新乳业：低温奶赛道能兑现预期吗？

文/理逻 刘诗湲（实习生）

2020年5月，新乳业发布公告披露重大资产重组引发了业界轰动。据悉，新乳业以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，并于7月以自有及自筹资金完成了60% 股权收购，另拟通过发行可转债募集资金完成另外40%股权的收购。

自5月以来，新乳业股价不断上涨，至今涨幅已达92.49%，反应出市场对该并购的一致看好。

据了解，新乳业的营收来源多分布在西南、华东、华北等地区，此次收购主要目的是拓展西北地区，与企业现有市场互相补充。新乳业董事会秘书郑世锋对此表示：“并购整合是新乳业独特的发展模式，公司将持续关注并购机会，通过并购上下游产业完善公司产业链，不断提升公司的规模和盈利能力。”寰美乳业作为区域龙头乳制品企业，在宁夏地区具有较强的本土品牌优势和竞争力，近年来营业收入、净利润实现稳步增长。同时，新乳业也表示，公司将通过持续的并购整合，发力低温奶这个细分赛道，目标成为该子行业的领军企业。

那么，市场对新乳业未来发展的良好预期，能够兑现吗？

“得奶源者得天下”

民生证券认为：国内乳制品整体处于成熟期，从竞争格局来看，在常温奶已经形成伊利、蒙牛双寡头的稳定局面，低温奶是唯一没被巨头垄断的细分赛道，具备高成长性，“区域壁垒下，地方乳企占据先发优势”。

新乳业也在接受采访时表示：“乳制品行业品类竞争激烈，头部企业势均力敌，行业大盘仍在持续增长。在这样的竞争格局下，与头部企业错位竞争，才可能获得更好的发展。”低温奶具有区域割据特点，新乳业经过集中一个地区的深耕，具有一定排他性，下沉程度更好，逐渐成为低温奶行业头部品牌。

新乳业低温产品占比约60%，常温产品低于40%，其中巴氏奶与低温酸奶更是占总收入50%以上。民生证券调查显示：“2015 至 2019 年，新乳业低温奶的营收复合增速为 18%，其中低温酸奶收入增速为 25%，而巴氏奶增速为 20%，均快于常温奶业务。”相比常温奶，低温奶本身在成长性上具有优势，市场也会给予更高的预期。

低温奶的特点在于可以在充分杀菌的前提下保留牛奶口感，同时富含多种营养成分，但是它最大的缺点在于保质期很短。产品的销售半径取决于运输时长与运输效率，运输时长取决于产品保鲜要求，低温奶保质期远远小于常温奶，因此对运输时长要求严格，导致低温奶对于冷链渠道要求极高，跨区域销售难度大，想要节约成本，唯有靠近奶源地。

一位业内人士认为：“新乳业通过收购，适度布局上游奶源，保证自有奶源比例随着业务量增长维持在合理比例，满足企业发展的战略需求。”

2001-2003年，新乳业先后并购杭州双峰、安徽白帝等地方性乳企，布局西南、华东、华北市场。2015年先后并购苏州双喜、湖南南山、昆明海子等品牌，继续深耕华东、西南、华北市场。2019年4月，新乳业宣布收购福州“澳牛”乳业55%的股权，并于同年7月入股现代牧业，认购9.28%股权，继续加强上游奶源建设。截止2020年，新乳业旗下共有40余家控股子公司、13个主要乳品品牌、15座乳制品加工厂和12个自有牧场。

并购“后遗症”凸显

并购的确让新乳业获得了规模效应。从资产角度来看，截止到2020年第三季度，新乳业总资产达到80.78亿元，同比增长50.59%。从收入角度来看，2019年新乳业实现营业收入56.75亿元，同比增长14.13%；实现净利润约2.44亿元，同比增长0.41%。当前宁夏寰美年营业收入约为14亿元，利润超1亿元，收购宁夏寰美预期大幅提高公司销售额，拟实现70亿元营收。

但是，并购真的能够提高新乳业盈利能力吗？

根据财报数据显示并购虽然为新乳业带来营收的增长，但是利润却表现不佳。 自2001-2003年第一波并购以来，新乳业连续亏损八年；截止到2018年上半年，除了四川新乳业、昆明雪兰牛奶等头部主要品牌盈利较为乐观，有13家子公司出现亏损，其余企业也只实现百万微小盈利。2019年新乳业净利润率为4.43%，远低于同类区域性企业的天润乳业（8.73%），扣非净利润更是同比下滑0.18%。

针对营收增加、利润停滞的问题，公司方面解释：主要原因是原料奶价格上涨导致成本增加，随着产品结构调整，常温占比降低，盈利能力更强的低温奶比重提高，公司整体毛利会有所提升；费用方面，为了持续提升公司品牌影响力，2019年增加了品牌和营销方面的投入。通过财务数据可以看出，2019年新乳业销售费用率高达29%，一度超过伊利、蒙牛等全国性龙头。

除了盈利能力，对于频繁并购的企业，投资者最关心的是资产负债率。本次对寰美乳业的并购无疑也将进一步提高企业杠杆。根据财务数据显示，2017-2019年新乳业的资产负债率分别为64.7%、63.6%、61.7%，远高于同行33.9%、35.9%、35.3%，对寰美乳业的收购以可转债支付将会进一步提高企业杠杆。

除此之外，带息负债比率的提高会连锁性地造成财务费用的升高。截止到2020年Q3共产生财务费用5630万，同比增长20%。新乳业短期借款和一年内到期的非流动负债分别为12.38亿和3.12亿，合计15.5亿元负债需在一年内偿还，而当期货币资金仅为5.426亿，难以满足偿付需求。同时，流动比率和速动比率分别为0.45、0.34，流动性较差，再加上资金告急，预期会有一定短期偿债风险。

据悉，本次并购完成后新乳业将确认近10亿商誉，需在未来每年年度终了进行减值测试。虽然新希望方面表示“商誉减持风险比较小”，考虑新乳业各子公司发展良莠不齐、并不稳定的局面，若本次交易形成的商誉若发生减值损失，将直接影响当期利润。

对此，一位机构投资者认为，如果静态地看待本次并购，则并购后确会出现商誉减值的风险，但市场是动态地看待新乳业的本次并购事项。“寰美乳业是西北地区的行业龙头，但其大部分产品仍是低利润率的常温奶产品，市场希望看到的是，新乳业入主寰美后，其产品结构发生改变，供应链效率提升，依托高毛利的低温奶产品，使得被并购企业未来3-5年的盈利能力与收入增速不断上升，不过，市场预期能否兑现，还需要持续跟踪”，该人士表示。

责任编辑：杨亚龙