华宝基金曾豪：当前市场最大的风险是对流动性的判断
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聪投研习社｜3年年化25%，华宝基金曾豪：建材业不是屌丝而是宝藏 ，当前市场最大的风险是对流动性的判断
聪明投资者在第28期价值研习社，邀请到了华宝基金研究部总经理、基金经理曾豪，现场深度分享了他的研究方法和投资体系。
作为华宝基金研究部的总经理，曾豪在11年证券从业的生涯中，前6年都倾注在卖方机构，曾担任中信证券的执行总监兼首席分析师，期间连续三年取得新财富非金属建材行业的最佳分析师第一名。2015年加入华宝基金。
作为建材行业的研究员，曾豪认为建材并不是大多数人认为的“屌丝行业”，而是一个宝藏行业。
因为建材行业既有像水泥、玻璃这样的强周期性的子行业，也有像消费建材这样的成长股。
所以，这也使得曾豪的配置视角更开阔，既懂周期股，也懂成长股和消费股，因此，他提炼自己的投资思路，始终贯穿其中的，就是“核心竞争力”。
用曾豪的话说，就是“找出未来几年最好的景气赛道，再从中找出竞争力最强，可持续成长的龙头企业。”
同时，作为华宝基金公司的研究部总经理，在行业研究体系的搭建、不同行业的研究方法、以及投研之间交流质量的提升等方面，亦有很多实践经验和心得。因此，他可以将边界延伸的更广。
此外，从他的组合持仓来看，行业分布比较均衡，不会重配某个单一行业。
两者结合，就使得管理的产品在向 “低回撤高成长”这个特点靠拢：
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资料来源：Wind；截至2020年11月5日
以其管理时间最长的华宝先进成长为例，曾豪在2017年12月接手，在约3年的时间中，一共获得88.24%的总回报，年化回报为24.72%，相比沪深300和比较基准也分别有67.73%和87.74%的超额收益；
从历年回报来看，比较稳定，特别是在2018年市场大跌的情况下，基金的跌幅是17.99%，相比全市场来看，回撤控制的还不错，而对于自己是如何控制回撤的，曾豪也在本次研习社中有详细的阐述。
此外，对于接下来市场是否会有风格轮换？哪些行业还有机会？市场的风险点又在哪里？曾豪都做了坦诚的分享。
聪明投资者整理了本次价值研习社的金句和部分精彩内容分享给大家，
“我入行是做建材行业的，因为它属于周期行业，所以大家都觉得比较屌丝，但对于我而言这是一个宝藏行业。因为建材行业既有像水泥、玻璃这样的强周期性的子行业，也有像消费建材这样的成长股。”
“我重仓的公司需要在未来3~4年里利润翻倍，或者年化增速在25%以上，我的历史重仓股里面，其实没有传统意义上大家认为的消费大牛股，并不是说我不看好他们，而是因为他们的增速没有达到我25%的要求。”
“我特别喜欢去评估我重仓的龙头股，他跟第二名的差距是在拉大还是缩小？如果差距在逐渐拉大，我对估值的容忍度会比较高，如果说差距在逐渐缩小，而且是趋势性的缩小，我会毫不犹豫去做减仓。”
“我信仰是核心竞争力，一家拥有核心竞争力的公司，只要未来它有好的成长性，并且估值比较合理，我不会在乎它的标签是成长股、消费股，还是周期股，这样做投资有间接的好处，就是你的行业分散度会非常高，组合当中的相关性又显著下降了，你的回撤会得到明显的控制。”
“为什么会去买低估值顺周期呢？因为至少看未来一个季度，低估值顺周期的景气会超预期上行，也包括当时我选的是建材、有色里面的铜、造纸、化工这4个板块，我对他们做了配置，一方面确实是估值很便宜，第二他们背后的逻辑是很强的，尤其对于景气度的逻辑非常强。”
“防水材料行业，从去年下半年开始，现金流就开始有些好转了，主要是里面的龙头公司做了很大的贡献，包括它的支付的方式，它对于现金流的要求很高，所以整个行业会有些变化，行业龙头对这块还是有帮助的。
防水材料为什么会出现这种情况？因为它很多需要去垫资，它扩展很快，所以说他净现金流有可能跟不住。但是我觉得后面这个行业会改善的。”
非常荣幸有机会和大家交流一下我的投资理念以及投资框架。
我的分享主要包括三个部分，首先是我的投资框架与研究体系，其次是我对核心竞争力的理解，最后是回撤的控制与经验探讨。
深度研究才能创造价值
周期行业不是屌丝，而是宝藏
我的学习和工作经历都非常简单，我在上海交大读了7年的材料，在中信证券做了6年的卖方分析师，现在在华宝基金管了5年的研究部，做了快3年的基金经理，我是研究的老兵，投资的新兵，在投资上我还是个小学生，需要进一步磨练与完善自己的投研体系。
因为我是卖方出身，在卖方和买方总共做了快12年的研究。我的切身体会是深度研究才能创造价值。
通过深入研究，从产业的角度，我们可以找出未来几年最好的景气赛道，从公司的角度，可以找出竞争力最强，可持续成长的龙头企业。
好的赛道加上竞争力最强的公司，往往就会诞生出大牛股，这对投资的价值非常大。
我入行是做建材行业的，因为它属于周期行业，所以大家都觉得比较屌丝，但对于我而言这是一个宝藏行业。因为建材行业既有像水泥、玻璃这样的强周期性的子行业，也有像消费建材这样的成长股。
从研究方法上面来看，这两类资产是截然不同的，比如说强周期的水泥和玻璃，更多需要从自上而下的角度，从宏观策略的视角去做研究。
由于行业的同质性非常强，所以择时和行业比较就很重要，所以在做卖方的时候，我就一直在研究择时和行业比较体系。
在我现有的投资框架当中，择时和行业比较体系都是从卖方开始着手研究的。进入买方以后，因为资源更多，研究更深入，体系化更明显。对于消费建材这些成长性行业，更多是来自选股能力的培养。
在过去的十几年，消费建材行业涌现出了一批的十倍股甚至几十倍的大牛股。
而且在卖方的时候，有不少的消费建材公司也打上了我自己的烙印和标签，因为都是我率先去挖掘并且成功推荐的。
这套挖掘体系与我现有的投资框架是一脉相承的，在卖方的时候，我的最大乐趣是推荐牛股，做投资以后我最大乐趣是投资牛股。
从我的过往业绩的归因分析来看，我的超额收益有90%以上来自于选股，截至目前，自认为我的选股体系还是比较有效的。
从卖方转型到了买方，从研究转型到了投资，还是有不少需要去打磨和跨越地方，尤其是对心态和信心的培养。
重仓的公司需要在未来3-4年利润翻倍
或者年化增速25%以上
这些年在整个卖方和买方的不断实践当中，我的投资理念和框架都在逐渐形成，尤其是在投资理念方面，我的信仰也是越来越坚定。
我的投资理念比较简单，主要包括两个：
第一，我信仰的是具备核心竞争优势龙头企业。
第二，我要严密的控制回撤。
接下来我简单汇报一下我的组合构建方式，我主要是从4个维度进行组合构建，分别是ROE、行业的景气度、公司的核心竞争力以及估值。
第一个维度是ROE，我组合里有八成左右的公司，在过去3年中ROE至少在10以上，这也是我认可具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的最基本的财务指标。
还有两成左右的公司，由于整个投入和产出的错配，短期内ROE没办法达到10，但随着时间的推移，后续两年ROE应该可以符合这个要求，这主要针对的是拐点型公司，我会适当降低当期ROE的标准。
第二个维度是景气度，我有一套比较完善的行业比较模型，每个季度都会做行业比较分析，主要是基于中观的密切跟踪，我会优选出未来3~5年景气度向上的行业。
第三个维度是公司的核心竞争力，刚才我也详细的阐述了我对核心竞争力的理解。我主要是通过对产业链的调研，对公司进行深入研究。
从财务的表现来看，我的要求也比较直接，我重仓的公司预期要在未来3~4年里利润翻倍，或者说未来3~4年年化增速在25%以上，大家可以看看我的历史重仓股里面，其实没有传统意义上大家认为的消费大牛股，并不是说我不看好他们，而是因为他们的增速没有达到我25%的要求。
我自己的重仓消费股也是基于成长的逻辑，这是我跟很多做消费品基金经理不太一样的地方。
第4个维度是估值，其实这个维度在我整个选股的框架里面属于最不重要的维度。
因为估值只是结果，但我要去参考估值，因为刚才我也讲过，我要挑的公司，未来3~4年盈利要翻倍，那你3~4年以后你的估值不能有大的收缩，否则股价不会有大的变化。
一方面我要预判，三年以后盈利增长的确定性，其次是在未来三年里面，公司的竞争力是不是在逐渐提高？壁垒是不是逐渐增强？
我特别喜欢去评估我重仓的龙头股，他跟第二名的差距是在拉大还是缩小？如果差距在逐渐拉大，我对估值的容忍度会比较高，如果说差距在逐渐缩小，而且是趋势性的缩小，我会毫不犹豫去做减仓。
具备核心竞争力的第一维度：
综合成本最低
现在开始第二部分的分享，我对核心竞争力的理解。
我认为三类公司从我的历史的选股来看，是属于比较好的，可以去诠释核心竞争力的。
第一类公司是综合成本最低的公司。
我先说一下这个背景，为什么我们要去聚焦那些具备核心竞争优势的龙头企业？
各位可以回想一下，在2013年之前，中国是处于快速的发展期，各个行业都是需求快速扩张，行业里面经常会出现乌鸡变凤凰。
因为第4名第5名这样的公司，很有可能因为某些机遇，比如说遇到两个大订单，就成为行业龙头老大。
从2014年开始，整个中国经济增速下台阶，很多传统行业的需求开始萎缩，龙头企业的优势越来越明显，无论是在资金、品牌、渠道还是技术上面，都远胜于其他中小企业，后面就出现了龙头不断去蚕食小企业的份额，马太效应越来越强。
我觉得可能未来10年20年，中国可能都会面临如此的发展状况，所以去聚焦具备核心竞争优势的龙头企业，这也属于历史的潮流。
我也是在2018年四季度开始认清大趋势，后面我的投资和研究精力也是放在对细分龙头的研究上。
但是各个行业都有细分龙头，并不是所有的细分龙头都是有研究价值的。比如说有些行业竞争格局不稳定，龙头随时都会有被颠覆的风险，或者说有些行业是持续向下的，龙头企业也会举步维艰。
基于此，我们需要去寻求具备核心竞争优势的景气行业龙头，这对于投资而言是有明显的价值的。
我们该怎么去定义核心竞争力？
从我的投资框架来看主要包括三类公司，第一类公司是综合成本最低的公司。
很多竞争格局比较稳定，或者景气度向上的行业里面，都有这样的优质公司，值得我们去深度研究。
我这边给了三个案例跟大家分享一下。
第一个案例是动力电池行业，其实大家如果研究这个领域，你们会发现这个行业成本控制最好的是它的龙头公司，它的成本优势，无论是相对于它的国际对手LG，还是国内的其他电池企业都是非常显著的。
这里两张图大家可以看一看，它碾压性的优势，是什么原因导致它有如此大的成本优势呢？
除了我们肉眼可见的规模效应以外，我自己做过总结，我觉得最核心的原因就是整个电池的每个生产工艺的流程，都是自己最优化的路径，所以它的良品率比其他企业都高。
我举个例子，很多中小电池企业，更愿意从一家企业去采购设备，把前段、中段、后段的设备都从一家企业来采购，他们觉得更加省事，但是这家公司是不同的，它对设备的know how的理解是显著高于其他企业的。
因此一方面他会分段去采购设备，这样会有利于公司降低公司设备的采购成本，另外一方面，基于公司对设备的know how，公司会向设备企业输出自己的设计思想理念，并且自己进行设备调试优化，从而提高公司产品的一致性、稳定性，也导致公司的良品率显著优于其他企业，这是公司很核心的优势；
第二个原因是公司在原材料方面储备了大量的专利技术，包括正极、电解液、负极，他的技术领先于同类企业的，公司同时培养了很多原材料供应商，公司向原材料供应商输出技术，很多原材料供应商在公司面前议价能力很弱，导致公司原材料采购成本低于其他电池企业，这样也会降低公司的成本。
另外公司已经形成了产业聚集效应，大家现在可以发现，公司生产基地附近聚集着很多原材料供应商，包括正极、负极、电解液等，原材料供应商围绕着公司的生产基地进行产能建设布局，这也会导致公司的原材料采购成本显著低于其他企业，这就是龙头电池厂商成本优势明显的核心原因。
基于这两个原因，我们看第二个案例是光伏的龙头公司，它的成本控制也是非常出色。
对于这家公司的成本优势，我的理解就包括三个维度，首先是对设备的know how。
在公司业务开展初期，坚持做设备的自研，相比于产业链的其他企业，基本上都是由设备企业提供整套设备的交钥匙工程，这家公司对设备的know how是显著高于其他企业的，公司在设备采购投入金额低于其他企业，从而导致公司折旧低于其他企业；
第二是公司的工艺技术的持续提升，公司从拉晶到切片，整个工艺环节的各处细节工艺技术的不断提升，每年有10多亿的技术研发，让公司的技术储备形成从实验室-小试-中试-全厂推广的完整梯队储备，从而导致公司对各个生产环节工艺know how的理解是显著高于其他企业，最终体现的是公司良品率要显著高于其他企业。
最后还有规模效应带来的原材料成本的节约，公司的辅材和耗材都是自研的，它有利于增强公司与辅材耗材供应商的议价能力，所以它原材料采购成本相比其他企业也是有优势的；
这些都是对手无法在短期内去复制的竞争优势，从而塑造了它在光伏领域的龙头地位，这是它在光伏行业里面的绝对的成本优势。
第三个例子，就是水泥行业，大家应该都很清楚，水泥行业谁是龙头，它的成本控制能力是非常强大的。
我是研究水泥出身的，当时我也仔细地去想过为什么它有如此强的成本控制能力，当然最核心的原因是公司的管理层水平很高。这么多年精细化管理做得非常好，但是如果我们去细化，我们可以发现某公司水泥的吨成本和吨费用都是业界最低的。
我先说一下吨成本，吨成本低核心在于它的战略眼光，在于前期资源布局的优势，在业内它实现了独一无二的T型战略，什么概念？
水泥的核心原材料是石灰石，他在早期把控了长江流域附近核心的石灰石资源，并在沿岸大规模的建造熟料产能，之后利用长江的第一成本水运物流，与东南沿海这种水泥需求旺盛地区进行对接。
T型战略是无法复制的，核心在于他很早就把控了长江沿岸主要的矿山资源。华东的矿山集中地主要在安徽，而他把控了安徽60%以上的矿山资源。没有矿山资源对手根本没有机会在长江去大规模建熟料厂。
刚才说了它是吨成本非常低，吨费用很低，吨费用低就在于它经营管理是非常高效的，公司是骨干员工持股的混合所有制的企业，内部机制非常好，管理非常高效。
我们也算过像2019年时候，公司的人均水泥熟料销量在6800吨，这个除了塔牌一家民营企业跟这家公司可以比以外，其他都是远远低于这家公司的。可以看出来，它是属于人少效率高的。
刚才说T型战略带来的规模优势，吨费用自然也是低于同行，他的吨费用比行业平均要低10元/吨，总的吨成本+吨费用，他比行业平均低40元/吨，所以就算全行业不赚钱，它也可以做到一年128亿利润。
这就是对于综合成本最低的公司，我认为他们是具备核心竞争优势的，这是第一个维度。
具备核心竞争力的第二维度：
有足够强大的产品力
第二个维度就是你要有足够强大的产品力。我这边举了两个例子，都是我自己发掘的几个重仓股，也是我自己投资案例。
先说一下国产化妆品领域的龙头公司，我非常认可它的产品力，产品能力主要体现在公司对整个终端消费趋势的把握，以及快速的上新能力，公司以快时尚的运营思路来经营化妆品。
我看了一下，他们通过直接运营天猫的旗舰店，包括微信小程序等电商平台直接面对消费者，以便第一时间把握终端趋势。然后他的扁平化研发组织架构，保证了一线的消费者洞察信息能够快速反馈到研发人员，进而转化为新品。
最后在结果上我们会看到很明显的趋势，公司的上新速度是远远高于国货同行的。而且它的新品总能够持续的跟踪行业的消费趋势。
在小家电这个领域，我自己认为某电器公司，它的产品也是非常突出的，主要体现在两个方面：
第一，他一年能推出100多款新品，上新速度在小家电行业里面十分突出。
第二，品类的创新能力很强，它不仅快速上新，同时它品类还可以创新，公司创新得推出了黑蒜机、豆芽机、肠粉机等新品类，在长尾品类上引领行业。
这个公司能够做到这样的研发效率，跟他高效的组织架构是分不开的。
该公司研发机构中，有消费者研究部门，专门基于细分人群的洞察进行痛点挖掘。挖掘到消费者需求后，公司会成立项目小组进行研发，一个研发人员手上可能同时有很多个项目在进行，扁平化的组织架构使得该公司的研发效率非常高。
另外，老板是产品经理出身，他深度介入了整个研发的流程，对产品的细节要求也非常极致。你想，100多款每年的新品，这个比我们知道的很多小家电要强很多。
除了上新的速度以外，公司的品类创新能力也是可圈可点的。
我看了一下今年，他较早得研发出了像肠粉机、黑蒜机、和面机、厨师机等新品类，并且将这些小众产品开始去普及推广，逐步培育成大品类。
一个品牌的产品开发能力和品类创新能力，共同构建了小家电的研发实力，这个公司的综合产品力是非常强的。
这两家公司不管是从业绩增速，还是他们的产品来看，都是非常强的。
这是我去分享的第二个我认为具备核心竞争优势的那个特质，就是你的产品力要足够强。
具备核心竞争力的第三维度：
极致的服务力
第三个就是极致的服务力，我这边举个案例，医药的CDMO。
CDMO这个行业相当于医药研发的外包研发和生产服务。其实全球具备承接CDMO产业的也只有三个地方，欧美、印度和中国，因为CDMO行业需要两个重要的资源禀赋：第一，有较强基础的化工产业园区做对接；第二，产业处于工程师红利中。
因为医药产业链的分工专业化，CDMO产业逐渐从欧美开始往外转移，往哪边去转的？具备以上两个资源禀赋的，现在看来只有印度和中国，但是由于印度缺乏专利保护，所以CDMO的很多单子都转到了中国。今年的全球新冠疫情也加速了这一转移进程。
然后，印度最近疫情也比较严重，我觉得后面中国的CDMO这个行业，他可能未来几年都会持续的往上走，加速往上走。
对于CDMO这个行业，它属于服务力非常强的行业。
我简单说三个方面：
第一，因为CDMO和药企之间的互信非常难建立。像很多跨国药企，他们会有很多家的供应商，它是为了保障商业机密和摩擦成本，药企更倾向于与CDMO企业建立较长的关系，合作的时长包括合作的质量，都会影响到后面的合作。
从我们观察来看，这种良好互信的关系，基本上都需要10年左右的时间才能够逐渐去建立，它是很长期的过程。
第二，我们说市场上面有很多企业都在讲，我们是国内CDMO行业第三大企业，其实第一大、第二大都很清楚了，这里隐含了这么几个结论。
到底有没有公认第三名的企业？很难。
为什么？原因在哪里？原因在于CDMO里面的D，它是development。
我们见过很多产业内的企业，小的结论就是只有自有的research，它能够匹配下游不断升级的需求，甚至提前给下游提供技术包，就这样的研发储备，才有可能去吸引下游订单，才能够通过技术换订单，然后逐渐形成良好的研发到生产的关系，这就很容易把CDMO和CMO的企业区分开。
第三点，我们做合格的服务商，要求CDMO企业，无论是在知识产权上面，还是在合规生产上面，以及各种被监管需求的资质上面，都要完美的去匹配，这是非常难的。
这是体现出它的极致的服务力。
它是要求什么？CDMO企业从源头开始，而且踏踏实实的建合规的产能，你要通过FDA的认证是吧？提供研发推进的服务，按时提供从研发到商业化阶段合同规定的高级中间体API，甚至是制剂，你要做好知识产权上的认定，保护客户的商业机密，这些都是需要企业一步一个脚印，花时间花金钱逐渐建立起来的。
所以CDMO企业的专业化和规模化，是它的核心壁垒。这就是我们说企业能够把服务做到极致，也是它的核心竞争力。
风险回撤控制：
行业分散、轮动和仓位择时
再跟各位聊一聊我回撤控制的经验。
每个人理念是不一样的，包括我自己身边应该有90%做公募基金的，是不愿意去做回撤控制的，逻辑比较简单，我们完全是相对排名，你何必要去做回撤控制？
但我觉得，既然管的是公募基金，绝大部分都是老百姓的钱。投资理念的最优解应该是稳健增长，回撤控制还是比较关键的。
从我的管理的群体的角度来看，我认为还是要去做回撤控制的，但每个人理念不一样，我喜欢做回撤控制。
我怎么做回撤控制，其实主要是两个体系：
第一，我的行业要足够分散，为什么行业足够分散？因为你只有行业足够分散，相关性降低以后，你的整个组合在面临市场大幅波动的时候，你的回撤就会显得比较小。
其实大家可以看看我的历史前十大重仓股，你们可能会发现问题，我的风格并不是特别的鲜明，因为很多做成长股的基金经理，它前十大全部是TMT、很多消费股全部是医药、食品、饮料之类的，我的前十大我有成长股，也有消费股，甚至还有周期股。
我也思考了一下，为什么我的风格跟大家不太一样？
一方面是因为我做研究的时间比较长，我做了快12年的研究了，在卖方做了6年，是买方也管了5年的研究部，对于各个行业和公司的积累比较多。
另一方面，因为我信仰是核心竞争力，一家拥有核心竞争力的公司，只要未来它有好的成长性，并且估值比较合理，我不会在乎它的标签是成长股、消费股，还是周期股。
这样做投资有间接的好处，就是你的行业分散度会非常高，组合当中的相关性又显著下降了，你的回撤会得到明显的控制。
这是我的回撤控制的第一点：行业足够分散。
我做投资，对单个行业的持仓上限是有明确规定的，我最看好的行业，持仓比重也不会超过18个点。
历史上，像医药和电子两个板块，我到过18个点，后面都没有到18个点。我比较看好的板块可能就是在10-15个点之间。
因为只有去设定这么个比例以后，你才能去做一些回撤的控制，单一行业的比重不能太大。
第二，我会用我的择时和行业轮动的体系来辅助做回撤控制，简单的介绍一下这个体系。
首先是择时体系，择时体系有两套指标，是中长期的择时，择时核心用的是风险溢价，Wind全A的估值倒数与10年期国债收益率的方差。
它的历史经验是，如果说你的方差在一个标准差以上，说明未来1~2年股票市场是有明显的机会的；但是当你跌破负1标准差以下，说明股市上主要上是没有机会的,这是一套中长期的体系。
其次，它要辅助流动性，因为流动性也是很关键的指标，如果流动性出了大的问题，还是要紧缩的，从大的体系来看，也是要去降仓的。
我管理基金快三年了，只做过一次大的择时。
在2018年的5月份，我把仓位从85降到了接近70，当时的核心原因是什么呢？
因为一方面，长期风险溢价指标出了问题，另一方面，流动性出了问题，当时做了一个大的择时。
然后我还有小择时指标，MA60这个指标是短期的市场情绪指标，它可以做基于一个季度的择时交易。
从历史规律来看，MA60如果在90%以上，后面市场是处于极度过热状态。MA60跌破10%，他就处于极度恐慌状态，需要去加仓。
MA60什么概念？
举个例子，比如创业板的MA60，它指的是所有的创业板的个股里面，有多少只股票的收盘价是站上了60日均线，如果这个比重是90%，从创业板过往8年的表现来看，基本上就表示他进入过度白热化的状态，相当于他已经过度投机了，需要去降仓。
如果说MA60跌破10%，从未来三个月的维度，它可能是比较大的机会，需要去加仓，这是短择时的指标。
再有就是通过行业轮动。
风格体系属于两套指标，通过相对业绩，这块也比较容易去理解，因为我们做过归因分析，我们把创业板和沪深300的业绩增速和增速差、股价表现作为拟合，相关系数很高。
其实我们判断未来哪种风格会占优，我会去看，比如，是创业板它增速高还是或者沪深300增速高。
这套体系可能是以年为维度的，是有参考意义的。
提问环节
新能源车是未来一年都看好的
医药接下来会有分化
艾暄之城：我看到您对新能源车的一些龙头公司也做了一些加仓，但今年以来科技、医药板块涨幅挺大的，估值也是处于历史高位，未来这两个板块它是进入盘整状态还是怎样？还有没有一些值得挖掘的投资机会？
曾豪：新能源车板块我是属于看未来一年比较看好的，虽然现在估值确实不便宜。
为什么？
我们看新能源车的未来景气度，它未来一年都是逐季往上走，包括业绩增速也逐级往上走，我特别喜欢这样的公司和行业。
医药后面会有分化，今年以来是疫苗，医药股我的选择有三个赛道：
第一个，CDMO，医药外包服务，我觉得是确定性的趋势向上，而且在加速，估值也比较合理，应该是比较好的性价比。
第二，创新药，今年的创新药龙头公司，严重拖了医药基金的净值，但这个位置它也是有机会，因为从DCF来看，这个时候是属于被低估的。
第三个就属于生长激素。
疫苗我觉得短期是偏贵的，预期打得太充分了，医药股后面会分化。
然后我觉得有赛道是属于我刚才说的，看未来两年它的业绩增速估值不匹配了，我觉得这时候我就选择要去做减仓了。有些比如说我觉得未来我还是可以看到收益率的，看未来两年还有年化25%收益率，我就会持有。
当前市场最大的风险
就是对流动性的判断
艾暄之城：刚才谈到风格切换要具备两个条件，站在当下这个时间点来看，当前的经济和市场有哪些风险点是比较担心的？
曾豪：最大的风险点就是对流动性的判断。
其实大家现在争议非常大。我自己也做流动性的研究，我把过去这15年官方去收流动性，做了一个分析，我得出两个结论。
第一个，中国官方要去收流动性，要么是经济过热，要么是通胀大幅超预期，一般是这两个条件同时出现的时候，官方才会实质性的去收紧流动性。
我们看2008年到2009年很明显的例子。
2008年经济很差，搞个4万亿，大幅放水，2009年到了三季度开始，GDP实际点增长是全面过热了，然后通胀到6以上，到了2010年以后，官方开始去收流动性。
现在，大家觉得经济有超预期吗？
如果这个时候官方去收紧流动性，收紧财政刺激，我觉得经济立马会下去。因为你消费是比较差的，它结构性非常差，经济我觉得并没有全面过热，按照现有政策不变，到明年的三季度，GDP大概率就是回到疫情之前的水平。
因为明年一季度二季度没法去参考，因为它有基数效应。你到明年三季度，大概率回到疫情之前的水平，也不算经济过热。
第二，通胀来看，到明年一季度有2%，明年二季度3%都没到，我觉得这个时候就收流动性的概率比较小。
我觉得这是属于大家预期差比较大的地方。
但如果说监管层实质性地去收流动性，可能对市场是大的打击，但我自己的判断我觉得短期应该不会这么走。
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责任编辑：陈志杰
