估值之痛:复宏汉霖转型资金吃紧 销售额追不上烧钱速度

原标题：销售额追不上烧钱速度 复宏汉霖转型资金吃紧

复宏汉霖（02696.HK）走到了转型的关键点，但资金却似乎不够用。

今年11月26日，复星医药（港股02196）公告，拟非公开发行1.28亿股，募集资金49.83亿元。其中，创新药物临床、许可引进、上市等项目，将投入22.2亿元。

作为一家平台化运营的医药集团，复星医药旗下子公司众多，但被拆分上市的复宏汉霖，一直负责最关键的创新药研发。虽然没透露22.2亿元具体投向哪个平台，但业界普遍猜测，这笔资金将支撑复宏汉霖的药物开发。更直白点，或“输血”给半年内烧钱11.55亿元、净利润-4.48亿元的复宏汉霖。

半年烧钱11.55亿元

业界的猜测，并非空穴来风。

复星医药的版图，分为药品、器械、服务等三大板块。药品板块又分为创新药、仿制药，其中创新药平台有复宏汉霖、复星凯特、重庆复创、复星弘创。

根据今年半年报，复星医药研发总费用12.04亿元，其中药品研发达10.59亿元。报告期内，复宏汉霖的研发支出为7.57亿元，分别占复星医药的药品研发、研发总费用达71.5%、62.88%。

烧掉的研发资金，让复宏汉霖的管线得以丰富扩充。

今年上半年，除两个上市药品外，复宏汉霖拥有超过30个在研药品，赛道涵盖PD-1、CD47等热门领域，并喊出要从Me-better升级到First-in-Class阶段。该口号

在复星医药的定增方案中也明确提及。

超过30个药在研发，必然要庞大的资金支撑。截至今年上半年，复宏汉霖现金及现金等价物为11.46亿元，较2019年末23.01亿元大为收缩。换言之，仅花了半年时间，复宏汉霖就“烧钱”11.55亿元。

剩余的11.46亿元，复宏汉霖不仅要精打细算用于研发，还要准备好一部分，用于生产基地扩建。

截至今年10月底，复宏汉霖为全资子公司汉霖制药提供担保，累计总额达7.5亿元。汉霖制药从事药品生产，随着复宏汉霖的多个药品获批上市，其产能短板日趋显现。

今年3月，复宏汉霖宣布将投资17.2亿元，用于松江生产基地的建设。不过，以11.46亿元的现金流来看，复宏汉霖仍有不小的缺口。

一位医药投资界人士认为，复宏汉霖先前的产能显然不满足未来药品的上市规模，扩产势在必行，但如果前几年买好基地，成本相对节省很多，不至于现在这么赶。

对此，《投资者网》就定增资金投向、扩产必要性等问题向复宏汉霖求证，对方未予置评。

业绩与估值的循环

研发药品还在推进，现金流眼看快用完了，复宏汉霖急需向外融资。

今年4月，上海证监局披露复宏汉霖在IPO企业辅导名录中。信息显示，复宏汉霖拟上市科创板，保荐机构为中金公司（港股03908）。

跃跃欲试科创板，复宏汉霖的估值能到多少，成为资本关注的焦点。据Wind统计，截至今年11月30日，复宏汉霖市值198.3亿元，同赛道的信达生物（港股01801）（1801.HK）、君实生物（港股01877）（688180.SH）分别为606.9亿元、621.2亿元。

前述医药投资界人士认为，复宏汉霖估值低于同行的因素有很多，想提高估值，还得提升自身业绩。

今年上半年，复宏汉霖营业收入1.1亿元，净利润-4.48亿元。信达生物、君实生物同期的销售额达9.84亿元、5.75亿元。

提升业绩才能提高估值，进而融到更多资金。复宏汉霖做出了三个改变，即加快药品上市速度、挖掘药品价格深度、扩大药品产能广度。

截至今年三季度，复宏汉霖上市2个药品，分别为利妥昔单抗、曲妥珠单抗，对应商品名为汉利康、汉曲优；1个药品获批上市，为贝伐珠单抗。同期的信达生物、君实生物分别有上市药品3个、1个。

价格上，复宏汉霖直接祭出价格战。丁香园数据库显示，复宏汉霖的汉利康单价为1398元/支，罗氏制药同剂量的美罗华，售价为2294.44元/支。

既然打价格战，那么价格缺口要靠销量补足，即以量补价，倒逼复宏汉霖烧钱扩大产能，一切又回到了循环的原点。复宏汉霖的业绩产出跟不上烧钱速度，于是选择从资本市场融资，但资本市场的估值又以业绩为参考。

破局的点，就是在现有上市药品上做文章，提高销量带动业绩，进而抬升估值。不过，这意味着复宏汉霖得进行转型，从一家重研发的药厂，过渡到研发、营销双管齐下的企业。

对此，《投资者网》就科创板上市进度、募资规模等问题向复宏汉霖求证，但对方未予置评。

转型进入深水区

今年9月30日，复宏汉霖宣布刘世高辞任首席执行官职务，总裁张文杰接任。从两人的履历看，复宏汉霖由上而下，正在进行大刀阔斧的转型。

刘世高是复宏汉霖的创始人之一，之前一直履任外资药厂的研发部门。张文杰在2019年3月加入复宏汉霖，负责商业运营、国际化布局，之前在外资药厂履任营销管理。

专注科研的创始人离开，负责营销的空降者接棒。光大证券（港股06178）在研报中点评上述人事更迭称，复宏汉霖“有望在新任首席执行官的带领下，成功实现商业化转型，从偏重研发的公司升级为研发、销售双轮驱动的创新型big pharma。”

这场转型，自2019年张文杰加入复宏汉霖后，就在加速推进。根据光大证券的报告，复宏汉霖的药品汉利康在29个省份开通医保。不过，进医保的代价是药品必须让利降价，但复宏汉霖的产能瓶颈，又不能实现以量补价，因此才出现今年17.2亿元投资新生产基地的一幕。

而复宏汉霖的销售团队规模，也难以与同行抗衡。今年上半年，复宏汉霖商业化团队310人。同期信达生物的商业化团队达688人，君实生物在今年11月的投资者电话会议上表示，其商业化团队已超过700人。

转型进入深水区，复宏汉霖不进则退。眼看药品的销售额难以追赶燃烧的现金流，复宏汉霖开始向海外出售药品的权益，以快速回笼资金。

今年9月，复宏汉霖宣布向英国制药公司Accord出售汉曲优在美国、加拿大的商业化权益。复宏汉霖可获取首付款2700万美元（约1.77亿元），后续药品在北美正式上市后，还有里程碑款项、销售分成等。

海外的远水，是否能解现金流的近渴？从金额看，约1.77亿元首付款相当于复宏汉霖的半年收入，但与半年消耗11.55亿元的规模比，仍杯水车薪。

如果放长远看复宏汉霖未来可获取的药品海外销售额分成，那么资本市场的估值，或参考其未来的全球销售额，并予以抬高。不过，光大证券对复宏汉霖进行盈利、估值等预测时，整体也与信达生物，存在不小距离。

根据研究报告，光大证券预测2021年复宏汉霖、信达生物分别实现收入18.33亿元、30.58亿元，并对应整体估值分别为381亿元、956亿元。带有估值之痛的复宏汉霖，能否走出资金短缺困局，有待观察。

责任编辑：陈悠然 SF104