国君策略:结构性复苏环境下 大宗商品逆袭行情将走向分化而非共振
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【国君策略】从涨价主线挖掘资源品投资机会——行业景气度观察系列第1期
陈显顺策略研究
本报告导读
? 结构性复苏环境下，大宗商品逆袭行情预计将走向分化而非共振，全球需求、供给错配、补库迫切品种上涨持续性更强，关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。
摘要
行业聚焦：
? 从涨价主线挖掘资源品投资机会，供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。11月上游资源品集体反攻，背后反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。历史上资源行业超额收益与PPI走势正相关，行情走多远取决于涨价的持续性。这一规律放之资源品细分行业同样适用，有色、水泥、钢铁、煤炭行业指数超额收益对相关商品价格走势敏感度更高。经济结构性复苏背景下，大宗商品涨价动能不一，A股资源品上涨行情预计会走向分化而非共振。全球消费、供需错配、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强，相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。
行业景气变化：
? 出口表现强于预期，内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期，冬季疫情境外输入风险的加大，可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中，可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中，出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓，但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单，但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求，运价及产量双升。
? 低基数效应下基建反弹低于预期，地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后，10月基建投资首度转升，但考虑专项债高增和低基数效应影响后，基建实质表现低于预期。地产快开工、抢销售成为地产投资冲高的主动能，建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升，10月水泥产量创双位数增长，带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化，目前库存已降至近五年低位水平，催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季，建材及相关化工品需求有望持续改善。
?半导体销售如期回归上行，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。
?风险因素：疫苗效果不及预期；冬季全球疫情再度爆发；欧美大规模财政刺激
目录
1． 行业聚焦与景气度变化
1.1． 行业聚焦：从涨价主线挖掘资源品投资机会，供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强
1.2． 行业景气变化：出口表现强于预期，施工赶工活动走强
2． 行业景气度跟踪
2.1． 基建地产：30城商品房成交环比回升，施工赶工驱动玻璃加速去库
2.2． 下游消费：乘用车价量齐升，家电出口订单维持强劲
2.3． 中游制造：电子元器件产销复苏，淡季不淡面板涨价持续
2.4． 上游资源：供需双紧基本金属上涨，工业钢材加速去库
2.5． 交运及公用事业：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升
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行业聚焦与景气度变化
1.1． 行业聚焦：从涨价主线挖掘资源品投资机会，供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强
2020年前10月涨幅低的上游资源品行业11月反攻，实质反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。11月初以来2020年前10月表现低迷的大宗商品集体反攻，有色、钢铁、煤炭、石化涨幅居于行业前列。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、CRB和南华工业品指数加速上涨，基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。国内10月经济数据表现超预期，出口实现双位数增长，三大投资加速回升，工业增加值超预期反弹。海外辉瑞和莫德纳新冠疫苗有效率均超90%，首批疫苗大概率2021年一季度上市。大宗反攻行情背后实质是市场对全球经济复苏的一致预期增强。此外，机构集中持仓和市场估值结构极致化的矛盾，也触发了年末调仓保收益的诉求，低估值、盈利改善确定性较强的周期板块开始跑赢市场。
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资源行业超额收益与PPI走势正相关，行情走多远取决于涨价的持续性。资源品景气度主要受供需及库存水平影响，表现为商品价格和行业盈利的周期性波动，中证能源/材料指数相对wind全A的超额收益[1]就与PPI同比正相关。2005年至今有四轮PPI上行阶段，每轮PPI上行期中证能源及材料指数相对wind全A超额收益都会出现增长，四次超额收益的机会分别出现在2007/04-2007/09，2009/06-2009/11，2010/09-2011/06，2015/05-2016/12，其中2009年和2015年两轮行业指数涨幅弹性较高。唯一一次PPI没有明确提示周期股超额收益机会的时间段在2013/10-2014/09，这是由于2012年地产周期是在总体基调维持严控、部分地方放松限购下的弱复苏，PPI反弹幅度整体有限。
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资源品行业超额收益对价格的敏感度不一，有色、水泥、钢铁、煤炭指数超额收益对商品价格最敏感。下沉到资源品细分行业，指数超额收益与商品价格相关的规律同样适用。在我们统计的六大类资源品中，有色行业超额收益与行业PPI相关度最高，为0.41。其次为水泥、钢铁、煤炭，相关度分别为0.37、0.35、0.34。
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结构性复苏下资源品行情大概率走强分化，全球消费+供需错配+低库存品种上涨持续性更强。展望2021年经济复苏大概率呈现结构性特征，疫后全球经济复苏引致海外补库需求，稳杠杆、防风险的诉求使得来年财政刺激和地产融资力度预计均弱于2020年，出口、制造业投资强于基建地产投资。结构性复苏下大宗商品涨价动能不一，映射股市资源品上涨行情大概率会走向分化而非共振。全球消费、供给边际减少、需求边际改善、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强，相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。
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1.2． 行业景气变化：出口表现强于预期，施工赶工活动走强
本期行业景气观察重点关注三大趋势：
出口表现强于预期，内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期，冬季疫情境外输入风险的加大，可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中，可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中，出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓，但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单，但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求，运价及产量双升。
低基数效应下基建反弹低于预期，地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后，10月基建投资转升，但考虑专项债高增和低基数效应影响后，基建实质表现低于预期。地产快开工抢销售成为地产投资冲高的主动能，建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升，10月水泥产量创双位数增长，带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化，目前库存已降至近五年低位水平，催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季，建材及相关化工品需求有望持续改善。
半导体销售如期回归上行，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后的首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。
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行业景气度跟踪
2.1． 基建地产：30城商品房成交环比回升，施工赶工驱动玻璃加速去库
地产销售：30大中城市销售环比回升，土地市场继续降温。11月房市延续金九银十热度，截止11月23日，30个大中城市商品房成交面积当月同比升0.8个百分点至0.32%。百城土地成交建面TTM同比较上月回落4个百分点至10.37%。
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基建地产施工：赶工需求驱动水泥产量双位数反弹，浮法玻璃库存加速去化。10月地产竣工回升斜率高于新开工，施工面积增长环比放缓，挖掘机工作小时数略低于过去五年均值，10月挖掘机销量较上月降4个百分点至60%。从建材产销数据看，赶工需求有所回升。10月全国水泥产量同比增12.5%，年内首次现双位数增长，水泥价格延续回升趋势，全国水泥价格指数较月初涨2.62%。浮法玻璃库存去化速率加快，当前库存已低于过去五年最低库存水位，玻璃期现价差快速收敛，期货价较月初涨6.8%。
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地产后周期：建材零售同比高于疫情前，家电家具零售与疫情前持平。10月建材、家电、家居零售额同比分别为4.2%、2.7%、1.2%。建材家居卖场零售额同比降0.1%。
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2.2． 下游消费：乘用车价量齐升，家电出口订单维持强劲
生猪养殖：11月猪肉均价环比下跌，白羽肉鸡价大涨。22省生猪均价延续上月下跌趋势，11月环比跌4.9%，跌幅较上月收窄进10个百分点。10月主要猪企销售肉猪头数涨跌不一，温氏出栏低位走升1.4个百分点，牧原、新希望出栏头数均下滑8.5个百分点左右。主要猪企肉猪出栏销售均价下滑，降幅与市场持平，为14%左右。
电影票房：片源空档期电影票房同比下滑，院线有望借春节档迎来拐点。重磅影片集中选择定档春节，11月院线面临片源青黄不接局面，电影周均票房达4.56万，同比降45.8%，较10月下滑18个百分点。目前已有8部影片定档大年初一，电影市场有望2021年春节档迎来拐点。
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汽车产销：乘用车价量齐升，连续6月销售增速在10%以上。10月双节车市热度不减，产销形势总体向好，乘用车库存处于历史低位。10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，同比分别增长11.0%和12.5%。汽车销量已连续六个月增速保持在10%以上。9月乘用销售均价同比增7%，增速处于近五年高位。乘联会调研显示11月初总体市场折扣率约为16.0%，相比上月略有收窄，预计11月狭义乘用车零售市场在214.0万辆左右，同比增长约11.1%。
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家电：内销市场冷热不一，出口订单维持强劲。9月冰箱行业淡季不淡，产销同比继续保持高速增长，增长幅度均超过25%。工厂普遍满产，但订单过多，存在交付期延长迹象。空调内销进入淡季，外销需求强劲增长，10月空调销量同比12.7%，其中内销增速同比4.5%。洗衣机同样出现内销出货节奏缓和，出口端大幅增长情况，10月洗衣机销量同比13.1%，其中内销增速同比9%。
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2.3． 中游制造：电子元器件产销复苏，淡季不淡面板涨价持续
工业总体：工业增加值超预期回升，出口产业链复苏更快。得益于出口持续高增和制造业资本开支扩张动能增强，工业增加值连续三个月超预期回升，10月工业增加值当月同比报6.9%，较预期值高0.41个百分点。工业生产主要产品中，挖掘机、服务机器人当月产量同比高位环比回落。出口产业链的制造业，如空调、集成电路环比改善幅度最大。
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半导体：全球半导体销售增速止跌回升，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。国内半导体产业生产加速，10月国内集成电路产量同比达15.5%。与国内半导体业回暖相互验证，多国电子元器件产销复苏。5G和HPC需求强劲，IC制造商资本开支扩张推升半导体设备需求，10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。
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消费电子：5G手机加速渗透，淡季不淡面板涨价预期持续1月。10月国内智能手机出货2615万部，同比降27%，降幅较上月收敛8.3个百分点。其中5G手机出货1676万部，在销售新机中渗透率达64%，渗透率环比升4.1个百分点。面板价格连续六个月上涨，PC面板在疫情反弹催化下量价齐升，10月移动PC和笔记本面板出货量增速环比升5~6个百分点。除去需求改善外，驱动IC、偏光片、玻璃基板等原料紧缺，生产商几乎无库存，WitsView预计12月电视面板涨幅会有所收敛，但涨价态势将延续到2021年1月。
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新能源车：新能源乘用车销量同比+134%，蔚来、理想交付量连创新高。10月国内新能源车实现销量15.52万辆，同比大增134%，其中特斯拉国内销量稳定在1.2万辆上下。蔚来、理想等造车新势力交付量率创新高，蔚来十月交付量突破5000辆大关，理想交付量接近3700辆。动力电池装机量持续上涨，9月同比增速为65%。国内充电桩保有量达66.65万个，同比增速由7月的26%升至39%。
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光伏：光伏玻璃紧缺制约组件生产，成本支撑组件价格高位震荡。10月中旬硅料短缺局面缓解，但光伏玻璃供给紧张，成本支撑使得组件价格高位震荡。10月光伏电池产品维持同比25%的高速增长，但增长斜率放缓，光伏玻璃供给紧张和持续涨价已经对下游组件厂商形成制约，工信部着手主导适度放宽玻璃产能置换条件，主导平板玻璃产线转型光伏玻璃，但疫情后浮法玻璃产量及库存也处于近4年低点，转换生产线可能放大建筑玻璃供给缺口，玻璃行业供需偏紧格局预期延续。
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2.4． 上游资源：供需双紧基本金属上涨，工业钢材加速去库
煤炭：进口放开预期压制动力煤价，焦炭价格与月初持平。天气因素制约主要发运港口煤炭装卸，环渤海港口煤炭库存低于往年同期，但受制于进口煤放宽预期，动力煤月初至今微涨0.98%。
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化工：MDI从年内低点反弹近50%，PTA、涤纶长丝持平于月初。家电出口需求回暖，海外MDI产能遭遇不可抗力停产，MDI现货从8月年内低点反弹48.5%。，国内地产竣工复苏、海外需求回暖、成本端钛矿维持高位，钛白粉从10月初低点上涨16%。聚酯产业链产品价格暂稳，PTA、涤纶长丝报价持平于月初。
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有色：供需双紧拉动基本金属上涨，供给出清锂价有望现拐点。秘鲁/智利铜矿生产水平未能完全恢复，进口铜供给偏紧，TC费用持续下行，叠加库存处于历史低位，需求边际改善，基本金属价格集体上涨，铜、铝较月初分别涨5.1%和7.5%。澳洲锂矿出现现金流危机，进入托管状态。锂行业供给改善，随着电动车需求超预期，锂价有望迎来拐点。
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钢铁：建筑钢材需求边际回落，工业钢材库存加速去化。截止11月23日，冷轧板、螺纹钢分别较月初涨8.16%和7%。螺纹钢开工率降至近五年低位，库存去化速率放缓。不同于建筑钢材需求边际回落，受益于汽车销售走旺、家电内外销回升、工程机械销量高增，工业钢材（冷轧板）库存加速去化。
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2.5． 交运及公用事业：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升
交通运输：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升。集装箱供不应求，10月集装箱产量同比增111%，港口外贸货物吞吐量累计同比增4.4%。航空方面，10月民航客运量同比恢复90%。
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责任编辑：逯文云
