方正策略：布局2021年春季躁动应忽略风格切换 业绩为王

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【方正策略】典型复苏年份春季躁动如何演绎

来源：策略研究

核心观点

1、2008年以来，过去12年的春季躁动行情中，有五年宏观背景与当前有类似之处，分别是2010年、2013年、2016年、2017年及2019年，上述年份均处于经济的复苏环境中。

2、大环境虽同属复苏，但具体阶段不同，市场逻辑也有差异。具体阶段不同最终决定了行情启动前市场重心的高低，行业轮动完整性以及后续政策，特别是货币政策的走向。

3、复苏早期：包括2013年、2016年及2019年，经济刚刚边际企稳，处于复苏的初期，政策仍有边际放松的可能，市场经历了前期大幅杀跌，重心较低，行业也没有完整轮动，行情启动前多数行业处于历史较低分位，客观上修复空间较大。成长类行业由于弹性较大，对货币政策变动更加敏感，往往短期收益可观。

4、复苏中期：典型代表是2017年，经济虽然持续修复但幅度有限，市场沿着前期“供给侧结构性改革”的方向继续演绎，政策已经处于大幅宽松后的试探回收期。行业间分化加剧，家电白酒为代表的白马蓝筹继续上行，成长行业持续下跌，结构性行情特征明显。

5、复苏后期：2010年包括2018年都处于典型的复苏后期，前期市场累计涨幅可观，政策力度大，市场重心高，行业轮动已经较为完整，后续政策逐步收紧，市场对业绩的要求提升，例如2010年，一季度业绩有持续支撑的电子、家电板块继续上涨，钢铁、煤炭、有色等过度透支业绩的强周期品种跌幅居前。

6、2021年一季度处于复苏的中后期，更接近于2010年。综合来看，布局2021年春季躁动应该忽略风格切换这个伪命题，无论是顺周期还是成长，精选个股及板块，估值降维，业绩为王。

摘要

1、2010年春季躁动的主线是继续挖掘经济修复下业绩超预期的板块。宏观层面：在2009年“四万亿”的强刺激下，经济持续了一整年的复苏，2010年Q1经济处于企稳阶段，全球共振的外生动能拉动经济增长。政策与流动性层面：2010Q1政策释放刺激退出、监管从严的信号，货币信用投放在一季度转向。2010年Q1的两个从紧信号主要是提准和严控房产政策的密集出台。市场层面：2010年Q1市场经历下跌后于二月初迎来业绩驱动的小幅回暖。经济复苏拉动业绩修复成为春季回暖的主要逻辑。市场自2009年Q4业绩显著改善，万得全A单季度归属母公司股东的净利润同比在2019Q4达到688%，2010Q1达到65%。

2、2013年春季躁动的主线是科技产业周期崛起下的成长股。宏观层面：2013年Q1经济延续2012年Q4政策刺激下的复苏势头，Q1期间消费小幅走弱，基建投资和出口的强劲上升拉动经济呈现弱复苏态势。政策与流动性层面：在2012年财政货币齐发力的刺激过后，2013年Q1政策发出从紧信号，但信用环境延续宽松。市场层面：2013年春季行情延续了2012年12月末的反弹趋势，于2月中旬结束，成长风格领跑市场。

3、2016年春季躁动的主线是超跌反弹的成长股及中长期赛道的消费股。宏观层面：2016年Q1宏观经济出现企稳回升，新一轮地产周期的开启成为经济复苏的内在动力。政策与流动性层面：2月末央行降准成为本轮晚春行情启动的标志，供给侧结构性改革预期升温提振了市场信心。市场层面：2016年初市场处于阶段性高位，利空出尽后2月底市场开启晚春行情。从风格看，成长领跑2016年的晚春行情，在三月成长上涨接近11.8%，略高于消费、金融、周期的10.6%、10.6%、10.3%的涨幅，核心逻辑是成长风格在1-2月跌幅最大，在本轮行情中出现超跌反弹。

4、2017年春季躁动的主线是受益于供给侧改革和棚改的基建、地产、消费链条。宏观层面：2017年Q1延续了2016年Q4以来的复苏势头，宏观经济实现了内外共振。供给侧结构性改革的成效开始逐渐显现，2017年Q1延续了之前经济回暖的趋势。政策与流动性层面：2017年1月央行启动TLF操作为市场提供了流动性支持，除此之外政策层面并未有过多利好。市场层面：2017年Q1市场在短暂震荡后单边上涨，春季行情始于一月中旬，终于三月下旬。从风格看，此次行情由消费和成长领涨，消费和成长在本轮春季行情中的涨幅分别为7.2%和6.1%，估值分别上涨4.1%和15.3%，同时业绩也具有相对优势，涨幅由估值和业绩共同贡献。从行业看，基建地产链条表现较好。

5、2019年春季躁动的主线是全面的估值修复，消费成长两大中长期赛道表现更优。宏观层面：2019年Q1宏观经济明显好于预期，投资与出口增速的上升拉动经济呈现复苏态势。政策与流动性层面：货币信用的双扩张为市场带来了充足的流动性，1月4日的全面降准点燃了本轮的春季躁动。市场层面：2019年初市场处于绝对低位，本轮春季躁动的本质是流动性宽松下的估值修复行情。本轮春季行情于2019年1月4日启动，标志是李克强总理考察三大行要求支持中小企业融资和央行的全面降准。

6、大环境同属复苏，但小阶段不同，市场逻辑也有差异。进一步分析，上述五个年份的春季行情虽然同处于复苏环境下，但具体阶段仍有差别，最终决定了行情启动前市场重心的高低，行业轮动完整性以及后续政策，特别是货币政策的走向。在此可以分为三个阶段：早期、中期及后期。复苏早期，包括2009年，2013年、2016年及2019年，经济刚刚边际企稳，处于复苏的初期，政策仍有边际放松的可能，市场刚刚经历了大幅杀跌，重心较低，行业也没有完整轮动，行情启动前多数行业处于历史较低分位，客观上修复空间较大。复苏中期：典型代表是2017年，经济虽然持续修复但幅度有限，市场沿着前期“供给侧结构性改革”的方向继续演绎，政策已经处于大幅宽松后的试探回收期，行业轮动过半，受益于供给侧改革及棚改的基建地产链条继续上行，成长行业持续下行，分化进一步加剧，结构性行情特征明显。复苏后期，2010年包括2018年都处于典型的弱复苏后期，前期市场累计涨幅可观，政策力度大，市场重心高，行业轮动已经较为完整，后续政策明显收紧，市场转入防御姿态。

7、2021年一季度可能处于弱复苏的中后期，挖掘业绩能够持续超预期的板块及个股是布局2021年“春季躁动”的最佳思路。站在当前时点判断，2020年Q4经济大概率将回到5.5%到6%的增长区间，2021年1季度可能出现同比及环比的高点，整体判断进入本轮经济修复的后半程，政策进一步放松的概率较小，对估值敏感品种不利。市场层面看，今年上半年，疫情导致政策放松逻辑下，科技成长及日常消费在上半年表现抢眼，下半年随着经济修复，顺周期板块逐步追上，10月份后开始出现系统性超额收益。除银行、地产等大金融板块滞涨外，行业及板块轮动已经较为充分，市场重心已经较高，当前万得全A估值5年分位为96.85%，高于任何一次弱复苏年份。参考2010年的应对经验来看，寻找业绩能够持续超预期的板块及个股是当下最具性价比的交易思路。唯一能够打破这一逻辑推演的风险是经济超预期上行，但当前经济起落与政策进退仍处于“交谊舞”时段，经济超预期势必触发政策的加码收紧，整体对全市场估值不利。综合来看，布局2021年春季躁动应该忽略风格切换这个伪命题，无论是顺周期还是成长，精选个股及板块，业绩为王。

风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

正文如下

1 复盘典型复苏年份的春季躁动

2008年次贷危机以来，我国经济进入“L”型寻底过程中，除2011年一季度呈现出“高增长+高通胀”的过热迹象外，其余年份多以小幅下行及弱复苏为主。展望2021年一季度，经济同比增长将在基数影响下上冲至历史高位，环比增长也有望继续边际修复，属于较为典型的经济复苏年份。回顾历史，过去12年的春季躁动行情中，有五年宏观背景与当前有类似之处，分别是2010年、2013年、2016年、2017年及2019年。经济修复的程度如何、内生动力强弱及市场重心的高低对来年春季躁动行情均有较强指示意义。

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1.1 2010年春季躁动行情复盘

在2009年“四万亿”的强刺激下，经济持续了一整年的复苏，2010年Q1经济处于企稳阶段，全球共振的外生动能拉动经济增长。全球金融危机以来，在四万亿投资计划，汽车家电下乡等财政货币刺激政策齐发力的作用下，2009年我国率先实现复苏。2010Q1GDP增速趋稳，受基数影响，2009Q4和2010的Q1GDP同比达到超过10%的高位。2010年Q1PMI小幅波动，保持在51%的扩张区间以上，总体来看经济由2009年Q1的V型反转步入企稳阶段。全球共振的外生动能拉动经济持续复苏。美国、欧洲国内投资增速于2010年Q1反转，成为拉动全球贸易复苏的主要驱动力。我国进出口增速于2009年10月、11月先后转正，2010年Q1进出口增速持续回升。进口增速在2010年1月达到86%的高位，出口增速在2010年2月达到46%。投资来看，固定资产投资完成额增速2010年Q1小幅下降，其中房地产投资增速显著抬升至30%以上，基建投资在四万亿强刺激下于2019年保持每月增速在40%以上的高位，投资计划于2010年Q1逐步退出，增速下降至30%以下。消费方面，社会消费品零售总额增速在2010年Q1持续抬升，由1月的14%升至3月的18%，内需改善持续推动经济复苏。

2010年Q1政策释放刺激退出、监管从严的信号，货币信用投放在一季度转向。2010年Q1的两个从紧信号主要是提准和严控房产政策的密集出台。1月12日央行宣布提准0.5个百分点，是2008年6月以来的首次提准。2月12日央行进行了年内第二次提准，货币刺激开始逐步退出的意图明显。房地产调控政策密集出台，1月10日，国务院出台“国十一条”——《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，提出了二套放房贷首付不得低于40%。3月9日，财政部下发《关于首次购买普通住房有关契税政策的通知》，提出有购房记录的人不适用于首次共同购买普通住房的契税优惠政策。3月10日，国土资源部出台了19条土地调控新政，规定开发商的竞买保证金最低在20%，并在一个月内付清定价的50%，“冻结”囤地开发商等19条内容。随着两次提准和严控房产过热信号频发，货币信用投放在一季度转向，M2同比和社融同比在1月确认一阶拐点。

2010年Q1市场经历下跌后于二月初迎来业绩驱动的小幅回暖。2010年伊始，在欧债危机发酵，严控地产的“国十一条”出台和央行提准的催化下，A股进入了持续一个月的下行区间，万得全A指数从1月4日至2月5日下跌9.91%，估值下跌11.22%。尽管经历了一个月的利空出尽，2月5日估值仍位于中高水平，2月万得全A估值分位位于5年内的60.77%。春季行情启动后，2月5日-3月31日万得全A指数上涨5.27%，估值下跌0.02%。从行业来看，申万一级行业涨幅前五的行业分别是电子（15.30%）、电气设备（11.03%）、纺织服装（10.53%）、计算机（10.07%）、家用电器（8.35%）。领涨行业成长和消费风格占优，估值普遍位于较高分位并在春季行情中继续抬升。经济复苏拉动业绩修复成为春季回暖的主要逻辑。市场自2009年Q4业绩显著改善，万得全A单季度归属母公司股东的净利润同比在2019Q4达到688%，2010Q1达到65%。领涨行业业绩均实现显著反弹，家电行业改善最大，2009Q4业绩同比达到1562%。

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1.2 2013年春季躁动行情复盘

2013年Q1经济延续2012年Q4政策刺激下的复苏势头，Q1期间消费小幅走弱，基建投资和出口的强劲上升拉动经济呈现弱复苏态势。政府在2012年“保八”压力下开启了一系列新一轮的刺激政策，GDP增速自2012年Q4开始结束长期下行态势，进入复苏周期，2013年Q1延续复苏势头。从GDP增速看，2012年Q4GDP增速回到8以上，2013年Q1小幅滑落至7.9%。PMI指数自2012年8月以来持续回升。分项目来看，国内消费在Q1走弱，经济复苏动能主要来源于出口和投资的强劲上升。社会消费品零售总额增速在2012年7月以来持续提升，但2013年Q1出现小幅下滑，由2012年12月的15.2%降至2013年3月的12.6%。对外贸易方面，出口增速强劲，进口波动较大，自2012年7月以来显著抬升，2013年的1月和2月出口增速连续高于20%，海外需求修复成为拉动经济复苏的外生动能，并有效对冲了国内消费走弱。2012年的财政刺激主要通过批复大量投资项目，固定资产投资完成额自2012年8月持续回升，其中基建和房地产投资增速在2013年1月超过制造业增速达到20%以上，3月基建投资增速达到25.6%。

在2012年财政货币齐发力的刺激过后，2013年Q1政策发出从紧信号，但信用环境延续宽松。2012年“非标资产”作为变相扩张信贷、刺激融资的工具得到证监会的鼓励，在2012年下半年大幅扩张，加剧了隐性金融风险，因此，2013年货币政策的考量因素主要是防范金融风险。2012年12月28日的央行货币政策例会上，首次将防范风险提为今后货币政策目标，释放从紧信号。公开市场操作方面，2013年2月起央行首次开启了28天期正回购操作，2月总共正回购450亿元，3月正回购力度加大至总共2160亿元。同时，3月27日，银监会发布了8号文，限制非标资产在理财池中35%的上限比率。尽管货币基调从紧，但2013年1、2月外汇占款的激增对冲了一部分央行流动性的回收，信用环境延续2012年宽松态势，M2和社融同比在2013年Q1持续提升，2013Q1十年国债利率稳定维持在3.55%和3.60%的区间，风险偏好在1月至2月中旬持续下行，随后开始回升。

2013年春季行情延续了2012年12月末的反弹趋势，于2月中旬结束。2013年1月至2月18日万得全A指数涨幅7.88%，估值涨幅7.51%。春季行情总体由估值驱动，2013年年初市场估值整体位于较低分位，估值修复空间极大，年初万得全A指数五年内估值分位为17.67%，见顶时分位达到30.09%。2月中旬后，利空信号频发，“国五条”、“新国五条”和限制非标政策接踵而至，流动性二阶拐点的出现中断了春季行情。从风格来看，成长风格领跑市场，1月至2月18日中信成长风格指数涨幅13.19%，估值涨幅13.16%，估值驱动成长风格的单击行情。春季行情结束后，成长风格展现出极强的抗跌属性，2月18日至3月31日涨幅0.31%，成为中信风格中唯一未跌风格。成长板块领涨的主要逻辑在于“科技创新”的重要性地位被空前提高，2012年11月中共18大提出“科技创新必须摆在国家发展全局的核心位置”，政策催化下成长行情自此开启。从行业来看，申万一级行业在春季行情中涨幅前五是军工（23.57%）、医药（16.96%）、汽车（15.50%）、传媒（14.41%）、银行（13.98%），五个行业涨幅均由估值驱动，其中传媒、生物、银行估值位于绝对低位，1月估值分位在5年内分别位于3.04%，14.63%，13.02%，军工行业估值则位于中等水平，1月估值分位在5年内位于52.79%，3月底分位达到80.61%。军工领涨的主要逻辑来源于当时的事件性因素驱动，中日在钓鱼岛方面的矛盾在2013年初加剧，同时1月初我国自主研发的大型运输机首次试飞取得成功。

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1.3 2016年春季躁动行情复盘

2016年Q1宏观经济出现企稳回升，新一轮地产周期的开启成为经济复苏的内在动力。在经历2013年以来连续3年的下台阶后，宏观经济在2016年Q1出现企稳回升。从GDP增速看，2016年Q1的GDP增速为6.9%，与2015年Q4保持一致，经济增速结束了长期下行的态势。从制造业PMI看，在经历2015年8月以来连续7个月位于荣枯线以下后，制造业PMI在2016年3月回到荣枯线以上水平，表明经济重新回到扩张区间。从工业企业利润增速看，2016年1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长4.8%，结束了2015年6月以来连续7个月增速为负的局面，3月工业企业利润增速达到11.1%，创下阶段性新高。具体来看，支持本轮经济复苏的核心逻辑是新一轮地产周期的开启，房地产开发投资增速和商品房销售面积增速均从2016年1月起开始回升，并在整个一季度保持高景气，房地产行业的重新回暖成为本轮经济复苏的内在动力。

2月末央行降准成为本轮晚春行情启动的标志，供给侧结构性改革预期升温提振了市场信心。从货币信用环境看，2016年Q1货币、信用均保持较宽松的状态，1月M2增速达到了14%的阶段性高点，全国新增人民币贷款2.51万亿，同比多增1.04万亿，也创下了历史新高。但由于1月证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》加剧了市场对流动性的担忧，以及熔断机制的适得其反，造成了2016年1月的大跌。2月末央行降准成为本轮晚春行情启动的标志，2月29日央行宣布全面降准0.5个百分点，使货币环境进一步宽松，支撑了本轮股市的反弹。无风险利率在行情开始前一直保持下行，在2016年Q1基本保持稳定，在2.85%上下震荡，而股权风险溢价在经历1月的快速上行后，在3月开始回落。从政策层面看，3月两会记者会上时任证监会主席刘士余表示注册制不可以“单兵突进”，表明注册制改革不会在短期内落地，缓解了市场对流动性会受到冲击的担忧。与此同时，中国证金公司宣布自3月21日恢复转融资业务，为市场带来了一定的增量资金。此外，供给侧改革的预期升温也成为本轮春季躁动的重要动力来源。1月27日习近平总书记主持召开中央财经领导小组第十二次会议，研究供给侧结构性改革方案，供给侧改革具体方案呼之欲出。

2016年初利空出尽后2月底市场开启晚春行情。2016年Q1的市场走势可分为两个阶段，第一阶段从1月初到2月底，大盘在经历两次熔断、“2·25”股市暴跌后下跌接近30%，万得全A从5023点的阶段性高点下行至2015年以来的新低，整体估值水平也下行超过19.2%。2016年A股开年暴跌的根本原因是市场担忧1月7日出台的《减持规定》和注册制改革的推进会对股市流动性带来冲击，而熔断机制的实行加剧了投资者的恐慌心理，造成了“羊群效应”。第二阶段从2月29日开始，标志是当天央行宣布降准0.5个百分点，市场开始从底部反弹，在整个3月延续了上涨态势，开启了一波晚春行情，万得全A上涨接近10.8%，同期估值修复超过13.6%，估值分位也从近五年的69.6%上行至82.5%。2016年春季躁动开启的时间比较晚，经济基本面的好转、货币政策保持宽松、供给侧改革提上日程使市场情绪面和资金面在经历熔断大跌后开始回暖，推动股市迎来反弹。从风格看，成长领跑2016年的晚春行情，在三月成长上涨接近11.8%，略高于消费、金融、周期的10.6%、10.6%、10.3%的涨幅，核心逻辑是成长风格在1-2月跌幅最大，在本轮行情中出现超跌反弹。分行业看，在本轮晚春行情中涨幅前五的分别是非银金融（15.6%）、食品饮料（12.8%）、电气设备（11.9%）、国防军工（11.6%）、建筑材料（11.6%）。非银金融领涨的主要原因是受益于2月底央行的全面降准，而其它行业涨幅较大的主要原因是迎来超跌反弹。

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1.4 2017年春季躁动行情复盘

2017年Q1延续了2016年Q4以来的复苏势头，宏观经济实现了内外共振。由于供给侧结构性改革的成效开始逐渐显现，2017年Q1延续了之前经济回暖的趋势。从GDP增速看，在经历2015年Q4以来连续5个季度经济增速位于7%以下后，2017年Q1的 GDP增速重回7%，展现出良好的经济复苏势头。从制造业PMI看，制造业PMI延续了2016年下半年以来的良好态势，连续三个月均保持在51%以上。从工业企业利润增速看，2017年1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长31.5%，增速创下阶段性新高，3月工业企业利润增速为23.8%，依旧保持了较高增长的势头。具体来看，投资与出口对经济的拉动作用明显，内外共振推动经济持续复苏。投资方面，固定资产投资增速持续上升，并于3月份升至阶段性高点9.2%，这也是我国2017年至今固定资产投资的最高单月增速。其中基建投资增速保持较高增速是主要动力，房地产开发投资、制造业投资也维持在之前增速水平，共同推动固定资产投资上行。出口方面，受益于全球经济迎来共振复苏，2017年Q1我国出口情况显著改善，在经历连续8个月的负增长后，出口增速于2017年1月实现由负转正，3月出口同比增速高达16.9%，创下近四年新高。

2017年1月央行启动TLF操作为市场提供了流动性支持，除此之外政策层面并未有过多利好。2017年1月，为保障春节前由现金投放形成的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，央行通过临时流动性便利（TLF）操作为现金投放量较大的几家大型商业银行提供了临时流动性支持，通过市场化机制更有效地满足了临时性流动性需求，随后股市止跌反弹，春季行情拉开序幕。此外，2月17日证监会对上市公司再融资规则作出重要调整，规定定增拟发行的股票数量不得超过本次发行前总股份的20%，另外两次融资时间间隔不得少于18个月。再融资新规的出台在一定程度上遏制了上市公司乱融资、乱圈钱的现象，对市场的流动性起到了稳定作用，维护了股市生态。但由于2016年以来金融去杠杆的举措在逐渐加码，金融监管日益趋严，政策层面并未给市场带来太多利好，流动性也处于逐步收紧的状态，无风险利率在2017年Q1延续了之前上行的态势，股权风险溢价在同期出现下降。3月底银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕，MPA考核开启，使得银行间市场流动性加速趋紧，也导致了本轮春季行情的结束。

2017年Q1市场在短暂震荡后单边上涨，春季行情始于一月中旬，终于三月下旬。在经历2016年的慢牛行情后，2017年初万得全A处于相对高位，估值也位于近五年估值的78%分位，整体估值水平较高。进入2017年后市场首先经历了小幅下跌，从年初到1月中旬跌幅为2.3%。与此同时为保障春节前的流动性稳定，央行陆续通过临时流动性便利操作为较大的商业银行提供临时流动性支持，股市开始企稳反弹，春节行情正式启动。本轮春季行情始于一月中旬，终于三月下旬，万得全A涨幅接近5.5%，同时估值小幅扩张2.4%。在金融监管趋严的背景下，政策层面除了央行通过TLF操作呵护市场流动性之外，并未有太多利好，本轮行情的主要驱动力还是供给侧改革成效显现，经济数据超于预期，在3月底银行业监管风暴来临后行情结束。从风格看，此次行情由消费和成长领涨，消费和成长在本轮春季行情中的涨幅分别为7.2%和6.1%，估值分别上涨4.1%和15.3%，同时业绩也具有相对优势，涨幅由估值和业绩共同贡献。从行业来看，涨幅前五的行业分别为家用电器（16.7%）、建筑材料（12.3%）、食品饮料（11.3%）、电子（11.0%）、建筑装饰（10.1%），与基建、房地产链条相关的行业涨幅较好。

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1.5 2019年春季躁动行情复盘

2019年Q1宏观经济明显好于预期，投资与出口增速的上升拉动经济呈现复苏态势。在经历2018年的增速下滑后，宏观经济在2019年Q1明显好于市场预期，从而带动市场情绪的显著改善。从GDP增速看，2019年Q1的GDP增速为6.4%，高于市场6.3%的一致预期，与2018年Q4的6.5%的GDP增速基本持平，结束了经济增速自2018年Q2以来每季度以0.2个百分点的速度滑落的状态。从制造业PMI看，在经历2018年12月以来连续3个月位于荣枯线以下后，制造业PMI在2019年3月重新回到荣枯线以上水平，并达到50.5%的阶段性高点，表明经济出现企稳回升。具体来看，投资与出口增速的上升拉动2019年初的经济呈现出复苏态势。从投资看，1-3月固定资产投资同比增速达到6.3%的阶段性高点，其中基建投资和房地产开发投资增速均保持较快增长。从出口看，受益于中美贸易谈判的稳步推进，且2000亿商品加税税率的提升被暂停，2019年Q1出口增速出现大幅提升。在经历2018年9月以来连续4个月出口增速下滑后，2019年1月出口同比增速回升到9.5%，并在3月达到16.9%，为2014年以来单月出口增速的最高点。

货币信用的双扩张为市场带来了充足的流动性，1月4日的全面降准点燃了本轮的春季躁动。从货币信用端看，2019年Q1处于宽货币、宽信用阶段，货币政策出现明显加码。2019年1月4日，李克强总理考察中行、工行、建行三大行普惠金融部，指出下一步加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。同日，央行宣布全面降准1个百分点，标志着本轮春季躁动的启动。M2增速在2019年1月达到8.4%的高点后，在3月继续上升至8.6%，为2018年2月以来的最高增速。社融增速在经历连续两年的下降后于2019年1月起触底回升，1月新增社融规模达4.64万亿，相较去年同比多增1.56万亿，同比增速高达50.7%，天量新增社融完全超出了市场预期，为市场带来了充足的流动性。此外，2018年底央行创设新货币政策工具TMLF和2019年2月国常会宣布支持商业银行通过永续债补充资本金等政策均保证了市场流动性的合理宽裕。无风险利率在经历2018年下半年以来的下行趋势后，在2019年Q1基本保持稳定，围绕3.1%上下震荡，而股权风险溢价在经历缓慢上行后，2019年1月起快速下降。改革层面看，进入2019年金融供给侧改革、资本市场改革力度明显加大，支撑了股市的上行趋势。

2019年初市场处于绝对低位，本轮春季躁动的本质是流动性宽松下的估值修复行情。本轮春季行情于2019年1月4日启动，标志是李克强总理考察三大行要求支持中小企业融资和央行的全面降准。行情启动前，万得全A在经历2018年全年的熊市后处于绝对低位，近五年估值分位也仅位于14.6%，估值修复一触即发。行情启动后，万得全A在2019年前三个月涨幅超过32.4%，估值也从13.3倍扩张至17.5倍，扩张幅度接近31.9%。3月底万得全A近五年估值分位已经上行至36.1%，流动性宽松下的估值扩张为此次行情的主要驱动力。从风格看，消费、成长领跑本轮行情，在2019年Q1分别上涨39.3%、37.6%，远高于金融、周期29.3%、27.8%的涨幅，消费、成长领跑的核心逻辑是估值修复幅度较大，尤其是成长风格在2019年Q1估值涨幅超过74.2%。分行业看，在本轮春季行情中涨幅前五的分别是计算机（49.5%）、农林牧渔（49.0%）、食品饮料（47.4%）、电子（44.4%）、非银金融（42.0%），大多数领涨行业也属于消费、成长风格，估值修复程度较高。

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1.6 当前处于什么阶段及后续演绎

大环境同属弱复苏，但小阶段不同，市场逻辑也有差异。进一步分析，上述五个年份的春季行情虽然同处于弱复苏环境下，但具体阶段仍有差别，最终决定了行情启动前市场重心的高低，行业轮动完整性以及后续政策，特别是货币政策的走向。在此可以分为三个阶段：早期、中期及后期。首先：复苏早期，包括2009年，2013年、2016年及2019年，经济刚刚边际企稳，处于弱复苏的初期，政策仍有边际放松的可能，市场刚刚经历了大幅杀跌，重心较低，行业也没有完整轮动，行情启动前多数行业处于历史较低分位，客观上修复空间较大。成长类行业由于弹性较大，对货币政策变动更加敏感，往往短期收益可观。复苏中期：典型代表是2017年，经济虽然持续修复但幅度有限，市场沿着前期“供给侧结构性改革”的方向继续演绎，政策已经处于大幅宽松后的试探回收期，行业轮动过半，受益于供给侧改革及棚改的基建地产链条继续上行，成长行业持续下行，分化进一步加剧，结构性行情特征明显。复苏后期，2010年包括2018年都处于典型的弱复苏后期，前期市场累计涨幅可观，政策力度大，市场重心高，行业轮动已经较为完整，后续政策明显收紧，市场对业绩的要求提升，例如2010年，一季度业绩有持续支撑的电子、家电板块继续上涨，钢铁、煤炭、有色等过度透支业绩的强周期品种跌幅居前。

2021年一季度可能处于弱复苏的中后期，挖掘业绩能够持续超预期的板块及个股是布局2021年“春季躁动”的最佳思路。站在当前时点判断，2020年Q4经济大概率将回到5.5%到6%的增长区间，2021年1季度可能出现同比及环比的高点，整体判断进入本轮经济修复的后半程，政策进一步放松的概率较小，对估值敏感品种不利。市场层面看，今年上半年，疫情导致政策放松逻辑下，科技成长及日常消费在上半年表现抢眼，下半年随着经济修复，顺周期板块逐步追上，10月份后开始出现系统性超额收益。除银行、地产等大金融板块滞涨外，行业及板块轮动已经较为充分，市场重心已经较高，当前万得全A估值5年分位为96.85%，高于任何一次弱复苏年份。参考2010年的应对经验来看，寻找业绩能够持续超预期的板块及个股是当下最具性价比的交易思路。唯一能够打破这一逻辑推演的风险是经济超预期上行，但当前经济起落与政策进退仍处于“交谊舞”时段，经济超预期势必触发政策的加码收紧，整体对全市场估值不利。综合来看，布局2021年春季躁动应该忽略风格切换这个伪命题，无论是顺周期还是成长，精选个股及板块，估值降维，业绩为王。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

经济增长态势良好，四季度经济有望回到6%左右的正常增长水平。11月以来央行释放出逐步回收流动性的信号，主要着眼于预期管理，明年一二季度之交是重要的观察时点。国内政策关注12月中旬的中央经济工作会议，海外主要关注美国大选的最新进展以及参议院的选举情况。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

经济增长态势良好，四季度经济有望回到6%左右的正常增长水平。从国内来看，11 月生产端依然维持较高的开工水平，高炉开工率、粗钢产量维持高位，螺纹钢价格持续上涨。轮胎和化工产业链开工率在全年的峰值附近。11月需求端依然在修复过程中，地产销售同比增速较10月继续下行，但环比增速略有回升，汽车11月前两周销量同比增长11%，环比增长38%，继续维持较高景气的状态，11月销量增速有望在10%左右。从服务业的恢复情况来看，10月服务业生产指数同比增速已经恢复至疫情前7%左右的水平，意味着四季度服务业基本恢复至疫情前。从出口的先行指标来看，出口集装箱价格指数继续上扬，出口的景气度依然较高。整体而言，四季度经济各项指标均恢复至疫情前的水平，整体增速有望恢复至6%左右。

11月以来央行释放出逐步回收流动性的信号，主要着眼于预期管理，明年一二季度之交是重要的观察时点。近期长端收益率继续保持缓慢抬升的趋势，十年期国债收益率达到3.3%的水平，DR007在央行加大投放的背景下压低至2.2%左右的利率走廊下限水平，11月以来央行各部门领导逐渐释放出逐步回收流动性的信号，主要着眼于预期管理。预计政策明确收紧的时间点将在明年3-4月，两会和一季度政治局会议是重要的观察时点。真正收紧之前业绩的高增长能消化估值的压力，参考2009年下半年-2010年一季度的情形，全市场估值维持区间震荡的可能性较大。

国内政策关注12月中旬的中央经济工作会议，海外主要关注美国大选的最新进展以及参议院的选举情况。国内政策方面，重点关注12月中旬的中央经济工作会议，将围绕十四五规划对明年经济工作做进一步部署，政策提前收紧的概率不大。海外方面，美国大选拜登基本确定胜出，但权力交接依然波折，此外，民主党赢得大选并控制众议院，参议院的选举情况至关重要，如果民主党控制众议院，共和党控制参议院，财政刺激达成的预期增强，与此同时诸如加税等不利于股市的政策不会过快落地，有利于美股的上涨，预计参议院选举结果将于明年1月水落石出。

2.2 11 月行业配置：首选汽车、家电、化工

行业配置的主要思路：布局反弹，顺势而为。10月上证综指维持在3200至3400点区间震荡，赚钱效应的减弱叠加风险事件对交投情绪的压制，10月交易量环比进一步萎缩。从行业配置角度看，11月将迎来几方面利好，对市场形成业绩与估值端的双重支撑。首先，三季报业绩落地，且上市公司盈利复苏趋势延续，多数行业出现景气度明显改善，市场走高存在基本面支撑。其次，随着美国大选的结束，选举的不确定性 对市场风险偏好的压制或将缓解，无论最终获胜方是谁，不确定性的解除在短期内都将带来乐观情绪的回升。第三，在欧美疫情反复升级的背景下，主要经济体有望开启新一轮刺激计划，并且10月全球制造业PMI加速上升，全球经济有望实现共振复苏。整体来看，国内经济与货币政策环境维持友好，且海外风险因素出清，经济与政策出现向好预期，或将有效提振市场风险偏好。此外，临近年底，机构或将采取“落袋为安”操作，换仓或将增强持仓集中度，权重股有望拉升指数表现。我们建议投资者顺势而为，从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周 期品（建材、化工等）。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。11月首选行业汽车、家电、化工。

汽车

标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。

支撑因素之一：汽车消费复苏趋势确认，景气周期底部向上。根据中汽协预估，10月汽车销量预估完成254.4万辆，环比下降0.8%，同比增长11.4%。其中，乘用车销量同比增长7.3%，商用车销量同比增长27.5%。1-10月累计销量预估完成1966万辆，同比下降4.8%。

支撑因素之二：产业政策双向发力，新能源汽车进入发展加速期。10月国务院通过《新能源汽车产业发展规划》，明年起国家生态文明试验区等重点区域新增或更新公交、出租等车辆，新能源汽车比例不低于80%。9月财政部推出《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，采取“以奖代补”的方式，帮助燃料电池汽车厂商进行关键核心技术产业化。

家电

标的：美的集团、海尔智家、海信家电、格力电器、老板电器、华帝股份、小熊电器、九阳股份等。

支撑因素之一：扩内需方案出台，催化家电更新需求。为进一步扩大内需，推动内循环畅通，促进强大国内市场形成，发改委会同13个部门印发《近期扩内需促消费的工作方案》，明确指出将开展“大家电安全使用年限提醒”活动，鼓励相关社会团体制定家用电器安全使用和更新换代的团体标准，开展“大家电安全使用年限提醒”活动，推动超龄大家电更新换代。

支撑因素之二：地产后周期临近，家电步入复苏周期。现房销售面积自2017年四季度与期房销售面积增速背离，并于2018年初全面进入负增长，若按照2-3年交房周期，则2020年底、2021年初或将迎来密集交房需求。

支撑因素之三：海外转移订单需求旺盛。由于国内疫情得到有效控制，家电企业生产基本恢复至疫前水平。然而海外疫情持续扩散导致国外工厂复产缓慢，随着海外需求增加，国内家电企业海外订单持续快速增长。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、华鲁恒升等。

支撑因素之一：制造业复苏趋势确认，化工行业景气上行。9月中国制造业PMI为51.4%，连续8个月位于荣枯线以上，中国经济弱复苏趋势确认。全球制造业PMI升至54.5%，主要经济体制造业PMI同样持续回升，且复苏边际加速，内外需求共振支撑化工行业景气上行。

支撑因素之二：行业估值具备较高安全垫，存在估值修复机会。由于疫情对制造业冲击以及油价暴跌的双重打击使得化工行业景气度处于过去20年最差的水平，导致行业个股估值普遍处于历史低位。

支撑因素之三：Q2以来化工品价格回升，板块业绩有望反转。随着国内外复工复产推进，二季度以来部分化工品价格开始逐月回升，公司Q3业绩有望受益，景气修复也支撑行业估值修复。

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责任编辑：陈志杰