海通证券荀玉根：信用债违约对股市只是扰动 不改牛市格局

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来源：股市荀策

核心结论：①近期信用债违约多发冲击市场情绪，历史数据显示，信用违约对股市影响不大，经济复苏期信用利差难大幅走阔。②牛熊轮回是客观规律，19年初开始的牛市仍在途中，目前处于资金面和基本面双轮驱动阶段。③中短期而言，后周期的金融更优，中长期主线仍是代表转型升级的科技。

信用债违约对股市只是扰动

近期信用违约事件爆发，股市也受到扰动，部分投资者担忧信用债市场的波折会拖累股市。我们整体认为，信用违约事件不会影响牛市的格局，目前市场仍处在牛市三级火箭中的第二级。此外，有许多投资者觉得未来A股会迎来长牛，这可能意味着短期涨幅有限，因此大家对短期行情的热情或信心不高。我们认同长牛的趋势，但同时我们认为长牛是由多轮小牛熊构成的，市场在整个向上的过程中并不是稳步慢慢上涨，更可能是锯齿形上移。

1．信用债违约不改牛市格局

历史经验看，信用债违约对股市影响不大。近期信用债市场违约事件频发，10月23日华晨违约，11月10日永煤违约，11月11日联合资信下调“16魏桥05”和“19魏桥01”债项信用评级至AA+，信用债市场遭遇三连击。永煤的违约对市场冲击尤其大，不仅因为国企身份，还因为企业自身资产并非很差，此前政府支持信号积极，近期还曾成功发行中票融资，因此在投资者乐观情绪下，本次违约超出市场预期。其实从14年超日债首次违约后，信用债市场一直处在破除刚兑的过程中：15-16年产能过剩行业企业大面积亏损，自身禀赋弱、债务压力大的主体如川煤集团、东特钢等出现了违约，16年上半年经济增速下行末期，部分企业盈利恶化，导致超日债、华鑫钢铁、中诚信托在内的多家主体也先后出现违约；17-18年金融去杠杆的大幕拉开，前期过渡加杠杆扩规模主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。19年至今，方正集团、包商银行等违约时间对债市的也造成了巨大的波折。虽然每次违约潮的发生都冲击着投资者的情绪，但是回顾历史来看，近年违约潮所处月份股市的波动并不大：过去5年单月AA级三年期中票相对国开债信用利差单月走阔20个bp的月份一共有11次，上证综指当月平均跌1%，中位数为跌2%。

经济复苏期信用利差难大幅走阔。目前来看，永煤集团违约后同省的债券发行主体以及相关的煤炭企业整体债券余额大概一千多亿，占全部信用债市场比重大约0.2%，占全部债券市场比重0.1%，比例非常低，无需过度恐慌。那未来信用债违约会大面积扩散吗？我们认为概率较低。短期看，超预期的信用违约时间发生后，恐慌情绪会使得机构对持仓加以排查、收紧入库标准，低资质券可能遭到抛售，信用利差进一步走阔，而且当前信用利差本身就处在历史低位，有均值修复的可能。但是我们认为信用债的连锁反应不会很大，核心是因为经济已经进入了上行周期。在《业绩回升，全年转正 ——20年三季报点评-20201031》一文中，我们指出2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期，分别平均持续6、7个季度，本轮盈利周期是第六轮，全部A股归母净利增速从20Q1见底后开始回升，已经持续了2个季度，ROE从20Q2低点开始回升，已经持续了1个季度，背后的动因是库存周期启动和政策加码。按照历史经验外推，我们预计A股净利同比增速将持续回升至2021年2-3季度，ROE持续回升至2021年年底。我们预计2020年全部A股预测净利同比为5%， 2021年为15%上下，明年企业盈利大幅修复下，信用利差难以大幅走阔。

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牛市处在三级火箭第二级，信用债违约不改牛市格局。我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中将牛市基于资金面、基本面、情绪面进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击；牛市泡沫期，宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，流动性开始收紧，但基本面复苏及其带来的乐观情绪推动市场走向泡沫化。我们认为2019年整体处在由流动性驱动的牛市孕育期，市场上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股去年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%，指数涨幅与基本面的关系很弱，而且指数涨幅远超过基本面的改善。但是今年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今（截至2020/11/13）分别涨50%、17%和8%。展望明年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从今年的爆发期转变为明年由基本面和情绪驱动的泡沫期，短期的信用违约并不会破坏中期牛市的逻辑。

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2．牛熊轮回是客观规律

美股1980年代后才有长牛，之前也是小牛熊轮回。我们在上周的周报《论牛市思维-20201108》以及更早的专题《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中均指出，牛熊轮回是股市的客观规律。对比来看，美股牛市比熊市持续的时间长一些，A股则牛短熊长：以道指刻画，美股一轮完整的牛熊市（含震荡）平均20年，其中牛市、熊市、震荡市的时间占比为6：1：3；以上证综指刻画，A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛市、熊市、震荡市的时间占比为4：2：4。大家都很羡慕有长期牛市的美股，投资者买入股票之后保持持有就可以获得稳稳的幸福，不用像A股来回择时保住收益。但是我们把美股拆成1980年以前和1980年以后两段，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛，1982-2019年中美股牛市、熊市时间占比为9：1，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都没有明显的熊市（1987年美股大跌因为持续时间不到半年，我们认为不算典型的熊市）；而从1980年往前推20年，美股则是小牛熊轮回，一轮牛熊周期大概持续4年左右，熊市和牛市的时间各占一半，和A股的情况很像。

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美股1980年后的转变源自机构投资者占比上升。美股在1980年代经历了从小牛熊周期到长牛的转变，我们认为背后的原因是1980年前后启动的养老金入市政策。首先是1980年前后美国做大了养老金规模：1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》（即 ERISA 法案），个人退休金账户（即 IRAs 计划）得以诞生；1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。其次是美国养老金入市的比例也在上升：以IRAs计划为例，1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35%。大量养老金在1980年代稳步入场推动着股市进入长牛。与此同时，养老金持有者往往委托机构投资者代为理财，在养老金规模做大后，机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，整体股市的投资氛围更为理性成熟，股市的波动也有所收敛。

A股慢牛是美好愿望，辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。我们认为，在产业结构升级和金融供给侧改革大背景下，A股长牛是未来的趋势，目前出现像美国那样慢慢的长牛可能性不大。过去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三轮牛市中道琼斯指数的年化收益率均在15%上下，以年度单位来看涨幅最大的一年为34%（1995年），跌幅最大的一年为-34%（2008年）。相比之下，A股波动远超过美股，多是快牛，少有慢牛：过去牛市中沪深300指数在06/07年涨幅分别是120%/140%，09年是97%，14年/15上半年是52%/27%。本轮牛市中沪深300在19年时的涨幅为36%，今年以来涨幅接近20%。A股近年来的波幅的确有所收敛，但是一步到位到美股那样牛市平均涨15%还有困难，原因正是如前所述，A股投资者结构中机构的占比还比较低。过去几年，公募、外资和保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到19年的25%，机构投资者的占比的确上升，但是这一比例仍然远低于美股中的机构投资者占比，A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平，还有很大的提升空间。要等到更多的长线资金进入股市之后，A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。站在当前的时点，还需辩证看待长牛慢牛与小牛熊的关系。

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3．应对策略：保持乐观

信用扰动无虞，牛市趋势仍在。近期信用债违约潮对股市带来了波动，但是如前所述，无论是从历史经验来看还是从复苏周期看，信用违约潮大概率不会大幅扩散，信用违约也不会破坏牛市的逻辑。中期看，市场依旧处在牛市3浪中。我们在前期多篇报告中提出牛市可以分为孕育期（1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》，三个阶段的划分是基于基本面和资金面的演化。上证综指2646点以来（沪深300对应3503点）处于牛市3浪上涨阶段，而创业板指19/6/10的1410点已经进入牛市3浪上涨。牛市3浪的上涨阶段源于资金面+基本面双轮驱动。宏观基本面上，20Q3实际GDP单季同比增速为4.9%，较Q2的3.2%明显回升。微观盈利上，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，A股业绩持续改善。我们预计2020/2021年A股净利同比增速为5%/15%，ROE为8.5%/10%，基本面向好将继续支撑牛市走高。

资金面上，偏松格局没变，未来的变化需要结合通胀情况。随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场才会迎来3浪上涨后的4浪回调。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，明年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。其实，这种担心大可不必，本轮牛市至今涨幅不高，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300/最大涨幅为254.4%/136.7%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为589.7%/161.4%，而本轮牛市至今（截至20/11/13）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/67%/42%。19年及今年初至今（20/11/13）偏股型基金收益率中位数分别为39%/38%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、100%/89%、206%/140%，而19年初至今涨幅仅为81%/73%。

中短期后周期，中长期转型升级。中长期视角看，“十四五”正式开启向第二个百年目标奋斗新征程，将以推动经济高质量发展为主题，努力构建“双循环”新发展格局，建议稿中特别突出了创新驱动和科技自立自强重要地位，对建议稿分析详见我们前期报告《<建议>出炉，擎绘蓝图—十四五系列2-20201105》。我们认为，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来一年到一年半，即这轮牛市的终点，更多有关科技行业的政策红利和技术红利将释放，科技仍是主线，基本面向好将有力支撑科技股行情，如新能源产业链、计算机、传媒等。中短期应关注顺周期，目前A股正处在风格阶段性再平衡阶段，行情有望从早周期向后周期板块蔓延，即大金融，其中我们首推券商。短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有8%。今年10月份以来日均成交额已达7800亿元，而去年四季度仅4500亿左右，所以今年下半年券商利润有望实现高增长。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。

此外，重视银行、保险等低估的后周期板块。一方面，宏观经济数据回升支持金融地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后银行业绩也将好转，资产质量担忧下降，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.68倍，20Q3/Q2归母净利润累计同比增速分别为-7.7%/-9.4%，银行股业绩底已现，估值盈利性价比较好。另一方面，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐。

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风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。

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