拜登当选的话资本市场会怎样？

来源：李迅雷金融与投资

序 言

美国大选尘埃即将逐步落定，截止目前，民主党候选人拜登已获得了超过7350万张普选票，超过美国历史上任何一位候选人，高出特朗普普选票390万张和接近2.7%均创出历史新高（考虑到加利福利亚州民主党选民占比较高的邮寄选票仍在统计之中，最终结果差距可能会更大）。

从选举人票看，尽管由于今年疫情造成邮寄选票数目增加导致若干关键州出现两党选票统计时间不一致的问题，增加了选举过程的复杂性，但从目前结果看，在拜登接连扭转了威斯康辛州、密歇根州，目前拜登已锁定264张选举人票，距正式获胜仅一步之遥。考虑到拜登目前在宾西法尼亚、内华达、乔治亚已取得领先（且上述各州后续未开选票主要是传统民主党选区的邮寄选票，预计其领先优势随着计票的进行还会扩大），拜登目前获胜的概率已经相当大了，如若上述三个州都拿下，很有可能以306-232选举人票和4-5%的普选票优势取得大胜。这一结果出乎了诸多国内舆论选前一致看好特朗普连任的预期。

（注：考虑到目前上述部分关键州的计票过程仍在进行之中，特别是部分州差距极其微弱，如：乔治亚、宾西法尼亚等需要重新计票，以及一些关键州邮寄选票的诉讼，目前从理论上仍不排除选举结果再次出现波动的可能性）

事实上，这一结果完全符合我们此前的预期，我们早在9月26日就发表了《假设拜登当选，市场会怎样？》的深度报告，是国内较早坚定看好拜登或将赢得本次大选的文章，详细阐述了我们通过多维度数据的研究，预判拜登大概率获胜的逻辑及其对资本市场的影响。这篇文章发布后，通过评论区的观察，引起的争议较大，多数评论当时认为拜登根本无法当选。此后一个月，特朗普感染新冠及恢复、第三轮总统辩论后等突发事件强化了国内舆论对特朗普连任的信心，我们在10月23日发表了《大选：不同结果下的市场将如何演绎？》，这篇文章尽管主要内容是对大选不同结果下，美股及全球资本市场或将如何演绎进行展望，但我们在开篇就强调，我们仍认为，拜登获得大选仍是大概率事件。

考虑到当前拜登获胜越来越大的可能性下，资本市场对于拜登当选后，对美股中短期、中长期的整体走势，中美经贸关系，细分行业结构性机会变化以及对A股的映射等已愈发关注。而这些在我们9月26日深度报告《假设拜登当选，市场会怎样？》中已进行了详细的分析、演绎和预判，特重发此文，以飨读者。

（对于本次大选最新数据及其反映出的新特征，更详细分析以及参议院和众议院选举结果对市场的影响分析，我们将在选举结果正式确立之后，发布新的专题研究报告）

主要观点

1． 本文通过多维度数据—全国民调、赔率、关键州、共和党基本盘态度、“黑天鹅”事件等的分析，结果显示拜登在11月选举中赢得大选或将是大概率事件，而其当选后对资本市场影响或体现在两个方面：

2． 从中短期看，今年以来流动性驱动的市场，美元指数是影响市场的关键变量。若拜登当选，过去四年美股牛市背后的主要政策驱动“基石”——“特朗普交易”面临全方位逆转：美联储独立性的增强，疫情积极防控后或将推动美元指数回升并引发流动性边际收紧预期，金融监管周期趋严，特别是税收政策方面：取消全部未来减税计划，改为对企业和资本市场大幅加税，将同时影响风险偏好与盈利预期。我们预计，拜登当选后，当前估值历史极值水平的美股或将大概率面临一轮调整。

3． 从中长期看，经济体基本面的前景是决定长期趋势的关键变量。拜登大幅加税的财政方案实际上是吸收了桑德斯激进派的主张，该方案直指美国深层次结构性问题的核心：贫富分化。特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感，使其愿意为长期前途让渡部分利益，可能使得方案获得一定程度的成功。

通过在教育、医疗、住房方面大幅减轻中低收入阶层的负担，美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”，从而提升美国经济潜在增长率；族裔矛盾的缓和，又将促进美国社会“新共识”的形成，并稳定秩序；同时，政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支，叠加全球贸易关系的缓和及盟国体系的稳定，我们认为，美元有望重返强势，美股的中长期前景或也并不悲观。

4． 就美股的结构而言，与共和党倾向传统能源等相比，民主党更加偏好新能源、医药生物、等新兴产业，叠加危机感下，美国两党对国家加大科技投入“新共识”的形成，有望使得近期美股中“蓝色名单”（新能源、医药生物、全球化等）相对“红色名单”（传统能源、银行等）的强势有望延续。

5． 就中美而言，若拜登胜选，拜登本人作为美国少数对华态度，包括：脱钩等问题上相对理性的政客，我们认为，拜登若明年正式就职后，中美有望重新开启涉及更广泛议题的谈判并迎来1-2年左右相对缓和期。但中长期看，由于美国对华敌意显著上升的民意，民主党对所谓人权、地缘等涉及我们底线问题的偏执，以及竞选纲领中在诸多结构性问题上对中国的针对，使我们认为，若拜登执政后，对中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设。仍应加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

6． 就国内资本市场海外映射而言，若拜登在11月胜选，或引发美元指数上涨和美股的阶段性调整叠加明年1月底前，特朗普仍会作为“看守总统”，对华政策难言缓和，此时A股市场也有可能面临一定的外生冲击，但考虑到拜登胜选后中美可能的谈判前景以及美股或并不悲观的中长期前景，我们认为，A股整体的调整空间和时间或相对有限，外围的冲击或也难以扭转国内资本市场中长期整体向好的大趋势。

7． 风险提示：尽管目前民调、赔率、提前投票情况等多维度数据看，拜登及民主党的竞选优势相对明显，且总统辩论和特朗普感染疫情以来，其差距在扩大而非缩小；但美国大选本身充满变数，越是最后关头越容易受“黑天鹅”事件影响，目前并不能完全排除特朗普再度“逆袭”的可能性。

同时，我们指出，市场目前担忧的，特朗普可能不承认大选结果，进而引发美国国内危机的可能性，目前看很低：诸多共和党参议员大佬、军队等均一致表态不会支持特朗普这一行径；其支持者偏老龄化和保守主义的现实，也不支持“黑天鹅”事件发生；特朗普近期已向支持者表示：若大选失败，会考虑离开美国。

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正 文

一、美国大选的“驴象之争”：特朗普“逆袭奇迹”或难再现

当前国内舆论普遍基于2016年特朗普“逆袭”经验，意识形态上对于民主党平权运动的反感，美国现任总统的高连任成功率以及美股等表现，仍然看好特朗普连任美国总统或认为今年美国总统大选不确定性较大。与之不同，我们认为，与以往美国大选相对焦灼的选情相比，今年美国大选民主党和拜登获胜，甚至大胜的概率不容小觑。

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1.1 全国民调与赔率体现：拜登持续稳定胜出特朗普5%

由于民主党的基本盘（少数族裔、年轻人）整体相比共和党基本盘（老年人、白人）基数更大，叠加今年疫情、佛洛依德等事件中，特朗普的严重应对失当，给美国选民经济、生命等方面造成重大损失。故目前各大全国性民调中，无论民调机构本身政治倾向偏左、中、右翼，拜登民调支持率都稳定领先特朗普：右翼的拉斯姆森、FOX民调拜登领先2-3%，盖洛普等中间民调领先5%，左翼的CNN、纽约时报民调拜登更是持续领先特朗普8%。尽管7月中旬伴随特朗普对华采取强硬措施后，特朗普的民意支持率出现一定的追赶态势，但伴随“录音门”等出现，近期两者民调再度扩大，总的来说，今年以来拜登一直保持相对特朗普稳定且高达5%以上的巨大领先优势。

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国内舆论基于2016年特朗普在全国民调劣势下逆转的经验，认为2020年大选特朗普仍将复制这一“奇迹”，我们认为难以实现。首先，在2016年大选后，各大民调机构修改了民调方法，增加了对郊区、农村、低学历选民的覆盖率后，各主流民调机构的结果更贴近真实，基本准确预判了18年中期选举共和党的失利，特朗普“奇迹”并没有再度发生；其次，2016年全国民调的结果事后看并没有出错，特朗普最终的全国普选票仍然比希拉里落后2%，只是靠着“赢者通吃”的选举人票规则和各关键摇摆州中每个州略胜出5%以内的微弱差距，靠着选举人票一举扭转了局势。那么目前特朗普与拜登在各个“关键州”的竞选态势又如何呢？

1.2 各关键摇摆州：难以再现的“2016奇迹”

截至9月25日，我们统计了佛罗里达、俄亥俄、宾夕法尼亚、威斯康辛、密歇根、明尼苏达、艾奥瓦等十余个关键摇摆州的最新民调情况，拜登几乎在上述主要关键摇摆州保持着3-4%的领先优势，如：在有着20张选举人票，被视为共和党总统候选人要想成功就必须拿下的宾夕法尼亚州，特朗普目前仍与拜登有着4%以上的差距。在摇摆州中选举人票数最多（29张），历次大选争夺最激烈的佛罗里达州，拜登领先特朗普幅度仍为2%。由于上述关键摇摆州涉及的选举人票总和达到111张，占全国选举人票比例超过20%。关键摇摆州的大面积落后，显然靠辩论、演讲等短期冲刺是难以弥补的，这意味着除非未来1-2个月发生“黑天鹅”等小概率事件，否则特朗普几乎无法连任。

综合当前全国与各关键摇摆州结果：如图所示，拜登只要赢得宾夕法尼亚或者佛罗里达即告胜利，相比之下川普的形势要严峻的多，不仅需要像2016年一样赢下绝大多数传统关键摇摆州，还得确保目前已经有变蓝迹象的传统共和党各州一地不失。正如270TOWIN民调所预测，拜登或将以278：169票的巨大优势赢得2020大选的概率在55%以上。

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1.3 共和党基本盘的松动：特朗普的“形单影只”与“深红褪色”

对特朗普而言，比关键摇摆州大幅落后更加致命的是，传统共和党基本盘的分崩离析。从民调情况看，作为拥有38张选举人票的全美第二大州，也是传统上“深红”的共和党“大本营”——德克萨斯州，在今年选举中已逐步变成摇摆州，当前特朗普民调中领先优势不足1%。与之类似的情况亦发生在南卡罗莱纳、阿拉斯加等传统意义上的“深红”州，如：阿拉斯加在16年大选中，特朗普领先优势达15个百分点，而当前仅领先3个百分点。

上述深红州的“褪色”有美国人口结构变化的中长期因素，但特朗普在疫情中一系列突破下限的操作给美国和共和党选民带来深重的灾难则是导致特朗普基本盘分崩离析的直接原因。如图表所示，例如，由于听信了特朗普不带口罩，病毒无害等言论而疏于防控，与美国疫情第一轮爆发主要在纽约等民主党控制的大城市相比，自7月以来，德克萨斯、佛罗里达等为代表的共和党政府控制的各州成为美国疫情二次爆发主要地点。

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这种共和党基本盘的松动不仅反映在基层选民的民调变化，在高层精英中体现的更加明显，刚刚结束的民主、共和两党代表大会是这一点最佳的诠释：民主党代表大会方面，拜登获得了所有在世的总统及国务卿—卡特、克林顿、奥巴马等代表的建制派精英，桑德斯和科特兹（AOC）为代表的激进派领袖，以及包括：前共和党国务卿鲍威尔、前俄亥俄州长卡西奇在内的共和党高层精英的一致背书，这其中，共和党大佬参加民主党全国代表大会并为民主党总统候选人背书是史无前例的。此前，小布什家族以及小布什政府时期数百名共和党官员也成立了一个所谓“超级政治行动委员会“的组织，明确表示支持拜登。

反观特朗普这边的共和党全国代表大会，包括参议院共和党领袖麦康奈尔在内的共和党大佬几乎全部缺席，就连克鲁兹、卢比奥这些和川普观点极为接近的议员也选择了缺席，几乎所有有连任压力的共和党州长、议员都选择了回避这场大会，这与2016年时共和党全国代表大会群星荟萃的情形形成鲜明对比。由于几乎成为孤家寡人的境地，今年共和党全国代表大会几乎沦为特朗普家族的“个人秀“，特朗普的四个儿女，占据了会议日程的半壁江山，而特朗普本人更是”破天荒“的连续四天进行演讲以”撑场面“。

如果说共和党基层选民的“分崩离析”是由于特朗普糟糕的防疫工作造成生命和利益重大损失的切身痛楚，那么共和党精英阶层对特朗普的“离心离德”则是由于特朗普任期内的一系列极为短视且飘忽不定的政策对美国的盟国体系、价值观、社会共识等构成了巨大的危害，使得美国精英阶层形成了：美国已经到了生死存亡的地步，必须让特朗普下台的危机感。正如俄亥俄前共和党州长卡西奇所言：“现在美国的国家利益最为重要，恳求共和党人救救美国，选下特朗普。“

1.4 选前“黑天鹅”事件：加速暴露的“危机”与“谎言”

上述对美国大选的分析是基于民调等基本面分析，众所周知，选民的民意因受选举前各种突发事件的影响会使得美国大选充满变数。就近期突发事件而言，伴随选举日趋激烈化，对特朗普不利的重磅“爆料”亦越来越频繁，特朗普执政期间短视行为的后果也迎来集中爆发，如：

9月9日，曾揭露“水门事件”的传奇记者鲍勃·伍德沃德披露了特朗普早在今年2月就知道“新冠病毒是一种比普通流感致命五倍的新型病毒，且病毒不仅会杀伤老年人，还能致年轻人死命”的录音，但其出于侥幸，在接下来的2-4月的公开言论中仍然拿流感与之相提并论，认为没必要采取封闭、佩戴口罩等措施。这一“录音门”的出现再一次坐实了特朗普对疫情的隐瞒是美国超过660万人感染，近20万人死亡最大推手。

综上，无论是从当前全国民调、赔率、关键摇摆州民调、共和党基本盘的“分崩离析”还是”录音门”等近期出现的突发事件，无疑都降低了今年大选特朗普能够连任的概率。

当然，我们也要强调，美国大选本身是充满变数的，大选前夕各类突发事件，候选人在最后关头的辩论、演讲及拉票策略等，都会对民意及基本盘的投票率产生，从而影响最终的大选结果。特别是，7月中下旬以来，伴随特朗普对华强硬措施以及黑人平权运动极端化对治安等不利影响逐步显现，特朗普支持率边际出现一定程度回升，当前还不能认为特朗普输掉大选板上钉钉，在11月3日最终结果前，特朗普仍存在一定的翻盘的可能性。

二、美国大选对资本市场的中短期影响前瞻：“特朗普交易”的终结

在依据多维度数据对美国大选客观分析之后，接下来我们将分析市场最为关心的：大选后对美股，乃至于全球资产价格走势的可能影响。而分析大选对美股的影响，首当其冲的是分析拜登和特朗普两位候选人国内经济政策的差异。

2.1 基建与财政刺激：落地效果取决于国会与总统选举结果是否一致

就经济政策而言，在制造业、基建等政策方面，两位候选人较为相似，竞选纲领中均有对：振兴美国制造业，供应链安全，基础设施建设，加强关键领域科研优势，采购美国商品和服务等明确的巨额财政投入计划。

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我们认为，两党在这些方面的财政投入能否起到提升美国经济、基建、制造业和科研能力进而提升美股整体盈利预期，取决于上述政策能否真正有效落地，而这又取决于今年11月3日同时举行的总统、参议院、众议院选举结果能否实现“一党独大”，若实现，则政策效率将大大提升；否则，如果总统选举结果与国会选举结果一致，不管总统候选人主张多么美好，在两党裂痕越来越明显之下，国会与总统以及参、众两院之间的党争将会使得落地困难重重，正如特朗普过去四年大基建计划一直难以落地一样。

2.2 科技及产业政策：“蓝色股”的崛起及“红色股”的式微

就科技及产业政策而言，首先，由于两党的基本盘差异，对于不同的科技及产业的态度，两党传统上就是泾渭分明的：共和党注重传统能源、制造、军工，民主党更加倾向新能源、医药生物、TMT等硅谷新兴产业。通过比较过去40年，五任总统内阁成员在履新前的履历，平均而言，民主党内阁，医药及TMT背景占比（35.83%）超过共和党内阁（占比17.41%）1倍以上。而能源+传统制造背景占比则恰好相反，平均而言，共和党内阁占比（26.88%）是民主党内阁（占比8.33%）的3倍以上。

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这种分化在本次大选中依然较为明显，比如：拜登竞选纲领中明确提出：增加新能源等投资，彻底改革和更新现有环保计划，调动美国创新力，其承诺将用300亿美元投资5G和电动汽车研发，将在未来四年为美国科学和技术的研发拨款3000亿美元，并对美国半导体产业提供160亿美元；而特朗普主张重振煤炭行业，发展传统能源。

事实上，伴随大选的临近与拜登相对较大的竞选概率，近期美股结构上已经开始在逐步反映拜登当选的前景：根据CNN Business分享的数据，自6月初以来，一批涉及可再生能源、支持全球化、医疗保健等的所谓“拜登股”或称为“蓝色名单”的股票（包括：特斯拉、第一太阳能、芯片巨头博通）上涨超过10%。与此同时，“特朗普股”或称“红色名单”股（主要是一些石油和化石燃料生产商、大型国防承包商和银行股等）在过去三个月里平均下跌了9%。

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2.3 美股中短期影响：大幅加税与货币政策正常化将终结“特朗普交易”

如果说拜登和特朗普在产业政策上的不同倾向仅仅是对美股的结构会产生一定的影响话，两位总统候选人在货币、金融监管，尤其是在财政政策方面的差异则是最能体现二者不同理念之处，也或将对美股，乃至全体资本市场走势产生影响。

从美股本身看，特朗普执政的四年，以标普500为代表的美股整体上涨幅度53.27%，指数表现不断新高，单从股价角度看特朗普似乎确实“让美国再次伟大”。我们对特朗普时期美股如此大的涨幅原因进行拆分：

第一，从估值与业绩角度看，过去四年美股上涨过程中，标普500企业为代表的企业盈利增长的贡献占比仅为20.38%（我们接下来会强调这仅有20.38%的盈利增长贡献中又是以政策驱动的减税与回购为主，而非企业真正的内生增长），而估值的贡献却高达77.62%。当前标普500估值（按通胀率调整过去十年的利润与股价相比）为30.45已经与大萧条前的历史极值水平相当。

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与此同时，过去四年，以制造业产出指数为衡量制造业指数反而出现下滑。以研发支出占营收比重衡量的科技投入水平，除了生物技术（33%）研发支出占比保持增长外，包括互联网、半导体（研发占比15%）、软件及消费电子（12%）等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至略微下降。这表明特朗普时期美股牛市并非基于制造业或科技等内生增长周期驱动，而是基于估值推升，这种估值推升的背后又是和特朗普的货币、财政政策密切相关。

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第二，从时间和大类资产表现上看，以2019年为界，特朗普时期美股上涨可以分成两个阶段：2016年11月至2018年10月、2019年1月至2020年9月（去除疫情对美股冲击）。

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1）在2016年11月至2018年10月时期，以标普500指数为代表的美股涨幅为35.24%，此时大类资产价格走势呈现：美元指数（跌1.4%），商品（原油涨42%），黄金（跌4%），10年期美债收益率（涨1.08pcts）。这也就是所谓全球资产价格再通胀预期下的狭义的“特朗普交易”。这一“特朗普交易”的背后，则是特朗普上任之后的“大减税计划”。

2016年至今，特朗普内阁的减税计划整体分两次：

第一阶段：2017年4月的税改提案中把企业所得税从35%下降至21%；最高个人所得税从39.6%下调至35%，于2018年开始生效。

第二阶段：2018年10月中期选举时期，特朗普表示希望进一步税改，考虑企业所得税从21%降至20%，个人减税措施永久化。

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从减税规模来看，美国联邦企业所得税率将从35%降至21%，个人所得税大部分税率有所下降，特朗普减税法案将让美国联邦财政赤字增加1.46万亿美元。对于美股而言，减税计划对美股起到了估值业绩双推升的“戴维斯双击”效应：根据标普500企业真实发生的盈利规模为基础测算，特朗普减税计划对美股企业的盈利改善的提振达到32.74%，美股估值提升幅度达到14.61%，整体指数上涨幅度25.92%。

2）2019年1月至2020年3月时期，美股的涨幅为25.92%，但此时全球大类资产价格走势却呈现相反的情形：美元（涨4.07%），商品（原油跌3.83%），黄金（涨27.4%）， 10年期美债收益率（跌1.6pcts）。此时支撑美股上涨的动力主要是美元和利率下行下的流动性行情，这在今年疫情之后体现的尤其明显，全球资产价格几乎与美元指数呈高度反相关关系。这种流动性推升的背后，又与特朗普通过发布推特、会议、采访等各种直接或间接的形式对美联储施加压力，使得美联储采取各种形式，包括：降息、扩表、购买资产、表述极度鸽派等持续宽松密切相关。

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过去2年，美联储累计降息5次，当前零利率水平创70年以来历史新低，美联储扩表规模达到史无前例的7.06万亿美元。对于美股而言，与财政的减税政策类似，货币政策史无前例的降息、扩表也带来了类似“戴维斯双击效应”：

第一，由于市场估值水平的最关键决定变量就是流动性，美联储降息扩表直接推升了市场的整体风险偏好，自2019年8月时间美联储降息以来，美股整体估值上升了53%；

第二，除了直接的估值影响外，持续低利率环境，使不少公司大幅借钱回购自己的股票对每股盈利（EPS）进行“粉饰”，2018年以来，美国上市公司的每股盈利（EPS）年复合增速为20%，而企业净利润复合增速仅为17%，两者差值可以视为低利率环境下企业大量回购“人为推升”的“增长”。也就是说，当前美股EPS增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%。股价的上涨让企业盈利增厚，从而又提高了分红率，同时也让投资者的资本利得扩大，形成财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会，这反过来又进一步助推了股价的上涨，形成正向循环。

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也就是说，过去四年，美股的“特朗普牛市”宏观层面最核心的推动力在于特朗普减税和对美联储宽松的施压下形成的美股估值和盈利“戴维斯双击”式的提升，而非基于本身制造业或科技产业周期的崛起。如果11月3日美国大选特朗普能够连任，那么财政方面为企业和资本市场进一步减税，货币政策方面继续延续较强的“鸽派”框架都将继续延续，比如：关于减税方面，特朗普明确承诺，进一步税改，考虑企业所得税从21%降至20%；关于货币政策，近期美联储已经表示决定将其基准利率维持在0%到0.25%的目标区间不变，公开市场委员会鸽派表述“期望维持宽松货币政策立场”。叠加特朗普和共和党在疫情控制方面的相对放任，市场很难形成货币转向的预期。在这一情形下，美股或将在中短期依旧维持相对强势。

而如果拜登获胜，则或有可能打破上述政策驱动下的市场趋势。在货币政策方面，如其曾明确宣称：“总统不应试图向美联储施压。美联储应该是一个独立的实体”。可以预见，拜登当选后，美联储独立性或将增强，货币政策的决定权或将更多的回归到美国经济基本面本身。

在这一前提下，考虑到民主党建制派在疫情防控上的优势，以及对疫情最快时间全面防控、强制全民佩戴口罩、确保每一个美国人免费接种疫苗等都是拜登最核心的竞选承诺。美国疫情控制加速的预期叠加我们后文将要提到拜登诸多弥合美国社会分歧的中长期政策的预期，或将推动美元指数进入阶段性升值趋势。而美联储独立性的增强，又或将使得美联储表述或没那么鸽派，此时，已经处于估值与股价历史极值区间的美股很有可能产生货币收紧的预期开始调整。

（需要注意的是，货币政策的决定权在于美联储，美联储主席人选对货币政策方向的影响更具有决定意义，从目前情况看，鲍威尔仍有希望在拜登任内继续连任美联储主席，考虑到近期美联储预计将维持当前0%至0.25%的利率水平直至2023年底的声明，从中期看，美联储货币政策依然偏宽松格局不变）

2.4 金融监管周期由松趋紧将抑制市场风险偏好

在金融监管方面，与特朗普削减《多德-弗兰克法案》，撤销860项金融监管措施，放松对资本市场的监管理念相比，拜登在金融监管方面将贯彻民主党“大政府”，特别是金融危机以后对金融业强监管的理念。比如：拜登主张或推动国会批准加强和执行包括《沃尔克规则》在内的多德-弗兰克金融改革法，将责任制引入金融部门，并加强金融体系稳定。考虑到当前美股泡沫化下，杠杆资金规模也已趋于高位，利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的股市杠杆总金额约为4000亿美元，此类杠杆资金占市值比重已高于互联网泡沫高峰时期。因此，拜登当选后，美国金融监管周期由宽松向收紧的变化也或将对当前泡沫化下的美股形成一定的调整压力。

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相对上述政策而言，由于截然不同政策出发点和方向，拜登的财政和税收政策对美股的影响要更为显著。与特朗普“大减税”计划相比，取消所有未来减税计划，并大幅增加对资本市场和企业的税收是拜登税收政策最明显的特征，也是其若当选后，必须要执行的最核心竞选承诺。其在竞选纲领中明确：将公司税率由21%提高到28%；要求对位于海外的美国公司的所有外国收入征收税率由10.5%提高到21%；将最高个人收入率从37%提高到39.6%，对年收入超过40万美元的个人增税；年收入超过100万美元的家庭还需缴纳与个税同等水平的长期资本利得税。

结合我们前文对特朗普减税计划过程中，美股盈利和估值变化的测算。我们认为，特朗普第一阶段的减税计划（企业所得税从35%下降至21%）对美股企业的盈利改善的提振达到32.74%；那么若拜登推行的加税计划（将企业所得税率由21%提高到28%）得以实施，对美股的盈利在未来2021年将至少形成比目前预期降低约16%的负面影响。同时，假设市场对拜登加税计划的税收弹性及反映与16年特朗普当选时减税计划的税收弹性一致，则预计将对美股估值形成7.3%的冲击。

总之，由于拜登当选后，美联储独立性的增强，疫情积极防控后推动美元指数回升，金融监管周期由“松”到“严”的变化以及税收政策方面，取消全部未来减税计划，改为大幅对企业和资本市场征税，过去四年，特朗普美股牛市背后的主要政策驱动“基石”面临全方位逆转，我们预计，拜登当选后，当前估值历史极值水平的美股或将大概率面临一轮调整，或甚至是幅度不小的调整。

众所周知，美国股市是美国居民财富的主要“蓄水池”，而华尔街及跨国企业又是民主党建制派最核心的基本盘。那么作为民主党建制派精英的资深政客拜登为什么要推出对美股短期如此不利的政策，特别是如此激进的加税政策？上述政策背后的真正背景和动机是什么，对中长期美国经济及社会结构又会产生什么影响呢？

三、拜登政策对美国中长期影响：直击三大结构性问题的根源——贫富分化

3.1 被低估的拜登：“罗斯福以来最进步政策”背后的权衡

事实上，拜登之所以会制定如此激进的加税政策，是由于其更加激进的 “二次分配”计划的巨额财政支出所致，比如：

在教育方面：拜登承诺，政府给低收入区发三倍于其他地区的经费，收入12万以下的家庭的孩子上大学免费。低收入家庭的小孩从出生开始每月政府给存$2000，直到18岁。

在住房方面：拜登竞选纲领中提出，给所有低收入人群发房票； 改变现在的贫富种族自动隔离趋势， 联邦要资助在郊区或者富裕地区盖高密度的大楼，拥有房票的人都可以去住，避免或者消除只有中产以上的住宅区。联邦成立专为低收入人群服务的银行，保证信用不好也可以贷款。

在医疗方面：拜登明确表示推进《平价医疗法案》，并主张降低成本、提高质量、简化医疗体系；以确保全民医疗；扩大对老年美国人和残障人士的数字化护理服务。

从拜登竞选纲领中的上述财政支出和加税计划中看，激进程度远远超过历史上民主党建制派候选人，如：希拉里、奥巴马等曾经的方案，已和桑德斯等民主党激进派的方案非常接近，用其自己的话说，其致力于打造“自二战罗斯福以来最进步的政府”，这也是年中民主党初选之后最大的变化。

从竞选策略角度看，拜登作为一名年龄78岁，有着超过30年从政经验的民主党建制派精英的代表人物，之所以在今年的竞选纲领中选择了激进的方案：从竞选角度看，与当年希拉里的强悍和傲慢不同（其声称特朗普支持者为可怜虫），拜登尽管年龄大、履历一般、精力欠缺，但却有着两个独特的优势：

第一，“因势而变”的现实主义，纵观拜登过去30年的从政生涯，其政治立场一直随着选民的变化而摇摆。比如：在70-90年代，拜登曾坚决反对解除种族隔离、反对同性恋；而在今年弗洛伊德示威爆发后，却为了黑人权益单膝跪地。

拜登今年相对激进的竞选纲领，本质上也是，伴随美国族群结构和年龄结构的改变，疫情之后，主张大政府、社会保障、政治正确的民主党激进派声音越来越大的反映。70%的美国95后年轻人认为政府做的还不够，持相同观念的60后仅有50%。今年年中举行的议员选举中，桑德斯为代表的激进派一举拿下六个选区，而在任的民主党大佬纷纷落选。

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第二，拜登善于团结盟友。与2016年希拉里对桑德斯为代表的激进派不屑一顾相比，拜登为了对抗共同的敌人特朗普，对桑德斯激进派给予了充分的重视，充分吸纳桑德斯派的政策、并在团队中大量吸纳激进派成员。如：拜登和桑德斯草拟了共同方案，组建了共同的工作小组，每一个工作小组由5名建制派和3名进步派组成，每个小组的主席同时和桑德斯、拜登的顾问合作。这种对激进派成员的大量吸纳，又反过来意味着如果拜登大选获胜，这一主张被实施的概率不容低估。

那么拜登当前吸纳了以桑德斯为代表的民主党激进派方案对美国经济的中长期影响会有哪些？这些方案在实际过程中又能否真实落地呢？

我们认为，拜登当前的方案或直指美国三大经济和社会深层次结构性问题——种族矛盾、“通胀缺口”持续扩大、财政悬崖的根源：贫富分化。

3.2 教育、医疗费用不断高企下，美国族裔问题的本质是日益固化的贫富分化

自08年金融危机以来，美国族裔的矛盾与分裂越来越明显。2016年特朗普选举的成功是反映了底层白人的不满与愤怒。今年以来，非洲裔美国人弗洛伊德遭警察暴力执法而蔓延美国全境的族群骚乱，而8月，威斯康星黑人被警察射杀，再度引发全美新一轮暴力活动。表面上看，美国族群问题或似乎已无药可救。

但实际上，美国族裔矛盾的深层次原因在于贫富分化，而非政治上的歧视。在60年代平权运动之后，黑人政治地位大幅提升，其也拥有了投票权、选举权在内的各项选举权力，且在法律上亦享有各种保护。但经济上，不同族裔的处境和地位的分化却不断加剧。根据美国人口普查局2012年的报告，黑人的贫困率为27.6%为白人两倍，黑人16-24岁青年男性的贫困率为34.5%，为全美贫困率的三倍，而其儿童的贫困率更是达到38.2%。我们统计研究发现，二战后，美国五次大规模的族群骚乱的宏观背景的共性在于：低利率/利率下行下，资产价格与劳动力，特别是特定族裔年轻男性劳动力的就业出现持续分化和偏离。

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从这个角度出发，无论是以奥巴马、希拉里等为代表的传统民主党建制派精英一方面，在形式上将“黑命贵”（Black Life Matters）的“政治正确”发挥到极致的同时，却对经济上的贫富分化选择性忽视；还是特朗普当前高呼维护“铁锈地带”底层白人利益，将少数族裔的诉求视为暴乱，却对企业、资本市场大力减税和无节制放水助推美股泡沫，其本质都是在继续维护精英阶层利益和助推贫富分化下，挑动不同族裔底层之间互相的仇恨和斗争，不仅无助于问题的解决，反而会加剧美国种族矛盾。这种贫富分化最直接的体现就是美国中产及以下阶层家庭面临看不起病，上不起学的窘境。

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当前拜登的方案，通过为中低收入家庭，在基础教育阶段更多的设立政府出资的公立学校，减免大学教育学费；推进《平价医疗法案》主张降低成本；提供房票等方法，系统性的减轻了美国中产及以下家庭在教育、医疗、住房等刚性支出方面的负担，直指贫富分化下美国多数家庭最核心的痛点。

3.3 贫富分化助推了“通胀缺口”的持续扩大和中长期经济增速的低迷

1）从经济角度看， 2012年以来，美国以个人消费价格指数（PCE）衡量的通胀水平一直持续低于美联储预设的2%的目标值（目前实际价格路径与2%的价格路径之间的偏离已扩大至4.7%），这一目标反映的是美联储促进就业最大化能力。持续存在的通胀缺口拉低了家庭、企业部门的通胀预期，这将抑制产出和总需求向潜在水平靠拢，并推升了股市、汇率等资产价格波动率。

我们认为，这背后的原因在于：金融危机以来，美国社会贫富分化急剧加速，由于中低收入居民的边际消费倾向要远远高于富有家庭，持续扩大的贫富分化抑制了居民部门消费率。这种结构性的问题无法通过美联储货币整体放水的总量型政策加以解决，进而造成了美国通胀预期持续偏低，通胀缺口的扩大以及长期增长的走弱。

因此，拜登减轻贫富分化的尝试，或将一定程度上有助于减轻美国中低收入阶层家庭最重的三大刚性负担，美国消费率整体或有所提振，这将有助于弥合美国日益扩大的“通胀缺口”，进而刺激企业与家庭的信贷需求，并提振美国中长期产出增长和就业。

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2）从社会角度看，所谓“有恒产者有恒心”，教育、医疗、住房等社会保障的增加，或将使得美国中低收入阶层整体更加稳定，减少美国社会暴乱等暴力事件发生频率；而政府资助的公立教育的普及化，一方面，可以将当前潜在的少数族裔不稳定辍学青年转换为拥有一技之长的职业蓝领和劳动力；另一方面，公立教育对于学生人生观、价值观的培养，也将为日益分裂的美国族裔和社会共识的弥合开辟道路。

3.4 跨国企业和富裕阶层的多重避税是造成美国“财政悬崖”重要推手

巨额的财政赤字以及这一问题相伴生的美元信用透支是美国面临的另一项迫在眉睫的重大问题。2019年美国联邦政府债务增长至22.7万亿美元，超过了美国GDP，仅从债务利息角度看，根据2019年年中，美国债务管理办公室对美国年度公共债务发行的最新预测：从2024年基本赤字降为零开始，美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息，其规模介于7000亿到1.2万亿美元或更多。

与此同时，为了应对财政长期的入不敷出，美联储通过宽松、扩表等方式，征收“铸币税”。今年疫情以来，为弥补防控不力带来的经济损失，特朗普政府更加无底线的扩张财政支出并迫使美联储更大幅度的扩表：截止9月，美国政府四轮财政支出总计规模达2.6万亿美元以上，美联储疫情以来扩表规模更是达到史无前例的7.06万亿美元，预计2021年美国财政将恶化到无以复加的程度。

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如果特朗普连任成功，其对美国“财政悬崖”的解决方案预计依然是简单粗暴的进一步滥发美债，并迫使美联储进一步放水。换言之，也就是继续利用美元霸权彻底透支信誉，这将带来美元指数的进一步贬值，并将在中长期影响美国的国力及全球地位。即便如此，发债也是要有人接的，美债中外债占比39.4%且中国是持有美债最多的国家。考虑到如今中美关系恶化下，中国对美债持有意愿降低，以及欧盟和日本体量有限，预计这种“寅吃卯粮”的方案仍难以解决危机。

美国的财政问题究其根源是：过去四十年全球化下，跨国企业和富裕阶层的多重避税，使得政府税收获取能力大为降低。跨国企业及高管在全球化过程中攫取大量利益的同时，通过各国子公司间复杂的关联交易使得在母国的应税收入减少，将利润尽可能转移到税率更低的国家，从而实现合理避税。2018年，美国400个最富有家庭的平均实际税率为23%，比美国底层50%家庭的24.2%还低了一个百分点。换言之，富裕阶层在享受到全球化红利下，却拒绝承担相关的责任。美国财政问题也是贫富分化加剧下的另一种体现。

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所谓“解铃还须系铃人”，贫富分化既造成了美国财政困境，也为真正解决财政困境提供了一条唯一的出路：对富裕阶层加税。在美国政府接近破产边缘的同时，2019年，最富有的1%的美国家庭财富达到了34.7万亿美元。前1%的财富增长占财富增长总额的42%。民主党激进派桑德斯提出：对财产超过3200万美元的人群加税1%，随后税率逐步递进，对财产超100亿美元人群加税8%。同时，对资产超过10亿美元的巨富阶层，遗产税增至77%，事实上，桑德斯的加税方案，只要实行一半，也就是只要将前1%人群1/10的财富拿到手，美国政府就可以转亏为盈，化解2020上半年的财政赤字。

当前拜登的巨额加税方案尽管没有达到如此激进的程度，但其或是走在了一条真正解决美国财政问题根源的正确方向上。

3.5 “最进步”的方案能否落地：美国精英阶层的危机感是关键所在

所谓“一分部署，九分落实”，拜登的方案和计划虽然从理论上，不失为一条为美国带来“新秩序”之路。但“触动利益比触动灵魂更难”“，其方案能否成功的核心，如同历史上所有危机时刻一样，在于国家的富人阶层是否愿意为大局付出一定的利益牺牲。

我们对此持谨慎乐观态度。一方面，“如果爱国需要加税，那么爱国者将屈指可数”，对于涉及既得利益群体的“二次分配”方案，“观其行”，永远比“听其言”重要

但另一方面，特朗普执政四年以来给美国社会以及美国所主导的全球秩序带来的巨大混乱，东西方对抗的明显加剧，特别是疫情以来，美国相对全球其他国家，高额的人员伤亡、财产损失，以及佛洛依德黑人骚乱以来，剧烈加剧的种族冲突，都让美国精英阶层感到地位不稳的巨大危机感。这种危机感倒逼之下，让我们在某种程度上，看到了“新的秩序、共识重新凝聚的曙光”，这体现在：

1）尽管面临涉及自身利益的加税和减税截然不同前景，以竞选资金衡量的美国精英阶层，甚至是拜登计划下利益受损最为严重的群体之一的华尔街精英，对拜登的支持力度仍远远强于特朗普：金融领域捐赠者给民主党的捐款10年来首次超过了共和党。在华尔街金融圈已经捐赠的近8亿美元中，民主党人获得了超过一半的捐款。如华尔街身为亿万富翁卡拉曼所言“我看到有相当多的人把短期经济利益放在一边，因为他们更把自己看成是民主国家的公民“。

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2）共和党方面，除了我们前文提到的，诸多共和党党内大佬集体表态支持拜登，而疏远特朗普。近期共和党在产业和经济政策方面也出现了“新共识”的曙光，比如：政府在经济中的角色问题一直是美国民主共和两党的分歧之一。民主党人支持政府在经济中发挥更积极作用，而共和党人则主张自由放任，反对政府直接干预经济。但在东西方对抗逐步加剧的危机意识下，共和党人正在重新思考他们数十年来所主张的经济理念：近期一项支持半导体制造产业的法案，不仅民主党人一致同意，而且得到了几乎所有共和党人的支持。正如共和党参议员卢比奥所言：“市场总是达到最有效率的经济结果，但是有时候最有效率的结果并不符合公共利益和国家利益“。

综上，特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感，愿意让渡部分短期利益支持拜登的财政方案，使之有望在一定程度上获得成功。从资本市场角度看，尽管这一方案在短期可能由于加税、监管趋严、货币政策正常化等使得美股面临一轮中级调整，但从中长期看，美国各阶层贫富分化的缓和，有望使美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”，从而提升美国经济潜在增长率；族裔矛盾的缓和，又将促进美国社会“新共识”的形成，并稳定秩序；同时，政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支。叠加后文将要提到的全球贸易关系的缓和和秩序的稳定，我们认为，美元有望重返强势，美股的中长期前景也并不悲观。

四、拜登的外交、贸易及对华政策：“新秩序”的“曙光”

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4.1 关税周期与逆全球化：或“高点已过”

外交与经贸政策，是拜登与特朗普另一项差异明显的政策。过去四年，在特朗普奉行美国优先的政策背景下，不仅以中美贸易摩擦为代表的中美关系快速恶化，而且美国与德、法等欧洲传统盟国之间关系也急转直下，关税战层出不穷，以关税提升为代表的全球贸易摩擦和“逆全球化”开始加剧。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程，全球关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上，目前已回到1945年“二战”结束后。过去四十年，全球化进程面临一定程度的逆转。

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若特朗普成功连任，考虑到其在竞选纲领，继续强化以关税、贸易保护为主要措施的美国优先策略是其最核心的竞选承诺。可以预见，特朗普的第二任期中，不仅对华贸易摩擦等仍会不断加剧，而且美国与欧洲等盟国的不信任亦会与日俱增，甚至二战以来美国所主导的世界秩序、盟国体系都有分崩离析的风险。国际现有秩序崩坏的过程中，各类地缘风险和冲突亦是集中爆发、层出不穷，全球资本市场波动率亦显著提升，事实上过去四年中，全球市场波动率已不断攀升至与2008年水平相当，2020年4月VIX波动率（恐慌指数）达到84.8。

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当然，从另一个角度看，美国所主导的现有国际秩序和盟国体系的加速崩坏，在东西方对抗加剧下，有助于我们外交回旋空间的拓展。中欧、中日等关系发展的潜在阻力有望削弱，进而有助于我们打破当前美国对我们的科技限制，更好的形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

4.2 外交与盟国关系：新秩序的“曙光”与波动率的降低

若拜登赢得美国大选，则特朗普时期美国外交、贸易的混乱有望得到系统性的纠偏。

首先，与特朗普美国优先不同，拜登极其重视与盟国关系，致力于恢复美国传统外交领导能力。拜登在本次竞选中主张提升外交能力（加强民主和提升道德领导力），以及努力恢复和重构盟友关系。同时，考虑到拜登当前的竞选纲领在意识形态上实际上与默克尔的德国等欧盟主要国家所主导的偏左翼理念较为接近。我们认为，拜登上台之后，美欧关系或得到趋势性改善。在美国与盟国关系逐步修复下，现行的国际秩序体系亦将逐步稳定，这意味着，“黑天鹅”事件的相对减少，全球资本市场的波动率有望较过去四年降低。

其次，在贸易政策方面，拜登对于以关税为主要方法的贸易战，尤其是欧洲盟国的贸易战极为反感，其明确表示“征收关税政策是有害、鲁莽和灾难性的”，而结束与欧洲人为的贸易战并改善关系是其外交方面最重要的竞选承诺。预计拜登如果上任后，全球关税加征与逆全球化趋势有望出现拐点。根据IMF测算，如果各国间的关税冲突继续，全球经济增长可能会减少一半。故全球贸易关系的缓和也将有助于全球经济潜在增速的恢复。

4.3 拜登政策下的中美：新谈判的“缓和“与中长期挑战

对于和国内资本市场关系最为密切的中美关系，特别是经贸关系，拜登若当选后，或呈现如下变化：

从中短期角度看，与特朗普多次暗示“美国可能切断与中国的经济联系”相比，拜登团队明确表示：“与中国‘完全脱钩’是不现实的”。作为曾经在奥巴马任内担任副总统，与中方有着不错关系的拜登，在当前中美关系紧张氛围下，其本人是华盛顿少数对华相对理性的政客，曾经在去年表示“中国不是美国竞争对手“。今年9月接受采访时表示，在满足一定条件的情况下，会考虑“取消对华关税”。

考虑到拜登本人相对理性的态度，以及其竞选团队对“中美一阶段协议未解决系统性问题”，“寻求重置与中国的经济和技术关系”等的表述。我们认为，若拜登在21年1月20日成为美国总统，中美双方或将重启开始关于经贸以及更广泛议题的谈判，中美关系也将迎来一个暂时不会恶化的“蜜月期”，这一时期持续时间或将在1-2年左右。

从这个意义上看，如果拜登在11月赢得美国大选引发美股的调整叠加11月-1月底，特朗普仍会作为“看守总统”，不排除失去选举制约后对华政策进一步“变本加厉”的可能性，此时A股市场也或将迎来阶段性的调整，但考虑到拜登当选后中美可能的谈判前景以及前文所说的拜登政策对美股中长期助益，我们认为，A股整体的调整空间和时间或相对有限，外围的冲击或也难以扭转国内资本市场整体向好的大趋势。

从中长期角度看：尽管拜登本人对华态度相对理性，但对于未来可能的中美谈判最终结果以及中美关系的长期走向，我们仍持相对谨慎的态度。

首先，正如我们前文所描述的，拜登本人是个缺乏明确立场，“因势而动”的现实主义政客，美国精英及民意的对华态度而非其本人立场是决定其对华政策的最核心因素。从民意上看，疫情之后，美国整体危机感显著增强，几乎美国各党派、各年龄段对华敌意均显著上升，73%的美国人对中国有负面看法。更为重要的是，绝大多数美国人支持对华强硬，即使会牺牲经济，诸如：73%的美国人认为在对华交往时，应将所谓的人权问题置于经济关系之上，且两党选民在这一议题上高度一致（70%的共和党人，78%的民主党均支持这一做法），这意味着多数对华法案、措施的推进在国会都或很难遇到实质性阻力。

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其次，几乎在所有拜登的关键经济政策和核心竞选承诺——诸如：贸易、制造业回流、知识产权、互联网安全、气候、关税等方面，中国仿佛都是明确且唯一被针对的国家（俄罗斯并没有在其政策中被针对），其措施的严厉程度与特朗普方面也“不相上下”。且相对特朗普的“美国优先”，拜登的政策旨在以所谓的民主党价值观加强与各盟国的协调进行“联合制华”，尝试构筑“去中国化”的所谓“新全球化”。同时，由于民主党在诸如所谓人权、香港等涉及我们主权和底线问题上的更加“偏执”，这使得未来可能举行的新一轮中美谈判几乎缺少缓和空间。

故对于拜登赢得大选后，中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设，特别是如前文所述，拜登的政策方向对美国国力、盟国体系的可能恢复，或将使得“百年未有之大变局”加速演进。因此，我们仍要立足国内市场，深挖内需潜力，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

风险提示：理论上仍不排除选举结果再次出现波动的可能性。

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责任编辑：郭建