李元丰:2021利率债收益率将宽幅震荡 信用债一波出清后将遍地黄金
李元丰：低利率对投资提出挑战 信用出清风险与收益并存
在私募基金“百舸争流、万马齐奔”的时代，2020全球战“疫”背景下，如何生存下来？近期，明毅博厚总经理李元丰在新浪财经《私募的力量》专访中表示，临近年末收官，经济基本面运行进入关键阶段。同时，全球债务周期面临加杠杆尾声，央行基于防止系统性风险的考虑也进行货币宽松。在这样的背景下，李元丰认为，年底及明年，我国宏观政策大概率以控杠杆、稳杠杆为主，而充沛的货币流动性分配或不平等，能自我产生现金流的传统资产将是未来最稀缺的资源。
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谈及明年债市的具体投资机会，他表示，利率债受经济恢复状态、外部经济的不确定性、宽松货币政策有序退出、以及央行“推动综合融资成本明显下降”的政策选择等多重因素的影响，预计明年收益率仍将保持宽幅震荡态势。目前利率债收益率水平在市场中位数附近，后续利率债若持续升高，则其配置价值也将不断凸显。
在信用债配置上，疫情对发行人资产负债表的冲击仍处于缓慢修复的过程中，同时明年大概率信用相比今年会出现一定的收缩，信用债市场出清仍将持续，需严防信用风险。靠信仰做信用债投资可能已经成为过去，但是依靠评估技巧、耐心、回归经营本质的分析就将存在巨大的价值。
“在中国这样发展趋势向上的国家，危中就有机，愿意主动做分析、有判断力的投资者将在未来的信用市场中找到大量可以带来丰厚收益的投资机会”，李元丰表示，“感知风险与真实风险有很大的偏差。最有利的投资风险环境是指那种感知风险高、真实风险低的环境，比如正在经历最后的恐慌，熊市即将见底的时候”。
发言实录：
新浪财经：全球遭遇疫情黑天鹅，同时疫情反复，对全球经济及市场将有哪些影响？
李元丰：疫情的冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情，封闭措施和社交隔离对于阻止病毒传播起到重要作用，但疫情也对生产、消费和信心造成巨大的冲击。据IMF最新预测，2020年全球经济将萎缩4.4%。疫情对经济冲击之强和持续时间之长均远超预期，在疫情爆发之初的市场流动性危机之后，长时间的隔离可能让部分企业市场和劳动力市场发生结构性的变化。同时，当下大多数国家的财政政策和货币政策空间其实十分有限，政府债务高企，利率已达到零利率甚至负利率，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计，在明年疫苗顺利上市后，经济能否快速恢复仍存在不确定性。同时，从居民对未来的预期来看，无论从国内还是国外的数据，我们均能发现经济前景不明朗，居民的消费持续下跌，储蓄意愿在持续增强。
所有的这些都预示着未来全球经济的复苏可能将会是一个缓慢的弱复苏的过程，未来，全球经济可能面临低利率、低通胀、低增长的“日本式衰退”。如何做好低利率环境下的投资、为客户谋求稳定的收益，我们所有的投资人都应当去好好思考这一问题。
新浪财经：当下或未来半年内，经济会继续延续温和复苏、货币政策会回归常态化吗？
李元丰：未来半年，消费和基建投资动能的持续恢复，当前海外疫情尚未完全控制，疫情时间错位使得海外对我国产品的进口需求仍在，预计未来半年内经济会继续延续温和复苏，正如财政部原部长楼继伟近日讲话中提到的，“目前已经到了研究货币政策应急举措有序退出的时候，财政政策明年可能还要维持扩张，力度可能会比之前小一些”。
对于社会杠杆率，其实已有诸多的研究。控制杠杆率的增长水平一般来说比控制总的杠杆率水平重要的多，同时各个部门间的杠杆率差异性也较为明显，同时考虑到疫情对经济的冲击，人民银行新闻发言人阮健弘司长也强调“今年受疫情影响，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，基于上述的判断，我们认为年底及明年的政策导向大概率以控杠杆稳杠杆为主，但是控制总量的同时不排除部门间结构性去杠杆和加杠杆的可能。
新浪财经：余额宝收益跌破2%，存款、债券等收益也在下降，在货币宽松的背景下，低利率时代真的来了吗？
李元丰：过去十年，尽管美国、日本、欧洲的收益率水平逐渐走到了零利率甚至负利率的水平，疫情下全球央行货币宽松的浪潮下，我国央行始终保持着政策定力，坚持这稳健的货币政策取向，也是唯一一个能保持正常货币政策空间的主要经济体，同时考虑到中国当下的债务周期中所处的阶段，利率大概率仍会延续宽幅震荡的态势，难言低利率时代已经到来。主要有几方面力量阻止了国内债券收益率过快走入低利率环境：（1）以土地为主的信用创造制造了金融体系持续扩张的动力，一些行业依然能够接受较高的融资成本；（2）地方政府预算软约束让城投公司对资金价格不敏感；（3）隐形刚兑，混淆了直接融资与间接融资的界限，让资管产品收益易上难下；（4）央行往往用提高货币市场利率作为宏观审慎调控手段；（5）低利率的副作用，诸如对经济主体行为的扭曲，对资产价格攀升、贫富差距扩大的推动，引起了中国决策层的重视。
当然宏观的变化刚开始往往是难以察觉的，并以缓慢的速度逐渐发展，直至最后以山崩地裂之势突现眼前。历史由人创造，并总是受制于环境和机会的变幻莫测，这取决于谁在关键的转折点上掌握决策的力量，做出了哪些选择，彼此的关系如何。在历史上，直到事件发生的那一刻，都没有什么事情是确定的。尽管中国目前利率水平在全球还处于高位，长周期视角下的低利率时代或许并没有想象中那么远。刚过去的十九届五中全会，提出了到2035年基本实现社会主义现代化远景目标，届时我国经济实力、科技实力、综合国力将大幅跃升，经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。这一表述，相对于我们上世纪80年代提出的2050年中国要争取达到中等发达国家水平，时间上有了显著提前，距现在也不过15年。而15年前的2005年，美国十年期国债的利率中枢还在4%以上。另外，化解债务压力的同时保持经济增长的最好方式，就是降低利率，否则未来每年新增的债务大部分都将用于支付利息，而非用于生产，就会导致经济活力的衰退。因此债券固收领域也有必要及早谋划，并随着《资管新规》过渡期的临近与结束、金融领域的开放、人民币国际化后债券市场的资金来源进一步丰富等趋势，应对未来可能的低利率环境下的投资。
新浪财经：年底与2021年债市将如何表现？不同类型债券的机会及风险？
李元丰：具体的利率债方面，受经济恢复状态、外部经济的不确定性、宽松货币政策有序退出、以及央行“推动综合融资成本明显下降”的政策选择等多重因素的影响，预计明年利率债收益率仍将保持宽幅震荡态势。目前利率债收益率水平在市场中位数附近，后续利率债若持续升高，则其配置价值也将不断凸显。
在信用债的配置上，下半年国企信用事件不断，近期以华晨、永煤为代表的AAA国企债券违约更是引发了市场恐慌情绪的蔓延。我们一直强调，疫情对发行人资产负债表的冲击仍处于缓慢修复的过程中，同时明年大概率信用相比今年会出现一定的收缩，信用债市场出清仍将持续，需严防信用风险。靠信仰做信用债投资可能已经成为过去，但是依靠评估技巧、耐心、回归经营本质的分析就将存在巨大的价值。在中国这样发展趋势向上的国家，危中就有机，愿意主动做分析、有判断力的投资者将在未来的信用市场中找到大量可以带来丰厚收益的投资机会，这个市场在一波出清后将遍地黄金，就看未来谁能够有足够的实力去捡起来。
新浪财经：当前市场的流动性怎样？
李元丰：现代金融与传统借贷的一个区别在于以流动性为核心的信用创造。中国经济，缺乏用现金流估值和交易的资产，房地产成为支柱产业之后，信用锚都是土地拍卖的价格（资产价格）。土地拍卖价格也不是以未来现金流入为基础，而以土地价格上涨不断创造信用为基础。这样导致只能以新增债务来释放流动性。如果整个经济体都被绑定在土地和房地产上，各行各业的交换就是不平等的，都是等着上游企业向下游企业灌溉，房地产向其他行业层层灌溉，那其他行业的现金流也必然受制于房地产和政府的融资能力。美国经济之前的基本盘，都是上市公司，上市公司后面的现金流则来自于经济繁荣后的消费，各行各业的分配和收入都相对平均，都能得到平衡的现金流灌溉。那么传统的现金流贴现模型，就可以大量应用在资本市场（股票市场分红长期在4%-5%）。也创造了很多价值投资的神话。但美国经济受到冲击，消费下滑之后，开始放水，其实也在开始走没有现金流支撑的道路，也就是通过少部分稀缺资产的价格上涨（如五大科技股）创造出更多的信用，通过财富效应来支持经济增长。目前，全球债务周期都进入加杠杆的尾声，陆续进入清算期间，央行基于防止系统性风险的考虑进行货币宽松，但是充沛的货币流动性，其分配是极其不平等的，能自我产生现金流的传统资产将是未来最稀缺的资源。
责任编辑：石秀珍 SF183
