哪些高杠杆者将死在自己的繁荣里？

暮鼓晨钟具有警示意义的雄文

由于经济周期性、结构性、体制性问题叠加碰头，金融风险形势复杂严峻，我们面临着许多新挑战：

——2019年银行业新形成2.7万亿元不良贷款，出现疫情“黑天鹅”后，商业银行资产质量加倍劣变，在不可避免的资金面宽松背景下，今年的总体杠杆率和分部门杠杆率快速上升，金融机构的坏账率可能大幅增加。而银行财务反应时滞，目前资产分类尚未准确反映真实风险。

——为遏制衰退，经济活动急剧收缩时，金融活动反而必须扩大，货币政策的稳健中性面临挑战。利率下行一致性预期强化后，有可能助长脱实向虚倾向和高杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。金融资源有可能再次向高风险领域集中。信用较差的借款人可能借延期还款等优惠政策恶意逃废债务。

——金融产品和市场结构日趋复杂、透明度较差，金融体系内部资金自我循环，结构复杂的高杠杆的影子银行容易卷土重来。表内业务与表外业务风险如果隔离，委托业务与自营业务如何分割？都是全新的问题。违规金融活动野蛮生长，影子银行风险“燃点低”“烈度大”，如有风吹草动，就可能形成“燎原之势”，贻害无穷。

……

近日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清为《求是》杂志撰文，谈当前金融面临的新风险和新挑战。这位中国金融监管系统“中央控制室”里的重要领导人，这篇带有暮鼓晨钟警示意义的文章，在金融系统引起的关注、思考和震憾是强烈而深刻的。

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市场黑天鹅不断

郭主席的文章清醒而理性，一经刊发立即引起多家金融机构负责人“划重点”，党委会专题学习讨论。

与他们交流后笔者发现，困扰这些当家人的是自己辖内冷不防冒出的风险案例。

岁末时分的违约风波和风险事件总是牵动着市场敏感的神经。11月20日，辽宁省最大的国有企业——负债逾千亿的华晨集团宣告破产重整。华晨是被它的供应商——格致汽车1000万的债务送上“断头台”的。

格致汽车与华晨集团有一笔3400万元的汽车模具合同，还剩1000多万元尾款未结，华晨集团迟迟不付。讨债无望的格致汽车，一怒之下，将华晨集团告上法庭。

魔幻的是，这笔1000多万的欠款，就把资产1933亿元的华晨集团就地整趴下，不带一点挣扎。

由于诉讼债务庞大无法清偿，且资产不足以偿付所有债务，沈阳中级人民法院受理了格致汽车的重整申请，意味着华晨集团正式进入破产重整。

1000多万的应付货款，成了压垮华晨集团的最后一根稻草，当金融密集度过高、债务杠杆加到极至，越庞大的系统就越表现出它的脆弱性，这是所有复杂的债务驱动型增长模式的内在不稳定的共性规律。

与此相应，北方一些省份的平台债务违约和可能触发的变相逃废债事件也引起决策层的高度关注。

随着年关临近，一些高负债的大型民企难“过关”更是不绝如缕，出现了并非空穴来风的流动性风险的市场传言，债券价格随之暴跌。

一家省级金融机构的负责人告知，最近有一家负债数百亿的大型民企，当家人前些年被卷入一起案子，出来后不断收缩战线，苦苦支撑，以为能断臂求生。但两年下来，债务如泰山压顶，心力交瘁回天无力，实在撑不下去，熬不过去，只能选择在岁末时节主动向地方政府提出，准备申请破产重组。

民企债务爆雷不断、国资平台债务违约和展期虽只是偶发，但也足以令市场草木皆兵，杯弓蛇影。

最近，一些已列入发行计划、安排在年底发的债券被取消，在售的债券一夜入冬，卖不掉，加剧了一些潜在风险的暴露和释放。对许多高杠杆、债务驱动型的市场主体来说，这个年不好过了。

繁荣的年景，金融体系常自带有傲慢的各类执念和信仰，总认为先进的风险管理技术和模型，能够使复杂和相互关联的系统尽在掌控之中。

特别是牌照信仰、同业信仰、大国企业信仰和民企大而不倒的直觉，让它们在信贷大潮狂欢下的货币喷射和全民杠杆率提升过程中肆无忌惮地大量放贷。市场出现了远不为人所见的其它各种债务模型，如黑洞般吞噬社会资金，增加了经济转向时杠杆脆断的可能。

这几年一大批民企的“猝死”，有一个共同特征，如果给它们画个像，是这样的：

头大——想法很多，什么都想做；

身子肥——体型臃肿肥大，一看就不健康；

腿瘦——高负债下挪腾不开。

特别是一些热衷于“空手道”的“故事大王”型的上市公司，编个故事就能融个几十亿来，这钱来得太容易，玩上瘾了。

地产赚得盆满钵满还不够，又瞄上大健康“干细胞”概念、给你谈谈中国“芯”的伟大情怀……银行券商信托基金子公司加通道，各类机构投怀送抱，地方全力支持一路疾驰、盲目扩张、狼吞虎咽、胡乱收购，在一些八杆子都打不着边的行业里抢食，最后无一不是杯盘狼藉。

如此荒不择路的一个根本动力是为盲目求大乱铺摊子做大身段，以为可以债多不悉，大而不倒。疯狂的大跃进，市值短时间急速膨胀，但当泡沫足够大时，一根针就能捅破天。

前几天，与一家大型国有银行的负责同志交流。他说这些年，大部分民企不是饥渴而死，而是消化不良撑死的。它们盲目跑马圈地，只顾全速挺进，对新进入行业的陷阱和深坑没有鉴别力。

对经济长期趋势的把握不够，过去稍好点的企业，想找钱太容易。形势宽松时，无论是资本市场的增发，还是银行、信托、券商、资管通道、美元债，有的是排队为它们做融资方案的人。

但它们普遍对流动性安全考虑不足，不注意防寒保暖，一旦入冬就可能难捱到春天。随着宏观面的困难加大，一有风吹草动，银行一看苗头不对就收贷，很快引发连锁反应，债券再一违约，这些一路狂飙突进的高杠杆企业立马一头栽下马来。

有些资产动辄数百亿上千亿的大型民企，往往是几个亿的违约事件就造成债务系统的全面崩溃和垮塌。流动性风险一旦触发，高杠杆负反馈的放大器作用就立即显现，最终成了它们致命的“棺材钉”和绞索。

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债务驱动型经济的“宿命效应”

过去二十年间，中国经济以土地特别是房地产为主的周期性信贷驱动的特征非常明显，这种高负债与高成长相伴的场景也同样出现在20世纪50至80年代经济快速增长时期的日本和韩国。似乎只要资产价格不断上涨，负债规模就可以无限扩大。

当时，许多日韩企业被海外信用评级机构给予了很高的信用评级，可以无限量融资发债。但是宏观政策一旦转向，企业资产负债表衰退，此前放任不受约束地举债的企业，就会面临因无法清偿债务而突然破产的危险。

当经济体内大部分企业忙于修复受损的资产负债表时，就在合成谬误的共振下把经济拖入长期衰退的螺旋式加速下降通道。

最近看伯南克的《大萧条》，近百年前的美国也是如此。

1929年10月，美国股市崩盘之前，不管是美国企业还是个人的借贷额都飙升至历史最高纪录。之所以出现如此惊人的负债增加，在很大程度上是由于20世纪20年代金融大爆炸，全社会都在做金融，一切经济活动都可以金融化，金融密集度畸高。

无论是1929年，还是80年后的2007年，随着住房价格上涨，房主资产水涨船高，安全感随之上升，房子成为提款机，可以用来抵押融资举更多的债，投更多的项目，消费更多的奢侈品，买更大的郊外别墅，添更大排量的豪车……

金融中心由伦敦转向华尔街的金融大爆炸的“兴旺的20年代”，美国的金融资本主义者都是天生的“西部牛仔”式的冒险家。

《非理性繁荣》一书就讲到了投资家塞缪尔·英萨尔的传奇一生。他的记账员回忆说，“银行家称呼我们的方式，就像杂货店的老板叫他的主顾，努力要把钱塞给我们。‘麦肯罗太太，我们今天有些很不错的生菜。’‘英萨尔先生，我们还有点挺好的新鲜绿钞，你能不能想办法把1000万美元花掉？’”

英萨尔通过高度杠杆化投资曾获得过短暂的成功，但最终在高杠杆的金融游戏中破产。

许多新型金融产品出现，使得数以百万计曾经没有资格借贷的美国人从此有了借贷的渠道。最终，美国普通消费者的借贷额在20世纪20年代激增了3倍以上。“因此而产生的消费增长使得美国企业销售额上升，从而推动了生产的爆发性扩大。例如，美国收音机产业的产能在1929年一年间就增长了3倍。”

一些后来臭名昭著的投资信托基金和控股公司在当年也最大限度地利用了各种借贷进行疯狂的投机。但随着大萧条的到来，所有那些成功的杠杆投资一夜之间都崩溃了，最终无数的英萨尔先生“把自己也搭了进去”。

随着华尔街的崩盘，正常经济金融运行的螺旋桨被打断，高杠杆驱动的高负债社会的资产负债表急剧恶化，从而将整个美国经济带入了一轮资产负债表崩溃的大萧条中。

经济景气衰退压低房地产、股票和其他资产价格，最终引发了不断自我增强的萧条的恶性循环。

当时在美国有大约60万股票投资者利用押金购买的方式，也就是类似今天融资融券，借钱用杠杆投机股票，当美国股市崩盘，股价暴跌时，他们被迫立即套现以偿还追加保证金。

2008年次贷危机后，美国上千万家庭因房贷成为负资产的“溺水者”，留给他们的是大面积破产清算的命运。许多家庭和企业的破产，本质上是死在了自己高杠杆的财富幻觉和虚假繁荣的梦呓中。

过量债务会使脆弱的系统突然瘫痪，并限制经济决策系统解决危机、恢复和调整秩序的能力。危机爆发时，它限制央行拯救市场的效力，甚至会使之变得毫无作用。

以美联储为代表的中央银行终极干预是有代价的。金融崩溃时，高能货币的喷射式和止血绷带催生了通货紧缩和通货膨胀的恶性循环交替，造成总需求、货币供应量，以及资产价格的整体萎缩和宏观政策的混乱和无效，严重伤害经济和银行系统的恢复。

在危机深化过程中，大量的银行和企业破产，而这怨不得别人，因为它们都曾繁荣过，它们本质上都是死在了自己昔日的繁荣里。

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警惕房地产可能成为最大的灰犀牛

这是郭树清多次表达的担忧，这次在文章中再次发出警告。所有历史都是当代史，房地产是现代经济中最容易被高杠杆埋藏的行业，十次危机九次是由房地产问题引爆的。

上世纪80年代的美国房地产市场再度上演“僵尸复活”，老布什总统上任之初即签署法案，启动全民住房计划，要求政府支持“两房”（房地美和房利美）将贷款范围扩大到“中低收入家庭”的“可负担住房”上。

克林顿政府于2000年前后推动房利美进入次级抵押贷款市场，并放松了对次级抵押贷款借款人的信用要求。同年，美国国会要求“两房”在各自市场上购买新建住房30%的抵押贷款，开启它们危险的高杠杆之旅。并要求投资银行加大购买“两房”抵押支持证券的力度，这两家的债券成为类似“金边债券”的准国债，这是华尔街其它投行所不具备的优势。

科技股泡沫破灭后，这一“政治正确”的支持行动继续加码。次贷危机前夕，“两房”当时已购买了价值2万亿美元的抵押贷款，占美国年国内生产总值的1/7。

而华尔街的金融巫师们开发出的各类衍生品更是数倍于这个规模。政府在这一过程中扮演的角色足以解释房地产投机泡沫膨胀的根源在于无限量的信贷喷射和货币堆积，不断上涨的房价助推动物精神，这其中必然有投机狂热的因素在发酵——有几个年份住房建设增长30%，价格却暴涨60%。

次贷危机前的6年间，美国全国的抵押贷款债务几乎翻了一番，人均抵押债务从91500美元增加到150000美元，增幅超过63%，而同时期人均收入并没有改变。

美国中产阶段家庭的财产有65%都花在自家的房子上了，他们一直把房产视为取款机，不停地换大排量汽车，买远郊的度假别墅。哪个行业能像房地产能给美国人带来超过200万亿美元的账面盈余？这简直就是上帝赐给每个人一台取款机，监管体系对透明度没有也不想有硬性要求，这就进一步放大了此类债务的危害。

房地产泡沫不是问题，泡沫破了才是问题。即使市场已经接近顶点，大家仍在自嗨。

花旗的首席执行官说，“当音乐停止（流动性不足）时，事情就会变得复杂，但只要舞曲未终（流动性仍在），就必须接着跳舞，我们仍在跳。”

泡沫只要一天不破，政策层面和银行家们普遍为“不可知论”所主导，都心怀侥幸，谁也不想因断言泡沫风险而承担声誉风险或者造成市场恐慌，于是所有人都在为高房价背书，各种高杠杆的骗子贷款、庞氏融资大行其道。

大家都闭着眼睛嗨，对那些坏帐累累的表外工具有毒资产充斥而浑然不觉。贝尔斯登、雷曼、美林、大摩这五大投行的杠杆率平均高达40：1（最高的甚至达到70：1），这意味着它们的资产中每40美元仅仅对应了1美元的资本金去覆盖损失，资产价格下跌1.5—3%，就足以让任何一家华尔街的百年巨头命悬一线，可是所有人都醉了，他们抱着炸药包办了一场又一场的篝火晚会，而每一个宿醉时分都会引发一声连环爆炸的巨响。

他们对于某些危险的征兆熟视无睹，等到恐慌的危险已经降临到我们身上才采取行动。狂热兴奋的时候，所有财富只有一个狭窄的入口，所有人都挤破头涌向一个出口。我们一直在吹风，“房子是用来住的”“树不会长到天上去”。发达经济体多次房地产危机的教训告诫我们，终有一天，住宅市场终于触及天花板，房价掉头向下时，高负债的家庭和融资机构必然受到重创。全民的群体性癫狂最终必然捅破泡沫，酿成最严重的金融海啸。

每一次泡沫破灭后，我们就能清晰地看到，那些无度追逐利润的金融巫师和银行家如何联手把一个富有活力的金融体系变成了一个脆弱的稳定性极差的金融体系。

繁荣的年代，以房地产为代表的高杠杆部门、金融机构甚至负责系统稳定性的监管者都严重低估了泡沫破灭和杠杆反转对经济金融体系的巨大冲击，实体部门和金融机构盲目放杠杆，最后往往“死在了自己的繁荣里”。

郭主席近年来多次提示警惕房地产风险，这篇文章再次谆谆告诫，发黄钟大吕之声。兹事体大，不可不察。如果言者谆谆，听者邈邈，以为是空谷足音，则剧终时分，所有人都将悔之晚矣。

责任编辑：尹悦