方正策略:永煤事件停留在孤立层面概率偏大 股市将回到自身逻辑中

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【方正策略】信用危机如何影响股市？

策略研究

核心观点

1、信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类。持续的信用危机出现在经济下行，货币信用条件明显收紧的宏观背景之下。而在经济修复，货币信用环境中性向好的背景下，孤立信用事件居多。

2、信用危机短期推升无风险利率及信用利差，对股市风险偏好形成压制。中长期视角下，持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致，即信用收缩，经济下行，股债双杀。而偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑。

3、从本次危机的影响来看，信用危机初期往往引发流动性紧张，进而压制股市风险偏好，后续央行大概率将继续出手补充流动性，缓解市场紧张情绪。危机解除后，市场风险偏好有望快速回归。

4、中长期来看，本次信用事件是否会引起大规模信用收缩？是否是地方债务风险暴露的预演？是否会影响经济复苏进程？三大问题是影响股市走向的核心关键，当前经济状态仍在恢复、信贷供需两端向好、中央政府债务仍有腾挪空间，整体风险可控。

5、综合来看，永煤事件停留在孤立层面的概率偏大，持续时间可能较短，流动性危机缓解后，股市将回到自身逻辑中，继续为经济复苏定价。同时，在各方密切关注介入下，单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率较低，经济复苏进程受扰动但方向不改。

摘要

1、持续的信用危机出现在经济下行，货币信用条件明显收紧的宏观背景之下。在经济修复，货币信用环境中性向好的环境下多为偶发风险。信用危机可以分为持续性危机及偶发性危机两大类，复盘四次信用危机的背景来看，2011年城投危机，发生在财政刺激后期，经济滞胀，货币信用条件全面紧缩，危机持续了四个月。2016年国海“萝卜章”事件发生在“宽货币+宽信用”组合的后半程，宏观经济企稳回升，危机持续两周。2018年民企集中违约时处于“宽货币+紧信用”组合时期，宏观经济处于快速下行周期，危机持续时间近半年。2019年包商银行事件发生在经济结束快速下行，边际企稳的环境下，叠加稳货币、宽信用的政策组合，危机持续约两周。整体来看，在经济回升，货币信用条件并未完全收紧的状态下，持续的信用危机难以出现，偶发性信用事件居多。

2、信用危机短期推升无风险利率及信用利差，对股市风险偏好形成压制，传导路径较为一致，中长期对利率、股票市场影响因素回归自身逻辑。从四次信用危机的复盘经验来看，无论持续性信用危机还是孤立的信用危机事件都对无风险利率、信用利差、股市走势的短期影响路径较为一致，即在风险暴露初期无风险利率快速上行，信用利差显著走扩，危机后无风险利率先行修复，信用利差小幅收窄，股市风险偏好回归，短期转涨。中长期来看，持续性信用危机与股市、债市大跌方向一致，持续的信用危机演变为信用收缩，经济下行，股债双杀。偶发的信用危机不会影响股市、债市自身运行逻辑，危机解除后上涨概率较大。

3、信用危机初期往往引发流动性紧张，央行大概率将及时出手补充流动性，缓解市场紧张情绪。永煤事件对流动性的冲击体现在三个层次，第一层为信用债市场本身，本次事发突然，引发了二级市场恐慌性抛售，一级市场发行取消，债券市场再融资功能部分失灵，信用债市场流动性紧缩预期不断强化。第二是整体债券市场，由于信用债价格的大幅下跌，机构产品净值受损，赎回压力推动市场进一步压低信用债价格，并且向利率债、货基债、转债等其他领域蔓延，引发全市场流动性紧张的恶性循环。同时，违约造成对同行业、同资质、同地域的债券风控标准趋严，市场风险偏好下降，质押率下降，融资环境恶化，企业财务压力进一步上升，引发从机构到企业的被动去杠杆过程。第三层为股票市场，经过债市的快速传导，信用压力会对股市的风险偏好产生明显压制，违约引发信用收缩预期，使得权益市场风险溢价上行，短期对估值压制明显。

4、中长期来看，本次信用事件是否会引起信用收缩？是否是地方债务风险的预演？是否会影响经济复苏进程？三大问题是影响股市走向的核心关键。流动性危机易于平息，但真正动摇股票市场信心的是以上三大关键。综合来看，当前经济状态、贷款需求、审批难度、贷款限额等多方位因素均不支持大规模的信用收缩，仅需防范个别经济领域个别地狱的信用分层现象对股市的映射。同时，前三季度后距离全年新增政府债务限额还差1.89万亿，其中大部分为中央政府债务，地方政府债务新增限额已基本使用完毕。在此背景下，中央如何助力化解地方债务压力值得密切关注。若出现“财政悬崖”，政策大规模提前收缩，政策跳过稳杠杆直接进入去杠杆周期，地方债务压力及风险可能提前暴露，对股市形成严重打击，但结合近期财政官员表述，上述情况出现概率同样较小。

5、目前来看，单一信用事件不会动摇经济复苏根基与股市上涨逻辑。从永煤事件发生以来，除央行连续两日逆回购投放呵护流动性外，交易所也发文关注。整体来看，永煤事件属于孤立信用事件的概率偏大，流动性危机缓解后，股市将回到自身逻辑中，继续为经济复苏定价。同时，在各方密切关注下，单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率不大，经济复苏进程受扰动但方向不改。从历史经验来看，与持续的紧缩导致的信用危机不同（2011年及2018年）单一信用事件（类似于2016年萝卜章事件）持续时间较短，对市场影响有限，一旦得到妥善解决，风险偏好有望快速修复。

风险提示：比较分析的局限性，国内外央行货币政策提前收紧、信用危机进一步发酵、国内外新冠疫情超预期反复等。

正文如下

1 信用事件对A股影响几何？

近期，“AAA”主体评级的河南国企永城煤电旗下债券“20永煤SCP003”意外发生实质性违约，引起债券市场巨震，相关煤炭、城投以及信用资质相对脆弱的企业债券价格大跌，债券市场传统评级、定价体系受到冲击，单一的信用事件有进一步发酵的趋势。信用风险暴露初期往往引起流动性紧张，进而对权益市场风险偏好形成明显压制，11月13日大金融板块普跌，银行、非银、房地产三大子板块跌幅均在1.5%以上。本篇报告将深度复盘历史上2011年城投危机、2016年“萝卜章”事件，2018年民企违约潮，2019年包商银行四次信用事件的发展始末，以及对市场利率，股票市场的影响，以辅助判断本次信用事件后续可能的传导路径以及对A股市场的影响。

1.1 2011年城投危机

2011年“城投债信用危机”始于4月云投集团发函，于6月云投集团重组、上海申虹展期事件的催化下爆发，8月云投集团重组暂停后逐渐平息。“四万亿“刺激以来城投激进融资导致债务风险堆积。2011年审计署第35号公告称地方政府债务超过10万亿，并提出地方政府举债及融资平台管理不规范等问题，并要求整改。4月云南路投公司被爆出向债权银行发函，表示只付息不还本，引发市场对于违约的担忧。6月30日云投集团重组得到证实，云南省政府拟将云投集团控股的云南电力投资有限公司账面资产与其持有的电力、煤炭资产整合。电力资产为云投集团最优资产，剥离其电力资产将使云投集团债券失去还款来源，被市场看作违约行为。同月28日上海银监局就上海申虹投资发展有限公司贷款一事召开协调会。媒体爆出公司已有近10亿元流动资金到期，部分出现逾期，需要展期并转换成以资产抵押的固定贷款。市场对于城投债违约担忧加剧，恐慌情绪引发市场大规模赎回开放式债券基金，4月至8月形成股债双杀局面，十年国债收益率由3.8%持续走高至4.0%，上证综指从3000点跌落至2500点。8月30日云南省政府被迫叫停了云投集团重组进程，信用危机事件逐渐平息。

本次信用危机发生在财政刺激后期，经济滞胀，货币信用条件全面紧缩，政策层面对于城投融资由激进转为谨慎。从经济环境来看，2011年“四万亿”财政刺激步入中后期，刺激承托经济复苏的边际效应逐渐减缓，前三季度经历了通胀持续上行，经济增速下行的滞胀局面。CPI同比由1月的4.9%升至7月的6.5%，经济增速由一季度的10.2%降至三季度的9.4%。同时，城投举债监管态度逐渐趋严，2011年3月银监会发布34号文，宣布在全国银行开展城投平台和平台贷款的整治管理。6月银监会发布191号文，要求各银行 “保在建、压重建、禁新建”，并对平台贷款进行监管。城投债发行进入回落调整期，货币信用环境持续收紧，M2同比和信贷增速持续下行。M2由1月17.2%降至11月的12.7%，金融机构各项贷款余额同比由1月18.5%，降至11月的15.6%。

城投危机短期造成无风险利率快速上行，信用利差显著走扩，危机后无风险利率先行修复。2011年以来，通胀高企和紧缩预期主导了十年国债收益率的持续上行。城投危机引发“踩踏事件”，由于市场担心城投债违约，怀疑地方政府偿债能力，投资者赎回开放式债券基金，基金流动性承压，被迫减持流动性好国债、金融债、高评级企业债等，进一步助推国债利率走高。十年国债收益率由6月30日的3.88%迅速升至7月19日的4.00%，8月30日云投重组叫停时，十年国债收益率已达到4.13%。信用利差显著走扩，全体企业债信用利差中位数由6月30日的117.8BP升至7月19日的125.0BP，8月30日达到155.4BP。云投重组叫停后，无风险利率先行修复，由4.13%降至9月30日的3.86%。随着无风险利率的下降，信用利差持续走高，全体企业债信用利差中位数于2012年1月达到204.2BP后开始回落。

2011年一季度后市场开启震荡下行，城投债事件并未对市场造成显著影响。万得全A指数在4月15日见顶后开启震荡下行，6月20日至7月14日期间，市场小幅回升，城投债信用危机事件对指数并未造成明显杀伤，6月30日城投信用危机发生当天，万得全A涨幅1.29%，申万一级行业全部收涨，危机爆发的一个星期内，万得全A涨幅3.34%， 申万一级行业全部收涨。7月14日指数见顶后，市场一路下行，一个月内万得全A跌幅达到-6.71%， 申万一级行业除饮料外全部收跌，跌幅前三的行业为钢铁（-11.58%）、金融（-11.34%）和通信（-11.26%）。8月30日云投重组叫停后，难改市场下行态势，万得全A持续下跌。总体来看，城投危机的爆发和平息对市场走势影响并不显著。

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1.2 2016年国海证券“萝卜章”事件

国海证券“萝卜章”事件始发于2016年12月14日，担忧于12月20日达到顶峰，最终解决于12月29日，期间导致中国非银机构面临严重的信用危机。国海证券“萝卜章”事件于2016年12月14日被曝光，国海证券原团队成员以国海证券名义与其他交易对手方进行债券代持等交易。事件爆发后，代持机构要求国海证券接盘，国海证券则宣称纯属离职员工个人行为，相关协议所用印章系伪造，进而产生纠纷。该事件直接引发了12月15日国债期货上市以来的第一次跌停，而国海证券作为上市公司，也宣告从12月15日起股票临时停牌。“萝卜章”事件高潮影响出现在12月20日，在14日到20日的五个交易日中引发了非银机构的流动性危机，主要原因在于事件曝光后，银行类机构对于非银机构的不信任情绪大幅增加，银行开始对非银机构的交易操作进行检查，质疑其中是否也存在类似的虚假交易。与此同时，12月20日监管当局首度介入国海事件，该事件正式进入改善、解决的轨道中。12月22日国海证券发布公告，国海认下伪造公章签下的所有相关协议，并承担全部的信用债风险。12月29日，在监管部门的督战下，国海证券与17家机构最终达成一致，国海与有关机构按比例买断债券，国海事件得到解决。

国海事件发生期间处于“宽货币+宽信用”组合的末期，宏观经济企稳回升。从货币信用环境看，国海事件发生期间正处于2016年7月以来的货币、信用双宽松阶段的末期。货币供给短暂宽松的拐点出现在2016年7月，在7月M2同比增速降至10.2%后维持了近半年的回升，到2016年12月M2同比增速小幅上升至11.3%。本轮货币供给无论是持续时间还是宽松幅度都比较有限，2016年12月16日的中央经济工作会议定调货币政策为稳健中性，增加了中性一词，标志着货币政策开始收紧。从2017年1月起M2增速正式进入下行通道，货币政策目标由宽货币转向紧货币。信用宽松的拐点同样出现在2016年7月，社融同比增速在经历2016年上半年的下行后，从7月的12.2%小幅上行至12月的12.8%。本轮宽信用的路径主要是非标融资的大幅增加，新增非标贷款规模从2016年中开始大幅跃升，7月新增非标规模为-3133亿元，而12月新增非标规模则达到了7243亿元。2017年1月，社融增速达到16.4%的阶段性新高后也开始缓慢下行，宽信用逐渐向紧信用过渡。从经济层面看，国海事件发生时宏观经济正处于企稳回升的阶段，GDP增速在2016年Q2、Q3连续两个季度处于6.8%的低点后开始回升，在2016年Q4达到6.9%，并在2017年上半年保持7%的增速。制造业PMI也在2016年7月迎来拐点，拐点时间与宽货币、宽信用同步，随后开启了一轮快速持续的回升，2016年12月制造业PMI也保持在50%的荣枯线以上。

国海事件爆发初期无风险利率、信用利差快速上行，事件缓解后利率、信用利差短暂下行，但并未改变之后上升的大趋势。由于受到美国市场利率持续上行、货币市场利率波动性大幅增加、银行年底大量赎回基金产品、货币政策出现转向等一系列负面因素的涌现，从11月下旬开始，十债收益率就出现大幅抬升，到国海事件爆发前无风险利率已经上升了34个基点。国海事件的爆发加速了无风险利率的上行，从12月14日到12月20日，五个交易日内十年国债收益率从3.19%跃升至3.37%，上升幅度高达19个基点，这一时期也被债券投资者称为“债灾”。信用利差在这一时期也快速走扩，幅度达到12个基点。随着12月20日起国海事件出现转机，对市场的冲击也开始逐渐缓解，12月21日债券市场出现了久违的修复性上涨，10年国债收益率在当天下行9个基点。到12月末国海事件得到妥善解决后，10年国债收益率相比12月20日的高点出现了明显的下降，下降幅度高达36个基点。信用利差也在同一时期出现回落，到2017年1月初已经恢复至国海事件爆发前水平。由于进入2017年1月货币政策由松转紧，十年国债收益率重新回到上行通道，信用利差也从1月中旬起重新走扩，国海事件的妥善解决并未改变利率与信用利差上升的大趋势。

国海证券“萝卜章”事件并未对大盘造成明显冲击，银行、非银遭受负面冲击最大。从股票市场看，国海证券“萝卜章”事件的爆发并未对整个股票市场造成明显的负面影响。在国海事件集中爆发的半个月内，万得全A仅小幅下行1.0%，而在国海事件爆发前的半个月万得全A下跌超过4.5%，表明该事件对大盘走势影响有限。分行业看，国海证券“萝卜章”事件对银行、非银冲击明显，这也与该事件的主要涉及行业相一致。在国海事件集中爆发前的半个月，非银跌幅与大盘基本一致，银行甚至出现了0.3%的小幅上涨。而从12月14日至29日，银行、非银跌幅分别为-5.8%、-3.9%，跌幅位于各板块前两位。具体来看，“萝卜章”事件对银行、非银的估值与业绩均造成了较大的负面冲击。从估值端看，国海事件期间银行、非银估值的跌幅分别为-6.4%、-3.3%，远高于大盘市盈率-0.4%的小幅收缩。从业绩端看，2016年Q4银行、非银的业绩增速均由正转负，净利润同比增速分别为-2%、-23%，而同期万得全A净利润仍保持高速增长，“萝卜章”事件对银行、非银业绩端的影响较大。而到了2017年Q1银行、非银净利润增速又回到正常水平，表明由国海证券“萝卜章”事件引起的信用危机仅在短期内对金融板块的盈利能力造成负面冲击。

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1.3 2018年民企集中违约

2018年下半年起民营企业信用违约开始集中爆发，9月下旬开始进入高潮。2018年民企违约主体数量为33个，违约金额为225亿元，均创下历史新高。本轮信用危机出现的根本原因是在2016-2017年的信用扩张时期企业杠杆率的大幅提升。2018年以来信用收缩叠加金融去杠杆导致民企融资困难，2年左右后债务集中到期，外部环境的恶化导致企业资金周转困难，民企出现集中违约的现象。具体来看，本轮信用危机其实从2018年4月起就初现端倪，神雾环保、富贵鸟等公司债券就接连违约。2018年7月起，民营企业信用违约开始集中爆发，永泰能源、上海华信、乐视网等公司发行的债券接连违约。9月下旬开始民企违约进入高潮，从9月到11月新增违约民企数量为17个，超过全年新增违约民企数量的50%，违约金额也超过了全年的40%。进入12月后随着信用的由紧转松，民企违约现象得到暂时性缓解。

2018年下半年民企集中违约时处于“宽货币+紧信用”组合时期，宏观经济处于下行周期。从货币信用环境看，2018年下半年正处于宽货币、紧信用阶段。货币方面，在2018年4月央行货币政策由紧转松，标志性事件是央行降准置换中期借贷便利。7月政治局会议首次提出“六稳”，在政策层面进一步加强宽货币的信号。M2同比增速在这一时期也结束下行趋势开始出现小幅回升，基本稳定在8.2%的中枢水平。信用方面，由于金融监管加强、金融去杠杆仍在持续进行中，2018年下半年我国一直处于“紧信用”的状态，“紧非标、紧政府担保”为本轮紧信用的主要特征。社融同比增速其实从2017年10月起就进入了下行通道，在2018年12月下降到10.3%的历史新低。从经济层面看，2018年下半年民企集中违约时我国正处于经济的下行周期，经济增长中枢逐渐由7%下行至6%。制造业PMI也在2018年5月达到阶段性高点后开始下降，到12月制造业PMI已经处于荣枯线以下。

民企违约爆发初期无风险利率出现快速上行，但在民企违约进入高潮后对无风险利率影响不大。十年国债收益率在2018年1月见顶后就进入了下行通道，但在2018年全年十年国债收益率出现过两次短暂的上行区间，分别发生在4-5月和7-8月，这两段时间均是民企违约集中发生时期。2018年4月下旬至5月中旬富贵鸟、凯迪生态等公司的接连违约标志着本轮信用危机的初现端倪，特别是在4月央行实施降准后十年国债收益率依旧上行超过21个基点，随后由于民企违约现象的暂时缓解，十债收益率从5月下旬开始重新回到下行通道。2018年7月5日永泰能源的违约标志着民营企业信用违约开始集中爆发，这一时期无风险利率重新开始上行，在2个月的时间内上升超过23个基点。然而在9月下旬民企违约进入高潮后，无风险利率开始下降，表明民企债务爆雷的负面影响在边际递减。从信用利差看，在2018年3-7月信用利差经历大幅走扩后，在民企违约爆发的高峰（金麒麟分析师）期信用利差并未出现明显波动，同样证明了民企债务爆雷的负面影响在下降。

2018年全年几乎单边下跌，下半年民企违约的大规模爆发并未对股市造成较大影响。由于流动性的收紧叠加外部中美贸易战的冲击，2018年股市单边下跌，万得全A全年下跌接近29%，其中上半年下跌14.6%、下半年下跌16.7%，与上半年基本持平，表明下半年民企违约的集中爆发并未加速股市的下跌。分行业看，2018年信用违约企业行业分布前五分别是综合、化工、机械设备、商业贸易和采掘，民企违约主体并未有明显的风格特征。2018年下半年跌幅前五的行业分别为医药生物、电子、家电、传媒、纺织服装，与信用违约企业的行业分布没有重合，表明在本轮信用危机期间并未出现像2016年一样个别行业受到大幅拖累的情况。

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1.4 2019年包商银行托管事件

2019年5月包商银行托管事件打破刚性兑付预期，触发信用危机，信用传导风险随着6月央行货币放宽而暂时化解。2019年5月24日，银保监会称包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，对包商银行实行接管。中国人民银行在答记者问中称包商银行大量资金被大股东明天集团违规占用，形成逾期，触发了法定的接管条件。答记者问中接管负责人称包商银行接管后将维护各类债权人权益，全额保障520万个人储户、20余万个人理财客户、债权金额在5000万及以下2.5万户对公和同业客户、5000万元及以下承兑汇票，此外5000万元以上得到不低于80%保障。由此来看，全额保障无法覆盖总负债，同业刚兑预期由此打破，市场因此引发对于信用危机继续传导的担忧。6月监管及时发力，央行宣布定向支持中小银行流动性，中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持，并对中小银行定向降准，有效的充实了中小银行流动性，短期内化解了信用危机传导风险。包商银行接管后，接管组全面开展了清产核资，印证了该行资不抵债。2019年10月，包商银行开始改革重组启动。2020年11月，包商银行宣布65亿元二级资本债因“无法生存触发事件”全额减记，不再支付累积应付利息。

本次信用危机发生在经济结束快速下行，边际企稳的环境下，叠加稳货币、宽信用的政策组合。经济增速自2018年起进入下行周期，进入2019年后结束快速下行，边际企稳。2019年CPI同比显著上行，由2月的1.5%升至9月的3.0%，猪周期带动下的结构性通胀特征明显。从货币信用环境看，2019年全年处于稳货币、宽信用的环境。包商银行事件发生后，央行二季度货币政策执行报告中强调，“稳健的货币政策保持松紧适度，稳妥有序地接管包商银行，防范化解中小银行流动性风险”，表明了货币政策总基调保持稳健不变，货币政策紧中有松，定向呵护中小银行。央行于5月、9月开启两次对农村商业银行、和城市商业银行的定向降准，先后释放资金2800、1000亿元。货币供应量来看，M2同比自2018年三季度以来维持8.2%的中枢，2019年一季度至8.6%后开始回落，流动性整体趋势稳定。信用方面，社融存量同比在2018年末见底回升，由2018年的10.3%升至2019年6月的11.2%，信用环境整体宽松。

包商银行托管事件后监管及时，无风险利率先升后降，信用利差持续提升一个月后开始下行态势。包商银行托管事件发生前，1月至4月十年国债收益率受通胀走高和紧缩预期影响持续抬升。4月24日TMLF投放2674亿元后，流动性压力缓解，国债收益率见顶回落。事件发生的后一个交易日，十年国债收益率由3.31%升至3.35%。由于央行反应及时，4天内连续大额净投放6100亿元（含国库现金招标），十年国债收益率于28日开始持续下行。受事件影响，6月至7月中旬资金整体宽松，信用利差在6月至7月出现小幅回升后持续下行。全体企业债信用利差中位数5月24日91.1BP升至7月2日的100.6BP，随后开始下行态势，7月末恢复至包商银行托管事件前的水平。

包商银行托管事件爆发后并未对股市造成明显影响，银行板块也未出现较大波动，非银板块触底反弹。由于2019年股市处于牛市阶段，在5月包商银行托管事件爆发后，股市并未出现较大波动，万得全A依旧保持上涨态势。在5月24日银监会宣布对包商银行实施托管后，当天万得全A仅小幅下挫0.27%，并在接下来的一个交易日大涨1.99%。在包商银行被宣布托管的1个月内，万得全A上涨超过5.9%，表明该事件对股市影响微乎其微。由于包商银行属于银行业，在被宣布托管后市场担忧银行板块会出现大幅波动，但事实是银行板块在此期间也维持了上涨态势。在5月24日当天，银行板块小幅上涨0.63%，并在接下来的一个月内累计接近5.9%，与大盘走势基本趋同，表明银行板块同样未遭受包商银行事件的过度负面冲击，受流动性分层担忧的非银板块在于当天触底回升，5月23日为全年底部。

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1.5 本次永煤信用事件影响及可能的后续演绎

信用危机初期往往引发流动性紧张，央行大概率将及时出手补充流动性，缓解市场紧张情绪。永煤信用事件对流动性的冲击体现在三个层次，第一层为信用债市场本身：与包商银行事件类似，本次永煤信用事件从还款未及时到账到宣布实质性违约仅两天时间，事发突然，引发了二级市场恐慌性抛售，一级市场发行取消，债券市场再融资功能部分失灵，信用债市场流动性紧缩预期不断强化。第二是整体债券市场：由于信用债价格的大幅下跌，机构产品净值受损，赎回压力推动市场进一步压低信用债价格，并且向利率债、货基债、转债等其他领域蔓延，引发全市场流动性紧张的恶性循环。同时，违约造成对同行业、同资质、同地域的债券风控标准趋严，市场风险偏好下降，质押率下降，融资环境恶化，企业财务压力进一步上升，引发从机构到企业的被动去杠杆过程。第三层为股票市场：经过债市的快速传导，信用压力会对股市的风险偏好产生明显压制，违约引发信用收缩预期，使得权益市场风险溢价上行，短期对估值压制明显。但长期来看，若处理得当，结构性的信用债刚兑被温和打破，反而引发无风险利率下行的可能，对股债两市是长期利好。从历史应对经验来看，信用危机与流动性危机的初期，央行往往通过增加流动性投放呵护资金面，缓解市场紧张情绪。本周四、周五央行通过OMO合计净投放2500亿元短期流动性，表明了央行对于呵护流动性平稳的意愿。后续若央行连续出手维稳，有助于切断信用债向其他债市品种与股市的风险传导，流动性紧张局面将很快缓解，市场有望快速企稳，短期冲击趋于平稳。

中长期来看，本次信用事件是否会引起信用收缩？是否是地方债务风险的预演？是否会影响经济复苏进程？三大问题是影响股市走向的核心关键。流动性危机易于平息，但真正动摇股票市场信心的是以上三大关键，与多数信用危机不同，本次风险事件暴露发生在货币信用大幅宽松，经济仍在边际修复，超常规政策逐步回归中性但仅限于基调层面，并未做出实质紧缩的操作之下。信用收缩是否会提前到来值得探讨，从宏观层面看，尽管全年30万亿社融目标已经提前完成，但20万亿信贷投放目前进度仅超过14万亿，剩余空间仍存，在经济尚未回到合理中枢之前大规模收缩信贷并不合理。其次，从三季度央行调查贷款意愿来看，当前企业贷款需求仍然旺盛，同时贷款审批条件相对宽松，供需两端均不支持大规模信贷收缩的提前到来。最后，尽管全面的信用收缩概率并不大，但局部的信用分层情况可能加剧，传统经济及个别区域的融资环境可能进一步恶化，需要防范上述领域对股票市场的映射。整体来看，若永煤事件停留在孤立事件层面，信用收缩难以出现，对股市的影响相对中性。

地方债务压力加大，年内限额已使用完成，中央财政仍有空间。疫情影响下，各级财政压力加大，永煤所在的河南省本年度财政收支缺口达-5037亿元，位列各省第一，在企业本身偿债能力尚可，并未出现严重资不抵债情况下违约，除影响金融秩序及信用体系外，也是地方债务压力的另一种体现。日前发布的三季度宏观杠杆率报告显示，前三季度政府部门杠杆率共上升6.4个百分点，由上年末的38.3%上升到44.7%。其中，中央政府杠杆率在三季度上升了1.3个百分点，从17.8%上升至19.1%。地方政府杠杆率上升1.1个百分点，从24.5%上升至25.6%。前三季度中央政府债务增加2.35万亿，地方政府债务增加4.27万亿，共计6.62万亿，距离全年新增政府债务限额还差1.89万亿，其中大部分为中央政府债务，地方政府债务新增限额已基本使用完毕”。在此背景下，中央如何助力化解地方债务压力值得密切关注，若出现“财政悬崖”，政策大规模提前收缩，地方债务压力可能提前暴露，对股市形成严重打击。

目前来看，单一信用事件不会动摇经济复苏根基与股市上涨逻辑。从永煤事件发生以来，除央行连续两日逆回购投放呵护流动性外，交易所也发文关注。整体来看，永煤事件属于孤立信用事件的概率偏大，流动性危机缓解后，股市将回到自身逻辑中，继续为经济复苏定价。同时，在各方密切关注下，单一信用事件向全面的信用风险演变进而引发信用收缩的概率不大，经济复苏进程受扰动但方向不改。从历史经验来看，与持续的紧缩导致的信用危机不同（2011年及2018年）单一信用事件（类似于2016年萝卜章事件）持续时间较短，对市场影响有限，一旦得到妥善解决，风险偏好有望快速修复。

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2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济增长层面，11月高频数据显示经济复苏态势良好。流动性逐步回收成为共识，观察时间点在明年3-4月，当前流动性环境的变化对估值的影响较为有限。国内政策关注12月中旬的中央经济工作会议，海外主要关注美国大选的最新进展以及参议院的选举情况。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

经济增长层面，11月高频数据显示经济复苏态势良好。从国内来看，11月生产端依然维持较高的开工水平，高炉开工率略有下滑但螺纹钢价格持续上涨，粗钢产量维持高位。轮胎和化工产业链开工率在全年的峰值附近。11月需求端依然在修复过程中，地产销售环比回升但同比增速继续下行，汽车11月第一周销量同比增长20%，环比增长42%，冬季出行的个性化选择带动购车的热情相对较高，汽车销量有望继续维持8%以上的增速。从出口的先行指标来看，出口集装箱价格指数继续上扬，出口的景气度依然较高。从海外经济来看，11月欧美制造业PMI均创出新高，但欧洲服务业PMI有所回撤，表明疫情二次爆发对生产的影响不大，发达国家产能利用率仍处于爬坡的过程，政府目前的封禁措施仍保持工厂的开放。随着疫苗的问世，海外经济的复苏将成为边际上最大的增量。

流动性逐步回收成为共识，观察时间点在明年3-4月，当前流动性环境的变化对估值的影响较为有限。近期长端收益率继续保持缓慢抬升的趋势，十年期国债收益率达到3.27%的水平，DR007进一步回升至2.6%的水平，市场对流动性逐步回收逐步成为共识，近期政策层面也逐步放风，起到预期管理的作用。预计政策明确收紧的时间点将在明年3-4月，两会和一季度政治局会议是重要的观察时点。真正收紧之前业绩的高增长能消化估值的压力，参考2009年下半年-2010年一季度的情形，全市场估值维持区间震荡的可能性较大。

国内政策关注12月中旬的中央经济工作会议，海外主要关注美国大选的最新进展以及参议院的选举情况。国内政策方面，重点关注12月中旬的中央经济工作会议，将围绕十四五规划对明年经济工作做进一步部署，政策提前收紧的概率不大。海外方面，美国大选拜登基本确定胜出，但权力交接依然波折，此外，民主党赢得大选并控制众议院，参议院的选举情况至关重要，如果民主党控制众议院，共和党控制参议院，财政刺激达成的预期增强，与此同时诸如加税等不利于股市的政策不会过快落地，有利于美股的上涨，预计参议院选举结果将于明年1月水落石出。

2.2 11月行业配置：首选汽车、家电、化工

行业配置的主要思路：布局反弹，顺势而为。10月上证综指维持在3200至3400点区间震荡，赚钱效应的减弱叠加风险事件对交投情绪的压制，10月交易量环比进一步萎缩。从行业配置角度看，11月将迎来几方面利好，对市场形成业绩与估值端的双重支撑。首先，三季报业绩落地，且上市公司盈利复苏趋势延续，多数行业出现景气度明显改善，市场走高存在基本面支撑。其次，随着美国大选的结束，选举的不确定性对市场风险偏好的压制或将缓解，无论最终获胜方是谁，不确定性的解除在短期内都将带来乐观情绪的回升。第三，在欧美疫情反复升级的背景下，主要经济体有望开启新一轮刺激计划，并且10月全球制造业PMI加速上升，全球经济有望实现共振复苏。整体来看，国内经济与货币政策环境维持友好，且海外风险因素出清，经济与政策出现向好预期，或将有效提振市场风险偏好。此外，临近年底，机构或将采取“落袋为安”操作，换仓或将增强持仓集中度，权重股有望拉升指数表现。我们建议投资者顺势而为，从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周期品（建材、化工等）。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。11月首选行业汽车、家电、化工。

汽车

标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

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支撑因素之一：汽车消费复苏趋势确认，景气周期底部向上。根据中汽协预估，10月汽车销量预估完成254.4万辆，环比下降0.8%，同比增长11.4%。其中，乘用车销量同比增长7.3%，商用车销量同比增长27.5%。1-10月累计销量预估完成1966万辆，同比下降4.8%。

支撑因素之二：产业政策双向发力，新能源汽车进入发展加速期。10月国务院通过《新能源汽车产业发展规划》，明年起国家生态文明试验区等重点区域新增或更新公交、出租等车辆，新能源汽车比例不低于80%。9月财政部推出《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，采取“以奖代补”的方式，帮助燃料电池汽车厂商进行关键核心技术产业化。

家电

标的：美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器、老板电器、华帝股份、小熊电器、九阳股份等。

支撑因素之一：扩内需方案出台，催化家电更新需求。为进一步扩大内需，推动内循环畅通，促进强大国内市场形成，发改委会同13个部门印发《近期扩内需促消费的工作方案》，明确指出将开展“大家电安全使用年限提醒”活动，鼓励相关社会团体制定家用电器安全使用和更新换代的团体标准，开展“大家电安全使用年限提醒”活动，推动超龄大家电更新换代。

支撑因素之二：地产后周期临近，家电步入复苏周期。现房销售面积自2017年四季度与期房销售面积增速背离，并于2018年初全面进入负增长，若按照2-3年交房周期，则2020年底、2021年初或将迎来密集交房需求。

支撑因素之三：海外转移订单需求旺盛。由于国内疫情得到有效控制，家电企业生产基本恢复至疫前水平。然而海外疫情持续扩散导致国外工厂复产缓慢，随着海外需求增加，国内家电企业海外订单持续快速增长。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、华鲁恒升等。

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支撑因素之一：制造业复苏趋势确认，化工行业景气上行。9月中国制造业PMI为51.4%，连续8个月位于荣枯线以上，中国经济弱复苏趋势确认。全球制造业PMI升至54.5%，主要经济体制造业PMI同样持续回升，且复苏边际加速，内外需求共振支撑化工行业景气上行。

支撑因素之二：行业估值具备较高安全垫，存在估值修复机会。由于疫情对制造业冲击以及油价暴跌的双重打击使得化工行业景气度处于过去20年最差的水平，导致行业个股估值普遍处于历史低位。

支撑因素之三：Q2以来化工品价格回升，板块业绩有望反转。随着国内外复工复产推进，二季度以来部分化工品价格开始逐月回升，公司Q3业绩有望受益，景气修复也支撑行业估值修复。

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以上为报告部分内容，完整报告请查看《信用危机如何影响股市？》。

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责任编辑：逯文云