杨岳斌:ESG与价值投资有机结合 追求商业与社会价值的最大交集

2020年初，突发的新冠疫情让全球始料未及。但从另一个角度来看，却是一次很好的检验价值投资的机会。疫情初期，市场的恐慌情绪使得好公司和坏公司的股票价格泥沙俱下，给了价值投资者以较低价格买入优质公司（Fallen Angel）的投资机会。浦银安盛权益投资总监助理、基金经理杨岳斌表示，正是基于ESG和价值投资有机结合的理念，对企业长远的商业价值正确的判断，聪明的投资者才能做到，“别人恐惧我贪婪”，把握稍纵即逝的投资机遇。杨岳斌所管理的先进制造基金，也在此期间取得了较好的投资收益。

价值投资与ESG有机结合

杨岳斌表示，我们的投资策略主要是基于价值投资的方法论来选股，并且运用ESG理念进行负面筛选（Negative Screening），同时还采取了整合（ESG Integration）和股东倡导（ESG Engagement）策略。ESG提倡人类可持续发展的社会价值，价值投资强调企业的商业价值。我们创新性的将价值投资和ESG投资进行有机结合，追求商业价值与社会价值的最大交集。

具体到操作层面，杨岳斌会用价值投资的方法选出15-20只股票。这符合价值投资中“个股相对集中”的原则。杨岳斌认为，我们构建的组合会尽可能降低个股之间的相关度，目的是为了降低组合的整体波动性，提升投资人的持有体验。组合遵循“行业适度分散”原则，单个行业的集中度一般不会超过20%。

浦银安盛引入了国内外知名第三方机构的ESG数据库，对组合中的个股进行负面筛选（Negative Screening）。同时，研究团队也会在上市公司的调研中注意进行ESG风险排查，风控团队也会实时对持仓上市公司进行舆情监控。通过这些措施，基本做到了ESG Integration。如果持仓个股出现ESG相关的负面事件或者ESG评级下调，团队会对所持有个股进行深度的定性和定量分析，判断股票价值是否因为ESG的负面事件而遭到损害。在条件允许的前提下，团队还会与上市公司高管进行对话，告诫相关可能的ESG风险，积极践行股东倡导（Engagement）。在必要时刻，会考虑动用投票权（Proxy），维护股东正当权益。

ESG直接影响投资实践

杨岳斌认为，环境E、社会责任S、公司治理G三个因素都会对投资产生实质性影响，尤其是对于企业中长期价值的影响。上市公司对于环境的破坏，毫无疑问会对公司的商业价值产生负面影响。各国政府都在积极采取更加严厉的措施，降低、防范因行业和公司的发展对人类生存环境的负面影响。这势必会严重影响一批企业的商业价值。如2060年碳中和政策，其目标是为了缓解二氧化碳排放对温室效应产生的负面效果，显示了政府在推进环境保护政策上的决心，以及在环境保护政策理念上进一步与国际接轨负责任的大国姿态。未来，在可再生能源领域，预计会有一系列影响重大的行业政策出台。在投资实践中，也需要因应相关行业的发展前景以及现金流变化的判断，做出相应的调整。那些符合可持续发展理念的可再生能源、新能源汽车等行业的商业价值，将会得到进一步凸显。与此同时，一些碳排放比较严重，与可持续发展理念不太一致的行业，如电力、煤炭、钢铁等的需求会相应受到一定的压制，并影响其相关投资价值。

价值投资的实质就是以合理的价格买入伟大的公司（A great company at a fair price）。伟大的公司往往很注重社会责任，注重维护合作各方的利益（Stakeholder），追求创造各方共赢的局面，而不是零和博弈，这符合ESG倡导的人类可继续发展的终极目标。

公司治理的问题，同时也是价值投资中十分重要的环节。时间是伟大公司的朋友，但却是平庸公司的敌人。糟糕的公司治理不但不会创造价值，还会毁灭价值。过往持续做出错误商业决策的公司管理层，往往还会继续做出一连串错误的商业决策。这就是巴菲特所说的机构惯性（Institutional Imperative）。公司治理的问题更多是企业文化的问题，公司领导人往往从创建开始就基本决定了这个公司的企业文化。

ESG基础设施在发展中进一步完善

杨岳斌介绍，在践行价值投资与ESG有机结合的过程中，我们采取“定性为主，定量为辅”的方法论。定性分析是价值投资中最为重要的方法，对于公司治理、商业模式、商业商誉（Economic Goodwill）的判断都需要定性处理。在运用ESG进行负面筛选时，也需要做定性处理。投资经理基于过往积累的经验，并且结合行业发展的最新情况，对目标企业的商业价值进行综合判断。这对投资经理的专业性提出了很高的要求。现实经济和资本市场是复杂的适应系统，并且遵循达尔文进化论的原则不断迭代、进化。过去具有商业价值的行业，很有可能因为科技和社会的变化，不再具有护城河，从而丧失其商业价值。所以，投资经理在坚持ESG人类可持续发展的终极目标的同时，需要不断学习、与时俱进，准确判断时代赋予的机遇，及时摒弃被时代抛弃的落后生产力。由于需要大量的定性判断，我们希望未来ESG基础设施可以进一步完善。如果ESG数据库的信息更加丰富，更加多元化，也将有助于我们做出更好的投资判断。

其次，在ESG本土化的过程中，需要做一些适度的调整，以便更加契合当前国内经济和资本市场所处特定发展阶段的需要。中国在追求高质量发展的历史进程中，会碰到一些中国独有的问题。杨岳斌认为，在中国的资本市场践行ESG和价值投资结合的理念，可以在遵循人类可持续发展的大前提下，做一定的灵活处理，不必完全僵化地照搬一些国外的经验。

此外，杨岳斌在将价值投资和ESG进行有机结合的同时，往往考虑的是企业的中长期投资价值。价值投资虽然长期有效，但并不可以保证每时每刻都可以战胜市场。在实际运作中，短期业绩排名的压力对公募基金按照上述理念运作形成了相当大的挑战，也迫切需要各界对中长期价值投资形成统一的认识，以及给予更多的支持。

企业价值的评估是基于企业全生命周期所产生自由现金流的贴现，ESG推广也关乎人类的可持续性发展。如果企业在追逐自身商业价值的同时，破坏了人类的可持续性发展的社会价值，那么它的未来现金流和商业价值也必然会受到负面影响。杨岳斌表示，在判断具体现金流的时候，我们还是需要投资经理根据“能力圈”做较多的定性处理，不可以僵化的运用各类数据做过多的定量化处理。这也是基于价值投资“模糊的准确胜过精确的错误的”的理念。

ESG的投资理念与我国传统智慧《道德经》上所追求的理念是相通的。“天之道，利而不害”、“道法自然”，讲究人与自然需要和谐相处，正与ESG的可持续发展的理念高度契合。

价值投资强调以合理价格买入伟大的公司——“A great company at a fair price”。伟大的公司除了追求利润增长之外，往往还拥有更高的追求。《基业长青》中提到“利润是企业生存的必要条件，而且是达成更重要目的的手段，但对很多高瞻远瞩的公司而言，利润不是目的”。伟大公司有着在利润之上的更高追求，这也与ESG所追求的人类可持续发展的理念高度契合的。

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责任编辑：石秀珍 SF183