千亿美元巨头GMO预警美股：历史不会完全重复 却有相似韵脚

千亿美元巨头GMO预警美股：历史不会完全重复，却有相似韵脚

作者| 陈圣洁

编辑 | 袁畅

来源：资事堂

屡被看空，又屡屡让看空者打脸的美股市场，似乎要终结自己的“奇迹”了。

在美国价值投资圈负有盛名的GMO资管公司，日前公开发表文章指出美股“败象”已成。

这家受托资产过千亿美元的资管公司渐渐成了最坚决的风险提示者。公司资产配置团队成员PETER CHIAPPINELLI日前明确警醒，现在的美股市场和1999年的美股市场有着惊人的相似之处。（注，美股2000年后展开一轮大熊市）

“是时候远离这场狂欢了。”

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历史规律将重现

在其最新的研报中，CHIAPPINELLI指出，历史不会重复，但有规律。尽管现在的美股市场并非1999年市场的复刻版，但与1999年的市场之间，有着令人毛骨悚然的相似之处。因此，他的建议很明确：是时候像1999年那样离开这场“狂欢”了。

细究其观点，和众多看空大型科技股的观点不一样，CHIAPPINELLI甚至肯定了大型科技股的估值，但这并不妨碍他看空美股。

的确，今天美国股市的估值是荒谬的，但是还没有达到90年代后期的荒唐水平。同时，当今许多最大的科技公司（所谓的FAANGS）可能都不是泡沫问题的一部分：这些公司是真实的大型全球企业，利润丰厚，数百万人甚至数十亿人使用其产品和服务每天。这些庞然大物与互联网金融泡沫时代的Pets.Com，WebVan和其他臭名昭著的超级碗广告购买者不同。

此外，今天的利率明显较低，尽管这是一个值得商榷的问题，但许多人认为，较低的利率事实上应该导致更高的股票估值。所以，这并不是1999年的全部重演。

“但是历史不会完全重复，却有相似的韵脚。如今，我们的耳朵回荡着一些异常相似且危险的韵律。” CHIAPPINELLI说。

02

六个“败象”

CHIAPPINELLI所指的“败象“主要有6个：

第一，投资者在避免传统的60/40投资组合，像1999年一样。

“我们建议所有客户尽可能不同于传统的60%股票/40%债券组合，就像我们在1999年建议他们一样。当时，我们预测美国大盘股将出现长达10年的负回报，果然一语成谶。”

文章认为，今天这个警告实际上更加可怕。在全球大流行病和全球经济衰退的背景下，美国的股票估值处于荒谬的水平，而资本支出的水平远高于2007年的水平，并与1929年10月达到的不祥高点相差无几。

而且美国国债——通常是在市场抛售中对高风险股票的一种可靠的制衡力量——的情况也开始糟糕了，不太可能提供投资者所依赖的对冲。

未来美国传统资产组合经历又一个“失去的十年”的可能性非常高，这非常危险。

第二，如今的成长股突飞猛进的价值，就像1999年一样。

在1990年代后期，美股的价值投资者处于防御状态。当时价值投资风格已经失宠了超过五年。著名的价值投资公司正在失去客户并倒闭。

价值投资公司曾引导客户相信“从长远来看，价值就是赢”。然而，到了1999年，罗素1000价值指数在过去11年中有7年的表现不及成长股，而且利润丰厚。无数学术论文都宣称“价值之死”。

最终，当然，均值回归成功了，价值风格连续七年超过成长。尽管经历了早期的痛苦，耐心的投资者最终还是因为他们的毅力而获得了回报。从1999年到2006年，价值累计超过成长99％。

快进到今天，同样的韵律在回荡。今年价值投资者的痛苦持续了更长的时间，而绩效差价甚至更糟：在过去11个日历年中的8年，价值风格都落后于成长风格，这个表现比当年更加惨淡。图表3着重介绍了过去的5年，从今天到1999年之间的相似之处。

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第三，新兴市场股票看起来异常便宜，就像1999年一样。

在1999年，GMO曾指出美国股市成长性泡沫的危险，但也同样热情地指出新兴市场（EM）股市蕴含的惊人机遇。然而，就像今天一样，客户对新兴市场股票感到紧张。当时，他们刚刚经历了泰铢危机和亚洲危机，俄罗斯的金融危机（这是长期资本崩溃的导火索）等等。新兴市场股票在过去5年里每年都比美国少涨平均26%，这让它们变得很便宜。但是GMO的官方预测是，它们现在的定价内含每年超过8%的收益（这与标普500指数每年-2%的收益预期形成鲜明对比）。

基本上，GMO认为新兴市场股票在下一个10年周期内的表现将明显超过美股。这正是发生的事情。均值回归是有效的。

快进到今天，历史并没有完全重复，但它是一个紧密联系的规律。这一次，新兴市场股票价值依然令人失望。在过去的6年中，MSCI新兴价值指数实际上产生了负回报，而标准普尔500指数则每年产生12.5％的回报。新兴市场股票受到一系列担忧和忧虑的打压。这些担忧的本质并非1999年的重复。

新兴市场价值股表现不佳，尽管基本面表现相当不错，但实际上，这使得该类资产看起来相当便宜。我们今天的预测是在未来7年内接近10%的真实值。新兴市场价值和标准普尔500指数之间的预测差值与1999年惊人地相似。

GMO构建了一个新兴价值股的多元化投资组合，其市盈率在9至10倍之间徘徊，定价约为账面价值的1.1倍，股息率为5%以上（这并非因为GMO在向银行注资）。从一系列指标来看，这些股票是自1999年以来最便宜的。而且故事变得更好了。首先，这一篮子公司的负债股本比典型的新兴市场公司要低。他们没有像美国同行那样疯狂举债。第二，GMO的新兴市场团队做了一个有趣的分析，证明许多最大的新兴市场国家比大多数其他发达国家准备得更好，也更能管理疫情的影响。最后，他们的货币很便宜，这是另一个可能影响业绩的因素。

CHIAPPINELLI认为，新兴市场价值在下一个周期的表现将大大超过美国，就像1999年后的情况一样。

第四，今天的美国正处于泡沫之中，就像1999年一样。

从严格的估值角度来看，美国股市，特别是成长股的上涨，在2016-2019年期间，GMO都很担心。价格走势已经远远超过了收益，但是我们不愿意将其称为官方泡沫，因为并非所有成分都在那里。首先，经济本身和美国消费者都处于良好状态，在过去十年中失业人数稳步上升，达到历史最低点。市场的乐观情绪是可以理解的。同样，我们也缺少许多泡沫市场中最显眼的“故事”，即散户投资者的愚蠢行为，比如我们在1999年目睹的广告狂潮。

这两件事在2020年发生了巨大的变化。首先，美国经济受到疫情的严重影响；失业率在几周内从历史低点升至历史高点。按理来说这应该会在一定程度上抑制了市场的乐观情绪。但事实并非如此（在三月的最初冲击之后）。标普500指数目前的估值实际上高于疫情爆发之前，鉴于存在的巨大不确定性（例如，经济复苏的形态、疫苗的可用性和有效性、第二波的风险、美国公民不采用安全协议），这是非常危险的。

然而，真正令人担忧的迹象是投机市场越来越愚蠢的行为。尽管在过去的十年中相对平静，“但今年春天却唤醒了他们的动物精神”：在短短的三个月中，日常交易活动增长了近七倍。破产的赫兹在5月份上涨了896％，尽管该公司自己的管理团队和SEC表示该公司可能毫无价值。（可以听到） “你只是不明白，GMO”的嘲讽，人们需要合理设定价格的惊人增长假设……这一切都让人回想起1999年。

第五，今天的资产配置看起来很愚蠢，就像1999年一样。

CHIAPPINELLI认为，今天和1999年之间的这点相似之处令人费解。资产分配定位今天看起来很愚蠢。

“我们的价值偏见，我们对美国股票的减持以及对新兴市场股票的超配没有像我们希望的那样起作用，因为昂贵的资产变得越来越昂贵，而廉价的资产变得越来越便宜。我们的客户正像1999年一样失去耐心，这在GMO的历史中极为相似且令人痛苦。”客户厌倦了听说均值回归，厌倦了听说重要的价格和估值。他们失去了耐心。尽管许多人坚持了，但也有许多人在错误的时间解雇了我们。

第六，价值投资是一个悖论，就像1999年一样。

在CHIAPPINELL看来，如今的价值投资充满了悖论，就像1999年一样。

“首先，价值管理者与其客户之间的关系可悲且自相矛盾的：客户往往在他们最需要我们的那一刻解雇我们，而他们需要在他们最不可能这样做的时候准确地雇用我们。这是业务模式本身的悖论，因为客户将永远不满意！在快速上升的市场中，价值风格相对而言会失去；然后在低迷的市场中，是的，我们损失较少，但我们仍然损失！价值投资是一种了不起的投资模型，但却是一种可怕的商业模型。最后，还有信心的悖论。目前我们的客户最少，但对我们充满信心。因为疯狂的价格变得疯狂，估值价差越来越大，投机狂躁变得越来越躁狂，职业风险变得越来越不舒服，我们在GMO成为对价值投资最终逆转最有信心的人。”

我们如何理解这个悖论？我们希望看到一个类似的时期，我们信任均值回归，而其他所有人都对此表示怀疑。坚持一个过程似乎是审慎而有纪律的，而其他人则称其为固执，过时且缺乏弹性。在一段时期内，对于GMO而言，最糟糕的业务决策最终变成了为客户做的最好和正确的事情。换句话说，现在就是1999年。

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责任编辑：陈志杰