我在一个负利率国家里，房贷利率 0.05%

来源：GlassEye

作者：MasonQ

我有一个朋友叫眼少。

眼少常年生活在一个同等经济水平下，利率相对较高的国家。

他跟我说，在国内，5%左右的住房按揭利率有时候会把一线城市的三好青年压的苦不堪言。他还跟我说，在国内，一瓶飞天茅台要接近3000元人民币。

在我所在的国度，目前，我们央行的基础利率是-0.5%，我自己住房按揭利率是0.05%，从绝对值角度，眼少大约是我的一百倍。

哦对了，在我这里，买一瓶飞天茅台，大约2000元人民币。

在三个月前，眼少相中了一块表，让我从欧洲带回来。在表店打电话给他的一刹那，他想了一下说，我感觉人民币要升值，不急，等一等。

这一等就给他省了7%的成本。

后来才知道，原来那天他快要还房贷了。

纵然是举案齐眉

“今天的酒不错啊！贵州好地方！”

也不知道是谁先开的头，疫情里每周五午饭，交易厅的我们会一起点披萨，然后轮流带一瓶酒，以示庆祝。今天的酒是我带的，哦对了，是飞天茅台，而话是W哥说的。

W哥是第一个带我的老油条，他为人热情，口吐芬芳，我也从他那里学会了很多为人处世的道理，例如永远对销售口中的话要怀有敬畏之心等等。

“是啊，干杯！庆祝这周圆满结束！”

庆祝什么呢？无非就是一周的摸鱼又结束了。

为什么要摸鱼呢？因为利率没有波动性。买债券就好了。

为什么买就完了呢？这就要从6年前的夏天说起。

2014，那一年，我刚从部队里爬出来，本科的哲学课上思考1971年罗尔斯正义论的无知之幕是否会因为阿罗1950年不可能定论而产生收敛性危机，享受着每天从宿舍骑着公路车3分钟就能到达健身房的奢侈，沉浸在图书馆外绕园三日，浓郁芬芳的牛羊粪气味中。

同年，在海峡的另一边，1947年出生的欧央行扛把子德拉吉，已经按下了不可逆的利率核按钮。

早在2012年，德拉吉就一鸣惊人。

“Whatever it takes！”

回荡在欧洲大陆上，如雷贯耳，震慑住了不断上扬的希腊利率以及其违约风险。

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但是似乎，直到两年后，大家似乎琢磨点什么出来了，你丫忽悠人呢，你真的敢降到负利率？

于是，2014年，负利率。

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W哥还悄悄跟我说，德拉吉的儿子那个时候在某美资大行做利率交易员，那年他们桌子赚了不少钱。

从此，欧洲大陆不堪重负，每次出现经济或政治危机时，都被迫使用这个指挥棒，慢慢走向深渊。

我们已经陈述了为什么在欧盟的利率在欧盟体制中的特殊地位，即，为什么利率的向下压力是有政治因素的。与此同时，全世界流动性最大的货币即期，欧元兑美元，也在9月1日如期涨到我们所预期的位置，1.20。

这里，我们想浅谈一下负利率下的经济活动与资本市场。从我个人的认知层面，我们会从两个角度考虑：

第一，利率的简单定义与作为调控工具含义。

第二，负利率对经济活动和资产价格的影响。

利率：时间的朋友？

首先，利率是什么？

在最广泛的宏观经济学里，利率是广义上的对未来的价值最优化的度量。即，我们在已知的信息下，为了未来的某一天的多少预期收益，可以舍弃今天的消费。

在资本市场上，它是金钱（投资）的风险衡量。

按照最原始的自由经济模型，所有人把多余钱（流动性）都放到了商业银行，对冲基金，养老基金等机构里。这些机构拿到了流动性，除了股票、房地产等选择外会选择其他几种进行安放：

1）放央行账户里，央妈给我利息。这就是流动性在央行的时间价值。

2）买债券，比如说，现在的美国30年债券是年化1.50%，那么，我们投资了美利坚合众国联邦政府，30年只要不倒闭或者赖账，到最后我们能拿到年化1.5%的回报。

3）假如说，你觉得30年太久，那么，我们还可以把钱放到货币市场上去给各种需要现金的机构，例如信托等等。

利率在市场上定价主要是通过两个维度：

第一，时间。下一分钟我们干什么，大家比较清楚，而下一世纪我们干什么，大家不太清楚。波动性随着时间是越来越大的，所以，大家对一项投资的收益要求也是随着时间递增的。

第二，信用。同样是打1个月的欠条，我是给德国，还是给秦始皇后人，还是给津巴布韦，他们会如期还钱的概率不太一样。所以，国家/机构/公司/个人的信用差就通过利率的不同来体现。

渐行渐平的利率曲线

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看2014年和2020年的利率曲线，从太行山到飞机场的转变。

那我们为什么调控利率？

1923年，在金本位要崩溃之际，通货膨胀砰砰上涨的时候，英国王介甫、经学大师凯恩斯说：

“我们要控制通货膨胀，不能太高，也不能太低。”

40年后，大洋彼岸的资本门派的芝加哥寺方丈福利德曼说了一句八字真言：

“通货膨胀，货币有责。”

毕竟是有道大师，香火兴隆，小沙弥遍布全球。于是，大家1+1=2的念经，通货膨胀既然是货币的锅，那我控制货币的流通不就好了，既然货币是央行发的，那我就握好指挥棒（利率），水不够的时候放水就好了，水太多吸水就好了。

渐渐的，世界上许多国家都开始了以通货膨胀控制作为首要目标之一，并以通过央行利率作为主要手段。

但仔细想想，我们会发现有几个理论上的小瑕疵：

第一，通货膨胀的度量口径。

首先，全球很多地方通货膨胀的物品篮子都似乎没有把房屋的购买价格计算在内。即，当年人们认为，一个现代人需要在城市里生存的物品，它的拥有并不需要计入通货膨胀。比如欧盟的HICP（Harmonized Index of Consumer Prices），和美国的CPI。

因为按照经典经济理论，房屋属于投资，并不属于消费，所以只有租金可以作为使用纳入了度量。某些后发国家也照抄，例如中国。

更重要的是，一个平均消费指数到底能多么好的标准传达国家的消费价格增长讯息是值得怀疑的。

以通货膨胀率作为调控的目标，这一篮子的消费品在不同财富阶层中的占比是极为不同的。所以，最受调控影响的，是哪一层阶级的消费水平，以及这一层级又会如何将调控的穿透传导下去，这会是一个问题。不仅仅是在国家内部本身，不同与不同国家之间，其通胀的口径也会是不一样。

第二，利率的实际弹性。

通货膨胀，最终，是由家庭可支配收入和进行一轮循环后造出来的商品的数量决定的。那么，经济学家们似乎认为，央行发的钱，最终是可以有相当一部分转换成可支配收入的。

毕竟，英美大师的经书里这么写的啊，公式这么推的啊，难道不对吗？

对，当经济下行的时候，降低融资利率可以让一些本来要垮掉的企业死里逃生，即，战术上可以通过一个时间差操作来让失业进行托底。

可是，在托底结束之后，若仍然降低融资难度，会让这些企业提高员工的工资吗？如果你是一个公司，经济下行，账上因为利息减少了，融资宽裕，多了一些现金，在可选择的操作中，比如逃到大洋彼岸，股东分红，扩大规模，招年轻人内卷等等，有多少公司会选择涨工资呢？

说到底，涨工资这个选择，是雇主与打工仔之间的博弈实力最终达成的纳什均衡。并不是由雇主方的多出来的流动性和打工人创造的价值来决定的。

在劳动市场无法精确定价以及货币化，资本化之前，它和资本市场就是相互有影响但是不相通的平行市场。

他们之间的链接是公司。想通过增加资产市场的流动性来对劳动市场进行流动性增加并不是确保的。

同时，市场经济的一个优势就是迭代，说白了就是利用市场的赏罚分明。一群人形成了一个公司，他们作为一个单位在市场经济上竞争，竞争过别人了，拿钱，竞争不过别人，倒闭。如果竞争失败，而不受到惩罚，那么机制就失效了。

除此以外，如果利率持续下跌为负数，这又是另外一个故事（我们后面会讲到）。

第三，市场的预期。

从我个人角度，我并不是纯粹的为了反现代经济学（不想有辱系格）或者反对央行进行货币政策干涉，我反对的是把任何模型，任何观点固化。

也许50年前下调了利率，真的工资就涨了（毕竟不让中下层过好点红色帝国就推过来了），真的通货就起来了。

如某英国央行智囊的名言，当年他写文反对撒切尔M0，M1基础上进行货币政策关涉，因为：

‘Any observed statistical regularity willtend to collapse once pressure is placed upon it for control purposes．’

“任何可探测，具有数据显著的规律都会在以达到控制为目的，施加压力的时候失效。”

什么意思呢？当我们刷数据刷出来了某种相关性（通货膨胀和金钱流通量的关系），这个时候如果我们想通过控制这个相关性当指挥棒，来达到某种结果，一开始也许有效，可是之后就不行了。

简单点就是，上有政策，下有对策。

为什么？

因为市场，经济体，公司，人，是有适应性的。你知道了妈妈桑每次经济下滑会降息，交易员就会带入预期，买债券，公司呢，也许就会把降息的政策带入年度规划预期，从而使得降息失去了它的刺激效用。

换句话说妈妈桑其实是在玩套利， 套的是出其不意，市场参与者都预期不到你的动作，会被刺激到的利。你玩多了大家自然就知道了，不会被你套了。

一个政策工具的命运，当然要靠自我的周密性，但也要考虑到历史的更替性。

负利率的负作用

像我所在的国度里，在负利率时代，不同层级的对待方式又是各有特色。

第一，从银行的角度，负利率就是你如果把压岁钱放央妈这里，妈妈桑就要抽成了。-0.5%就意味着，当你把银行放在银行里1年，你得给银行0.5%的利息。

时间价值为负，在一般通胀假情况下，名义价值上，持续性亏钱，所以我怀疑它可能不是时间的朋友。

于是，银行都不想把钱放到央行，被迫去了债券，而债券里的钱又因为要收益，就开始流到各个融资渠道，例如企业。

第二，从企业的角度，钱的供给多了，整体收益率都往下压，企业融资压力也没了，很多企业只要能发工资，就不会倒闭，赚钱什么的看心情。

这种企业欧美叫僵尸企业，大而不倒。

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并且结合利率带来的传导作用和弹性，利率已经在0以下了，再降25个bp，弹性的作用会像以前一样大吗？

不会。

第三，从资本市场的角度，每天面对的各种FICC的金融工具里，最大的问题，就是波动性的降低。

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波动性的降低其实是利率单向走势的反射。也是经济上波动，增长，迭代等减速的体现。具体到交易员，就是无脑卖波动性赚保险费，以前一天可以动几十个基点，而现在只有几个。

以前拿着债券还有收益率，现在拿着个10年德债-0.5%的利率就指望着价格提高外加下滑曲线，或者做一些曲线之间的价差来恰饭了。

另一方面，流动性的充沛也使得大公司可以和对手的并购形成内卷优势，形成强硬的头部效应。

第四，对于其他资产价格，同时，我们可以看到，房地产的价格也是一路上涨，柏林，阿姆斯特丹，都柏林，哥本哈根，斯德哥尔摩，都榜上有名。大都市暴涨，小都市小亏。

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这里的机制主要是通过房地产资本化的原因。在欧洲，不管是公司还是个人都是使用一个利率曲线外加自己的信用差，融资直接通过EURLIBOR和金融接轨，当利率降低，大幅度的流动性涌入，房贷的利率也降低了，是的，和中国一样，也同样的推升房地产价格。

当然在宏观口径层面，房地产算投资而不算通货膨胀，涨起来！

在最后，这里其实有一个很有意思的传导链条，即，在老龄化高的社会里，退休基金在某些金融产品的拥挤会造成整个社会安定和波动性的某种意义上的捆绑，这个时候高自由度外加市场深度欠缺的话，几个百分点的跌盘就会让政策制定者失去定力，为了维短期的稳降息，全然不顾以后的恶果。

具体情况大家可以回想一下2018年底的美股。

那么，这些宏观指标是如何在微观上被促成的呢？

比如说老油条W哥，作为铁人三项的国家级代表人物，每天想的要么如何利用低利率，加杠杆，继续买公寓撸羊毛，要么就是当公路自行车的二手贩子。他的小组每年可以赚到足够的销售手续费，而且客户也很稳定。组长也是钓鱼高手，不知道有没有要外扩的意思。

他很有心气，但是因为头部效应，很多金融机构都被并购，他可以选择的雇主是有限的，并且大机构在市场上往往拥有半垄断地位，所以很多的竞争并不是通过市场，而是通过机构内部的政治斗争机制。这个机制往往并不会带来发展迭代，更多的是原地打转。很多事情都进展缓慢，以年为单位，他的工资可能也没有达到他的潜力值。

他经常跟我说，他多么多么喜欢这里的生活，这里的work life balance，我不知道他是真心这么认为，还是见到每个年轻人都这么说，无时无刻进行自我催眠外加接盘侠传销。

而这里的年轻人呢，又是两极分化的。

大部分没有好的工作，每天打打工的小朋友，看到绝望的房价，他们可不会像中国家庭那么刚烈，6个钱包就丢过去，反而开始躺尸化。每天打工，打完工回家打游戏，吃外卖，租着老年人投资的房子，给着租金。

月光下，一切都那么安宁。

毕竟，储蓄是对劳动的回报。如果宏观上储蓄是不被鼓励的，那么不同阶级的人就被迫按照自己的最佳策略进行博弈。

有钱的把流动性都放到资产里，希望能拿到一点点正的回报。没钱的就算努力工作，也发现自己无法出人头地，买不起房子，无法找到好的工作，于是奶头乐，从虚拟中得到快乐。

最终，似乎降息唯一能做的就是提高资产价格，压低资本波动率，加大头部效应，而这个头部效应外加低利率通过单边走势挤压了资本市场的价格挖掘能力，也波及了劳动价格的挖掘能力。

虽然可以短期冻结需求端的萎缩，但如果没有配套的措施的话，把未来的需求增长潜力都给搭进去了。

这一切一切的最根本原因，是负利率扭曲了时间价值，带来了市场机制的一定程度上的失效，使得一些市场机制下的微观激励效果失灵以及造成的逼良为娼。

不可”负”年华

茅台白酒，它的风味是由酒曲，粮食成长的水土，调酒师的手艺所组成的。最重要的是，它可能是时间的朋友，让年华在正确的环境里化腐朽为神奇。

但若是土壤，手艺出了问题，时间越久，陈酿的就不是美酒，可能就是一碗“酸汤子”。

希望大家老来回头看自己的一生，都是有滋有味，一瓶瓶可以回味无穷的美酒。

愿大家都不负年华！

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责任编辑：郭建