中泰资管：当下正香的顺周期行情 持续性怎么看？

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读研报 | 当下正香的顺周期行情，持续性怎么看？

来源：中泰证券资管

如果说两个月前提及“顺周期”这个词，也许还需要来点适当的名词解释，那么时值当下，全市场或许已经很难找到不带这三个字的策略报告。

当然，在市场已然共识形成的情况下，顺周期行情能走多远以及空间有多大，无疑更受关注。

事实上，关于顺周期行情的共识，首先源于市场对经济恢复预期的持续强化。中信证券的报告中提到，一方面，近期两款新冠疫苗有效性高达90%以上、且疫苗可运输性和保存性也较好，加之美国大选不确定性的基本消除，关于明年二季度全球经济由不均衡复苏走向全面复苏的预期更加明确。另一方面，10月国内经济基本面数据仍然向好，往后看，经济动能仍有望稳步加快，四季度的经济有望进一步拾级而上。

不过，光有基本面预期还远远不够。参考方正证券策略团队对过去十年的统计，低估值顺周期品种的超额收益在2012年前来自于是业绩改善和估值提升的双重驱动，而2012年后来则由估值扩张驱动。换句话说，顺周期行情要想持续，估值扩张不能缺席。

事实上，顺周期品种的估值扩张并非没有可能。新时代证券的策略报告中提到，2010-2015年，周期股ROE 趋势持续下降，所以很难给周期股长期现金流有太多的预期，导致周期股估值中枢不断下降。如果2020年周期股的利润能够拐头进入上行周期，则意味着从2016-2021年的数据来看，周期股ROE中枢已经稳定下来了，至少5年的ROE中枢是稳定的。这种变化意味着周期股长期现金流折现的确定性也在提高，估值体系存在小幅重构的可能性。

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另一方面，公募基金或许也会助力拔起周期股的估值。开源证券在报告中提到，“赚钱效应”可能会像此前的“抱团成长”一样吸引基金进一步配置周期价值板块。上半年极致的成长风格很大程度上来源于机构参与者的集中持股，背后的循环链条是“集中持股于某一板块——板块上涨——赚钱效应吸引资金——基金规模扩大——进一步推动集中持股的板块上涨”。但在当下，这种循环已经被打破并很可能出现了“逆向化”。

事实上，国泰君安证券基金研究团队的定期报告中也提到了这一点，主动权益基金从三季度就开始布局周期行业与低估值个股（基于全信息持仓补全法统计，周期三季度相比二季度增持 7.96%，医药减持 4.64%），而其近期的调研结果也表明，多位绩优基金经理将以顺周期、低估值板块作为两大投资主线。

当然，并不是每个人都认同“顺周期”行情的持续性。比如，天风证券的策略团队，将当下的行情称为“顺周期风格占优和日历效应引发的短期风格漂移”。在其看来，四季度的顺周期板块的风格占优，是以上两套逻辑的叠加和加强。但如果进入一季度，日历效应有可能会转向科技成长板块超额收益的风格，尤其是过去每年的 2 月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过 80%（过去 16 年只有 3 次失效）。

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如果您此时已经跟着市场切换到了顺周期板块，我们更想说的是，未来是一种概率，千万别把预期打满。请把乐观、中性、悲观都考虑一遍，尤其多想一些悲观情景，才能为自己构造足够的安全边际。

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责任编辑：陈志杰