信用债违约冲击波：哪里出了问题？

原标题：圆桌｜信用债违约冲击波：哪里出了问题？

记者 辛圆 陈鹏

近一个月来，有关国企信用债违约的消息时有发生，华晨集团10亿私募债违约，紫光集团13亿私募债违约，永煤控股10亿元超短期融资券违约，虽然金额都不大，但因为都是国字头企业，令债券市场震动。

据东方金诚国际信用评估有限公司的统计，最近四周，推迟或发行失败的信用债规模达到约886.2亿元，截至11月20日，AAA级一年期中期票据收益率较11月10日永煤宣告违约以来上涨近30个基点。国企信用债违约频发的原因是什么？是否和地方政府逃废债有关？监管政策会作何反应？针对这一系列问题，界面新闻组织了一场圆桌讨论。

分析师指出，上述债券违约既有宏观大环境的客观因素——新冠疫情导致企业所在行业陷入不景气，也有企业本身经营不善的主观原因。目前出现违约的国企只是个别地区、个别行业的个别企业，且多处于产能过剩行业。大部分国有企业的经营情况和盈利能力仍是正常的。

值得一提的是，近年来国有企业债券违约并不罕见，2015－16年在外需下滑、国内去杠杆的背景下，曾出现一波较大规模的国企违约潮。但大多数投资者心中仍存在着国企信仰、刚性兑付，把国企债当成是风险极低的理财产品。

分析师认为，打破刚兑信仰是金融市场成熟发展的必经之路。任何企业均有风险，任何属性的企业包括国企均有可能违约，随着经济和金融环境的差异，违约的数量和行业也将更为广泛。

参加这场讨论的嘉宾包括：

交通银行金融研究中心首席研究员 唐建伟

中信证券固定收益首席分析师 明明

国盛证券首席固定收益分析师 杨业伟

苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任 陶金

上海天强管理咨询有限公司总经理 祝波善

以下是圆桌问答环节：

界面新闻：最近国企信用债频频违约，从辽宁的华晨汽车集团控股有限公司，到河南永城煤电控股集团有限公司，还有中国最大校企公司之一的紫光集团，华晨和永煤的违约还引发市场对地方政府逃废债的质疑。逃废债如何界定？

杨业伟：紫光集团出现债券违约，与校企改革进程中的快速扩张导致负债水平明显增加，而短期偿债能力弱化有关。2012-2019年间，紫光集团资产负债率从66.2%一路上升到73.8%。华晨违约并没有出乎市场意外，经营不善导致诸多负面事件早已使得此次违约有迹可循，而二级市场也早已对违约预期进行了定价。永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外，虽然永煤财务状况较差，但在违约之前，11月3日永煤集团公告，将其持有5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团。市场并未对永煤违约形成足够预期。

陶金：近年来随着债券市场愈加成熟和开放，以及发行规模持续增长，违约事件数量增加明显，同时，经济增速下行也导致实体企业的盈利和现金流受到了更大的挑战。从永煤等个案来看，逃废债和地方政府资产划拨等行为的迹象相对于其他违约事件看起来是更明显的。不过，永煤集团受到母公司及其他业务的影响也确实十分巨大，现金流确实受到了很大的影响，明显削弱了永煤集团的偿债能力。

明明：是不是“逃废债”主要看债务人意愿，有履行能力而不履行债务的行为属于逃废债。站在地方政府、发行人、金融中介或者债券投资者的角度，实际上对待这个问题有不同的看法，毕竟所处的位置截然不同。我们同样可以认为，地方政府的动机有可能是保护区域核心资产，避免损失范围扩大。纵使某些违约案例中政府行为和支持意愿值得商榷，但根本原因还是主体资质薄弱、债务化解困难。对于华晨、永煤两起违约，部分投资者认为属于“逃废债”行为，同时对系统性风险担忧加剧，我们认为大可不必。

界面新闻：未来国企债券违约是否会常态化？

唐建伟：虽然“国企信仰”被打破，但这并不意味着国有企业债券的违约会常态化。目前出现的国企债券违约还只是部分地区、部分行业的个别企业，谈不上是行业性的整体现象。而且大多数出现违约的企业一般都处在产能过剩的行业，且大都是经营不善的企业。大部分国有企业的经营情况和盈利能力仍是正常的。

陶金：短期内质量好的企业不会因为近期的违约事件而影响自己的偿债能力，因此违约常态化的概率并不大。

明明：任何企业均有风险，不存在刚兑信仰，任何属性的企业包括国企均有可能违约，随着经济和金融环境的差异，违约的数量和行业也将更为广泛。

杨业伟：打破刚兑信仰是未来金融市场进一步成熟发展的必经之路，但打破刚性兑付的同时，也要注重信用体系的建设，完善基础制度，保护投资者的合法权益。违约会出现区域分化，考虑到对地方融资的冲击，此前未曾有过违约的地区在地方国企首例违约方面会非常审慎，而已经发生过违约地区的违约则更可能常态化。

界面新闻：相比民企违约，国企违约的后续解决难度似乎更大，因为牵涉到地方政府利益，所以有些违约甚至引发投资者对当地国资部门逃债的质疑。对这些发生违约的地区来说，以后融资是不是更加困难？

杨业伟：从有过地方国企违约案例的省份来看，较有代表性的有青海、辽宁和天津。首先，这些地区通常面临显著的融资收缩和融资成本抬升。违约不仅直接导致债券融资锐减，同样还会影响银行放贷意愿和非标融资。同时，违约不仅导致债券融资利率上升，也会推高贷款利率。其次，融资收缩往往会导致地方经济增速放缓，从而导致相对债务负担上升和杠杆率攀升。从青海、辽宁和天津经验来看，违约前后融资的收缩都伴随着投资的放缓和经济的下行。此外，违约带来的资产处置导致资产收缩的幅度高于负债，资产负债率一般不降反升。

唐建伟：债券违约需要进行严格的界定和区分，类似“逃废债”的问题确实较为恶劣，会破坏债券市场的稳定性，对于原本脆弱的信用债市场是沉重打击。因此，近期国家金融委召开会议研究规范债券市场发展和稳定问题，引导债券市场合规合法发展，通过市场约束机制恢复市场信心。地方政府部门必须高度重视省属国企的债券履约问题，否则会引发连锁反应，不仅损害地方政府公信力，而且将严重破坏地方国企信用环境和信用债市场化转型的生态。未来也会进一步影响到地方金融环境与整体经济的发展。

陶金：以永煤集团为代表的违约，很可能对未来信用债的发行、投资者信心造成打击，甚至动摇信用债的以“资产质量”和“债权优先于股权”的投研根基，进而限制长期投资资金进入债市，影响是深远的。不过，当前违约数量和规模与总体信用债市场的规模相比仍然很小，加之监管层的及时介入，暂时不会造成系统性的踩踏风险。

界面新闻：因为永煤在违约之前发布了资产无偿划转的公告，称这有利于整合煤炭产业链条、提升资源效益和市场竞争力。有人认为这是打着国企改革的名号逃债，这是否会对未来国有企业改革产生影响？

祝波善：这的确会有一定的负面影响。一方面，国企在金融市场上信誉度降低，另一方面，在国有企业推进混改过程中，由于实际控制人行为不规范的可能，会导致潜在投资人的担忧。防止国企借改革之名逃废债，本质上是要让国企的实际控制人（可能是上级集团，也可能是各级国资委）的行为合法、合规。理论上，企业破产的法律规则是基本清晰的，对债权人权益的保护也是明确的，由于各级国资委的特殊角色，可能会导致一些执行上的问题，因此还是要加强执法力度，公开透明，接受相关监督。

明明：从这次事件我们发现国企改革很难独立存在，往往会跟实体经济和金融改革发生共振，那么就有可能在改革路上产生风险。因此，监管以及地方政府应加强国企融资和偿债的审查。另外，改革还是要从短期和长期两个视角来看，如果要长期发展，还是应当从根本入手，提升企业的核心竞争力。

唐建伟：国企改革必须坚持市场化和法治化的原则。针对国企出现财务状况恶化、资不抵债的问题要及时进行合法合规处置，地方政府部门应担起责任，通过并购重组、破产清算等合法程序，促进市场出清和规范经营。对于假借国有企业名义“逃废债”的情况，要严厉查处，维护信用债市场秩序。

界面新闻：从作为股东的地方政府，到参与发行的中介机构和评级机构，是不是也要有所改革？

陶金：不能指望发行者或者地方政府自行修正自己的行为，而是要通过市场化和法制化的手段强力清除违法违规行为。但监管的难点确实在于，如何对企业尤其是国有企业及背后的地方政府行为进行规范，由此来看，需要学习城投债与地方政府财政脱离的改革经验，对国有企业与地方政府在资产划拨、经营介入等方面进行更高层次的监管，对相关责任主体和个人给予严格的监管。归根结底，不论是股市还是债市，已经到了进一步加强投资功能和对投资者保护的时候了，并且要将这些保护细化到相关合同中，用法律来保护投资者。

唐建伟：对中介机构来说有两点，一是健全评级机构管理，重塑行业公信力，严格市场准入标准，规范中介机构日常经营和评级，二是要采取“黑名单”制度，对于违规的评级机构和中介要进行严格惩处，提高违法违规成本。对地方政府来说，一方面要有大局和责任意识，维护所属企业的信用环境，采取多种措施及时化解违约风险，另一方面要推动市场化手段处置企业的破产重组，对于确实无法偿债的企业依法合规进行相关的破产重组处置。

杨业伟：总体来看，各部门需要恪守自己的责任，但也不能因为出了违约就将责任归于某一方，毕竟这是市场行为。地方政府需要提升企业经营的稳健性，提升偿债能力，而中介需要加强信息审核，评级机构需要做到尽量客观。

界面新闻：这一轮国企债券违约潮会对货币政策有何影响？

唐建伟：随着经济复苏加快，前期应对疫情冲击的非常规货币政策逐步回归常态化将是主要方向。政策宽松不再加码，或政策边际收紧，必然会引发一些杠杆率过高且经营不佳的企业财务状况恶化，但这波国企债券违约潮整体上不会改变货币政策回归常态的趋势。另外，宽松政策的逐步退出并不意味着政策会马上转向收紧，为经济的持续稳定复苏提供合理充裕的流动性支持，并促使实体经济的融资成本继续下行仍将是未来货币政策操作的主要方向。

杨业伟：国企违约对整体货币政策冲击有限。央行短期内加大了流动性投放以呵护市场，上周央行净投放了3500亿元，短端利率也出现下行。短期内央行货币政策可能较为友好，维持流动性稳定，以应对信用违约风险可能造成的影响。中长期来看，国企债券违约可能导致企业债券融资缩减，对社融产生负面效应，导致信用收缩。

明明：从监管角度来看，未来审查力度将加大，尤其是配套监管补丁出台的需求变得更为迫切。而货币政策代表了上层对于流动性风险的关注度，在市场难以消化风险的时刻，不排除通过货币政策的动态宽松来对冲市场风险。

陶金：债券违约对货币政策的影响应该是限于极短期之内，即央行会适时通过公开市场操作提供短期流动性，保持流动性合理充裕。但从长期看，货币政策常态化甚至中性化、稳杠杆的政策取向不会因为近期违约事件而有所改变。

责任编辑：李铁民