美国大选结果如何影响市场?

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根据美国媒体预测，拜登已经获得超过270张选举人票。如果这一结果获得最终确认，拜登将当选美国总统。这一结果对全球经济、财政、贸易、气候变化与新能源影响几何？又将如何影响各类资产、及各行业板块表现？中金公司总量与行业团队为您深入解读。

1． 宏观

张文朗 张梦云

全球经济复苏底气更足

经过几天的焦灼后，美国大选基本接近尘埃落定，是拜登+分裂国会的情形。白宫方面，根据美联社报道，拜登已经获得290张选举人票，超过当选要求的270票这一门槛。国会方面，参议院最终确定结果需要等到1月5日，但大概率是共和党以51：49的小幅优势继续掌控多数；众议院则大概率是民主党继续掌控多数。

这一结果对全球经济及市场涵义偏积极。

首先，无论拜登政策主张如何，他的当选将结束特朗普政府政策高度不确定的状况，令美国政策走向更具可预测性，从而降低全球政策和经济不确定性。不确定性降低本身就对提振企业家和金融市场投资者信心有帮助。这也是近期全球金融市场反应积极的原因之一。

其次，总结拜登政策主张，整体看，对内于增长有利，对外于全球合作有利：

（1）对内政策方面，短期内，拜登已经宣布将尽快成立疫情应对小组，可能强调戴口罩、并加大检测力度，并可能争取游说国会在1月前通过一个小规模财政救助；后续再进一步寻求就任后通过一个规模更大的刺激方案。中期看，在就任后，拜登可能推动加强金融和科技监管，医疗改革以降低处方药价格，增强对新能源和环保支持，加快基础设施更新，振兴美国制造业等政策。当然，拜登也主张上调企业所得税、资本利得税和个人所得税税率。但整体看，拜登的财政方案是偏刺激经济。一个担忧是，在分裂国会情形下，拜登的财政支出方案可能受到共和党的限制，而加税方案通过的概率偏小。如果拜登的财政方案受到限制，对美国资本市场短期是有利的，因为不用承受加税对企业盈利的冲击，但中期看是不利的，因为财政退出的速度可能偏快，拖累经济增长和企业盈利。

（2）对外政策方面，拜登可能改变此前特朗普的“美国优先”导向，回归传统外交理念。实际上，近期其已经表示将重返巴黎气候协定。我们预计拜登将加强全球合作，改善与传统盟友之间的关系，以及边际上缓和中美关系。尤其是在于中国关系上，可能强调知识产权保护，但在气候变化等共同利益上也可能合作。并且，拜登也反对采用加征关税方式处理贸易问题。如果拜登撤除此前对中国加征的关税，不仅有利于双方贸易发展，也会令人民币造成短期面临一定升值压力。

除了美国大选之外，对明年经济复苏至关重要的一个变量还是疫情本身的演变。根据我们的预测，基准情形下，发达国家有望在2021年1季度左右完成高危人群的基本覆盖，大规模接种预计在3季度末完成。2021年1季度后，由于高危群体获得免疫力，发达国家的新冠死亡率将进一步下降，有助于发达国家加速摆脱疫情影响。预计到2021年底，发达国家的强制社交隔离措施基本解除。

疫情好转，叠加全球地缘政治关系缓和，全球经济复苏的底气更足。不过，2021年海外经济的一个特征是服务业复苏加快，相比于商品部门，海外服务对我国出口的拉动作用较小。IMF的预测表明，2020年受疫情冲击较大的经济体中，服务业占比越高，其经济增速越低，而2021年，随着疫情逐步缓和，服务业占比越高的经济体，其复苏力度越大。总体而言，虽然2021年全球复苏对中国出口的外溢或弱于2020年下半年，但是出口仍然是亮点。

我们预计2021 年出口将继续扩张，全年同比增速在 9.0% 左右。预计 2021 年随着疫情得到控制，医疗物资出口将回落；居家办公品出口受美国地产支撑继续扩张，但由于部分耐用品消费已被“前置”，后续扩张力度不一定像早前那么快。其他产品出口则随着全球经济复苏而逐步恢复。如果美国再度推出大范围财政刺激政策，同时缓和与中国的贸易关系，出口增速可能好于预期。

2． 策略

王汉锋

美国大选尘埃落定，中国市场复苏深化

美联社报道美国民主党候选人拜登获得美国总统大选胜选，拜登也发布胜选演讲。这一变化，对中国市场意味着什么？我们在前期提示过如果拜登胜选中国市场将如何反应，其中核心是“复苏深化”的主线将进一步深化。结合最新情况，我们综合快评如下：

（1）不一定更友好，但相对更稳定。概括来说，美国大选的结果进一步明确，减小了市场短期不确定性；相比现任美国总统，拜登可能会更加传统、政策相对更稳定，对中国可能不一定更友好，但行为方式可能更可预期。从竞选过程中的信息综合来看，拜登政策主张主要包括监管（强化对科技及金融服务业的监管）、税收（上调企业所得税、富裕群体的个人所得税、资本利得税等）、财政政策（扩张性财政政策）、基建（升级基建）、医保、贸易与外交政策（多边主义，重视美国的国际联盟，而非贸易施压），节能环保政策（重视可持续发展），等等。虽然这些政策最终还要看国会的情况来看其最终被通过和执行的情况，但大方向可能如此。我们估计疫情防控、恢复经济、创造就业将是拜登前期的政策重点，这将有利于全球增长继续从疫情中恢复。

（2）中国市场如何受拜登当选影响？综合当前市场的状况，我们认为拜登当选将在中国市场呈现如下几个方面交易方向：（1）继续复苏深化交易，股票受益，债市暂时承压。市场短期不确定性有所下降；同时疫情防控、经济提振计划可能会更加明确；尽管也有税收方面的顾虑，但当前阶段占主导的可能是增长进一步改善的预期，从而推动全球风险偏好改善，复苏深化交易可能会继续，与宏观增长更紧密的落后板块可能会补涨；（2）新能源板块受到提振。拜登的施政计划中有特色的一点是新能源政策，这对全球节能环保、新能源、新能源汽车产业链相关板块可能都会有提振，中国相关产业链也将受益；（3）贸易受损板块可能有改善预期。全球增长的复苏将促进中国出口。中美摩擦的局面可能很难因为总统换届而根本改变，但策略可能会有所不同。拜登若当选，此前因为贸易摩擦而受损的对美部分出口相关板块可能会有一定修复，包括部分机电、家电、科技硬件、轻工等；（4）基建投资计划可能会推动基建相关，如原材料等板块活跃；（5）人民币可能继续有所升值，港股表现可能暂时好于A股：贸易摩擦预期的缓解、全球风险偏好的提升可能会推动资金流向包括中国这样的市场，港股因为估值更低、价值板块估值依然有较大修复空间，港股指数表现可能会暂时好于A股指数。

（3）复苏深化的主线将持续。我们在四季度初判断，尽管十月份可能仍有波动，但我们看好四季度市场的表现，背后的逻辑是，无论美国大选的结果如何，复苏深化的主线可能会继续。当前美国大选结果基本尘埃落定，虽仍可能有一定的波折，但市场关注重点将从大选转向“疫情后的继续复苏”。中国疫情防控大幅领先外围，美国大选落定减小了中国市场面临的短期不确定性，政策上中国在逐步回撤，但节奏暂时较缓，在前期的盘整中市场局部高估值也有所消化。我们看好复苏交易深化，建议新老配置更加均衡。我们前期持续提示的家电、汽车板块近期表现较好，港股银行板块也大幅修复。建议继续把握如下几条主线：新能源及新能源汽车产业链，依然值得重视；内需消费中估值不高、景气程度仍在改善的汽车、家电、家居等可以继续看好，周期性板块中部分原材料、龙头券商保险等值的关注，同时港股内资银行股仍有继续修复的空间。后续继续跟踪欧美疫情防控进展、中国增长及政策、年底中央经济工作会议定调等来综合判断市场的节奏。

刘刚

海外市场：美国大选结果的影响推演

短期市场如何反应？大选喧嚣逐渐过去后，不确定性下降；市场回归基本面逻辑

短期而言，不论最终结果如何，对于市场而言，只要结果能够尽快且干净的出炉，都是偏积极的。不确定性的降低有助于缓解市场担忧情绪，尽管政策前景依然存在诸多变数，但是市场至少可以回归原有的基本面逻辑上。实际上，过去几十年的大选历史经验显示，美股在大选后往往表现不差。大选投票日过后直到明年1月份新一任总统就任，市场平均来看都有不错的表现，除了危机的极端年份。而且实现正收益的胜率也相对比较高。潜在的尾部风险是后续出现大规模的示威游行和社会动荡、或者逆转性的选票欺诈证据。

中期政策前景和资产影响？友好的部分（财政刺激）仍有可能、不友好的（如加税和监管等）将受制衡

相比“民主党横扫”总统和国会两院的情形，目前看来可能性较大的拜登获胜，但国会维持当前分裂现状（D+D/R）的组合固然要在部分政策上会受到共和党制衡，但对市场而言未必是坏事。

原因在于，结合拜登的主要政策主张以及总统和国会两院在权利上的分界来看，这一组合可能意味着保留了拜登政策里相对友好的部分，而影响相对负面的部分就没那么容易实现了。例如缩小版财政刺激还是有可能，特别是“救急”性质的疫情刺激；拜登在对外关系和贸易领域表面上比较温和的姿态，也可能短期内降低地缘紧张情绪，甚至不排除调降关税；相比之下，相对不那么受市场欢迎的政策，例如大幅加税以及强硬的监管姿态则都可能受到共和党的制衡（我们测算，如果法定税率上调至28%的话，或拖累标普500指数2021年净利润7.4%，增速从当前市场预期的26.8%降至17.4%）。

因此，从资产价格角度，这一政治组合和政策主张对风险资产并非坏事，得益于缩小版规模的刺激预期和加税风险的下降，同时或将推升利率、并短期内压制美元。

回到基本面逻辑，如我们在《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》分析，我们判断常态化疫情导致的库存低、供给慢、需求稳共振局面下，美国开启新一轮补库周期驱动的基本面修复大方向本来也没有假设以非常大规模的财政刺激作为前提，大选的不同结果区别更多体现在政策力度和修复斜率，是一个路径问题。因此，风险资产仍是我们的首选，建议配置顺周期方向、以及受益于美国需求+中国供给的中美联动逻辑市场和标的。

短期疫情可能是焦点。拜登在今天早上发言中表示将在周一任命疫情防控工作组。最新数据显示，美国目前日度新增确诊已经超过13万人，但庆幸的是死亡率依然不高，低于8月份第二波疫情高点。不过，与欧洲重新封城的严厉封城措施不同的是，目前美国疫情严重的各州尚未采取大规模复工逆转措施，因此对短期增长的相应可能比欧洲小，但持续时间预计比欧洲要长。

3． 大宗商品

郭朝辉

拜登当选对大宗商品市场的影响，从市场不确定性下降和现实基本面来看，短期大宗商品表现可能分化。

短期有套利机会。一方面是大选落定消除短期不确定性，对大宗商品来讲可能出现短期普涨的情况，其中，海外消费更密切的品种可能受益更多，比如原油等，尽管近期石油面临过剩压力。另一方面是贸易政策预期是中美贸易摩擦边际缓和。从过去几次加征关税的品种看，国内出口项下的棉花可能受益，进口项下的农产品等可能会有国内外价差收敛的套利交易。

中期需求新增量。对内政策上，美国基建的预期可能成为中期主导大宗商品的重要因素。考虑到疫情冲击，首先投入公路基建，大宗商品需求存在短期利好；但如果长期看，在需求端大力发展“无碳发电”，新能源对传统能源替代加速的情况下，我们可能会看到美国能源消费强度再次下降。这一点我们在美国基建对大宗商品影响的研究报告中有过分析，工业品可能是相对受益最显著的品种。

长期供应周期不改变。对石油行业，如果减少非常规油气行业补贴，会一定程度上提高生产成本，但从历史经验看，美国可能更重视能源安全，所以非常规油气供应周期不会因此改变。最后，对伊制裁的谈判上，伊朗供应短期内可能不会迅速重回石油市场。

综合来讲，虽有波折，但没有超市场预期的美国大选结果，使得疫情后的美国经济修复可能更顺利，给予市场更稳定的外部环境。黄金可能不会像2016年特朗普当选时剧烈波动，当前宽松的货币政策延续，叠加疫情仍离人类不远，短期金价仍有避险支撑。中期来讲，基建投资可能带来工业品需求新增量，长期可能增加传统能源的边际供应成本和需求降速。

对大宗商品价格来讲，短期可能很难扭转油价颓势，毕竟疫情冲击下的需求降速是主要驱动因素，建议关注中长期基本面改善的机会；工业原材料可能受益于美国财政刺激下的基建需求；黄金可能受短期不确定性因素下降的拖累。

4． 交运物流

杨鑫

航空：

如果未来人民币升值，将利好航空板块。

航空板块历来是受汇率影响最大的板块之一，主要因为航空公司有美元负债的净敞口。由于会计谨慎性原则，航空公司需要定期计算美元负债的价值，并且将变动幅度计入财务费用中的汇兑损益，从本质上看，汇率对航空公司的业绩影响是非现金的，但由于航空公司本身利润率较低，因此往往汇率的波动会导致航空公司短期业绩的较大波动。

我们当前推荐航空板块的投资机会，中性假设下，我们觉得航空股两年有翻倍机会。

9月初我们发布了航空板块深度报告《守得云开见月明，布局后疫情时代航空板块》，上周我们再次发布报告重点提示航空板块投资机会。我们认为新冠疫苗大概率在年内研发成功，或成为短期股价上行催化剂。

航运港口：

10月整体的出口情况前面宏观组的同事也介绍了，10月出口同比增长11.4%，较上月扩张1.5个百分点，上一次联合召开出口相关的会议时我们当时就提到，结合港口的旬度高频数据来看，10月的集装箱吞吐量增速可能比9月更快。从港口航运的数据也看也是比较明显，全国的港口数据还没有披露，已经有的分港口的数据来看，天津港10月份完成集装箱吞吐量同比增长9.2%，高于9月的同比增长7.6%，广州港10月份集装箱吞吐量同比增长4.2%，高于9月的同比增长3.4%；宁波港10月份集装箱吞吐量同比增长16.9%，高于9月的同比增长14.2%。都是有所加快的。

从出口集装箱运价来看，近期也是上涨明显，本周五上海港欧线、美线船舶装载率继续保持95%以上水平，SCFI综合指数上涨9%，分航线来看，美线运价高位稳定，欧线大涨9%，并且最近集装箱缺箱的情况已经从高运价的航线溢出到其他航线，所以我们看到像澳新线、日本线分别上涨了6%、4%，尤其是作为中转枢纽港的新加坡航线，原本竞争激烈因而价格低、波动大，这一周是上涨了87%。参考2010年的情况，结合集装箱租赁商的反馈和我们上周请的资深航运专家的介绍，可能缺箱的情况要到年底或者明年初才能有所好转，因此一段时间内运价会继续保持强势的表现。

5． 电新

曾韬

拜登一直以来都非常关注气候变化，他提出美国到2035年零碳电力目标以及2050年要实现碳中和，并对储能、模块化核电、去碳化过程、氢能、碳捕捉与封存等、人工智能和其他领域投入研发资金。

对于新能源车方面：

1）通过联邦政府采购来实现100%的清洁能源和零排放车辆计划。

2）制定更加严格的燃油排放新标准，确保100%新销售的轻型/中型车辆实现电动化。

3）在2030年部署超过50万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。

我们认为对新能源车产业链的刺激直接体现在大幅提升市场对全球渗透率的预期和产业链的业绩增速。

注：以上拜登的政策主张及内容均来自于拜登演讲整理及其官方网站，非中金公司判断

落实到投资上：当前电车板块整体对应21年30-50x，高景气度将快速消化估值，龙头组合是必选配置，此外我们重点提示关注新车型周期带来的高镍/磷酸铁锂投资机会：明年铁锂装机将有望从15%升至30%，高镍从10%升至20%，优质供给紧平衡，龙头产能释放推动业绩爆发。

6． 公用事业

刘俊

拜登上台后会大概率执行其在“2020竞选主张”对于新能源政策长远目标上讲实现2035年的电力碳中和以及2050年的能源碳中，而在其中对新能源的支持主要是3个方面：

未来十年进行1.7万亿美元的清洁能源投资，结合额外私人部门会到5万亿。

提出会有未来5年内完成5亿块光伏组件的安装，这个如果按照目前组件每块300-500W的换算，相当于每年30-50GW。

海上风电2030年增加一倍

并且拜登在多次演讲中提到，将有可能提出对可再生能源税收优惠政策进一步延期，以支持新能源发展，同时也提到1个季度内重回巴黎协定。而这个意味着美国将有可能对各州重新实行配额制政策，支持各州有效仿加州更有利于新能源发展的相关政策。

注：以上拜登相关的政策主张及内容均来自于拜登演讲整理及其官方网站，非中金公司判断

因为光伏板块主要产能都在中国，因此光伏产业链会收益与全球需求的进一步提升，另外美国也是户用和储能的大市场，因此这块的标的也会收益。

我们再次重申对新能源板块的看好，预计明年国内外政策共振，以及海外疫情回复后装机回复，是新能源行业大年。首推光伏板块，看好上游原材料价格坚挺的玻璃和硅料环节，也看好下游收益的标的，并看好行业龙头进一步提升市场份额成长为一体化企业。也看好风电行业预期差。

7． 科技

黄乐平

我们认为当前华为回归到5月（代工厂无法为海思生产）与8月（第三方芯片公司无法向华为供货）之间的状态，手机业务重新获得美国许可采购高通等第三方芯片的可能性有望大幅上升，但通信设备，AI、CPU等业务获批许可证仍然存在很大不确定性，建议关注产业链公司潜在受益情况。半导体方面，我们认为中国半导体企业被列入实体清单的风险大幅下降，正如我们在《中国半导体观察（10月）》中的观点，建议关注11月11日中芯与华虹发布的4Q业绩指引，并建议投资人关注1）成熟工艺及功率半导体高景气，2）海思替代等投资机会。通信设备方面，我们认为中美贸易摩擦的阶段性缓和有望利好通信设备公司的估值提升，而前期海外业务受损的公司也有望迎来一定的边际好转，建议投资人关注1）5G产业链及2）海外业务占比较高的公司。

8． 零售轻工

樊俊豪

在贸易上，拜登既非典型的自由主义也非典型的保护主义，我们预计拜登上台后的贸易政策会更重视美国主导下的全球贸易规则制定，其反对关税战，不会像特朗普一样全面实施贸易保护主义，其认为对中国商品征收高关税，实际上是给美国的消费者和公司加征税。我们认为中美摩擦的局面尽管很难因为总统换届而根本改变，但策略可能会有所不同。拜登当选后，此前因为贸易摩擦而受损的对美部分出口相关板块可能会有一定修复，另外全球增长的复苏也会促进中国出口。

因此，我们认为中国的轻工家居出口数据有望持续好转，今年中国家居行业的出口数据，自今年6月份已实现了双位数的正增长，7、8、9月更是进一步加速，9月份出口数据的增长是29.3%，创了几年来的新高，这背后的原因，其实与我们一直强调的中国家居产业的集群效应与供应链优势高度相关，尤其是今年疫情期间，国内得到了较好的管控，企业复工复产顺利，海外的订单向中国家居企业集中的势头非常明显；目前中国家居企业的美国出口订单，仍受到25%关税的影响，未来若关税方面有一些变化，中国的家居出口竞争力会进一步增强，份额有望持续提升。

家居行业我们重点看好的是头部的软体家居公司，软体家居龙头目前的出口数据已经实现双位数的增长，而且从前瞻的订单数据来看，未来出口的业绩有望持续向好，未来成长前景广阔。

此外，在抗击新冠疫情方面，拜登还表示会加强疫情的科学防控与防护装备，我们认为这将对中国的防疫物资出口企业带来持续的订单，目前看海外的第二波疫情也正在发生，公司防疫类产品出口，在全球疫情没有得到较好的控制前，有望持续高景气度。

作者信息

分析员 张梦云 SAC 执业证书编号：S0080518040004 SFC CE Ref：BIB964

分析员 张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009SFC CE Ref：BFE988

分析员 王汉锋 CFA SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

分析员 刘 刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003SFC CE Ref：AVH867

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

分析员 杨 鑫 CFA SAC 执业证书编号：S0080511080003SFC CE Ref：APY553

分析员 曾 韬 SAC 执业证书编号：S0080518040001

分析员 刘 俊 SAC 执业证书编号：S0080518010001SFC CE Ref：AVM464

分析员 黄乐平 SAC 执业证书编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066

分析员 樊俊豪 SAC 执业证书编号：S0080513080004 SFC CE Ref：BDO986

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责任编辑：邵宇翔