国君策略：把握全球复苏机遇 掘金中国出口制造三主线
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来源： 陈显顺策略研究
本报告导读
? 疫后经济修复支撑明年出口持续增长，内外需共振带动制造业资本开支扩张。看好出口制造三主线：机械装备出海、地产施工及后周期消费补库、智能制造升级。
摘要
? 出口制造链增长韧性来源于何处？疫后经济修复支撑出口贸易维持韧性增长。一方面，海外消费复苏快于工业生产，产需缺口扩张拉动中国对外出口。疫苗上市初期产能受限，短期供给替代优势维持。另一方面，疫情前发达经济体处于库存周期尾声，疫情加速库存见底叠加全球复苏形成合力，新一轮全球补库周期有望开启。国泰君安宏观组预测2021年中国出口增长将达8%以上，疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。
? 出口制造链扩张辐射哪些产业？1）供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转化。中国制造对发达国家占出口比较优势的机械制品生产替代效应更强。以疫情为契机，中国对美机械制品出口份额较快扩张。高附加值产品订单粘性强，短期订单转移更易转化为长期份额提升。相关赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。2）库存周期维度：发达经济体库存降至历史低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高。美国总库存降至历史10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先回升，需求侧看房地产、汽车行业补库潜力高，有望带动地产施工和地产后周期消费行业出口。相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。3）创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向。市场对智能手机和TWS出货展望乐观，AR硬件商用有望成为消费电子新增长点。受益新能源车全球加速渗透，中国锂电产业链出海扩张。全球碳中和目标升级，光伏预计成为新电力支柱。相关赛道关注：电子（面板、功率半导体、苹果产业链）、通信（云计算）、新能源汽车（电池）、光伏。
? 来年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关。我们测算发现2021年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关，三季报后盈利预期调升的行业聚焦于汽车、电新、纺服、机械、电子、化工等海外收入占比较高行业。综合海外营收占比和明年盈利增长预期，我们筛选出32个高盈利弹性出口制造细分行业，筛选结果中电子、机械、化工类行业出现频次较高。结合行业交易拥挤度和PEG，我们认为32个细分行业中消费电子、面板、通信终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备配置性价比更高。
?海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造受益组合。供给替代带来短期海外订单转移和长期切入新供应链机会，疫后全球经济复苏推动新一轮主动补库，5G创新和能源转型驱动工业4.0升级，以上三大动力支撑明年出口韧性增长。结合行业分析师推荐，我们挑选出口制造盈利高弹性组合。
?风险因素：海外工业复苏超预期；原材料价格不利波动
目录
1. 出口制造链增长韧性来源于何处？
1.1. 上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持
1.2. 疫情加速库存去化，经济复苏开启新一轮主动补库
2. 出口制造链扩张辐射哪些产业？
2.1. 资本开支维度：内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能
2.2. 供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转化
2.3. 库存周期维度：发达经济体库存降至低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高
2.3.1. 美国总体库存：同比降至历史低位，补库领先指标回升
2.3.2. 地产补库：住宅支出周期性回升，带动地产施工和后周期出口
2.3.3. 汽车补库：全球汽车复苏拉动零部件出口，板块有望延续戴维斯双击
2.4. 创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向
2.4.1. 5G创新：电动车/工控带动IGBT供需两旺，消费电子出货反弹展望乐观
2.4.2. 能源转型：动力锂电出海扩张，光伏预期将成为新电力支柱
3. 寻找出口制造盈利高弹性组合
3.1. 行业比较：明年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关
3.2. 个股组合：海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造高增长组合
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出口制造增长韧性来源于何处？
1.1. 上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持
全球疫情余震不断，欧洲和美国成为疫情反弹震中。全球疫情进入第三轮爆发期，欧洲和美国成为疫情二轮反弹震中，11月8日当周欧美新增病例占全球的82%，新增死亡病例占全球的79%，疫情肆虐使得德国、法国、西班牙三大区、希腊两区10月末先后宣布再次封锁。
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海外消费复苏快于工业生产，产需缺口随疫情反弹而扩张。9月美国零售和服务业销售额同比已经恢复至5.36%，较疫情前（2月）高0.88个百分点，但工业部门产能利用率仅有71.5%，比2月低5.39个百分点。
海外消费复苏快于工业生产，这可能与财政补贴、线上零售普及、疫情防控导致的生产成本上升有关，疫情期间财政转移支付抵消了工资报酬的下降，美国个人总收入实质高于正常时期。我们以全美零售销售额和制造业出货量增速差来衡量产需缺口，我们发现产需缺口与新增病例趋势正相关，随着9月中旬美国疫情的二次反弹，产需缺口再度扩张。
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产需缺口扩大推动欧美进口回升，中国制造彰显供给替代优势。产需缺口扩张推动美国商品进口需求回升。由于疫情错位和防控得力，中国工业生产在修复时点和恢复程度均领先全球，先发优势使得中国出口份额在全球贸易中逆势扩张。特别是5月后非防疫物资对单月出口拉动作用持续回升，表明中国出口对全球供应链发挥的作用已经由“补缺（防疫物资）”转向“供给替代（非防疫物资）”。
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上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持。疫情恶化国家的制造业生产更易被他国出口所替代，目前全球新冠发病率上升的欧洲和美国又是传统的主要商品消费国，两大因素叠加使得疫情严峻的欧洲和北美地区全球商品出口贸易份额下滑比例更高。海外新冠疫苗最快有望在年终获批上市，但年底前产量仅供2500万人接种，预计Q1前后启动高危人群接种。WHO预期新冠疫苗全球大范围接种时间在2021年中左右。上市初期疫苗产能受限，中国供给替代优势短期维持。
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1.2. 疫情加速库存去化，经济复苏开启新一轮主动补库
产需缺口加速库存去化，海外库存接近历史低位。疫情期间收入增长使得零售业复苏快于工业部门，产需缺口加速库存去化，美国零售总额与制造业出库量差值创1995年以来的新高，零售商库存同比降至接近金融危机时期最低水平。产需缺口扩张特征亦出现在欧盟等地，法国、日本制造业库存降至中长期历史低位。
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私人部门储蓄率位于高位，边际消费倾向修复催生补库动力。在3月CARES法案提供的系列现金补贴之下，美国居民个人收入陡升，个人储蓄率创1980年以来新高，但受百货等公共娱乐场所开放限制，个人消费支出占收入比例比较过去10年均值低4.9个百分点。随着疫情缓和及摩擦性失业改善，边际消费倾向回升亦将从需求端催生补库动力。
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库存加速见底和需求复苏形成合力，中国出口受益于新一轮主动补库的启动。长周期看，疫情前夕美国处于2016年启动的库存周期尾声，2019年年中美国制造业PMI回升，社会总库存延续下降，库存周期处于被动去库存阶段。疫情加速库存见底，但也对需求端产生扰动，2020年4月底代表需求的制造业PMI触底回升，7月库存增速也显示出止跌企稳迹象。随着企业盈利修复，投资信心指数和制造业资本品订单双双回暖。库存见底和需求复苏有望形成合力，推动开启新一轮补库周期。历史上美国补库阶段往往伴随着中国对美出口的攀升，中国出口将受益于美国主动补库的启动。国泰君安宏观组预测2021年中国出口增长将达8%以上，疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。
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出口制造链扩张辐射哪些产业？
2.1. 资本开支维度：内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能
内外需共振下，制造业资本开支引领内供强劲动能。目前制造业方面国内外PMI均处景气区间，形成内外需共振格局，外需相对领先，且新订单较生产占优表征未来可持续性。2017年全球朱格拉周期期间，制造业上市公司的资本开支增速经历由-7%到33%的巨幅改善，而当前Q3报告期同比6.9%、单季同比21.0%（超2012年以来的均值加1倍标准差）引领内供强劲动能。在全球2020年制造业资本开支削减超10%的背景下，国内表现尤为珍贵。分行业看，电力设备及新能源、电子、基础化工、机械、煤炭是核心引擎。当下利率水平与上行的“顶”位置趋近，投资环境较2017年更为优越，后续制造业的资本开支放量依旧可期。
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2.2. 供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转
回顾疫情前全球贸易价值链分布，发达国家高附加值、高出口强度产业占据出口优势。根据麦肯锡2019年对全球商品贸易的研究显示，汽车、计算机和电子、机械等行业催生了全球价值量最大、出口产值比最高、知识最密集的商品贸易价值链，以上行业产值占全球总产出的13%，但总出口占总产值比例高达35%。这些高附加值、高出口强度的主要出口国集中于少数发达经济体，平均而言12个国家占据此类价值链75%的出口量，发展中国家的出口份额仅占34%。中国在纺织、服装、玩具、鞋履和家居制造业等劳动密集型产业占据出口优势，此类价值链的特点为出口强度高（62%）、产值占比低（3%），同时中国在全球创新价值产业链影响在加大。
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疫情给国内机械制造切入海外市场带来契机，中国对美出口机械制品份额扩张较快。前文提及疫情期间中国制造对疫情更严重的欧美地区生产替代效应更强，东南亚地区全球出口份额变化并不显著。我们以HS两位编码分行业拆解2020年6-9月美国进口商品来源地供应份额的变化，发现机械制品行业中国对美出口份额扩张，而在家具、玩具等国内传统出口优势行业中，中国出口份额是降低的。
在美国进口规模TOP30（以2019年进口额衡量）的行业中，金属（钢铁、铝）制品、核反应堆、锅炉、机器、机械器件及零件、车辆及零件行业，中国对美出口份额扩张较快，同时欧盟出口份额则出现下滑。特别是美国进口第一大子行业核反应堆、锅炉、机器、机械器件及零件，在2020年6-9月进口规模总体同比下滑3.9%的基础上，中国市场份额上升了4.1%，欧盟的市场份额却下滑了4.4%。进一步看细分品类，中国对美出口中家电、自动化设备、发动机、电力设备、半导体设备增长较快。我们认为以上情形背后的原因是发达国家原本是高附加值产品的主要供给国，但受疫情影响生产商供应不足甚至停产，部分订单转向中国供应商。
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机械出口交货值增速高于工业总体，A股出口产业链Q3增收又增利。与国内出口数据相互验证，机械行业出口交货值同比在5月触底，而后9月逆势增长至6.89%，较工业总体高8.7个百分点，较2019年末高增3.95个百分点，其中机床工具、机器人、汽车制造、电子器件制造增速居前。映射至A股，订单转移相关出口产业链Q3普遍增收又增利，机械、家电、轻工Q3单季营收增速分别为18%、13%和11%，高于非金融A股6.4%的增速，同时毛利率环比Q2增0.13、0.25、0.11个百分点。
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机械制品借力切入新供应链体系，订单粘性带来长期份额提升，相关赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。疫情期间供给替代给出口制造商切入新客户供应体系的机会，海外订单回流见诸于家电、医疗器械、通用设备（手工具、阀门等）等制造行业，中国出口制造得到被全球客户发现并认可的契机，我们认为供应认证门槛高、高附加值产品的订单转移更易转化为长期份额提升，机械装备符合这一特征。结合Q3上市公司财务数据，海外订单回流细分行业，如家居、服务机器人、小家电、基础件等，预期Q4营收同比延续走高，2021年细分行业营收预期亦高于2019年末，同时多数行业合同负债占营收比重在Q3明显提升，显示存量订单上台阶，以上迹象侧面反应海外回转订单具备一定持续性，相关行业赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。
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2.3. 库存周期维度：发达经济体库存降至低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力
2.3.1. 美国总体库存：同比降至历史低位，补库领先指标回升
美国总库存降至历史10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先回升。截至2020年8月，美国库存总额同比增速已降至1993年以来历史6.9%分位水平，零售、流通环节库存下滑幅度远高于生产环节，这与消费复苏先于生产端相互验证。历史上零售业库存同比领先于批发和制造商库存波动，6月零售商库存率先回升，7月批发库存见底，预计制造业库存将跟随回补。
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地产后周期消费、机械、汽车零部件行业主动补库潜力高，相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。在我们统计的21个制造业细分行业中，有11个行业库存水平分位数低于1992年以来20%分位，15个行业新订单分位数高于历史20%分位，其中家电、计算机已进入主动补库阶段，建材、家居、建筑机械、汽车零部件行业有主动补库潜力。
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2.3.2. 地产补库：住宅支出周期性回升，带动地产施工和后周期出口
成屋供给降至近十年最低水平，住宅建设支出周期性回升。疫情期间降息使得长期房屋抵押贷款利率屡创新低，促使美国房市走旺，2020年9月美国成屋销售同比增速高达20.9%，远高于2019年末10.6%的销售水平。此外，疫情前美国房市本身处于库存去化期，成屋销售库存和供给从2018年底开始趋势性下降。疫情加速房屋销售，冲击了住宅建设施工（房屋补库存），截至9月美国成屋月度供给同比几乎降至金融危机以来的最低水平。库存恶化叠加销售回升使得地产商加快扩张建设，5月美国住宅建造支出止跌回升。
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美国地产进入补库周期，支撑地产施工（建材/工程机械）和地产后周期消费（家具/家电）出口链回暖。拉长时间轴看，2010年至今美国出现三轮地产库存周期，分别为2009.05-2012.09，2012.10-2016.06，2016.07-2020.07），平均一轮库存周期时长是45个月左右。地产施工建设周期要领先库存周期约一年半，最近一轮美国住宅建造支出同比的向上拐点出现在2019年2月，按滞后关系推断库存拐点约在2020年年中，与当前月度供给实际见底一致。历史上美国房屋库存周期与工程机械、建材库存周期同步。当美国建设机械行业补库时，中国工程机械对外出口也往往出现回升，同时家具、钛白粉出口额跟随美国住宅开支的增加而扩张。
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家居、机械历史超额收益与行业出口趋势相关。2017年以前家具出口趋势领先于申万家具行业指数超额收益率（相对沪深300），2017~2019年期间两者走势背离，原因与行业结构变化及国内地产限购有关。2017年定制家居品牌密集上市，地产销售数据弱势压制家居板块估值。2019年中旬地产竣工回升带动家居板块反弹，竣工交付刚性压力使得内销市场对估值的压制解除，看好海外补库拉动外销出口，家居板块有望延续上涨趋势。此外，机械设备超额收益率亦与通用设备出口相关。
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2.3.3. 汽车补库：全球汽车复苏拉动零部件出口，板块有望延续戴维斯双击
全球汽车复苏带动零部件出口回升，板块或将延续戴维斯双击趋势。我国汽车商品出口中，汽车零配件出口规模比例占60%以上。美国汽车零部件出货量在2017年初到2018年年中经历一轮上行期后持续回落，带动制造端零部件的去库，目前美国汽车零部件库存已降至1993年以来的25%分位。据LMC Automotive预期2020年全年全球汽车销量降至7500万辆，2021年将回升至8400万辆，意味着来年全球汽车销量增速将创双位数反弹，全球汽车业复苏有望驱动中国零配件出口持续上行。汽车零配件指数（中信）超额收益与板块盈利周期相关，盈利上行期市盈率通常同步修复，汽车零配件行业盈利增速在20Q1触底后连续2个季度上升，板块市净率同期也从近10年的30%分位修复至历史均值水平，来年出口回升驱动盈利继续抬升，板块戴维斯双击趋势有望延续。
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2.4. 创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向
5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向。制造业智能化改造、数字化转型的内涵是生产资料和生产方式的双变革，5G加快生产方式的转型，应用领域从个人消费拓延至工业互联网、智能驾驶，底层海量数据增长推动高功耗IDC数据中心需求，叠加IOT终端普及引致用电增量。不断升级的电力需求和节能压力倒逼能源结构转型，发展清洁能源成为大国重要长期战略。5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向。相关赛道建议关注：电子（面板、功率半导体、苹果产业链）、通信（云计算）、新能源汽车（电池）、光伏。
2.4.1. 5G创新：电动车/工控带动IGBT供需两旺，消费电子出货反弹展望乐观
先行指标预示半导体周期延续上行，新能源车、工控带动IGBT供需两旺。2020年行业前三季度全球半导体销售额累计同比增5.4%，先行指标半导体设备出货增长预示半导体销售将延续上行。市场预测转向乐观，WSTS预测2020年全球年销售额约为4260亿美元（同比+3.3%），2021年预测增速为6.2％。中期看行业高景气的核心是5G创新周期衍生的硬件迭代更新需求，智能手机和云计算相关HPC需求强劲，重要公司上修业绩展望也验证这一趋势，台积电Q3调升全年营收预期至30%。全球新能源车、工控市场高速成长孕生巨大配套需求，上游IGBT模块供需两旺。
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场对智能手机和TWS出货展望乐观，AR硬件商用有望成为新增长引擎。Canalys预期受疫情拖累2020年全球5G手机出货量同比降至-10.7%，但目前主要手机厂牌均已推出5G旗舰机型，2021年手机出货量有望创双位数反弹。5G机型向低价区间下沉，全球5G渗透率超预期。Strategy Analytics调升2020年全球5G手机出货量至2.5亿部，且预期2021年将触及4.5-5亿部，渗透率从2020年的20.5%增至36.8%。Counterpoint估算目前TWS耳机的市场渗透率仅为15%，行业仍处于高速成长阶段，Canalys预期2021年出货量将达3.5亿幅，同比增52%，2020-2024年复合增长率在19.8%。Oculus Quest 2上市，预计科技大厂也会跟进推出AR可穿戴设备，品类创新为消费电子提供新增长点，关注A股苹果产业链，AR硬件上市预期或将成为产业链个股新催化剂。
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A股苹果产业链股指走势与苹果股价相关，股价回撤通常发生在三年产品周期的尾声。2010年以来苹果营收呈现三年左右的周期性波动，A股苹果产业链和中国台湾电子代工业营收周期与之大致同步。A股苹果产业链由于代工和零部件份额不断扩张、营收增速高于台股电子代工业，股指走势不同于鸿海（富士康母公司）的强周期性波动，展现出与苹果股价相关成长趋势。苹果估值周期领先于营收周期，股价回撤通常发生在三年产品创新周期的尾声。5G新品迭代、三年换机周期、可穿戴产品渗透、疫情导致需求后置，四大因素共振驱动苹果进入新一轮强劲营收增长期，看好A股产业链优质个股跟随成长机会。
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2.4.2. 能源转型：动力锂电出海扩张，光伏预期将成为新电力支柱
受益新能源车全球加速渗透，中国锂电产业链出海扩张。需求层面，欧洲高强度购车补贴延续，德、法、英、意明确购买补贴政策至少持续到2021年末，且对冲疫情冲击德法两国均上调补贴额度。供给层面，传统车企和造车新势力同步发力，未来2年新能源汽车进入新车型密集投放期，车型供给放量进一步打开需求增长空间。供需两侧利好助推全球新能源车加速渗透，Ev sales预期未来三年全球新能源车销量增速在30%以上。国内锂电池产业链顺应全球电动化趋势出海扩张，龙头电池及电池材料企业近年在海外产能布局和客户拓展方面动作频繁，看好海外电池装机需求提升，国内电池及材料厂商切入全球供应链带来新成长契机。
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全球碳中和目标升级，光伏预计成为新电力支柱。全球碳减排进程加速,中国做出30/60承诺，欧洲加大减排力度，同意2030年温室气体排放在1990年基础上减少60%。拜登当选美国总统，其清洁能源革命计划在2050年美国实现净零排放。全球碳中和目标升级，可再生能源成最大受益者，光伏预计成为新电力支柱。IEA预期2050年全球实现净零排放情景下，2025年光伏装机容量将达到300GW，2030年达到500GW，对应2019-2030年全球太阳能光伏装机容量增速约为20%左右，中长期成长确定性较强。A股光伏板块超额收益对组件价格敏感，四季度硅料和光伏玻璃供应紧缺先后带动产业链涨价，短期玻璃产能难释放，若价格进一步上涨可能会继续催化光伏行情。
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寻找出口制造盈利高弹性组合
3.1. 行业比较：2021年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关
2021年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关，汽车、机械、电气设备盈利弹性高。在连续两年大规模减税降费下，2021年财政政策发力空间有限。三红线融资限制下土地市场降温，地产投资增速预计将联动放缓。总量角度，疫后经济复苏带来的全球贸易回暖是来年需求端的核心亮点。行业层面测算的分析师盈利预期变化也支持这一结论，我们计算了三季报公布后（11.1），分析师对个股2021年盈利预测较中报公布后（9.1）的变化调整，发现2021年行业盈利调升幅度与海外营收占比正相关，汽车、电新、纺服、机械、电子、化工行业盈利调升幅度更高。
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高盈利预期出口细分行业筛选。我们通过以下标准进一步对中信三级行业进行筛选，以寻找高盈利增长预期的出口细分行业：（1）中信一级行业限定为出口相关的制造业，包括机械、电子、通信、家电、化工、纺服、电新、建材、轻工及汽车；（2）2019年末海外营收占比超20%；（3）一级行业为机械，2021年行业预测盈利增速大于0且三季报公布后2021年盈利预测较中报进一步调升，或2021年行业预测盈利增速大于20%且三季报公布后2021年盈利预测较中报进一步调降幅度低于10%。通过以上标准我们筛选出32个三级子行业，筛选结果中电子、机械、化工类细分行业出现频次较高。结合行业交易拥挤度和2021年PEG，我们认为32个细分行业中消费电子、面板、通信终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备配置性价比更高。
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3.2. 个股组合：海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造高增长组合
海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造高增长组合。供给替代带来短期海外订单转移和长期中国制造切入新供应链机会，疫后全球经济复苏推动新一轮主动补库，5G创新和能源转型驱动工业4.0升级，以上三大动力支撑2021年出口维持韧性增长。结合行业分析师推荐，我们挑选37支出口制造盈利高弹性股票，其中推荐个股16支，关注个股21支。
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责任编辑：陈志杰
