13年50倍回报 高特佳如何通过博雅生物实现财富滚雪球？

来源：英才杂志

作者|顾天娇

2007年，高特佳用自有资金1亿元拿下博雅生物（300294.SZ）85%的股份，彼时博雅生物还只是个600多万净利润的血制品公司。5年后，在高特佳运作下，博雅生物凭着净利润6000万上了市，成为国内第一家由私募股权基金控股并成功运作上市的公司。

如今，博雅生物已实现年收入29亿，净利润达到4.4亿，而市值也由20亿上涨到170亿，实现了8年8倍的增长。

尽管2017年以来博雅生物业绩增长放缓，加上收购丹霞生物、罗益生物失败，负面新闻缠身，高特佳萌生退意。

2020年10月13日晚，博雅生物发布了被华润医药控股收购的报告书：华润医药控股将通过受让高特佳持有股份、表决权委托及认购定增的方式，持有博雅生物30%股权，同时拥有博雅生物10.97%的表决权，将取代高特佳成为博雅生物控股股东。

交易完成后，高特佳将套现约26亿元，另外还将保留博雅生物小股东的身份，持股市值约24亿元。

高特佳的博雅生物模式，是值得借鉴的PE投资模式和获利途径。PE机构采取控股型投资模式，可以在公司治理上取得主动权，有效的加快企业上市IPO进程，而且高比例持股和利益捆绑能够激励PE机构积极参与企业治理和经营管理，进行资本市场重组并购，提高企业绩效并推动企业估值增长。

博雅生物：掉队的血制品业务

浆站建设迟缓、收购遭遇“黑天鹅”、调拨不到位，博雅生物血制品业务发展受限。

博雅生物以血制品起家，主营业务包括血制品、糖尿病用药、生化类用药及医药经销业务。

2012-2019年，博雅生物的营业收入2.27亿元增至29.09亿元，年复合增速达43.96%；归母净利润从0.75亿元增至4.26亿元，年复合增速达32.37%。

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8年间，博雅生物业绩增速惊人，可见并购带来了明显的效益。但是作为公司核心和支柱产业的血制品业务，不仅在营收的占比逐年下降，从2017年起还出现了营收增速下滑的趋势。

事实上，血制品在国内是相当不错的赛道。一是因为政策和技术壁垒高，二是因为渗透率低、供不应求，将长期维持增长态势。

在国际市场，血制品行业有CSL、Baxalta、Grifols等国际龙头企业，采集量前五位的企业全球市场份额占比为80%以上，呈现寡头垄断竞争格局。

高特佳收购博雅生物时，正是我国血液制品品行业集中度偏低，企业规模普遍偏小的时候，而目前前五名合计市场份额占到50%以上。

随着国家一系列产业扶持政策的出台和严格监管措施实施，对血液制品生产企业实行总量控制，对血液制品企业设立浆站严格资格限定，自2001年起未再批准设立新的血液制品生产企业，目前处于持续经营的血液制品企业已不足30家。

博雅生物在血制品业务上具备一定优势。一方面，博雅生物拥有人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类产品，是全国少数的三类产品齐全的企业之一，也是少数具有新设浆站资质的企业之一。另一方面公司的主力产品纤维蛋白原（具有凝血功能的蛋白质）收率远高于同行业公司，具有较强的竞争优势，市场占有率处于行业领先水平。纤维蛋白原的适应症明确，替代品少且具有稀缺属性。

但是，这些优势并没有帮助博雅生物拉近与血制品头部企业的差距，博雅生物主要是被“血浆”扼住了喉咙。

血制品的原料是血浆，而国内不存在原料血浆的公开销售市场，一般由血制品企业自身投资控股的单采血浆站采集。根据《血液制品管理条例》规定，单采血浆站只能向一个与其签订质量责任的血液制品生产企业供应原料血浆，血液制品生产企业不得向无《单采血浆许可证》或未与其签订质量责任书的单采血浆站及其他任何单位收集原料血浆。如果要从其他企业调拨血浆，则需国家相关部门的专项审批，一般审批耗时长、不确定性高。

对于血制品生产企业来说，生产规模大小受制于该企业能够获得的原料血浆规模，最好就是自建或控股尽量多的浆站，调拨仅能作为备选方案。

诸如华兰生物、天坛生物等公司均积极自建或收购浆站。2012-2019年，华兰生物浆站从13个增至25个；天坛生物浆站从16个增至51个；上海莱士浆站从12个增至41个。而博雅生物浆站数量从2012年的5个增至2017年的12个后，浆站建设就陷入“停滞”状态。

浆站建设缓慢带来的结果是血浆原料供应不足。截至2019年底，华兰生物、天坛生物、上海莱士、泰邦生物的采浆量分别为1050吨、1706吨、1230吨、1050吨，而博雅生物采浆量仅为372吨。

在2017年时，博雅生物曾出资5000万参与高特佳主导的并购基金，计划收购丹霞生物（现名“博雅广东”），以解决血浆原料和血制品供应问题，但最终以失败告终。

2017年初，国家食品药品监督管理总局对丹霞生物进行药品GMP飞行检查，发现人血白蛋白铝离子高于《中国药典》标准的问题，2017年4月丹霞生物的《药品GMP证书》被收回。一直到2019年8月，丹霞生物才再次拿到《药品GMP证书》恢复正常生产经营。因《药品GMP证书》收回而暂停生产之后，丹霞生物转而为博雅生物供应血浆。

根据公告披露，2017-2019年，博雅广东原料血浆采集量分别为223吨、277吨和304吨。截至2019年底，博雅广东库存血浆约770吨。如果供应顺利，博雅生物自己采集的血浆加上博雅广东的血浆，两者2017-2019年总采浆量将达543吨、627吨、676吨，分别增加博雅生物当年70%、79%、82%的血浆储备。

但是截至目前，由于双方未收到血浆调拨批文，博雅生物一直都未收到血浆。博雅生物于2017年5月和2019年4月，合计向博雅广东支付了超8亿元的预付款也难以收回。

不仅收购博雅广东遭遇滑铁卢，高特佳运作的另一起并购，由博雅生物收购罗益生物，也被否决。两次收购失败，成为了高特佳出售博雅生物的导火索。

本次高特佳向华润医药控股协议转让6933万股，占博雅生物总股本的16.00%，一次性套现26亿元。转让完成后，高特佳及控股子公司仍持有博雅生物约6000万股，按目前股价市值约24亿元。

13年时间，从1亿元投资，到50亿元的持股市值。高特佳如何做到的？有什么值得借鉴和规避的？

高特佳的成功能否复制？

PE采用控股型投资可能获得更高收益，前提是真正提高目标公司质量。

回顾高特佳在博雅生物上的资本运作，大致可以分为两个阶段。第一个阶段是2007-2016，主要是调整股权结构、梳理业务，从上市到多元化并购，称得上是顺风顺水；第二个阶段是2017到如今，融资和并购活动受到的监管趋严，高特佳主导两次并购受阻，萌生退意。

先来看第一阶段，可以对应一般私募股权投资机构“募投管退”的中间两个阶段。

2007年高特佳以9519.92万元受让博雅生物85%股权，当时用的自有资金，也为后来的长期持股打下了基础。控股后，高特佳的精力更多放在帮助企业理顺发展思路，不断提供增值服务上。

PE机构在控股目标公司时，很致命的一点就是股东和管理团队能否做到利益一致。高特佳选择用两次股权再分配加深了博雅生物与高管、技术人才的绑定。2008年高特佳分别以1200万元、1200万元、600万元的价格转让10%、10%和5%企业股权于徐建新、张翔、张建辉，股权比例由85%降至60%；上市后于2016年再次进行股权激励，面向对象包括高管和核心技术人员。

除了“管人”还有“管资产”、“管资本”。

上市后高特佳以博雅生物为产业平台，积极开展横向和纵向并购增厚上市公司业绩，其分别于2013年并购天安药业（糖尿病药业务），2015年并购新百药业（生化药业务），2017年并购复大医药（经销业务）。

其中，并购新百药业高特佳参与程度颇深，最能体现典型的“PE+上市公司”合作模式。第一步，博雅生物出资1亿元参与高特佳集团主导设立的医药产业并购基金—懿康投资；第二步，懿康投资收购新百药业100%股权；第三步，为避免交叉持股，博雅生物先退出懿康投资，并从懿康投资受让其持有新百药业16.13%的股权作为财产分配；第四步，博雅生物以发行股份的方式购买懿康投资持有的新百药业有限公司83.87%股权。

再来看第二阶段，其实对应的是PE机构传统的退出阶段，但是却也略有差别。这个差异主要体现在高特佳当初选择是控股而不是参股博雅生物，在控股的策略下，高特佳选择长期持有，并获得了更高的收益率。

做个简单测算：博雅生物2012年3月8日上市，如果按照锁定3年，高特佳持有的股份在2015年3月7日可上市交易，此时高特佳持有3992万股，对应市值6.22亿元，相比2007年投资的0.95亿元（不考虑初次投资到上市前的股权转让收益）账面盈利5.27亿元，盈利倍数达到了5倍，年化收益率约为32%。

而高特佳在博雅生物的上市说明书中披露自愿锁定5年，在5年解禁之后髙特佳并没有减持博雅生物的股份，自持股份增加至33.44%，持有股份的市值约为47.6亿元，账面浮盈高达46.65亿元，盈利倍数高达49倍，年化收益率约为48%。

如果2017年高特佳着手转让控制权，那么创富故事也许就终止于此了。彼时的高特佳雄心勃勃，想要做的是把这个已经市值达130亿的公司打造成更大的企业。

于是，高特佳着手帮助博雅生物收购同行血液制品公司丹霞生物，后面丹霞生物交易搁浅，这里不做赘述。

2017年，高特佳旗下子公司同时还在从江西百圣手中收购罗益生物股权，计划在改造罗益生物后由博雅生物收购。罗益生物主营疫苗的研发、生产和销售。截至2018年末，高特佳集团相关公司及自然人合计持有罗益生物股权份额达43.20%。根据收购公告，高特佳将获得现金和可转债作为交易对价。但是，该交易在今年2月被并购重组委否决。审核意见为：申请文件未充分披露标的资产报告期业绩大幅增长的原因和合理性，未充分披露业绩预测依据的合理性。

此类关联交易一直是监管关注的对象，利益输送、损害中小股东利益、估值过高等问题将可能成为交易被否的潜在因素。

从2017年开始，一方面承诺的锁定期满，另一方面重组不顺，高特佳开始寻求套现退出。2017年4-2019年11月，高特佳合计减持博雅生物约1200万股。

实际上，真正的大规模减持开始于罗益生物收购被否之后。2020年5月至9月，高特佳及其一致行动人一共减持了2000万股，套现金额在2亿元左右。此时再看高特佳的年化收益率，就没有上市5年即减持那么高了。

参考博雅生物一例，PE机构可以选择高门槛高护城河的行业进行布局，以控股型投资的模式，获得该行业的垄断利润。不过，需要注意是，控股型投资意味着持股的时间更长，在更长的时间段中，政策、经济和资本市场的变化可能性更大，面临的系统风险会比参股型投资更大。

近年来，PE机构的控股型投资不断涌现，从中信股份和中信资本控股麦当劳，再到高瓴资本联手鼎晖投资控股并私有化“鞋王”百丽，我国的PE机构在投资模式和投资理念上都在进行新的探索。

责任编辑：逯文云