永煤风波海通涉嫌违规卷入 信用风险由"伪国企"向"弱国企"扩散？

近期，永城煤电控股集团（简称“永煤”）等几大主体接连发生违约，让债市投资情绪产生了剧烈波动。而今日的一则消息，更是让此事再度发酵，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）发布公告称，因涉嫌帮助永煤违规发债及市场操纵，协会对海通证券及其相关子公司启动自律调查。

海通证券也在今日晚间公告了此事，宣称公司将积极配合自律调查的相关工作。“违规行为可能指的是结构化发行。”一位华东私募机构的投研人员说道，“这期间，海通帮忙发的其他债可能会受到影响，不过也是暂时的，后面正常化就好了。”

不过，国泰君安固收团队的研究员覃汉、范卓宇在复盘此事时提到，虽然近期信用事件频发，但2020年整体违约率并未出现显著抬升，违约的冲击更多体现为信仰重塑。2020年以来，信用风险逐渐由“伪国企”向“弱国企”发生扩散。

涉嫌帮助永煤违规发行 海通遭交易商协会自律调查

永煤债券违约事件对债市的冲击波尚未结束，今日，海通证券及其子公司被爆违规牵涉其中，交易商协会由此对其启动了自律调查。

在今日的公告中，中国银行间交易商协会表示，近日，根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

据一位华东私募机构的投研人员透露，协会这里所说的海通违规行为可能指的是“结构化发行”，而这一说法同样得到了沪上一位债券承销人员的认可。

光大证券研究报告曾指出，债券结构化发行主要有“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资”等模式。“简单理解就是发行人同时也是投资人，这样发行成本就是自己定了，可以操纵发行债券的票面利率了。”上述沪上债券承销人员这样分析。

“一个好的结构化发行模式有利于交易双方以及债券市场的稳健发展，但有时也会不可避免地带来一些潜在的风险。例如，交易结构可能会干扰资金供给方的判断，使其低估该交易内含的风险。”光大证券报告称。

而在本次永煤风波中，交易商协会就采取了一些措施，依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。如调查中发现相关机构存在操纵市场等涉嫌扰乱市场秩序的恶劣行为，交易商协会将予以严格自律处分，并移交相关部门进一步处理。

海通证券也在今日晚间发布公告称，交易商协会将对公司及相关子公司开展自律调查。同时其提到，公司将积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》的有关要求，并及时履行信息披露义务。

“这期间，海通发的其他债可能会受到影响，不过也是暂时的，后面正常化就好了。”上述华东私募的投研人员认为。早在去年，就曾有过一次海通资管“结构化债券账户爆仓”的传闻，但被海通资管迅速澄清，当时的说法是，海通资管旗下没有任何结构化债券账户，更不存在爆仓的情形。

永煤风波拖累债券发行 信用风险向“弱国企”扩散？

实际上，在此不到1周之前，交易商协会刚宣称，对永煤等相关机构开启自律调查。而这场风波的源头正是永煤违约事件。

11月10日，永煤发布公告称，因流动资金紧张，公司发行的10亿元270天期超短融“20永煤SCP003”本应于2020年11月10日兑付本息，但公司未能按期筹措足额兑付资金，不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。同时表示将通过多渠道积极筹措兑付资金，争取尽快向投资人支付10.32亿元的债券本息。

这是永煤的首次违约，同时也带来了风波。债券违约消息似乎并不意外，但此事之所以冲击市场，则不得不提永煤的背景——作为河南省国有大型煤炭企业，实际控制人是河南省国资委。而且就在10月，中诚信国际还给予了永城煤电AAA的主体评级。

不过，在永煤公告后的第二天，也就是11月11日，中诚信国际马上宣布，将永煤主体信用评级调降至BB，并列入可能降级的观察名单。

但此事或许早有预兆，永煤近几年的经营情况不算乐观，2017年至2020年三季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为0.22亿元、-11.44亿元、-13.17亿元、-3.19亿元。“煤化工等业务表现较差、应收款回收出现困难是致使永煤控股违约的主要因素。”一位券商首席分析师称。实际上并非只有永煤一家，10月23日，另一家地方国企华晨集团也因未能按期兑付债券本息发生违约。

而这场违约风波也拖累了债券发行，“永煤超预期违约放大市场对弱资质国企及产能过剩行业相关企业的担忧，严重打击一级市场认购热情。”国泰君安首席固收研究分析师覃汉及其团队在报告中提到。

自11月10日永煤违约事件以来已经有53只债券取消发行。其中，仅11月11日-13日就取消发行信用债19只，发行金额144.1亿元，这三日取消发行的金额就达到10月取消发行总额的44%，从发行主体结构看，19只取消发行的债券中有16只为国企发行，5只涉及煤炭行业。

不仅如此，永煤违约后，多只个券二级市场价格出现大幅下跌。覃汉分析，一方面，市场对产能过剩行业信用债担忧加剧，平煤、冀中等核心竞争力较弱的煤企瑕疵个券二级市场被折价抛售；另一方面，投资者对弱资质国企信仰丧失。

“永煤作为重要的国企主体，市场对其违约的预期较为不充分，因此市场震动较大，一定程度上冲击了国企信仰。”他认为，相较民企，国企违约传染性更强，更容易引发系列连锁反应，主要系机构配置主力是国企品种，流动性冲击下“误伤”范围更大。

覃汉、范卓宇在复盘此事时总结称，2020年债券市场违约新特征有三点，一是国企信仰与“大而不倒”信仰遭受冲击。一方面，国企信用风险逐渐由“伪国企”向“弱国企”发生扩散，国企信仰真正开始面临冲击。随着国企改革的推进，未来对国企信用风险的研判需更多基于其内在经营基本面而非外部支持。另一方面，千亿级的大规模企业也开始暴露信用风险，“大而不倒”的逻辑逐渐失效。

从发生违约的国企来看，覃汉、范卓宇所说的“弱资质”或是表现在资产大而现金流紧张，无法实现有效周转，如华晨；或是表现在历史负担过重、易受周期性影响，如永煤。“这类国企在经营业务、公司治理或发展战略上存在着长期积压的问题，尽管凭借一定的再融资能力得以暂时维持债务的滚动，但终究无法改变基本面恶化的现实，最终走向违约。”

二是泰禾违约开启头部房企信用风险暴露，“三道红线”下房企分化进一步加剧，头部中的尾部主体实质性违约风险小，但存在估值风险。

三是城投信仰仍坚挺，发生实质性违约的概率较小，但仍要提防由于技术性违约或其他负面事件造成的估值扰动。

不过，在他看来，虽然近期信用事件频发，但永煤违约仍然是点状风险，2020年整体违约率并未出现显著抬升，违约的冲击更多体现为信仰重塑。截至2020年11月18日，2020年信用债市场新增首次违约发行人23家，违约债券只数（含展期等）160只，违约本息达到1221亿元。

而长期来看，覃汉认为，信用债市场正在经历估值重构，国企信仰冲击下市场更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔，而优质稳健主体将更受追捧。（文/许旻）

责任编辑：杨亚龙