53亿负债竟然变成41亿利润 雅居乐：摩根士丹利指导下的财务幻术

53亿负债竟然变成41亿利润！雅居乐，摩根士丹利指导下的财务幻术

来源： 市值风云

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本节“如何变相隐瞒负债，光明正大把负债变成利润”的精品课程，由雅居乐集团和摩根士丹利亲自教授，市值风云只是搬运工，如抄作业成功，各位请记得打赏哟。

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地产的本质是金融。

对金融行业而言，放在首位的就是更多的钱。这些钱可以来自股东投入，可以是经营积累，也可以是对外借款。

总之兜里有钱很重要，钱怎么来的并不重要。

但作为体面人，没人喜欢让人知道自己的钱是借来的。而且当一个债权人知晓债务人已经从其他债权人处取得大量借款，又再次大额举债时，心里难免会打鼓。

于是，设法隐瞒债务，就成了地产企业最喜欢钻研的一件事。

风云君虽然自诩是百乐门代课泊车头牌，捡烟头小王子，但是，在今天的案例面前，风云君显然还是见识太短：因为这家公司竟然可以把债务变成利润。

鸣锣开戏，有请主角雅居乐集团（03383.HK）隆重登场。

一、上市真香篇：奇怪的知识增加了，挣钱瞬间就变得容易了

1989年，陈氏家族在广东省中山市创立雅居乐集团的前身，最早从事的是家具销售的生意，1992年开始涉足房地产开发。

2005年，陈氏家族将其控制的房地产开发及配套服务剥离出来后装入开曼设立的离岸公司并在香港联交所成功上市，该上市主体即雅居乐集团。当时陈氏家族开发了22个房地产项目，其中4个项目已售罄。

2004年底，雅居乐集团总资产61亿元，净资产只有7亿元；2004年全年营业收入25亿元，净利润2亿元。

从体量来看，当时的雅居乐集团只能算一家小地产公司。

但很快就大不一样了。

1、上市超募，可以用钱挣钱了

2005年12月在联交所上市时，雅居乐集团全球发售加超额配售共募集资金34.44亿港元（约35.82亿人民币），约为2004年底净资产的5倍。

乐观点说，有了这些钱，很快就能复制5个相同规模的雅居乐集团。

好些同志对雅居乐集团这个净资产规模增长倍数没有什么概念，风云君用2006年7月上交所上市的保利地产给大家做个参照。注意是根正苗红的保利地产哦。

保利地产2006年上市时募资资金20.93亿元，其2005年底净资产为12.03亿元，募资金额不足净资产的2倍。

这也是众多地产公司喜欢境外上市的原因，相比境内，可获得更高数倍于原有净资产的资本金。而且当时还有汇率的优势，2005年12月HKDCNY为1.04。

资本金充足了以后，下一步自然是往死了加杠杆：借更多的钱，买更多的地，盖更多的房，挣更多的钱。

2006年9月，雅居乐集团立马就抛出4亿美元2013年到期的优先票据发行计划（按当月7.91左右的汇率，约32亿人民币），当年长期借款也由不到8亿元猛增至47亿元，增加了39亿元，增长超过500%。

2、清新雅致的减持套现：白捡一个上市公司

2006年11月10日，雅居乐集团公告陈氏家族拟以6.8港元/股的价格配售公司4.67亿股现有股票，共计31.74亿元港元。

配售一词在A股市场通常意味着定向或者不定向增发，但陈氏家族的字典里，这个词居然是用来描述减持套现的，那叫一个清新雅致。

此时距离雅居乐集团上市未满1年，这么明目张胆的套现显然不体面。因此，陈氏家族承诺以相同的价格再认购公司2.8亿股股票。

并表示，扣除发行费用后，此举可以给雅居乐集团增加18.80亿港元（约18.99亿人民币）的资本金。

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但即便如此，也掩盖不了陈氏家族一次套现近13亿港元（按当时汇率，超过13亿人民币）的事实。

其实，如果真的只是为了帮上市公司夯实资本，直接让那些配售对象从上市公司这边认购多好？

风云君上文介绍过，上市前一年雅居乐集团所有者权益也不过7亿元，即陈氏家族累计资本投入加上未分配利润也不过7亿元，而通过这一次配（减）售（持），陈氏家族不仅一把就捞足了。

翻倍之后，手里剩的上市公司相当于白捞的。

那些在香港上市的公司，都好好学着点，你瞧瞧人家这手法。

3、资本，业绩增长加速器！！！

不可否认的事，此举确实给雅居乐集团增加了近19亿港元的资本金，约占上市募集资金的七成，相当于雅居乐集团在1年时间内上市了2次。

资本夯实后，雅居乐集团更有了底气去加大杠杆，四处攻城略地，营收与负债齐飞，存货共利润一色，好不气派（单位：亿元）。

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2007年，雅居乐集团营业收入103亿元，净利润21亿元，净资产90亿元。

短短3年时间，雅居乐集团营收年增长超过3倍，净利润增长超过8倍，净资产增长超过11倍，不可不谓壮丽。

话说到这，估计有老铁要掀桌子了，不是表演负债变利润的大魔术吗？等了半天，你就给我看这个，没挨过知识分子的毒打是吗？

看官息怒，这就上硬菜。

二、摩根士丹利，点石成金的神笔

2008年7月3日，雅居乐集团很开心的宣布两家间接控股全资子公司冠金和誉永在2008年6月27日与Crystal I订立认购协议，Crystal I公司拟认购冠金30%股权。

1、举贤不避亲的大摩

Crystal I的主业就是投资，持有的唯一资产就是将来持有冠金的30%股权，这是雅居乐集团上市时保荐人摩根士丹利推荐过来的。

摩根士丹利即大家都熟知的大摩。

按道理说大摩这样西装笔挺浓眉大眼的小伙子，办事应该比较靠谱，但4天后，雅居乐集团又披露更正公告，Crystal I其实是大摩管理的基金投资的公司，大摩还拥有部分股权。

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即：其实是摩根史丹利想投资冠金，但脸皮比较薄，一开始只说自己是引荐人，后来被问急了，才红着脸说其实自己就是投资人。

但真相只有这么简单吗？

2、注册资本1美元，但30%股权就值53亿元

冠金2007年2月15成立，是一家注册在BVI（英属维尔京群岛）注册资本只有1美元的公司，誉永是其唯一股东。

而誉永是雅居乐中国全资孙公司。

根据协议，誉永向冠金增资69美元，Crystal I向冠金增资30美元，增资完成后Crystal I持有冠金30%股权。

一单30美元的小买卖显然用不着上市公司亲自公告，为了取得冠金30%股权，Crystal I还要另外额外支付52.83亿元人民币的对价。

是的，52.83亿元人民币，差不多是雅居乐中国上市时融资额的2倍。

风云君刚介绍过，2007年底雅居乐中国的净资产只有90亿元，现在1家注册资本1美元的公司30%的股权就能卖出近53个亿，大摩这是要疯啊！

而且早在雅居乐中国公告此次事项1年前，Crystal I就陆续支付了35.64亿元的人民币作为订金，占总对价的67.46%。

风云君今天才知道，原来大佬们买东西的时候订金都是按7成付的。

风云君从没想过向来高高在上的投行、国际顶级投资机构大摩为了投资一家公司，卑躬屈膝的提前1年付款，订金一付就是7成……

买的是什么金疙瘩呢？

3、来自国际顶级投行的教学：把十年的梦想放到今天来卖

冠金当然不可能是一家简单的1美元公司。

根据雅居乐中国公开披露的信息：冠金通过层层股权结构，控制了位于海南的两家名为“项目公司-1、项目公司-2”的公司。

这两个项目公司，就是雅居乐中国后来开发的“海南清水湾”。

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但即便如此，冠金当时的净资产只有六千多万，要知道大摩给出的投后估值可是超过了176亿（52.83/30%），大摩是茅台喝多了？咋算的账呢？

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根据当时的协议，52.83亿元核心是项目土地成本以及七通一平成本的价值，如下：

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所谓七通一平是“道路通、给水通、电通、排水通、热力通、电信通、燃气通及土地平整等的基础建设”，常理上达到“七通一平”已经是熟地了，而冠金控制的公司才刚刚拿到土地使用权证，土地出让金大概率只交了一点点。

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而完成所有一期地盘的七通一平及其它配套完成，预计需要10年时间。

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不过这一点也不要紧，有大摩在背后手把手教，这事简单的跟捅破一层窗户纸一样。

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敲黑板，划重点，还在打盹的同学们注意了，这可是来自国际顶级投资机构大摩的教学，由市值风云免费搬运，如照抄成功，请记得打赏：

由冠金的股东誉永承诺支付项目所有土地、七通一平还有其他配套成本，即在假想状态这个10年后完工的楼现在已经达到毛坯可交付状态了，虽然现在只是刚刚拿到土地使用权证。

这样一来，冠金账面因为拥有大量誉永承诺支付的土地及开发成本，其他应收款资产飙涨，估值一下子就蹭蹭蹭上来了。

更有意思在Crystal I入股前，冠金就宣布对誉永派发特别股息，特别股息金额刚好等于Crystal I额外支付的52.83亿人民币。

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这些钱回流到雅居乐集团，又可以让它放肆的将杠杆放大，既可以买买买，又可以贷贷贷。

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当然，如果这些实体是在境内，无论是用未来的大饼估值，还是派发如此高额的现金股利，一个都不会通过，所以这些主体必然只能且只会在国外成立，而且还搭建了层层避税架构。

大摩不愧是大摩，充分向大家展示了宇宙顶级投行应该有的炫酷技能包。

不知道大摩知不知道市值风云这家公司？以前不知道也不打紧，现在知道还不迟，这家公司3年后估值就能突破万亿，现在给你打一折，按1000亿估值也让你占30%股权如何啊？

而且我们的活很好哟，包君满意。要么，在一折基础上再打个对折或许也是可以的。

什么？只喜欢买贵的？

那成交，咱们还是按万亿估值来吧。

4、大摩，雅居乐的贵人

客观说来，雅居乐之所以成为今天的雅居乐，大摩发挥了无比重要的作用。

2005年底上市时，大摩帮助雅居乐全球发售融资35.82亿人民币；

紧接着2006年协助陈氏家族成功套现13亿人民币同时，帮雅居乐增资18.99亿元；

2008年，通过增资冠金又给予雅居乐52.83亿元的资金支持。

不考虑帮雅居乐发行的美元票据债务融资，短短3年时间，大摩帮雅居乐搞定了107.64亿元人民币的股权融资。

有了这100多亿人民币的本钱，雅居乐不管是买地还是借钱都底气十足。

本来帮企业融资这件事，大家你情我愿，互帮互助，没风云君什么事。

但是，雅居乐竟然把大摩52.83亿元的借款转变成收入，这就值得风云君狗拿耗子给说道说道了。

三、世纪魔法：负债变利润

1、为什么说大摩52.83亿元投资款是借款？

为什么是借款？

你要是大摩，真要开发海南的楼盘，不应该立马把钱打到海南项目公司账上？同时设立共管账户，严格监督每一笔资金的使用？

而不是让冠金以提前派发特别股息的形式把钱转移到雅居乐集团账上，好让雅居乐集团四处买买买，贷贷贷。

关于大摩的钱到底是股权投资还是债权投资，见仁见智。

雅居乐集团只要拿着明面上的法律文书红口白牙说当时签的就是入股协议，谁也不能奈何它。

事实上，海南清水湾项目后来搞的确实不错，所以52.83亿元本质是一笔股权质押贷款。

判断钱是不是借来的，用需不需要还来衡量，是最客观的。

果然，9年之后，2017年4月份，雅居乐集团发了一份公告，大意是大摩告知准备把Crystal I 以9亿美元卖给第三方。

雅居乐集团立马心领神会，一拍大腿：“哥，你卖我呗，我买”。

2008年，大摩入股对价是7.33亿美元，9年之后，大摩退出对价是9亿美元，按照单利计算的年化收益率只有可怜的2.53%。

绝顶智慧的资本家，什么时候成慈善家了？

风云君猜测大摩的一大部分收益是通过按年分红的形式体现的，而这些本应该都以财务费用的形式体现。

也就是说，雅居乐集团在这9年时间里，通过分红的形式隐瞒了大量的利息支出，粉饰了利润表。

但对比40多亿的股权处置收益，那点利息只能说是毛毛雨。

2、53亿负债竟然变成了41亿利润？

虽然傻子都能看出来大摩的52.83亿元其实就是借款，但在大摩的帮助下，雅居乐将其包装成股权融资。

如果是股权融资，按照雅居乐中国当时的会计政策，融资对价减去雅居乐集团失去30%股权对应的净资产的差额，确认为当期收益。

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准确金额是41.44亿元人民币。

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而按照通常的会计处理，在不丧失控制权前提下转让子公司少数股权，是不能计入利润表的。

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（来源：万科A2019年审计报告）

2010年，随着香港会计准则的修订，雅居乐集团对相关事项也调整为与万科A相同的会计处理。

但实际上，到底是在收益核算还是所有者权益核算都不是最重要的，最重要的是这明明是一项负债，却通过包装成了企业的利润并转化为资产，而且是50多亿的优质现金资产。

优质现金资产立马可以作为放大杠杆的基础去借钱。于是乎我们看到2009年雅居乐集团有息负债121亿元，较2008年的101元增加了20亿，而到了2010年底，有息负债规模直接上升至208亿元，较2008年直接翻番。

把负债包装股权投资，再变成收益美化利润表，进而夯实资产负债表上资产质量；这些现金资产既可以直接用来买地，也可以在美化资产负债表后去借钱买地；因为资产质量好借到的还是低息借款；包装成资产的负债还不用计算利息。

这是一箭多少雕？风云君手指头有限，实在是数不过来。

结语

财务造假？

风云君本质已经给你揭开了，定性还是交给交易所吧。

涉嫌合谋骗贷？

裤子已经扒开了，发言权还是交给雅居乐的债权人吧。

现在业绩还不错就行？

你去问问那些犯了案后远走他乡虽富甲一方却最终难逃法律制裁的案犯，他们肯定最愿意这样。

再说了，行不行，风云君说话了吗？

（注：未特殊标注港元、美元的，文中金额以人民币为计量单位。）

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责任编辑：陈志杰