张忆东：明年全球复苏 更好的资产是港股、A股不会是熊市

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张忆东最新演讲：明年全球复苏，更好的资产是港股，A股不会是熊市

“股权时代到来了，中国资本市场扩容是必然现象，即便短期节奏有些波折。从这个维度来说，分化是必然，优质公司的占比还是小的，这可能也是一种未来的常态。未来少数最优秀的好公司、核心资产，带着指数走，跟美国这种成熟市场是一模一样的。

今年是中国资本市场三十而立，一个重要的特征就是那批优秀的公司沉淀下来了，整个企业的质量提升了，所以，随着企业质量的提升，长期资金更愿意来拥抱优质权益、好资产。”

“明年A股、港股的基本面都是一样改善的。明年最大的变化之一是疫情对于经济的影响减弱了。明年海外的消费需求，会在新一轮财政刺激、货币刺激下，迎来一个主动补库存的复苏。另一个变化是美国总统换人了，拜登明年的当务之急是弥补美国社会撕裂、解决疫情防控问题、解决失业率问题，这些方面跟中国有合作的空间，中美关系迎来缓和。”

“明年，海外资金可能会从美国市场出来，向性价比更高的市场走。A股和港股的优质公司在全球资产配置中都有吸引力的，而中国资产里面现在更好的资产是港股。

港股明年的机会可能更大。港股的价值股如金融、地产要比A股便宜40%多。还有港股的互联网巨头近期调整之后，估值的合理性也比较好。再加上可选消费品比如纺织服装、电子、汽车、博彩等股票的性价比也非常好。”

“明年海外流动性会比国内更宽松，明年A股所面对的是国内稳杠杆。最近信用风险释放和违约暴露，一方面，中央相关会议已经很明确要求了，必须牢牢守住不发生系统性风险的底线，所以像2018年那种系统性收缩流动性风险的可能性不大，A股明年不会是熊市。

另一方面，信用风险释放和违约暴露会提升信用利差，垃圾股、垃圾债都遇冷，而真正好的资产会更加容易受到资金的青睐。”

“明年港股风险偏好有望否极泰来，最重要的是从大国博弈的角度。随着美国大选尘埃落定，明年中美关系有望进入到一个难得的、被动的缓和窗口期。另外，我们也开始主动提升自己的影响力。近期RCEP协议的签订，代表着过去几年我们在防御川普贸易战的同时，正慢慢扩大自己的朋友圈，所以未来贸易战的影响是在弱化的。”

“今年公认的好公司已经不太便宜了，明年要找到“新的”好公司，最好有好价格，至少要找到好的企业家、好的商业模式。而另外要相信中国，相信中国这个新兴领域的增长潜力，好公司能够做大，在雪道上慢慢的滚雪球。展望未来，新兴需求往往是立足于人口结构的需求，要么是人口老龄化，要么是围绕着中国改革开放之后新一代人。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东、11月26日在和东方红基金经理孙伟的线上交流中，分享的最新精彩观点。

张忆东谈到了对于明年资本市场的看法，认为全球明年有一段共振复苏，中国资产里面现在更好的资产是港股，明年A股所面对的是国内稳杠杆，但也不会是熊市。

聪明投资者整理了对话精彩内容，分享给大家。

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今年的三个关键词：

疫情、成长、黑天鹅

问：今年黑天鹅事件是频发的，在这样的一个波动市场下，能给咱们评估一下今年的整个行情吗？

张忆东：可以用三个关键词总结，第一个是疫情，疫情带来了大家行为方式的变化，也带来了投资行为的变化。在疫情刚开始的时候，市场风险偏好一下子陷于崩盘。

但是之后你又看到全球央行的货币大宽松的对冲政策，加上大力度的财政政策刺激，虽然海外的疫情管控非常糟糕，但是并没有妨碍人家资产泡沫化。

第二个关键词是成长，或者说分化。

我们看到今年growth（成长）和value（价值）之间的差异是史无前例的。

我们统计了一下美股代表性指数和全球主要指数，把growth、value风格拆开来看滚动12个月的相对回报，发现创了历史记录，比2000年互联网泡沫高峰（金麒麟分析师）期的差异大。对A股而言，成长和价值的回报差异比2015年中小创牛市时还要大。这个印象非常深刻，体现出明显的成长风格。

而成长里面我们又看到了什么呢？

看到了一类是疫情之下确定性增长，食品饮料、必须消费品在疫情之下体现确定性增长，而疫情对盈利弹性较大的周期行业冲击明显。另外一类，围绕长期确定性来说，科技大家觉得物以稀为贵。所以，以消费、科技为代表的、长期成长相对确定性强的资产，今年表现都特别好。

第三个关键词是黑天鹅。今年黑天鹅频出，除了疫情以外，大国博弈、复杂的地缘政治环境，还有今年是美国总统大选年，都对市场造成了较大的不定性，从而风险偏好在今年此起彼伏，非常具有波动性。

这是我用三个关键词来去对于过去将近一年的一个回顾。

经济结构调整已经产生了质的变化

中国资本市场的扩容是必然的

问：今年分化也是非常明显，一方面今年有1300多只股票今年以来是下跌的，很多投资者自己做投资是亏钱的，怎么看待分化的市场呢？我们应该怎么样去做应对呢？

张忆东：我从2016年初提出一个理念，现在大家接受度比较高，就是核心资产。

核心资产，本身就反映了一种分化，最优质的公司脱颖而出，它具有核心竞争力，而且这个核心竞争力是不断地自我进化，从中国发展到世界级，所以，对应分化的市场，溢价能持续。

我们来做一个展望：

第一，中国经济结构的这种优化调整，已经产生了质的变化。

我们不是小经济体，而是个大经济体，中国从此前的小经济体高速发展的阶段，变成了一个大经济体、双循环驱动的高质量发展阶段。在这个阶段优秀企业脱颖而出，有没有一个优秀人才队伍、管理体系，优秀的管理层是不是有那种眼光、执行力，这些就和普通的公司形成了差距。优秀的公司往往有成功的共同点。经济结构的调整造成的市场估值分化将会是常态。

第二个，中国资本市场的定位是越来越高，牵一发而动全身的枢纽。

2018年10月份之后中国资本市场的重要性不断凸显，特别是推出注册制改革和科创板的改革，使得股权投资的时代到来。类似于2001年之后到2010年代，那十几年是中国城镇化工业化的高速发展期，债务扩张、间接融资的扩张是主要的经济驱动力。目前是高质量、科技创新、内需驱动的发展新阶段，资本市场成为优化资源配置的核心枢纽，推动中国经济的转型发展。

注册制会使得资本市场新陈代谢加快、越来越成熟，我们能够预期到，可能像美国资本市场一样。美国在80年代里根新政之后，经济在供给学派引领下有了结构调整，其资本市场上大发展，最高的时候有近1万家上市公司。

所以我们倾向于说，股权时代到来了，中国资本市场扩容是必然现象，即便短期节奏有些波折。

从这个维度来说，分化是必然，优质公司的占比还是小的，这可能也是一种未来的常态。未来少数最优秀的好公司、核心资产，带着指数走，跟美国这种成熟市场是一模一样的。

今年是中国资本市场三十而立，一个重要的特征就是那批优秀的公司沉淀下来了，整个企业的质量提升了，所以，随着企业质量的提升，长期资金更愿意来拥抱优质权益、好资产。

第三个，应对这种分化需要有一个根本的投资理念转变。

以前中国投资者很喜欢炒妖、炒黑马、炒小，一起乱炒垃圾，这个阶段已经过去了。

因为现在不是一个人在战斗，像我们这种卖方的分析师，给买方的投资者输送更多的专业化的深度研究，而买方的优秀基金经理和研究员自身也有非常深厚的研究，都进入到一个明显的专业化、深度研究的一个新阶段。

所以，让专业的人做专业的事，这是我们能够分享中国资本市市场的结构性长牛、核心资产长牛的好时代。投资者应当避免追涨杀跌思维，把资金交给优秀的专业投资者管理，否则，反而越搞财富越少了。

要用发展的眼光看问题

动态、合理进行价值重估

问：价值投资的核心逻辑是什么，我们为什么要引导投资者去做长期呢？

张忆东：策略角度来理解价值投资就是赚企业长期增长的钱。赚钱可以赚交易博弈的钱，也可以赚央行货币政策变动下择时的钱。但最稳妥的方式应该是找到好公司，如果好公司的估值和业绩是相互匹配，就应该长期持有。

今年传统行业一度表现落后，像金融和有色金属，但是，可以看到，今年它们中有两到三家企业脱颖而出，跟同行业其他的公司差异性非常大，为什么？从价值投资的角度，投这两、三家不是因为它是金融或有色金属，而是投资这些企业自身的价值，你投的是这个公司在成长。

我们要区分价值投资和价值陷阱。注册制改革之前，股票标的较少、退市少，很多投资者认为如果股票估值低就一定会进行均值修复。但是，现在可选择的股票更多了，有些公司可能会退市或者仙股化。

要透过现象看本质，有些公司的静态市盈率很贵，但为什么价值投资者还应该投它？价值投资绝不简单等于低估值公司，不是简单看低市盈率、低市净率或者低市销率。

最典型的，比如巴菲特多年前就投资了国内的某家新能源车企，并且现在还没有卖，你如果看静态市盈率，也是蛮高的，所以要用发展的眼光看问题，要动态市盈率合理才是关键。

优秀公司因为受到宏观环境、政策的影响或者其他的并非上市公司本身经营原因的影响，导致股价下跌，那些时点恰恰是价值投资者买入时点。

比如春节以后，疫情砸了一个坑，这个和好公司本身的经营，一毛钱关系没有，这都是外部的影响，这个时候，价值投资者应该是反而勇于立足于中长期，逢低买入的。

中国进入到后工业化阶段

新型消费业态迎来黄金发展期

问：怎么看待消费行业？

张忆东：三个方面。

首先，从宏观的角度来说，消费驱动这是一个厚积薄发的阶段，中国已经进入到一个后工业化的阶段，从工业化高速发展阶段走向后工业化的阶段，高储蓄率将转变成高消费率。中国人均GDP是1万美金，长三角和珠三角人均GDP已经接近达发达国家水平，并且中国有4亿中产阶级，说明中国内需空间非常巨大，可以带来新业态的创新。今后可选消费品将会如雨后春笋一般涌现，新型消费业态迎来了一个黄金发展期。

第二个，中国特色——文化底蕴带来新消费领域的深度升级。古人所说的，仓廪实而知礼节，当中国人民温饱已经解决、小康水平已经达到之后，我们就会对各种体验消费、文化消费的深度消费开始重视。

中国最优秀的一批公司食品饮料、消费电子、家电和汽车等消费品龙头都将具备全球复制能力。有很多的品类，以前只是做代工，贴人家的牌，但是，慢慢的，中国从弱文化变成一个强势文化，中国消费品牌将随着中国软实力在全球的提升进程中进化。中国的新兴消费比如游戏电竞、潮玩、国风类会充分增长和升级，已经在海外的年轻人中间在普及。

最后，从估值维度来说，最重要的是看时间节点，投消费股不能太关注短期静态估值。

消费品长期确定性强，消费股现金流是稳定的，可以用远期自由现金流折现的方法，越是时间越长，你越不怕。因为用5年的眼光看消费型公司，也许会觉得很便宜，但是，但是你用5个礼拜的维度，有可能其他风格的股票涨的更好一点，你心里就慌了，很难拿的住。

所以为什么有的时候，投一些长期增长比较确定的公司，有时候把你手给锁住了，让你不要乱折腾，反而是真正帮助你。海外投资者很多持有可选消费股10-20年的，封闭3年对于投资消费品其实还算短的。

从投资框架来说，赚交易对手的钱的博弈风格，其实很难做消费品。消费品因为长期确定性强，要价值投资、要做时间的朋友，跟优秀公司的管理层做朋友。

做时间的朋友，我举个例子，上海的房子2005年的时候，如果和2001年时候比较，你会觉得贵的要死，但是，现在房价普遍都10万/平米。

所以，投消费品公司最重要的还是要找到好的公司，一是看商业模式，二是看管理团队。消费股和周期股不一样，周期股更靠天吃饭、波动大，而投消费股更应该价值投资，做时间的朋友。

全球明年有一段共振复苏

港股具备业绩改善和估值推动的行情

问：怎么看港股市场的？

张忆东：我2021年的年度策略报告的名字很明确——做多中国，港股牛市。

做多中国，从全球资产配置的角度来说，中国资产无论是A股还是港股的最牛公司，跟海外相比，我们的性价比很好，有吸引力。我从三个维度基本面、流动性和风险偏好来解读。

首先，明年A股、港股的基本面都是一样改善的。看大的基本面，全球明年有一段共振复苏。

跟今年相比，明年最大的变化之一是疫情对于经济的影响减弱了。今年疫情影响大，因为大家都没有经历过。到了明年，抗疫经验积累了，疫苗在海外发达区域基本能够量产或者普遍接种了。

这样，明年海外的消费需求，会在新一轮财政刺激、货币刺激下，迎来一个主动补库存的复苏。现在欧美的库存非常之低，通常完整的库存周期期是40个月，其中16个月是回落期，而主动补库存周期的复苏至少有个一年。

所以，明年，像家电、化工、电子零部件、汽车零部件、铜、铝等具有全球竞争力的公司，业绩将会迎来大的改善。

另一个变化是美国总统换人了，2017年是川普上台以后先用一年时间把奥巴马的政策推翻，明年拜登上台以后可能也会把川普的政策进行调整。拜登明年的当务之急是弥补美国社会撕裂、解决疫情防控问题、解决失业率问题，这些方面跟中国有合作的空间，中美关系迎来缓和。

7月份以后美国新的一轮财政刺激，由于大选的原因，迟迟没有落地。所以，明年美国财政刺激有望落地，美国的货币政策被动地要进行配合，也就是实施所谓的MMT现代货币理论，财政赤字进一步货币化、美联储还会被动扩表。

近期耶伦被提名财政部长，耶伦曾是个明显的鸽派，如果财政部长和美联储主席都是鸽派，非常有利于美国的明年经济的复苏，从而让香港市场的一些像金融、地产、汽车和博彩等都具备了业绩改善和估值提升的行情。这是第一点。

明年海外流动性还是维持宽松

现在更好的资产是港股

A股面对的是国内稳杠杆

第二点，海外的流动性明年还是维持在相对比较宽松的状态，因为它们需要解决问题。

在这种情况下，美股会不会继续大牛市呢？特别是纳斯达克，它目前上涨的逻辑其实跟复苏没关系，在某种程度上反而是受益于疫情的股票带动。等到明年经济真正复苏，有可能受益于复苏的这些金融地产、制造业的很多公司都没不是指数权重股。

明年美股可能就是一个高位震荡，因为流动性比较好，基本面也复苏，大熊市也很难发生，但是，你也不要期待在美股估值到了历史高位，已经透支的情况下继续大涨，这也不可能。

明年，海外资金可能会从美国市场出来，向性价比更高的市场走。A股和港股的优质公司在全球资产配置中都有吸引力的，而中国资产里面现在更好的资产是港股。

港股明年的机会可能更大。港股明年的机会可能更大。港股的价值股如金融、地产要比A股便宜40%多。还有港股的互联网巨头近期调整之后，估值的合理性也比较好。再加上可选消费品比如纺织服装、电子、汽车、博彩等股票的性价比也非常好。

我们认为，明年海外流动性会比国内更宽松，明年A股所面对的是国内稳杠杆。最近信用风险释放和违约暴露，一方面，中央相关会议已经很明确要求了，必须牢牢守住不发生系统性风险的底线，所以像2018年那种系统性收缩流动性风险的可能性不大，A股明年不会是熊市。

另一方面，信用风险释放和违约暴露会提升信用利差，垃圾股、垃圾债都遇冷，而真正好的资产会更加容易受到资金的青睐。

再往后看，未来几年美元有望开启新一轮的贬值周期，这是全球大类资产配置的一个指挥棒。随着海外加大刺激、复苏、扩表，我们认为美元有希望像2001年911以后、或者像1985年广场协议以后，可能会出现好几年的贬值，美元贬值对应的就是人民币的相对升值。

从历史经验来说，美元走贬，新兴市场优质资产会价值重估。我们看2010年到2020年，整体来说是美元维持强势，而美国为代表的发达市场的指数表现就会比新兴市场要强。会不会未来10年美元进入贬值趋势？那么，人民币资产将受青睐，A股和港股为代表的中国资产在全球资产配置中迎来大转机、可能比发达市场更强一点，这当然是后话了，今天就不做展开。

港股风险偏好有望否极泰来

很多板块是死猪不怕开水烫了

第三，从风险偏好的角度来说，港股市场已经蕴含着过度悲观的预期，很多板块是死猪不怕开水烫了。过去2年受大国博弈、地缘政治、疫情、国际市场波动等负面影响，港股市场经历了充分调整，明显跑输新兴市场。

近期美国对一些中国公司所谓制裁，港股市场根本不反应了、无视之，这其实是好事，为什么？因为股价里面也隐含了这些风险，price in了。

明年港股风险偏好有望否极泰来，最重要的是从大国博弈的角度。

随着美国大选尘埃落定，明年中美关系有望进入到一个难得的、被动的缓和窗口期。不是说美国不搞我们了，而是“攘外必先安内”，先把国内的问题解决。

另外，我们也开始主动提升自己的影响力。近期RCEP协议的签订，代表着过去几年我们在防御川普贸易战的同时，正慢慢扩大自己的朋友圈，所以未来贸易战的影响是在弱化的。等到明年海外疫情复苏之后，中国庞大且全备的产业链和一些先进制造业的优质资产是大有机会的。

总之，2021年我们相信港股的优质资产会有更优秀的表现。

投资“新的”好公司

至少要找到好的企业家、好的商业模式

问：在投资一家公司的时候，我们从关注到投资它会经历哪些过程？

张忆东：坚持核心资产投资理念。在注册制的新背景下，未来中国资本市场将大扩容、快速发展，投资的诀窍就是找到那些最优秀的公司。要用放大镜去看对标的公司，特别难的是，找到那些未来卓越的公司，而不仅仅是现在已经卓越的公司。

今年公认的好公司已经不太便宜了，明年要找到“新的”好公司，最好有好价格，至少要找到好的企业家、好的商业模式。而另外要相信中国，相信中国这个新兴领域的增长潜力，好公司能够做大，在雪道上慢慢的滚雪球。

换一个角度来说，新兴领域的好的商业模式一定是对应有巨大的需求。展望未来，新兴需求往往是立足于人口结构的需求，要么是人口老龄化，要么是围绕着中国改革开放之后新一代人，那些新业态的新公司正处于生命周期的初创或者是快速发展期。

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责任编辑：逯文云