运气还是实力？—复盘亿纬锂能的增长奇迹

文/理逻 陈天元（实习生）

2019年，ETC建设全面铺开，“过站不停车”成为现实。而随之进入人们视野的，还有近年来锂电行业的一颗新星——亿纬锂能。

说是新星，但亿纬锂能在2009年就已经上市。然而直到2013年，亿纬锂能总资产仅12.70亿元，跻身锂亚电池细分领域，在整体行业中并不突出，实现的1.61亿元净利润也在次年腰斩为0.83亿元。

然而，在2019年底，亿纬锂能已经发展成为年营收64.21亿、总资产182.56亿、产品线横跨锂原电池（锂亚电池、锂锰电池、微型原电池、电容器）、锂离子电池（三元动力电池、LFP电池、消费电子电池）、电子烟、电力系统方案等多个领域的锂电龙头。

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2019元旦以来，亿纬锂能的股价一路走高，从8.24元每股涨至目前的65.4元，累计涨幅693.7%。最近10天中，该股票有8天上涨，整体稳中上行的态势未艾。

亿纬锂能最显著的成就，一是收购萌芽状态的麦克韦尔，后者一路成为电子烟龙头，实现控股子公司单独上市的壮举；二是在全国范围的ETC建设进程中独揽电源方案七成市场。对此，外界评论褒贬不一。

一种观点认为，亿纬锂能的增长源于时运，恰好赶上了落魄的独角兽和几个风口；而反对观点则认为，这些节点上不乏竞争者，唯独亿纬锂能能成功，体现了其战略眼光和执行力。

无论如何，分析亿纬锂能这几年的增长，还是要从电子烟、ETC、TWS电池、汽车动力电池者几条主线说起。

1．电子烟/电子雾化器：从不良资产到行业龙头

据官方介绍，早在2010年左右，公司初涉锂离子消费电池领域时，就将主要下游应用场景定位在电子烟。到2012年，亿纬已斩获电子烟用EC电池约10%份额，并成为麦克韦尔主要供应商。

而据创始人陈志明回忆，彼时麦克韦尔名不见经传，旗下仅有深圳宝安的一座半废弃工厂。而电子烟在国内也并不景气，产品渗透率长期维持在4%以下。

2013年，麦克韦尔先后承接NJOY、Logic等下游龙头的大额订单，总额超过1亿，境况好转。亿纬锂能很快察觉麦克韦尔的潜力，于2014年以50.1%持股进行并购，作为控股子公司与母公司并表经营。

在亿纬锂能控制期内，麦克韦尔完成了涅槃。2015年7月，尽管此前麦克韦尔业绩暴雷（最终全年营收环比下降近80%），亿纬仍全力支持其在新三板上市。次年，麦克韦尔实现技术突破，先后推出CCELL与Feelm两代陶瓷电子芯，一举成为ODM市场引领者。

2017年，亿纬锂能对麦克韦尔进行战略减持，由合并报表改为权益法计算。2018年，麦克韦尔产线正式放量，全年实现净利润7.85亿元，同比增长257.24%。据统计，2018Q2其股价累计涨幅在200%以上。

2014年亿纬收购麦克韦尔时斥资4.39亿元；而仅2019一年，麦克韦尔为亿纬提供的投资收益高达8.40亿元。直到2019期末，亿纬仍持有麦克韦尔37.55%股份，并继续但任其重要供应商。

2019年“315”晚会上，央视点名电子烟行业存在健康隐患。同年11月，国家烟草局、市监总局联合发布了电子烟线上销售禁令。

然而调查表明，此次烟油成分的问题只是相对其产品标准，而对于传统烟草，电子烟在成瘾性和细胞毒性的安全方面仍具有完全优势。一位业内人士分析，相关禁令对电子烟市场有规范作用，也提高了推广成本和准入门槛；麦克韦尔已经凭借技术优势与下游依赖占据了既有地位，禁令对其而言只是短痛，长期来看存在利好。

2019年，为规避二次证券化嫌疑和烟油违规问题影响，麦克韦尔摇身一变为思摩尔国际上市港股，将主业重定义为电子雾化器制造。据其年报，2019全年实现总营收76.11亿元，环比增长121.63%；净利润21.85亿元，环比增张178.49%。

尼尔森预测，2023 年全球电子烟品牌市场规模将达 1733 亿美元，年复合增长率将高达40%。在可以预见的将来，电子烟市场成长空间巨大。

也许谁也未曾料到，六年前一次不被看好的收购，为今天的亿纬锂能赢下了一片稳定的大后方。

2.ETC解决方案+TWS扣式电池：厚积薄发，毕其功于一役

常言道，“机会只等待有准备的人”。ETC之于亿纬锂能，是这句话的典型案例。

据官方称，亿纬锂自创立起就深耕于锂原电池领域，2005年开始重点转向锂亚电池研发，早期主要用于军工等领域。GGII指出，一次锂电池市场小、利润薄、壁垒高，产品毛利通常不到30%。通过持续扩产和收购孚安特、金能等企业，亿纬锂能悄然在国内锂原电池市场接近垄断地位，与法国SAFT、以色列TADIRAN并居全球TOP3．

ETC市场爆发式增长，政策是主要驱动力。早在2014年3月，交通运输部印发64号文件，要求推进全国ETC联网建设。次年，亿纬锂能开始将资金投入SPC电容相关的产研项目，但未引起业界普遍关注。

此后，中央及人大多次提出ETC相关建议，但进度缓慢。直到2019年，十三届全国人大二次会议明确指出在2年内取消全国高速省界收费站，并连续出台实施方案，政策骤然落到实处，ETC需求猛增。

亿纬锂能当即推出“太阳能充电+SPC+ER”复合方案（内部电源包括一块ER14250锂亚电池与SPC1520电容器），一举抓住ETC风口，占据了其电源方案市场约70%份额。2019Q3季报显示，亿纬锂能单季ETC用锂电池营收高达4.3亿元，且该类业务为纯增量；总体则实现单季归母净利润6.58亿元，同比增长199.1%；。

剩余近三成市场份额，则由彭辉能源等企业的“锂亚电池+LFP”方案依靠价格优势取得。

据国家统计局披露，2018年底ETC用户共0.77亿辆，市场渗透率仅33%；而到2019年底为止，新装ETC约1.2亿辆，渗透率已达到78%。若目标如期实现，2021年国内汽车ETC用户比例将接近100%。

然而，ETC车载装置更新周期长，且可以复用。例如，亿纬锂能的电源组件理想工作周期长达7年之久。这意味着车载ETC的存量市场即将告罄，亿纬锂能迫切需要新的增长点。

在ETC需求井喷式爆发的同时，另一条酝酿已久的产品线也开花结果：扣式卷绕型TWS（True-Wireless Stereo，真无线立体声）耳机电池。

天风证券认为，电子烟业务中锂离子消费电池、锂原电池业务中纽扣型电池产品两方面的专利积累，塑造了亿纬锂能锂离子扣式电池的技术基本盘。而公司向来致力于发掘微型电池在“万物互联”中的各种应用，于是TWS扣式电池业务应运而生。根据公告，2013年亿纬锂能就已开始布局应用于TWS的锂离子电池产线。

2016年9月，苹果在旧金山发布Iphone7，并宣布彻底取消3.5mm耳机孔，引起全球厂商效仿，TWS市场初步形成。2019年，苹果发布新一代Airpod2，又造成TWS市场爆发式增长。

据Counterpoint统计，2019年全球TWS耳机出货量1.29亿台，同比增速高达179%，其中苹果一家占50%以上。当时，苹果TWS链上的供应商（总成商歌尔股份、电池商VARTA、储存商兆易创新等等）无不赚得盆满钵满。扣式电池方面，Varta由于苹果Airpod产品线带动，2017-2019整体毛利率拔高至惊人的61.57%、63.60%、67.22%，EBITDA接近60%。

由于资历较浅，亿纬很难从苹果手里分一杯羹，但目前已切入原本由VARTA供应的三星Galaxy Buds系列产品。2019年公司TWS电池初步放量，创造了约0.5亿元的营收。

据亿纬锂能与VARTA各自的公告，两者分别将在2022、2021年实现扩产至年产量20000颗。亿纬的TWS电池业务与细分龙头的差距正逐渐拉近。普遍认为，如果VAERA产能利用不及预期，亿纬锂能可能作为备用选项入局苹果供应链。

然而，苹果2020Q4财报披露，当季大中华区营收下降28%，降部完全来自iphone及其配套。同时，TWS领域热度有所消退。11月有消息称，歌尔股份在调研中透露，2021H1TWS耳机预计增速可能在10%以下，不排除负增长的风险。亿纬锂能殚精竭虑登上的，可能是一趟末班车。

一位分析员认为，ETC与TWS的两次机遇，共同点在于两者都是爆发式的存量用户市场。而这类爆点冷却后，增量往往不如预期。

最近的财报中，亿纬锂能对ETC和TWS领域的成绩表现得相当克制，用更多的篇幅表达了对微型锂电池在胎压监测、智能表计、可穿戴设备、电子安防、5G基站等新兴领域应用的展望。

3．动力电池：孤注一掷，夹缝中求生存

如果要选出近年来电池行业的三大关注点，那无疑是新能源、汽车和新能源汽车。

新能源汽车的发展正如火如荼，其电池配套也水涨船高。结合Marklines、SNE等方的数据预测，2025年全球动力电池市场将达到7066亿元，较2019年的1182亿元增长4.98倍。

亿纬锂能对入局动力电池市场决心斐然。综合各年年报，2015-2019年间除基础设备以外，公司共进行7项在建工程项目，其中5项在公告中明确指出将用于生产三元动力电池产品。同时，车用锂离子动力电池，也是其中唯一被单独强调项目用途的品类。

目前，亿纬锂能的两大动力产区分别坐落于惠州仲恺新区与湖北荆门高新区。整理公告得知，计划中前者主要生产软包三元产品，而后者主攻圆柱三元和方形三元电池。

根据公司规划，2020年将实现总锂离子电池产能21.5GWh，环比增长104.8%；其中圆柱三元电池产能3.5Gwh，软包三元电池9Gwh，方形三元电池3Gwh，方形LFP电池6Gwh。

宏观上看，动力电池产业规模效应和品牌认同明显，并不适合非头部企业生存。集中力量硬啃成熟市场，也有违亿纬锂能一贯“厚积薄发，待时而动”的风格。

国内的动力电池市场呈现高度集中化格局。以2019年为例，CR1（宁德时代）=51.0%，CR3（+比亚迪、国轩高科）=73.6%。

西南证券认为，当前国内电动车电池系统供应商中，宁德时代是无可置疑的王者，无论是在规模成本还是下游客户构成上都占据优势；比亚迪依托于自身的汽车业务。而其余企业则更多立足于细分市场，例如孚能科技的软包三元电池、国轩高科的LFP电池等。

但无论外界看法如何，亿纬锂能还是在动力电池市场夺得了一席之地。2019年，亿纬锂能在国内市场中位居第五，市占率2.8%；在LFP分赛道，公司装机量已超过国轩高科，达到全国第三。

截至今年年初，亿纬锂能已与戴姆勒、现代起亚等优质客户建立了长期业务往来，主要输出三元电池产品。7月，华晨宝马的合作协议也正式落地，这是其继宁德时代后第二次与电池供应商展开合作。同期，亿纬锂能与韩国SK Innovation的合作项目也已经展开。

尾声

在外界看来，亿纬锂能一直表现为利落的大家长科工企业形象，战略能够长期保持一致，技术精准，执行力也很强。例如，能几年如一日地率先布局三元电池产能；也能在2016年国家暂停三元动力电池汽车应用后迅速做出调整，一方面扩充LFP产能作为替代提前抢占份额，一方面将三元产线转向电动工具方向避免产能冗余，拿下TTI、格博、小牛等重要客户。

然而，随着规模扩大，一些问题也开始显露。

2015年至今，亿纬锂能进行过三次定向增发，共计筹资约56亿元。而2017年12月，亿纬锂能筹划可转债发行被否，为当年第三例。

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此外，2009上市当年亿纬锂能资产负债率仅11.22%，2014年收购麦克韦尔后上升至39.28%。而经过多线布局，总资产负债率在2018年达到63.10%高位，此后长期维持在50%以上水平。

根据季报，2020Q3期末，亿纬锂能总负债182.56亿，其中长期借款8.46亿，短期借款及一年内非流动负债共3.92亿，当期利息费用仅0.74亿。但累计应付票据及应付账款合计50.95亿，较32.03亿的应收款项高出59%。尽管亿纬锂能上游供应商集中度低（CR5保持在25%-30%），议价能力极强，但大量经营性欠款，无疑是对企业形象和信用的消耗。

公司显示，2019年开发支出出现罕见下降，降幅高达31.93%，主要由于首次将部分支出资本化。同年，亿纬锂能整体净利率24.16%，勉强走出2018的盈利低谷，毛利率29.72%也回归到接近2017同期水平。

六年前独树一帜的产品布局，为现今的飞跃奠定了基础。而如今亿纬锂能倾尽全力，跟随宁德时代、比亚迪等巨头的脚步闯进动力电池市场，又能为六年后的自己提供些什么呢？

抑或说，亿纬锂能终究还是不再指望“运气”，要回到“正轨”上去？

责任编辑：杨亚龙