飞凯转债：拓展新材料的精细化工企业 建议申购

摘要

飞凯材料拟发行8.25亿元可转债，扣除费用后用于5个新材料项目的建设以及流动资金的补充。

紫外固化材料与电子化学材料双产品结构。公司以紫外固化材料业务起家，突破国外巨头对紫外固化光纤光缆涂覆材料的技术垄断，成为该产品的领先者，到2019年底公司紫外固化材料产能达到1万吨、收入规模稳定在4亿元左右；随着光纤光缆领域需求的增长陷入停滞，公司于2017年进行4起收购，进入电子化学材料产品领域，新增混晶与半导体材料等产品，到2019年底公司混晶产能达到100吨，目前公司的客户覆盖国内主流的面板企业。经过此次收购，公司收入规模快速增长，但也带来占比净资产超20%的商誉规模，同时在近年的发展中公司负债率抬升、导致财务费用率大幅提升。

持续研发构筑核心竞争力，横向纵向全面布局。公司通过自身研发掌握较为先进的低聚物（合成树脂）合成技术，实现紫外固化材料原料的自给，同时将该技术快速移植到其他应用领域如光刻胶等，公司过去几年研发投入均保持在7%以上，研发人员与核心技术人员占比近四分之一，持续保持较高的研发投入。在高研发投入的背景下，公司一方面不断进行垂直产业链的布局、不断向上游延伸；另一方面推进有机合成材料与其他新材料的布局，目前已经采用有机合成技术拓展了医药中间体业务，2019年已经具备5500吨医药中间体产能，此外公司跟随市场趋势加快布局OLED、光刻胶、半导体配套材料等各类新材料，以对冲光纤光缆与面板LCD需求走弱带来公司原有产品利润的下滑。目前公司各项在建项目超过10项，建成后将为公司贡献业绩增量。

当前估值处于历史中低水平，股价弹性好、机构关注度较低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为40.9X，估值处于历史中等偏低位置。公司总市值100亿，股价弹性较好，三季度仅有有1家机构投资者持仓，机构关注度较低。

赎回条款较为宽松，平价、债底保护一般。飞凯转债利率属于市场平均，附加条款中赎回条款（120%，15/30）较为宽松，显示出公司较强的转股意愿。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为99.22元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为86.81元、YTM为2.43%，债底保护一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本期转债评级AA、发行日平价99.22元，可比标的兄弟最新收盘价为123.32元、对应转股溢价率为9.36%，百川最新收盘价为113.31元、转股溢价率为15.08%，预计本次转债上市首日价格在113~115元之间；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为3.3亿元，进一步假设网上700万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。

风险提示：募投项目建设不及预期；大股东高质押；商誉减值；资金紧张

正文

1）T-1日（2020年11月26日）：原股东股权登记日，配售代码“380398”，配售简称为“飞凯配债”，每股配售1.5992元面值可转债；

2）T日（2020年11月27日）：网上申购，代码为“370398”，申购简称为“飞凯发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“飞凯转债”，债券代码为“123078”（深交所上市）。

一、可转债条款分析

公司本期可转债发行规模为8.25亿元，发行期限6年。初始转股价为19.34元，按初始转股价计算，共可转换为4，265.77万股飞凯材料A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为8.27%，对流通股（非限售）的稀释率为8.41%，对流通股稀释率尚可。转股期从2021年06月03日起至可转债到期日（2026年11月26日）结束。

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利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为110元（含最后一期利息），属于常规设置。

信用评级来看，上海新世纪对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，赎回条款较为宽松1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%），设置较为宽松；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率属于行业平均，附加条款中下修条款较为宽松。公司发行公告日收盘价为19.19元，对应平价为99.22元。本次发行的飞凯转债评级为AA、期限为6年、11月24日6年期AA评级中债企业债YTM为4.9397%、中证公司债YTM为4.9100%，综合以上本文取YTM为4.92%，测算转债纯债价值为86.81元，债底保护一般；到期收益率为2.43%，低于同期限国债收益率。

二、正股基本面

公司控股股东为飞凯控股、持有公司33.58%的股权，JINSHAN ZHANG（张金山）持有飞凯控股 50.43%的股权，另外 JINSHAN ZHANG（张金山）通过上海塔赫间接持有公司 1.12%的股权，合计控制公司 34.70%的股权，为公司实际控制人。张金山先生为美国国籍，拥有化学博士学历、为公司的创始人，目前担任公司董事长。质押方面，公司控股股东质押公司11.29%的股权，占其持有股权的33.61%，质押比例不低，股权质押所得资金主要用于公司日常经营周转。

公司主要从事高科技制造领域适用的紫外固化材料及电子化学材料等材料的研究、生产和销售。

紫外固化材料主要包括紫外固化光纤光缆涂覆材料及其他紫外固化材料，紫外固化光纤光缆涂覆材料涵盖多个品类于规格，主要用于光纤光缆制造过程，是通信光纤的重要组成部分；其他紫外固化材料主要为塑胶表面处理型功能材料，应用于汽车内饰、3C电子产品、印刷包装和日化等与国民经济发展休戚相关的各行各业。到2019年末，公司紫外固化材料产能10000吨。

2017年公司收购和成显示（液晶材料生产商）100%股权、大瑞科技100%（主要生产半导体封装用的锡球）股权、惠州飞凯100%股权和长兴昆电60%（主要生产用于半导体、集成电路封装的环氧塑封料）股权，进入电子化学品领域，电子化学材料主要包括混晶和半导体材料，其中混晶产品为应用于液晶显示面板制造领域的 TN/STN 型混合液晶、TFT 型混合液晶，主要由子公司和成显示从事生产，客户覆盖京东方、TCL华星光电、中电熊猫等国内主流的面板生产企业；半导体材料主要为湿制程电子化学品以及应用于集成电路封装领域的锡球、环氧塑封料等。到2019年末，公司混晶产能100吨。

2019年公司收入15.13亿元，其中电子化学品10.28亿元、占比68%，自2017年以来该产品收入快速增长、成为公司收入增长的贡献主力；公司原有产品紫外固化光线涂敷材料收入3.95亿元，近年来收入规模相对稳定，占比逐年下滑。分地区来看，公司产品仍然以国内销售为主，2019年国内销售占比88.24%，但是国外收入占比也呈现逐年增长的态势。客户方面，2019年公司前五大客户收入占比41%，其中第一大客户收入占比12.89%，客户集中度较高。

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毛利率逐年下降。2019年公司综合毛利率为42.47%，近年呈现逐年向下的趋势。紫外固化材料在2017年经历价格战毛利率大幅下降，而之后由于下游光纤光缆需求低迷、价格处于相对低位，紫外固化材料价格也处于相对低位；电子化学品中的液晶材料2019年以来受下游面板行业竞争加剧与售价下降的影响，毛利率下滑明显、带动板块毛利率下滑。整体上由于公司的主要下游光纤光缆与面板LCD行业竞争激烈、需求呈现疲软，材料价格下降、导致毛利率出现下滑。

财务费用率逐年提升。近年来由于公司研发费用率逐年下降导致管理费用率呈逐年下降趋势；销售费用率则基本上持平。而值得注意的是公司财务费用率逐年上升，对公司利润造成侵蚀，近年来公司通过外延并购的方式进行扩张，同时也带来一定资金压力，今年公司再次新增融资租赁借款、导致利息支出大增。

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回款良好，但存货规模不断增加。2017年公司外延收购以来，回款情况逐步转好，赊销比逐步降低。但是存货规模却不断增加，且增加的存货以产成品为主，存在一定减值风险。

综合现金流有所转弱，未来仍需要较大资本开支。现金流方面，公司经营现金流近年有所转弱，收现比持续降低，同时经营净现金流净利润比也持续降低至80%以下。截至2019年末公司仍有超过10个重大在建项目、仍需投资超过3亿元，整体来看公司的经营净现金流并不能完全覆盖投资支出。

此外公司2017年收购之后产生商誉6.4亿元、占比净资产达到25%，须警惕减值风险。

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公司始终保持较高的研发投入，构建核心竞争力。紫外固化材料方面，公司已经掌握了较为先进的低聚物（合成树脂）合成技术，近三年原材料中的合成树脂自给率在30%以上，同时公司将该技术快速移植到其他应用领域如光刻胶等。公司在上海研发中心有先进的设备与材料测试能力，可为收购的几家公司的新产品领域提供研发与技术支持。公司过去几年研发投入均保持在7%以上的较高水平，研发人员与核心技术人员占比近四分之一，拥有各项专利证书超过300项。

在高研发投入的背景下，公司不断拓展产品品类，目前已经采用有机合成技术拓展了医药中间体业务，2019年已经具备5500吨医药中间体产能，此外公司跟随市场趋势加快布局OLED、光刻胶、半导体配套材料等各类新材料。

目前虽然公司面临的主要下游光纤光缆与面板LCD行业需求有所减缓，但公司通过积极并购与研发，一方面进行垂直产业链的布局、不断向上游延伸；另一方面公司推进有机合成材料与其他新材料的布局，完善公司产业链，实现业务的多点开花。

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三、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为8.25亿元，扣除费用后用于5个新材料项目的建设以及流动资金的补充。

10000t/a紫外固化光纤涂覆材料扩建项目。项目主要建设内容为在现有厂区内新建2条生产线，同时配套建设罐区、动力站，并对厂区现有厂房、污水处理站和危废暂存场所进行扩建。项目完成后，公司的紫外固化光纤涂覆材料产品将在原有产能基础上增加10，000吨/年产能，主要产品为光纤涂覆树脂和光纤着色油墨。项目建设期为24个月。

年产2000吨新型光引发剂项目。主要建设内容为在现有厂区内新建一座年产2，000吨光引发剂车间，设置一条光引发剂生产线，新增搪瓷反应釜、不锈钢反应釜等设备。项目完成后，公司将形成每年2，000吨新型光引发剂的生产能力。该项目销售的主要产品2，2-二甲氧基-苯基乙酮、二苯硫醚酮肟酯等，是公司紫外固化材料产品的核心原材料。该项目建设期为2年。

年产120吨TFT-LCD混合液晶显示材料项目。主要建设内容为新建一座年产120吨混晶车间，并配套工艺、研发、质检等设备。项目完成后，公司将形成每年120吨高世代TFT-LCD用混合液晶材料的生产能力。项目建设期为2年。

年产150吨TFT-LCD合成液晶显示材料项目。主要建设内容为在现有厂区内新建年产150吨TFT-LCD合成液晶显示材料合成车间、加氢车间、提纯车间及溶剂回收车间，配套新增各种反应釜、母液收集罐、溶解釜、结晶釜、冷凝器、离心机和烘箱等设备。项目建设期为2年。

年产500公斤OLED显示材料项目。主要建设内容为在现有厂区内新建一座OLED材料合成车间，共设5条生产线；新建一座OLED材料提纯车间以及机修车间。项目建设期为2年。

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责任编辑：唐婧