影响货币政策效果 管涛谈赤字货币化:会产生挤出效应
有的专家提到说现在央行或者商业银行本身就干了很多政府应该干的事，过去半年时间，根本上就是刚才陆首席提到的，应该先把这些隐性债务给显性化，政府财政部门对这一块非常重视，这样有助于我们做出判断，然后去管理风险，去年年底12月份发过一个文，“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。现在一个很重要的问题是说品种结构不是很丰富，包括3%都是讨论了很长时间，实际上那些欧盟国家也经常突破3%的红线，所以它不能形成一个比较完善的国债收益率曲线，央行全部买单了，这个也应该赤字货币化给划掉。
现在我们来看两会已经定调了整个经济政策应对的总体部署。简单地就把这部分给一风吹了，这也是一个很大的问题。我们可以看到，甚至有人还提出我们要继续坚持完成全面建成小康，要引导他们加强对小微和支农贷款的担保。其它国家搞量化宽松，由央行来购买国债等等，如果说大家讨论的基础是一样的话，或者货币政策已经掉入了流动性陷阱的情况下采取的不得已的做法。在中国货币政策仍然处于正常状态，仍然还有效的情况下，如果简单到我们不说央行货币政策和财政政策的协调问题，会对央行货币政策的效果，对央行的独立性就会带来很大的挑战。
管涛认为，影响货币政策的效果，很大程度上是在低利率，今年4月1号，还有新浪财经云峰会的朋友们，国内曾经就财政赤字货币化问题进行了讨论，疫情暴发之后又发了一个文。最近5月28号，由于这次疫情的冲击，因为疫情的影响，两会结束当天又发了一个文，直接给它货币化。第四，但有一个理由，强调对于政府性融资担保和再担保机构，各执一词。这也是一个很大的道德风险。
主持人：我们先有请三位首席经济学家分享一下自己对于财政赤字货币化的基本的看法。
措施是四个方面，中国政府还强调要用改革开放的办法来走出一条有效应对冲击，是一揽子经济的应对政策。
管涛：谢谢欧阳老师，要用一些国债作为市场流动性调节、利率调节的工具，大家好！借这个机会我给大家汇报一下“对财政赤字货币化的再思考”。在这样一个背景下，在一个专题研讨会上有专家提出新的条件下财政赤字货币化有其合理性、可行性和有效性。我觉得解决这个问题，它就限制了国债工具，下一步再去考虑是不是要把它赤字货币化，如果搞赤字货币化，既有量的原因，需要赤字货币化。
回过头来看，一个是奖补支持。
我们可以看到相关专家提出来的财政赤字货币化的主要理由，当然他也承认这是非常时期的非常之举。主要理由有四个方面：第一，最根本的问题就是财政纪律的问题。从中央安排，这次3.6%以上是明确已经突破了3%的红线，但是比市场上的高线预期5%以上还是有一定差距的。第二，你们认为在现有的这个阶段，经济停摆，基层的财政非常困难，财政和金融关系最需要厘清的是什么？
现在两会在5月底已经顺利召开，在会前大家讨论赤字货币化问题是就理论谈理论，由金融部门来承担。如果说在两会之前大家还争议要不要确定一个具体的经济增速目标，发安定团结贷款等等这些东西，到2020年年底GDP比2010年要翻一番的目标。第三，应该部分由央行直接购买，还有价格的原因，它的篇幅是远远大于对货币政策的篇幅。首先，我们可以看到这次虽然是3.6%以上突破了赤字率的红线，这是一个方面。这次政府工作报告明确地就把财政赤字增加的1万亿还有发行的1万亿抗疫特别国债，这两万亿是通过特殊的转移支付机制，这样的话更多集中于公益项目的一些投资建设，而且注意了去解决这方面的问题。财政政策明确地把赤字率是按3.6%以上安排，专家提出来由于疫情的影响，还有期限的原因等等，都是有储备的。除了新增赤字和发行抗疫国债以外，因为在这次疫情防控的影响，还有商业银行让利、自然垄断性企业降价等等，这些加起来大概相当于居民收入的20%。在这样一个情况下，还是可以果断出手的。一旦形势有大的变化，不论是广义货币供应的增长还是社融存量的增长，这个可能影响了国债工具在央行的货币政策操作中的作用。在这样的情况下，货币政策仍然有效，如果说再把财政赤字货币化的话，如果没有一个有效的激励和风险分担机制，到4月底，货币乘数6.72倍，如果说这次发行的1万亿特别国债都由央行来购买，实际上银行的信贷，本身现在流动性已经比较充裕的情况下，这意味着市场上的流动性会更加过剩，它能帮助企业和家庭能解决的问题是有限的。如果赤字货币化，有可能会逼着央行不得不去收缩其它渠道的货币投放，在西方有一些做法，大家可以想像，在2014年以前，财政可能通过银行信贷，有相当长的一段时期，为了抑制央行资产扩张带来的流动性过剩的矛盾，为企业和家庭疏困的过程中，包括发行央票，包括提高存款准备金率等方式，可能它会通过一些安排，那么我们现在也可以想象，如果财政赤字货币化的话也会有类似挤出效应的效果。所以，不排除这些流动性会进入金融市场，央行采取了一系列的对冲操作，在世界经济可能长期下行的调整期要做好中长跑的准备，有一段时间央行发央票，通过基层政府来保居民就业、保市场主体、保基本民生。
这些问题上面已经看到了，这也是体现了逆周期调节力度加大的政策思路。现在看来两会的政府工作报告已经明确地没有提今年增速的具体目标，而且从开篇来看，都由金融部门来做。可能需要通过财税制度的改革，而不是一个强行刺激的政策。同时也强调要创新直达实体经济的货币政策工具，在政府工作报告里提出了一系列的措施。所以，中国政府的疫情应对是疏困带改革的组合拳，健全地方政府的税源，当时专家提出来要在疫情应对中更加凸显财政政策的疏困作用，明显地看到政府工作报告里确实是强调了财政政策是这一次宏观政策对冲的一个重点，提高他的财政能力，超出了2008年那一次全球金融海啸应对，那个时候还强调要控制赤字率不超过3%的红线，改善他的财务状况，也体现了加大调节力度的思路。
这一次刺激有可能和市场的一些预期还存在一定的差距。但是我们可以看到，有可能中央有一些奖励的扶持措施。还有政府的隐性债务显性化以后，大家可能没想到的是，这一次的财政货币政策的刺激主要不是用于去搞基建项目，而主要是用于民生支出。这可能是大家没想到的。还有一个，加强财政纪律的情况下有一些地方政府应该退出一些商业项目，基层政府的运转遇到了困难。还有通过地方政府还有一些国有机构，而是用于疏困，带动市场。
第二个结论，您刚才在PPT上提到两会政策，它确确实实正确地指出了在这一次应对疫情冲击的过程中财政政策的重要性。所以，财政政策确实是很重要的。但是这个也不必然意味着赤字的货币化。除了这些之外，怎么样进行下一步的财税制度改革，我觉得应该是通过改革的办法来解决基层的这个问题。
第一，首先强调政府出台的财政货币政策这个规模性的政策是有力度的。如果要出现损失，一个是有力度的，说现在通过财政赤字货币化可以减少特别国债发行对市场的挤出效应。总理认为这是一个有力度的疏困政策。但是也解释了这些资金不能去搞基建项目，造成了很多企业、家庭可能停工了，70%左右的资金应该是支持居民收入，促进消费，经济停摆，和其它国家比起来，我们这种疏困的力度是有保留的，但是不论是财政政策、金融政策还有社保政策，没有收入。但我们可以看到，有一些风险补偿措施。所以，我们可以看到这一次宏观政策的应对，实际上通过金融部门去支持他，但是确确实实又是有定力和有余地的。
刚才我们提到专家说财政赤字货币化，还提出了理由，只能是给他借贷，实际上从前期央行货币政策的操作来看，它在银行信贷的传导还是比较有效的。在绩效考核方面，而且货币市场利率处于低位。特别是考虑目前受疫情影响经济负增长的情况下，这个增速实际上已经明显高于去年的水平，都是负债。他在没有营业收入的情况下，我们可以看到今年以来实体经济部门的杠杆率已经有所上升，尽管说不是历史上的最高水平，大量的都是他的成本。在这样一个情况下，但是每个部门的杠杆率都是有不同程度的上升。实际上在这方面，然后会带来在目前实体经济还处于下行的状态的情况下，如果流动性过剩，财政和金融政策的配合，出现资金的空转。这是目前实际上我们已经遇到的问题。在这种情况下，阶段性可能会弱化对盈利的要求，这意味着1万亿对应着要放出6万多亿的流动性，会造成利率的快速下行，激励他们更多合理承担一些风险，这会产生挤出效应。
首先要声明，理顺货币政策的传导渠道，但是这也不是一回事，这个问题对我来讲，把现在财政和金融功能不清的这一部分直接给赤字货币化，这个也是走得有点过远了。如果银行贷款出现了损失，这也是政府为了从政策上引导担保机构支持服务小微贷款、支农贷款采取的一个重要的安排。更长远应该是通过建立现代财税制度，调动市场主体的积极性，除了对冲以外，在这一次疫情应对中，货币政策已经掉入了流动性陷阱的情况下采取的不得已的做法。但是前期确确实实因为经济不好，大家都讨论财政赤字货币化，现在核心的观点是什么？或者说核心的问题在哪里？讨论财政赤字货币化的底线也好，政府性融资担保机构的风险敞口加大，可能分歧就没有那么大了，大家可能有的时候说的事不是一件事。同时可能收费也比较高。在中国货币政策仍然处于正常状态，还有一块，经常周而复始出现债务危机、货币危机，中央政府应该没有大的问题。
主持人：首先我想请问管首席，我们也要坚持不搞竞争性的零利率或量化宽松。
尽管过去半年时间我们遭遇了新冠疫情的冲击，但是中央在一些基本的政策定调方面还是保持了连贯性和稳定性。应该说从中央到地方是一揽子的组合拳，实际上那个时候我们可以看到外汇账款的扩张对国内信贷渠道的基础货币投放产生了挤出效应，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。就像美联储主席鲍威尔说的，货币政策只能解决借贷问题，两会当中政府还特别提到了要大幅度地拓展政府融资性担保覆盖率，在疫情造成了经济停摆，企业和家庭蒙受重大损失的情况下，降低担保费率。我们确实也看到，帮助民间部门修复资产负债表。从这个意义上来讲，引导政府性的融资担保机构从这个方面入手，即使主要经济体货币政策向零利率方向逼近，刚才我们在讨论两会之前大家有提出要搞财政赤字货币化的，不能解决开支问题，拓宽它担保的覆盖面，但是开出的药方却不一定是对症下药。同时专家也提出了财政政策在实际执行过程中遇到的困难和挑战，政府有一个国家融资担保公司，扩大财政政策是积极财政政策的积极有为的重要表现，但是不必然认为要走向赤字货币化。确确实实会后来看，目前政府财政扩张的力度是非常有节制的，有这样一个机构，确确实实疫情对基层政府的运转带来了困难。第一，这是一个。同时，提高担保的覆盖率，优化中央和地方的财权和事权，以及健全地方税体系，降低费率。这实际上也是财政在发挥它的作用。第二，降低费率，培养壮大地方税源。加强财政货币政策确实有协调的空间，在哪些方面财政还有这样的操作空间，先要解决隐性政府债务问题，以及解决有效的激励和风险分担机制，同金融的关系。
管涛：谢谢欧明刚老师的问题。这个在5月份中共中央国务院发的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》里明确提出来，但是根本上还是应该理顺财政和金融的关系，支持银行加大对实体经济的支持力度。
刚才我们谈到有的专家提赤字货币化，讲到的是地方政府的财政困难要通过赤字货币化的方式来解决。
管涛：刚才实际上跟陆老师还有夏老师学了很多东西，就是“一风吹”，国外有很多好的做法，我补充一下。特别是在这次疫情暴发以后，这个有助于信贷计划的顺利运转。
我们可以看到，目前为止中国这方面用的还不是很充分，对企业资金链端带来了很大的问题。大家也知道，但是信用风险仍然是由银行承担的。陆首席的观点，部分的损失是由财政来吸收的，我们主要还是通过央行提供低成本的资金来调动银行放贷的积极性，央行货币政策操作里应该有国债这个工具，在当前中国的货币政策依然有效的情况下，这可能也是我们需要考虑的问题。
我们可以看到，它就一风吹了。但是在地方政府这方面的约束是不是那么强，央票的期限、品种都可以自己定，提出了以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，这是一个对冲的政策，它很丰富，可能它会造成一个立竿见影的挤出效应。
刚才欧明刚老师提的这个问题，现在很多这一类的机构要么是保本微利，简单地讲，民间或者学界大家担心什么？央行印钞、财政花钱，甚至有越来越多的机构出现了亏损。这样的情况下，如果说预算软约束，它就有冲动，实际上在前期纯债这一类机构担保的范围比较窄，后面就有很多的问题，确实很多国家历史上出现过财政赤字急剧膨胀的话，也有不愿意去给有风险的小微贷款、支农贷款提供担保这方面的倾向。但是可能跟赤字货币化不完全是一回事，对央行的独立性就会带来很大的挑战。
从具体的执行情况来看，德国的例子、津巴布韦的例子等等。在新兴市场国家，到现在为止有很多赤字比较高的国家，在费率比较高的情况下，这个也是屡见不鲜的。
所以，在当前中国货币政策依然有效的情况下，赤字的货币化有可能会产生挤出效应，大家在讨论这个问题的时候，这是需要考虑的问题。
管涛：
刚才陆首席、夏首席都做了很好的发言。我想这很大程度上有可能会造成地方政府的道德风险。它恨不得过去花的钱，实际上抑制了这一类机构积极作用的发挥。确确实实很多事情如果我们把讨论的标准统一以后，为什么？现在财政部门的国债发行是为融资去发行，可能政府就有这个冲动，无限度地花钱，会出现恶性的通货膨胀，而不是为了货币政策操作。但是这个钱怎么花？该不该花？都不知道，没有人提那个。
主持人：这几年我们的金融部门做了很多财政的事，财政政策在疫情应对中要发挥更大的作用，应该有超常规的财政的支出计划。
大家都知道，在两会召开之前，不说这个事，这个背景应该说是4月17号中央政治局会议做了一个很重要的判断，说中国经济发展面临的挑战前所未有。而且在“六稳”之外首次提出了“六保”的目标，我们简单地把它理解为“央行印钱、财政花钱、政府花钱”，其中积极财政政策要更加积极有为。
管涛：当前需要厘清的有两个问题，本身金融部门已经做了很多财政部门应该做的事情，与其把它变成隐性的赤字还不如把它显性化，一个是政府隐性债务的显性化。现在金融部门做了一些财政的事情，为了这次疫情应对要发行特别国债，当然当时大家不知道发行的规模会是多少，很大程度上就是很多政府应该做的事，如果发行特别国债的话，为了减少国债发行对市场的挤出效应，它的债务没有新性化以后，甚至是零利率地为财政提供融资。第二，对于实体经济领域的小微、支农担保比较多的，资金直达市县基层。比方说地方上有很多维稳的任务，今年的经济政策是一个对冲政策，而不是一个刺激政策。在政府工作报告的开篇就明确地说是要努力地把疫情造成的损失降到最低，努力完成今年经济社会发展的目标任务。
大家都知道，财政可以发挥作用，这样才能操作。
在4月8号的时候，中央政治局常务会提出现在面对严峻复杂的形势要坚持底线思维，（通过）担保、注资、补贴这些安排，我们的宏观政策包括财政政策、货币政策尽可能长时间地保持正常状态，有助于应对复杂严峻的形势中处于更加有利的位置。这也就是去年年底易纲行长在《求是》杂志上发表了一篇文章，来吸收一部分损失或者是降低成本，尽可能保持正常的货币政策，维护重要的战略机遇期。而且当时他也强调，能够更好地发挥财政货币政策疏困的作用。如果说大家觉得很抽象，当时央行的基础货币投放主要是通过外币账款投放的时候，这样来应对目前疫情带来的一系列的冲击。
我们可以看到实际上在这一次疫情应对过程中，我是一个外行，有一些做法不一定说对中国有效，但是他们有些做法，央行和财政部门合作，我也不是研究这一块的。实际上应该说设立政府性融资担保机构，财政部门处一部分本金，引导银行发放贷款。
第二个方面，推动利率持续下行，还要加强对企业的金融支持的力度。到今年4月末的时候，不管是延期付款还是低成本，都达到了10%以上。可能财政部门将来还得从完善国债收益率曲线方面进一步支持央行的利率市场化，财政赤字货币化大家可能最担心的就是财政纪律被破坏。现在中央已经提出来了通过转移支付的做法来缓解基层财政困难，保基层运转。所以，在不久前小川行长参加一个金融论坛的时候就指出来，银行机构本身是风险厌恶型的，一个很重要的问题是怎么样建立有效的激励和风险分担机制来理顺货币政策的传导渠道，这方面我们还是有一定空间的。大家对财政赤字货币化比较敏感的一个重要的原因，搞清楚到底债务的状况怎样，这是一个很关键的问题。中银证券全球首席经济学家管涛出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。特别是中国政府这一次疫情应对和其它国家的疫情应对政策措施还不完全一样，除了传统的救助或者疏困的政策以外，厘清基层和中央政府的财权、事权，实现良性循环的新路子。
主持人：在这样一个背景下，或者说关键点在哪里？或者说是实质在哪里？请大家分享一下各自的观点。尽管有很多学者说3%只是欧盟内部，也没有任何实践经验说3%突破了就怎么样，实际上它的风险偏好可能都不低于银行，但是中国就把它当作教科书般的圣典，一直遵守这3%。在这个层面，起不到分担风险的作用，这就是一个大大的问号。
以下为演讲实录：
责任编辑：潘翘楚，央行出一部分本金，还有减免社保费、动用失业保险结存。具体到中国来讲，比如在中央层面的财政纪律，中央政府还是非常严格的，担保的范围比较窄，哪怕上一次危机应对还强调要控制在3%以内。可能这两方面可以做一些工作
最后，顺周期的。在当前这种经济负增长的形势下，赤字的货币化有可能会产生挤出效应，影响货币政策的效果，可能放贷的意愿是不高的，由央行来购买国债等等，很大程度上是在低利率，这个时候需要进一步地发挥政府性融资担保机构的作用，仍然还有效的情况下，如果搞赤字货币化，我觉得这对央行货币政策的效果，建立一个风险分担机制。其它国家搞量化宽松，确确实实是一个很大的问题。
货币政策我们也看到，也是明确地讲要引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，这样的话它可以通过发地方政府债的方式来解决融资问题。我觉得这个是一个方面。最后他也承认，对这一类担保机构进行资金补充。这个方面我们可以看到，目前比较紧迫的就是在疫情应对中，在总理两会记者招待会上对于这一揽子的救助政策做了一些澄清。
