景顺长城詹成：以确定的产业趋势应对万变的市场

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蓝鲸新财富

在专职股票投研的马拉松长跑中，景顺长城的基金经理詹成至今已跑了近10年。

詹成是爱丁堡大学通信电子工程博士，在读书期间就对股票市场产生了浓厚的兴趣，开始买卖自己感兴趣的股票。

Intel、微软能做大的原因是什么？而AMD、Netscape为什么会衰落？苹果的几轮发展周期又是如何产生的？对新事物变化的好奇心、敏锐度，以及乐于思考的习惯，驱动他早在学生时代就开始观察和研究公司的发展。

2007年10月至2011年1月，詹成在英国诺基亚公司研发中心担任研究员；2011年景顺长城基金扩大研究团队，此前就与公司有过业务交流的他选择加盟，先后从事电子通信、房地产、医药等行业的研究，2015年12月起担任基金经理。

景顺长城品质投资是他管理时间相对最长的基金，已有近5年。该基金主要投资A股，银河数据显示，任内（2015.12.29~2020.11.03）累计收益率117.01%（同期业绩比较基准涨幅为28.17%），期间年化净值增长率17.30%；

景顺长城沪港深领先科技同时投资A股和陆港通中的港股，他管理该基金也已经有3年多，银河数据显示，任内（2017.07.07~2020.11.03）累计收益率100.7%（同期业绩比较基准涨幅为18.74%），期间年化净值增长率23.26%。

“在我们公司，这只是中等水平。”尽管业绩表现不俗，且投资范围覆盖A股、港股两大市场，但在成绩面前，詹成并不愿夸耀或抬高自己。

对于自己的投资理念，詹成将其总结为“以确定的产业趋势应对万变的市场”。

他聚焦于消费升级和科技创新两大产业趋势，希望寻找成长性高、确定性好的公司，并通过均衡配置控制基金净值的波动，以提高投资者的持有体验。

研究覆盖多个行业，均衡配置减少波动

詹成是爱丁堡大学通信电子工程博士出身，毕业后又任职于正值巅峰时期的诺基亚公司，如果转行股票投资后继续深耕TMT，这会是一份几近完美，但却又略显狭窄的科技股基金经理成长履历。

而景顺长城基金的投研引入了外方股东景顺的模式，要求研究员轮岗，在做基金经理前覆盖多个商业模式不同的行业。

于是，在2011年进入景顺长城后，公司先是安排詹成继续研究电子通信等科技行业，后来又研究过偏周期的房地产、偏消费的医药，为詹成打开了广阔的视野。随后，他又被公司派往外方股东景顺亚太区香港总部学习研究港股。

“由于研究过的行业相对较多，能在多个不同的行业找到机会，我在担任基金经理后，构建的投资组合就不会集中于某个行业，无论是行业还是个股的集中度都不会很高。”詹成在采访中表示。

因此，在构建组合方面，詹成的分散度较高，除了电子行业偶有超配外，即使是看好的行业也一般不超过20%，最看好的公司也一般不超过5%。

“这么多年来，尽管有业绩考核压力，但我从来没有重压某个行业或个股，始终通过均衡配置、谨小慎微地投资，积小胜为大胜，希望减少基金净值的波动幅度，依靠复利的力量持续为持有人创造超额回报。”詹成讲道。

以确定的产业趋势应对万变的市场

股票投资的收益来源一般可以分为三个方面：公司成长的收益、博弈的收益、流动性带来的收益。

据詹成介绍，景顺长城对成长型投资风格的定位是寻找上市公司从小变大过程中带来的收益，因为只有这种收益可持续性最强，而且可以通过公司内部的投研平台，把获取这类收益的方法传承下去。

例如，成长型公司的投资就有很多相通性，如何寻找成长型公司，如何提高投资成长型公司的胜率？这些问题都可以通过学习和研究打下基础。

“如果回顾过去一二十年中国商业的发展历程，我们会发现，顺应产业发展趋势的公司的成长速度一定比其他公司更快，成长的确定性也一定更高。”

因此，詹成将自己的投资理念总结为“以确定的产业趋势应对万变的市场”。

他说：“我的核心出发点是把握中国未来三至五年核心产业的发展趋势和变化。虽然大家常说股票投资是投资预期差，交易的是树上的花和心里的花的变化。但拉长时间看，A股的基本面非常强，清晰地反映了中国经济结构的发展方向和趋势。”

A股市场的价值投资开始于2003年，当时表现最好的是钢铁、煤炭、电力、汽车与银行，即“五朵金花”，其时代背景是中国加入世贸，融入全球贸易体系，对金融的需求增加。

而在2012年至2013年之后，人们开始关注消费升级和科技创新。随着人均GDP突破5000美元，人们在满足了基本的衣食住行后开始增加教育、娱乐、医疗的支出；同时，智能手机成为与人们密不可分的生活工具，互联网和移动互联网渗透加速。

“经济结构的上述变化反映在A股市场上，就是消费升级和科技创新大幅跑赢指数。因此，从长时间维度的眼光做投资，就应选择顺应未来中国产业发展趋势的行业布局，紧抓这些行业构建组合。”詹成说。

遵循三个原则选股

在选择具体公司时，詹成主要遵循以下三个原则：

一看公司的商业模式能不能给股东带来真金白银的稳定收益，而不是预测它的股价能不能涨。

詹成认为，投资需要回到商业的本质，从商业模式出发，那么，选择公司时就不能只简单地看一家公司的收入、利润增速以及是否超预期等，而是要更加关注产品形态、客户群体、竞争对手等背后要素，并结合资产负债表、利润表、现金流量表去理解它的利润来源。

二看公司的可跟踪、可预测性。

“我们的投资决策不会依靠从公司听到什么，或者只在报表上看到了什么，而是需要仔细调研公司的上下游，从中找到公司成长的动力和原因。”

举例来说，詹成在担任研究员时曾经跟踪过一家知名公司，与公司交流时，获得的信息都非常正面，财务报表也不错，但当去下游客户进行验证时，却找不到该公司大量出货的证据，虽然下游客户有使用该公司的产品，但份额很小。所以对于这家公司，他一直保持警惕，也没有向基金经理推荐过，从而规避了后来该公司股价下跌的风险。

三看管理团队的素质。

很多行业中的不同公司起步都差不多，产品形态、客户群体大同小异，但经过五至十年发展，会出现天壤之别，这与管理层的能力、管理方式、公司架构、分配机制等因素密不可分。

以消费电子行业为例，在2012至2013年，智能手机逐步渗透，整个行业在快速成长，投资各家消费电子公司的回报似乎都差不多，因为当时它们股价的上涨主要反映了行业的贝塔。而如今，这些公司已经拉开了较大差距。

# 对 话

以产业发展趋势为锚

问：你的投资目标是什么？

詹成：回看A股长期的回报率，复合年化15%属于比较好的成绩，年化20%的基金会跻身顶级行列。

这两年公募基金的收益率很高，会让人产生幻觉，以为未来持续会有这样高的收益率。其实这是不太可能的，明年的投资难度大概率会大于今年。

长期平均复合年化收益率15%至20%是我的奋斗目标。

问：能否用一句话来准确地概括你的投资思想？

詹成：用确定的产业趋势来应对万变的市场。

从产业变化趋势的角度着手，确定性比较高，因为这是从国家资源秉赋、人口结构、竞争优势出发做的分析。例如，从2012年起智能手机的渗透率不断提升，这个过程中市场涨涨跌跌，但产业趋势非常确定，不会因为市场波动而发生大的变化。

二级市场短期涨跌更多是投资者情绪的反映，而基金经理做投资时需要有一个锚，不能跟着市场漂。

问：在你的投资过程中，有没有一些能体现你从产业角度选择公司的典型案例？

詹成：以光伏为例，从能源结构的占比看，光伏未来空间还很大，渗透率会持续提高，是我们长期看好的行业。

投资过程中，主要的问题是如何选择子行业。

光伏产业链分为光学玻璃、胶膜、硅料、硅片等子行业。其中，玻璃和胶膜子行业的技术变化相对较小，龙头企业主要依靠规模优势和成本控制来维护自身优势；而硅料、硅片行业的技术进步快，资本消耗大，后投产能在成本与效率方面更有优势，因此需要不断用高资本支出来维护自己的行业头部地位。

于我而言，我更偏向于光伏细分产业中资本支出需求相对较小的子行业。

问：在做研究员时，你并没有研究过光伏行业，在做基金经理后是如何拓展自己的能力圈，做对光伏行业的深度研究？

詹成：做科技股投资的基金经理需要有极强的好奇心，热爱研究新兴产业的动态，对于新生事物是否会替代老事物等趋势进行研究，科技股基金经理需要有这方面的敏感性，这也是一种必备的素质。

同时，公司行业研究员会给予有力的支持和帮助，包括把行业竞争格局、子行业的商业模式与方向等给基金经理讲清楚；而基金经理的工作是结合自己的风格进行判断，是选择高成长的企业，还是选择持续稳定成长的企业。

偏好ROE较高且稳定的公司

问：你如何发现值得投资的标的？

詹成：投资思路的来源之一，是在选择和确定主要产业方向后，主动去寻找和发现产业的变化，跟踪研究行业中做得出色的公司。

另外，我也会在日常生活中获得灵感。比如，会购买和使用扫地机器人，体验产品的使用价值和竞争力；带孩子去医院看感冒时，会留意到医院最新的检测设备简便易用，可以替代验血。

同时，研究员或者自己圈子中的伙伴也都会推荐一些公司。

问：你如何对公司进行估值？

詹成：以长期眼光投资一家公司，回报率与ROE比较接近。购买一家PE为100倍、ROE平均在30%以上的公司，如果10年后卖出时PE变为50倍，那么，每年分摊的估值损失为5%。

在ROE够高的前提下，估值能慢慢消化。

另外，估值要结合公司的质地、商业模式等综合来看，并不是30%的成长就只能给30倍的的估值，10%的成长就给10倍的估值，不能机械地定义。

我确定的买点一般在历史估值的中位数附近。

问：对于商业模式优劣的分析，能否举例说明？

詹成：ROE在反映一门生意是否赚钱方面非常有效。按照这个指标梳理对比各个行业可以发现，大量高ROE的公司集中在消费和医药行业。而科技企业的ROE波动相对较大，这与科技周期有关，但也可以找到不错的公司。

对于ROE不稳定的公司，我们会参与的相对比较少一些。

问：ROE稳定的公司有哪些共同特点？

詹成：ROE较高且稳定的公司以偏消费为主。如果用杜邦分析法（注：杜邦三因素模型为：净资产收益率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数）拆解ROE构成，符合要求的企业以消费、医药，以及部分科技企业居多。

我们的核心出发点是找到赚钱的生意。在科技板块，主要集中在消费电子、光伏、新能源汽车、计算机信息化、传媒等行业；在消费板块，则集中在白酒、医药、教育等行业。

反复调研验证，提高投资胜率

问：你如何提高个股投资的胜率？

詹成：对于成长型公司，一定要做到可跟踪和可验证。

股票投资不能只是听上市公司怎么讲，或者只看财务报表的数据。我们曾遇到过这样的公司，无论是与公司交流，还是研究财务报表，都非常完美，但在调查了它的下游客户后，无法从产业的角度进行验证。对于这类公司，我们会选择不碰。

我们投资的公司都必须是从产业上下游角度获得验证的公司，我们会反复做产业链的验证与对比，在获得大量信息后做一项类似于拼图的工作。

例如，我们在投资芯片设计公司时，我们会找上游公司的专家交流，验证芯片设计公司的投产情况，同时找下游的手机厂商，验证它们设计的芯片是否在手机中得到应用，以及具体的应用规模是多少等。

问：在投资过程中，有没有出现买进去后，公司表现低于预期的情况？

詹成：有家电商公司，从上市我们就进行了研究和跟踪，后来公司开始做品类扩张，我们做产业调研后判断这个有可能是新的成长点。

虽然在买进去之后，公司股价也上涨了，不过，在后续跟踪中发现，公司对供应商的品质管控力存在欠缺。鉴于这种情况，我们做了相应的调仓。

问：你在交易方面是左侧还是右侧？

詹成：要看发现机会的时间点。

如果发现得早，可能会早介入。比如我现在的组合里，有些公司今年的业绩差，但我预计明年会出现改善，所以我有提前布局，但也不会买太多，等业绩在报告中体现出来后，再增加仓位比重。

我会进行一些左侧的布局，但比重不会高，如果左侧买进的仓位过重，会比较受煎熬。

问：对于投资组合中的公司，你的跟踪频率是怎样的？

詹成：频率比较高，基本是按月度进行跟踪。

成长风格远远没有结束

问：你在3季报中说自己的持仓更加均衡了，你是认为成长风格结束了吗？还是只是一个阶段性的平衡？

詹成：市场的成长风格远远没有结束。

从基本面看，白酒、医药等行业的成长型公司基本面并没有出问题，而且在向更好的方向发展，只是公司估值上升到了一个高历史分位。在股价的上涨速度超过业绩的增速之后，市场需要有一段时间来消化估值。等过一段时间后再看，会发现公司估值已经变得可以接受，且有继续上升的空间。

同时，当疫情的影响消退，经济在2、3季度回升，很多顺周期公司的基本面得到修复，这些公司虽然中长期空间不大，但短期也有机会。

问：在基本面持续向好，而估值存在短期偏高风险时，你会如何应对，是持股不动还是适当减仓？

詹成：我们以年为时间维度看回报预期，机构投资者也是按年考核，如果发现股价透支了未来两年的成长，会选择调减仓位。

同时，在经济持续复苏，顺周期行业头部企业的市场份额还在扩大的情况下，会对组合进行再均衡。

问：但你的投资主线仍然非常明确？

詹成：毫无疑问非常明确。

其实不仅我们，无论是我们与景顺美国公司的交流，还是沪港通北上资金的数据都显示，外资投资A股的首选是消费股。

我们也曾经有疑惑，为什么这些公司增速也没有特别高，却倍受青睐？深度研究后可以发现，中国消费市场在全球具有很强的独特性和稀缺性：

一是中国的消费层次丰富，多元化特征明显。中国不仅有与发达国家接近的一线城市，还有广阔的二线至五线城市，每个消费品品牌在中国都能找到一条适合自己发展的路，有长长的坡和厚厚的雪，可以实现滚雪球式的发展。

二是中国消费品牌的市占率有很多都在个位数。我们身处大城市，可能会感觉某些品牌的市占率已经很高了，但从全国的范围看，很多品牌的市占率还很低。在发达国家，很多品牌的市占率都在15%至20%。”

正是基于上述两个原因，外资机构非常喜欢中国的消费股，不仅ROE高，而且成长空间大。

相对于消费而言，科技股的波动更大，但在消费电子、新能源汽车、半导体国产化、数字化和信息化等行业都有很好的成长性机会。

“现在我更看好港股”

问：你管理的沪港深领先科技基金同时投资A股和港股，如何分配投资的比例？

詹成：我们没有在A股和港股的投资比例之间做机械化的规定，主要是通过自下而上的选股来确定，另外根据市场估值的变化做动态调整。

例如，在2018年底2019年初，我持有的A股比例很高，因为2018年A股的跌幅远远大于港股，性价比变得更高；2019年3季度，我又开始提高港股的比例，因为港股去年的表现在全球垫底，机会变得更多。

问：现在你更看好A股还是港股？

詹成：相对更看好港股。港股折价一直存在，这并不能构成我们看好港股的理由，但折价率处于历史高位，从自下而上的角度，能找到不少性价比优于A股的标的。

在资金流向方面，很多公募基金今年修改了合同，0-50%的资金都可以投资港股，包括新发权益基金也都可以投资港股，越来越多的公募基金开始关注港股的机会。同时，从沪深港通数据看，南下资金在持续增加港股的配置。

受本地因素的扰动和疫情的影响，2019年、2020年1季度，全球海外资金从香港流出，现在则呈缓慢回流态势。这是因为在全球流动性宽松的背景下，港股相对于已升至高位的美股，在回报率方面变得比较有吸引力，海外资金有配置需求。

同时，港股的结构发生了重大变化。过去，除了腾讯，恒生指数成份股里面大多是传统企业，港股流行的投资策略是高股息策略，交易比较清淡，而腾讯一家就占了10%的成交额。近两年，国内新兴产业的公司开始把香港而不是美国作为海外上市的首选，另一方面，中概股正在回流，而它们都是中国新兴产业的头部企业。

基于这种变化，入港的资金就不仅有想来参与分红的资金，还有希望分享中国经济成长的资金，从而提升了港股的活跃度和估值。

问：海外因素还是港股的风险点吗？

詹成：近两年，港股的定价已经比较充分地反映了中美关系。现在，市场并没有预期中美关系会一下子变得很好，但是走向极端的可能性也不大。

越来越多的投资者逐渐意识到，这可能会成为一个常态，投资的关注度应回到公司基本面上。

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责任编辑：逯文云