预计A股非金融的收入增速还将继续大幅改善（而资产增速则受“供给收缩常态化”约束），带来周转率更快“触底回升”。不过，即便周转率“触底回升”，向上的空间也比较有限，对ROE最多只是“托而不举”——由于全球疫情并未完全得到控制（已经出现反复），中美贸易关系仍存较大变数，同时，当前中国财政刺激的力度明显弱于08-09年，我们认为：20年全球/中国需求修复的幅度（周转率改善的程度）是否能够超过08-09年，仍有较强的不确定性。

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除了周转率以外，利润率将成为ROE的重要支撑。对比08年金融危机时期，A股剔除金融的杠杆率和利润率都处于相对低位，“4万亿”投资之后，杠杆率和利润率同时驱动ROE底部回升（投资型财政下，杠杆率的驱动持续性更长）；当前，A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，同时，“供给侧改革（稳杠杆）”政策很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。另一方面，20年中国财政兼顾“消费/投资”已经驱动利润率底部回升，预计“国内大循环”政策高端制造技术升级将驱动企业利润率持续改善。

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2.3 杠杆率仍将“窄幅波动”，非ROE的核心矛盾

刨除季节性扰动，A股剔除金融的资产负债率仍小幅上行。A股剔除金融的资产负债率有较强的季节性，三季度的杠杆率一般会季节性回落。刨除季节性扰动的最直观的方法就是直接看历史上相同季度的情况：A股剔除金融20Q3的资产负债率为61.4%，相对于19Q3的61.3%小幅回升。由此可见：即便5月开始货币政策“回归中性”，但在货币和信用维持“弱双宽”的格局下，企业的微观杠杆率仍在继续抬升。不过我们判断，随着货币和信用“双稳”格局延续，企业大幅加杠杆的可能性较低。

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“三角债”仍在继续扩张，但企业主动“加杠杆”的动能并不强。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无息负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年三季报的变化：（1）“三角债”问题仍在扩张——“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：20Q3无息负债率23.3%，相对于19Q3的23.2%继续高位小幅回升；（2）企业主动“加杠杆”的动能并不强——有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以看到：20Q3有息负债率21.1%，相对于19Q3的21.8%继续回落。

（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）

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货币/信用“双稳”，无碍现金流修复进程

20Q3企业现金流“由负转正”。A股剔除金融20Q3的现金流入占收入的比重为+1.0%，自17年以来企业的现金流首次由“净流出”转为“净流入”；同时，现金占资产占比也在有所好转，20Q3现金占总资产比12.4%。

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经营现金流边际改善，对冲筹资现金流边际收敛。20Q2流动性大宽松对冲经营现金流的下行——受疫情影响，一季度企业经营现金流大幅恶化，宽松的金融条件带来筹资现金流大幅改善，有效防止企业出现流动性危机；5月货币政策逐步“回归中性”，企业现金流维持相对稳定——（1）经济修复有韧性，企业的经营现金流恶化的幅度明显收敛：20Q3经营现金流占收入比仅小幅回落0.08%（20Q1大幅恶化6.0%）；（2）5月以来宽松政策逐步退出，企业筹资现金流入的幅度也有所下行：20Q3筹资现金流占收入比的上行幅度继续回落到3.43%（20Q1上行幅度高达8.97%）。

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20Q3科技制造业的筹资&经营现金流的改善幅度均靠前。结构上来看，三季报筹资现金流继续改善的板块主要有农业、服务业、中游制造等；三季报经营现金流改善的板块主要有必需消费、TMT、中游制造等。

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A股非金融上市公司或开启新一轮补库存周期。经济修复有韧性驱动企业开始主动补库：企业补库存支付的现金流同比增速则出现企稳回升迹象。我们在6.7中期策略《渐入佳境》中判断4季度库存周期将支撑经济增长韧性，当前企业的补库存现金流增速持续回升，进一步验证了这个判断。

A股非金融上市公司已处于上一轮产能收缩周期的尾声。我们在9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》中指出，分析师重点跟踪公司的三张财务报表均已开启修复，企业产能扩张的“必要条件”已经具备。20Q3企业的构建各类资产支付的现金流同比增速持续回升，这可能意味着：18年“紧信用”导致企业资本开支下行周期之后，出口/补库带来经济修复韧性，企业的产能收缩周期也已接近尾声。

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4如何把握出口链“扩产”周期？

4.1 产能扩张的4个必要条件+1个充分条件

产能扩张周期和企业的盈利回升周期几乎“如影随形”，仅12-13年一次例外。03年以来，A股总共经历过4轮完整的盈利回升周期：2轮盈利“强回升”周期+1轮盈利“弱回升”周期+1轮盈利“半强回升”周期——（1）06-07年盈利“强回升”周期：中国加入WTO之后外需改善驱动中国经济“供需共振”；（2）09-10年盈利“强回升”周期：08金融危机之后，“4万亿”投资型财政刺激，地产/基建加杠杆；（3）12-13年盈利“弱回升”周期：产能过剩叠加债务危机（“明斯基时刻”），全球/中国经济持续笼罩在“大通缩”阴影里；（4）16-17年盈利“半强”回升周期：棚改货币化安置（拉动地产投资稳增长）+实体“供给侧改革”（去杠杆、去产能、去库存）。03年以来，A股上市公司也经历过3轮完整的产能扩张周期，产能扩张周期和盈利回升周期基本“相伴而生”，仅12-13年的盈利“弱回升”周期中，企业仍处于产能收缩周期。

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企业开启新一轮产能扩张周期，需要同时满足：（1）4个必要条件：“三表修复”+产能出清——利润表修复（盈利能力改善），企业才会形成产能扩张的“意愿”；现金流量表修复（经营现金流改善），企业才能获得产能扩张的“弹药”；资产负债表修复（杠杆率回落），企业才拥有通过“加杠杆”实现产能扩张的“潜力”；同时，（落后）产能出清则是开启新一轮产能扩张周期的“前提”。在06-07年、09-10年、16-17年的产能扩张周期中，上述4个必要条件均得到满足。

（2）1个充分条件：中长期经济增长预期改善——只有当微观企业的决策主体对中长期经济增长前景较为乐观时，企业才会主动开启新一轮产能扩张周期。06-07年外需扩张+09-10年“4万亿”投资+16-17年棚改货币化安置（以及供给侧改革），都明显改善了中长期经济增长预期。

12-13年的盈利“弱回升”周期中，企业同时缺乏产能扩张的“必要”和“充分”条件，产能扩张周期未启动。4个必要条件均不具备——（1）企业利润表“弱修复”，产能扩张的“意愿”不强；（2）现金流量表也是“弱修复”，产能扩张的“弹药”不足；（3）资产负债表极端恶化，有息/无息负债率均处历史高位，严重缺乏“加杠杆”扩产能的“潜力”；（4）“4万亿”导致产能过剩，（落后）产能迟迟无法得到出清；1个充分条件也有欠缺——12-13年产能过剩问题积重难返，“大通缩”以及“明斯基时刻”担忧，使得微观企业的决策主体对中长期经济增长前景普遍悲观，即便盈利周期小幅回升，企业也不愿意开启新一轮产能扩张周期。

4.2 新一轮“扩产”周期：万事俱备，尚欠东风

万事俱备：20年开始的盈利回升周期中，“三表修复”+产能出清，新一轮“扩产”周期的4个必要条件已经具备。我们在9.3《三表修复前期，如何寻找最优解？》中，通过分析师重点跟踪公司的分析，指出当前上市公司已经处于“三表修复”前期，通过对三季报的进一步深度分析，可以看到：当前上市公司的“三表修复”仍在继续，同时，从产能周期相关指标（构建资产支付现金流同比增速和在建工程同比增速）来看，经过16-17年的实体供给侧改革，以及18年的“紧信用”之后，企业的产能周期已经处于历史底部区域（产能已经充分出清）。

尚欠东风：全球/中国经济中长期增长预期较弱，企业盈利“弱修复”，新一轮“扩产”周期的1个充分条件仍有欠缺。（1）疫情反复下修欧美经济增长预期——9月以来海外疫情“二次爆发”，欧美疫情单日新增确诊人数创新高，英法德等部分欧洲国家二次“封国”，欧美经济增长预期再次遭下调：欧美日的花旗经济意外指数再次下调。（2）中国经济修复缺乏地产抓手——在“房住不炒”政策导向下，中国地产投资增速持续低位，无法对经济增长形成有效拉动。（3）20年中国兼顾消费/投资的“混合型”财政也约束经济修复预期——08年“4万亿”投资型财政刺激，通过额外创造一块新的需求（地产/基建加杠杆）拉动经济“强复苏”；而“混合型”财政“托而不举”，对经济增长的拉动效果相对偏弱。（《混合型财政，A股能否刻舟求剑？》，20200421）

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4.3 出口链景气持续扩张，可能优先结构性“扩产”

出口链的需求持续改善，补足产能扩张的“1个充分条件”：外需改善带来中国出口链景气预期改善。我们在3.11《全球疫情如何影响中国产业链？》中指出：中国制造业规模全球之首，产业链全球最长最全，是亚太地区最重要的供应链辐射中心。“新冠”疫情全球蔓延，中国防疫措施得当，（全球）供给能力得以快速修复。疫情重塑全球产业链，9月海外疫情反复，欧洲部分国家二次“封国”，中国出口链的全球份额或进一步扩张。外需扩张将继续拉动中国出口链景气改善：中国对美、对欧盟、对东盟等国家和地区的出口同比增速持续显著修复。

中国出口链的景气改善可持续。出口结构上看，当前防疫物资出口增速已经明显回落，中游制造和下游可选消费的出口增速明显回升，这意味着：当前外需的改善并不仅仅是防疫物资出口需求带来的，而是中国出口链全球份额占比提升驱动的。同时，随着疫苗研发逐步落地，预计明年海外经济修复力度可能强于中国，明年外需有望持续扩张，我们判断：疫情重塑全球供应链体系，中国出口链全球份额占比提升，随着后疫情时代全球经济&全球供应链持续修复，即便中国的出口链全球份额占比会有所回落（但不会回落到疫情之前的比例），全球经济景气修复也将继续支撑中国出口链景气持续改善。

出口链或开启新一轮产能扩张周期：中游制造率先“扩产”，可选消费“接力演绎”。我们在过去几年发布的多篇财报深度分析里面反复强调，企业的产能扩张周期一般分“三步走”：构建资产支付现金流同比增速回升à在建工程同比增速回升à固定资产同比增速回升。中游制造率先“扩产”——中游制造的构建资产支付现金流同比增速+在建工程同比增速已经连续两个季度底部回升；下游可选消费“扩产”周期也将接力演绎——可选消费的构建资产支付现金流同比增速连续两个季度回升，而在建工程同比增速则有所反复。

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必需消费的“扩产”周期已经持续6年，而资源行业的产能周期基本被“熨平”，都较难成为本轮出口链“扩产”周期的主力。

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优先“扩产”的出口链细分行业，景气预期改善的“确定性”相对更强。整体来看，A股上市公司“扩产”的4个必要条件（三表修复+产能出清）均已具备，但1个充分条件（中长期景气预期改善）仍未具备。不过，结构上来看，疫情重塑全球供应链，中国出口链景气预期持续改善，出口链相关的制造和消费细分领域，有望开启新一轮“扩产”周期。而从另一角度来看，所谓“春江水暖鸭先知”，如果某个出口链细分领域已经开启了“扩产”的迹象，则意味着，从上市公司微观层面出发，该细分领域的景气前景将持续改善。我们设定以下指标集，筛选存在“扩产”迹象的出口链制造和消费细分领域——ROE（TTM）持续改善至少两个季度（利润表修复）；经营现现金流占收入比边际好转（现金流量表修复）；有息负债率处于03年以来的25%分位数以下（资产负债表修复）；在建工程+固定资产周转率触底回升（产能出清）；构建资产支付的现金流同比增速至少连续回升两个季度（出现产能“扩产”迹象）

（1）在中游制造细分领域中，同时满足以上条件（4/5）的行业主要分布在：化工（塑料、橡胶）、玻璃、新能源（风电设备、光伏设备）、重卡和医疗器械等。

（2）在可选消费细分领域中，同时满足以上条件（4/5）的行业主要分布在：家居用品（家电、家具、纺织制造）、文娱用品、轮胎和物流等。

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5成长股：盈利改善，重点公司持续高位

5.1 中小板：收入/利润/ROE均改善，杠杆率是主要驱动力

中小板三季报收入增速转正，利润增速继续改善。中小板三季报收入增速3.24%（中报收入增速-1.28%）；中小板三季报利润增速14.96%（中报利润增速6.87%）。

中小板的ROE（TTM）继续改善。中小板20Q3的ROE（TTM）为6.41%，相对于20Q2的5.90%继续回升。

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杜邦拆解来看，利润率和周转率同时拉动中小板ROE。20Q3中小板的利润率和周转率均有所回升，仅杠杆小幅回落。拆细来看，中小板的毛利率回升0.88pct，同时期间费用率回落（但财务费用率小幅提升），加持利润率明显改善0.43pct。

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5.2 创业板：收入/利润/ROE均改善，利润率和杠杆率共同驱动

创业板三季报收入增速转正，利润增速持续改善。创业板三季报收入增速3.37%（中报收入增速-0.44%）；创业板三季报利润增速18.66%（中报利润增速12.97%）。

创业板板的ROE（TTM）继续改善。创业板20Q3的ROE（TTM）为4.55%，相对于20Q2的4.04%小幅上行。

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杜邦拆解来看，利润率创业板ROE的主要拉动力。20Q3创业板利润率回升0.67pct，其中，毛利率回升0.37pct，期间费用率回落（财务费用率回升）加持利润率改善；而周转率和杠杆率则继续回落。

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5.3 分析师重点跟踪公司盈利能力高位改善有韧性

重点跟踪公司的收入和利润增速均显著高于创业板整体。创业板龙头公司20Q3的收入增速抬升到16.0%（20Q2的收入增速为13.5%），20Q3的利润同比增速维持在27.8%的高位（20Q2的利润同比增速为28.0%）；

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创业板重点跟踪公司的ROE高位抬升，得益于利润率持续改善。20Q3，创业板中重点公司的ROE（TTM）为12.3%，显著高于创业板以及A股剔除金融整体。创业板重点跟踪公司的高盈利能力，主要源于其持续扩张的利润率水平：分析师重点跟踪公司一般具备技术实力的“护城河”优势。

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行业比较：中游制造与可选消费是修复的主要驱动

6.1 板块概览：顺周期领域继续改善

收入来看，三季报农业收入增速最高，上游资源和金融收入正增长继续改善，中游制造与TMT收入增速由负转正，而消费板块收入仍在负增长。

盈利增速来看，农业高速正增长，TMT、中游制造与必需消费盈利增速率先由负转正，可选消费与服务业虽然仍在负增长区域、但三季报快速收敛。

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大类板块ROE（TTM）比较，农业、消费和金融板块的ROE（TTM）维持在10%以上；除必需消费、金融的ROE（TTM）略有下行之外，其他板块的ROE（TTM）均向上改善。

三季报收入增速在15%以上、及收入连续改善的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了三季报收入增速在15%以上的高增长行业如下表，其中医疗器械、饲料、畜禽养殖、稀有金属、证券等行业的三季报收入增速超过20%大多数行业的三季报收入增速相对于中报、去年年报均连续显著加速。

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三季报景气度最高（利润增速30%以上）的行业——在102个二级行业中，我们筛选了三季报利润增速在30%以上的高增长行业如下表，其中：通信设备、塑料、饲料、航运、医疗器械、畜禽养殖等行业三季报利润增速最高；通信设备、医疗器械、通用机械、黄金、电气自动化设备、营销传播、玻璃等行业的三季报利润增速相对于中报、去年年报均显著加速。

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整体而言，必需消费和部分科技保持优势，而顺周期的可选消费/周期品呈现了显著的改善弹性。从库存周期、产能周期、偿债压力、现金流等进行行业比较。

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6.2 周期资源&制造：修复主力军，关注涨价/扩产/补库的共振领域

二三季度宏观经济量价修复，顺周期的传统上游资源品与中游制造行业，三季报业绩继续明显改善，其中中游设备类景气改善显著。电源设备、专用设备等设备类行业绝对收入增速最高、盈利改善最显著，玻璃、造纸等涨价行业收入与盈利增速由负转正，而其他资源品行业（钢铁、有色）利润负增长显著收敛。

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中游设备类三季报亮眼，需求改善拉动产能扩张，我们中报后的推荐思路得到验证。在9.4《三表修复前期，如何寻找最优解？——A股20年中报深度分析》中，我们前瞻提示：“在PPI触底回升的拐点附近，关注产能周期触底回升、或率先开启主动补库存的制造业，与收入改善共振将意味着盈利的确定性”，我们当时挖掘的细分行业（电源设备、通用机械、电气自动化设备）是三季报业绩改善趋势最强劲线索之一，扩产补库与需求改善匹配，带来销售利润率与资产周转率显著改善。

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中游制造产能周期启动，其一要看疫情后回补投资的持续性（是否提升周转率）、其二要看供给上升后会不会造成供需失衡（是否冲击利润率），因此综合周转率、利润率可以进行进一步甄别。

从Q3趋势来看，如果扩产迹象率先启动并且伴随着资产周转率提升（改善效率）与毛利率稳定（供需匹配），那么这些率先扩产的行业后续景气依然值得关注：玻璃、电源设备、通用机械、包装印刷。

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上游资源、中游材料类行业Q3结构性涨价。在涨价预期与需求恢复的共同作用下，部分周期性行业开启新一轮的补库存周期。率先补库存领域意味着对下游需求的预期较好。三季度的工业企业利润数据与A股三季报数据指向相似线索，观察下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存。上述条件可视为需求确定性带来的率先主动补库存，最新的工业企业利润及A股三季报指向下述行业：化工（橡胶/化学纤维/化学制品/塑料），有色（工业金属）、建材（水泥）。

6.3 可选消费&服务：利润率与现金流双修复，景气改善进一步提速

由于消费回暖、库存消化及外需持续改善，可选消费的景气Q3处于加速修复过程中，主要行业收入及盈利负增长明显收敛，实物消费更优。家电、专业零售、家具、汽车的收入回升至小幅负增长，而纺服、零售、休闲服务的收入负增长仍超过-20%。视听器材的盈利增速已经转正，专业零售盈利增速有所下滑，而其余可选消费盈利负增长都继续收敛。

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和疫情冲击最剧烈的Q1相比，可选消费经过了两个季度的修复，主要出现了以下积极变化——

1． 需求端改善，可选消费存货累积风险持续消化。Q3可选消费库存继续消化，家用轻工、白色家电、服装家纺等行业的存货同比增速继Q2下降后持续回落，部分行业库存水平已回到低位。

2． 相较于Q1经营现金流的大幅失血，可选消费积极去库行为带来了经营现金流明显改善，白电、纺服、一般零售等多行业的经营现金流转为净流入。

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3． 销售费用和管理费用率下降，控费带来利润率触底回升，支撑ROE开始改善。上个季度可选消费利润率与周转率还在下降，拖累ROE仍在小幅下行。这个趋势在三季报得以改变，汽车、家电等行业销售利润率开始触底回升，得益于费用率的有效控制。

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4． 外销与内需共振，可选消费的需求改善仍将持续。下游可选消费行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q3改善趋势有所提速。此外三季度从出口产业链的边际恢复来看，汽车（及零部件如橡胶等）、纺服、家具等行业出口增速持续改善，对应着进一步的业绩修复弹性。

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相较于实物消费，服务业的景气修复依然较为缓慢，仅物流行业高景气。物流业收入继续保持两位数正增长，盈利增速由负转正；酒店、景点、旅游、航空业绩虽在改善通道中，但三季报修复依然较为缓慢。

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服务业第三季报修复缓慢，一方面销售利润率仍在大幅回落冲击ROE，另一方面经营现金流紧绷带来的现金周转风险仍未消除。由于收入修复缓慢而成本与费用相对固化，服务业销售利润率仍在下降，拖累ROE下行。此外，服务业由于现金周转率较高，经营现金流的断崖式回落造成企业现金流紧绷，在三季度仍未明显改善，餐饮、航空、酒店、物流等行业较为明显。

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Q3-Q4社零及PMI分项数据表明，服务业的景气处于加速恢复过程中。首先，10月服务业PMI环比上行0.3个百分点，航空运输业、住宿业、文化体育娱乐业等行业商务活动指数位于60%以上。其次，9月18日起景区接待游客量可上调至最大承载量的75%，9月25日起影院上座率进一步由50%放宽至75%，交互限制进一步放开将带动四季度休闲服务、航空、院线等“疫情受损链”的景气修复提速。

6.4 必需消费：稳健是最大的优势，但机构配置已有松动

必需消费板块需求弹性较小，穿越疫情实现利润的稳健增长。三季报景气维持在优势区间的必需消费行业：医疗器械与生物制品（收入与盈利提速），饲料与畜禽养殖，饮料制造（白酒渠道恢复较好，收入增速转正）。

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高利润率支撑ROE、卓越的经营现金流，依然是必需消费板块的相对优势体现，体现了其穿越经济周期的经营稳定性。食品饮料板块如食品和白酒受疫情修复影响态势良好，上述行业保持着较高的销售利润率，对行业ROE形成有力支撑。而医疗器械、食品加工、生物制品等行业的经营现金流保持净流入，占收入的比重、经营现金流同比增速相较A股整体呈现显著优势。

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除中游制造外，仅必需消费板块的毛利率有所上行。延续了Q2对费用率（销售费用、管理费用）的有效控制，保障了销售利润率与ROE的稳定。其中食品加工、医疗器械的费用控制更为有效，医疗器械管理费用率较Q2下降0.47%，销售费用率较Q2下降1.48%，销售利润率较Q2增加3.7%。

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在“估值降维”的思路下，必需消费板块的基金配置在三季度末已经呈现分化。穿越疫情，配置“免疫”的资金开始松动，仅白酒和饲料还在历史高点；而其它大幅重配的医药、小食品、农产品等行业配置均有回落。我们认为，随着疫情影响逐渐过去，经济修复成为主旋律，在“业绩修复路径寻找合理估值行业”依然是四季度行业配置的主要线索。

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6.5 TMT：半导体、消费电子维持相对高景气

成长股三季报结构继续分化，消费电子与半导体收入增长较快而盈利略有放缓，营销传播收入盈利增速均由负转正。消费电子在当前“换机潮”的助推下进入景气周期，盈利增速较中报略有放缓；半导体板块方面，5G、云服务器、物联网等下游市场空间逐步打开，收入增速接近20%而盈利增长在高速区间；广告业务逐渐回暖，营销传播收入增速回正，带动净利润增速上涨；互联网传媒收入持续负增长，但盈利增速已经回正，与中报基本持平。

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消费电子（电子制造/元件）和半导体在TMT板块中依然占据景气优势，ROE在高位平稳或继续回升，库存加速消化。三季报显示，消费电子（电子制造、元件）和半导体的板块收入增速上升，而存货增速大幅回落至疫情前水平，意味着需求回暖带来的产成品去库存，进而带来了累计净利润增速与ROE的改善。

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科技硬件类行业也开启了新一轮产能扩张周期，以电子制造、计算机设备、元件、通信设备等行业为代表。从在建工程与构建固定资产、无形资产现金支出两项指标的同比增速来看，上述行业先后开启新一轮的产能扩张；同时在销售端实现了毛利率的上升，提升了盈利能力。其中，电子制造自去年年底开启产能上行周期，目前受疫情影响的内需已然回暖，电子制造Q3产能投资同比增速已接近最近三年高位；计算机设备的产能周期同样于去年年底开始并在今年Q2-Q3继续上行。产能投资与毛利率的双重提升暗示着行业下游需求预期平稳，若相关企业通过合理排产规避了订单短期过剩无法消化的情况，那么将预示行业未来几个季度业绩增长的持续性。

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6.6 大金融：景气底部确认，基金配置尝试性加仓

大金融板块业绩触底略有改善，证券景气度最高，地产、银行与保险盈利增速负值收敛。银行景气预计见底，货币政策常态化后资产端定价下行趋缓，另一方面监管出台结构性存款压降指引，将有助于存款利率成本下行；Q3息差环比开始小幅上升，预计仍将持续。券商Q3业绩在股票市场快速上涨以及资本市场改革等诸多利好因素影响下表现亮丽。保险“开门红”预售数据有望继续兑现至后续业绩表现。

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景气触底叠加估值优势，三季度末公募基金对大金融出现尝试性加仓。银行和保险加仓幅度靠前，但金融依然处于大幅低配的历史底部。跟踪美国大选、疫苗进展等改善全球分子端经济增长预期的信号，在此背景下大金融的相对估值有望继续修复。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动，海外不确定性风险增加。

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责任编辑：陈志杰