中天建设招股书失效：何以走出盈利及债务困境？

减税效应驱使纯利率上行至2.8%，仍低于行业平均水准。

据IPO早知道消息，中天建设集团有限公司（下称“中天建设”）于5月25日递交港交所的招股书届满6个月，将于今日失效，此次招股越秀融资担任独家保荐人。

赴港IPO之前，中天建设曾于2017年5月在新三板挂牌，于2019年1月摘牌。对此中天建设表示，挂牌新三板期间公司并无新增股东，亦无任何股份交易，相对而言，港交所更能增强公司的筹资能力和渠道。

招股资料显示，中天建设是湖南省一家有着逾40年经营历史的总承包建筑集团，主要致力提供工程施工服务，涵盖民用建筑工程服务、市政工程服务、地基基础工程服务、装配式钢结构工程服务及其他专业承包工程，并贯穿项目采购、管理、施工到监理的整个建设过程。

目前中天建设持有五项一级施工资质，包括建筑工程施工总承包一级、市政公用工程施工

总承包一级、建筑装修装饰工程专业承包一级、钢结构工程专业承包一级及地基基础工程专业承包一级，亦拥有六项涵盖机电工程、幕墙工程、公路工程、水利及电力工程及环保工程等方面的其他二级及三级承包资质。

中天建设累计参与项目316个，于2019末尚有135个持续在建项目。凭借多年的行业深耕，中天建设已将业务从湖南省扩张至中国南方地区各省份，现已在中国湖南省、海南省、湖北省、福建省及广东省的不同城市地设立14家分公司，持续扩大在中国南方各地区的影响力。

得益于中国建筑业的大力发展，过往几年中天建设亦取得不错的财务业绩。总收入从2017年12.79亿元增至2019年的18.22亿元，复合年增长率为19.4%，同期年内利润从1533万元增至5086万元，复合年增长率为82.4%。

{image=1}

中天建设利润表（来源：招股书）

根据弗若斯特沙利文报告，就2019年的总建设收入而言，中天建设是株洲市排名第一的非国有建筑企业，而就2019年的建设收入而言，其亦为湖南省十大非国有建筑企业之一，并且截至2019年12月31日，在株洲236家合格建筑公司中，中天建设是唯一一家同时拥有至少5项一级施工资质并被认定为高新技术企业的非国有建筑集团。

此次冲刺港股IPO未果，客观上表明中天建设的自身实力还有待提升。IPO早知道认为，盈利能力偏弱、债务规模高企对其构成重大掣肘。

随着营收及利润增长，中天建设的毛利率有所提升，表现为从2017年的7.7%增加至2018年的8.9%，并进一步增加至2019年的10.1%。然而增加更多归于税率的调整，期间应税工程施工服务的增值税税率从2017年11%下调至2019年9%，该项并不具有持续性。

而在2019年，中天建设的纯利率为2.8%，相较两年前的1.2%增加1.6个百分点，即便如此，这一水平放在讲究薄利多销的建筑行业仍处低位。以中国建筑（601668.SH）为例，2017年至2019年其净利率分别为4.43%、4.62%、4.45%，远超中天建设。

{image=2}

中天建设主要财务比率（来源：招股书）

归根结底，中天建设利润率偏低一定程度与承包模式有关。承包商通常采取PC模式、EPC模式、专业分包模式三种模式开展业务，承包项目阶段越多则拥有越高的利润，意即EPC项目较PC项目拥有更高的利润率。而在过往，中天建设PC模式下的收入占比高达90%，ECP模式占比不足10%，间接扼制住其利润空间。

但在2017年11月，中天建设同杭萧科技及湖南设计院订立EPC三方框架协议，协定在EPC模式下共同发展装配式钢结构住宅建筑体系，并于2019年累计实现装配式钢结构工程收入9083万元。

其次，建筑行业属于典型的资本密集型行业，承包商往往需要先行垫付相关的工程、材料款，再从项目方收取相关收入，如果涉及国企，账期又会更长。可以发现，中天建设贸易应收款的周转天数不断拉长，从2017年的46.7天增至2019年的76.9天，尽管尚在合理区间，但是积淀资金却是相当庞大。上述期间内，中天建设的贸易应收款项及应收票据分别为1.48亿元、2.79亿元和4.89亿元，分别占公司总资产的15.5%、20.0%和26.2%。

{image=3}

中天建设贸易应收款和应收票据情况（来源：招股书）

为了补足营运资金，中天建设只能依靠负债进行维持，进而导致债务规模的增长。仅以2019年为例，中天建设即期债务达到1.47亿元，同期在手现金及等价物仅8059万元，缺口高达6641万元。

{image=4}

中天建设债务结构（来源：招股书）

与此同时，在难以筹集足够资金的情况下，中天建设还依靠股东方输血，2017-2019年关联公司、股东和董事三方垫款结余分别为1.24亿元、1.80亿元及6990.8万元，其现金流短缺程度可见一斑。

责任编辑：马婕