广发策略：明年A股估值扩张大概率转向收缩 降低预期收益率

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原标题：重磅！【广发策略戴康（金麒麟分析师）团队】逆水行舟—2021年A股年度策略展望

来源：戴康的策略世界

文：戴康 郑恺（金麒麟分析师） 曹柳龙（金麒麟分析师） 俞一奇（金麒麟分析师） 韦冀星（金麒麟分析师）

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报告摘要

● 大类资产与大势研判：逆水行舟。

从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产参考时段：（1）全球经济修复共振，海外弹性大于中国；（2）中国金融条件向中性回归，类似阶段，全球定价大宗商品表现更优。2020年“金融供给侧慢牛”延续，我们全年最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复可持续”。21年A股核心矛盾切换至 “盈利修复 VS 信用紧缩” ，金融条件收敛使A股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。

● 把握三条确定性：

从“国内结构修复”到“疫苗全球修复”：（1）需求拉动大于份额回吐，出口正向有推动；（2）疫苗交易尾端，“出行链”修复有弹性；（3）ROE回升快于融资成本，制造业结构扩产有动能。

● 经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点。

全球经济修复进程中，海外总需求扩张VS．中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。中性假设下，21年A股非金融盈利增速21.8%，A股整体盈利增速11%。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

● 流动性：稳货币、紧信用。

21年“紧信用”是基本确定的，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升“系统性风险”的风险，预计21年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。股市供求紧平衡。预计21年北上资金净流入规模约2500-3000亿元人民币，“估值降维”结束后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。风险偏好上，疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外延续risk-on，而中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。

● 行业配置：长短兼顾，内外兼修。

首先，视野“由短及长”：1． 短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；2． 长期视野关注在海外复工恢复后、中国供需链在全球的再定位（电气设备、机械设备），3． 同时继续配置长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势（新能源、工业机器人）。其次，格局“由内而外”：4． 外部两条线索：其一是全球定价的资源品（工业金属），其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”（家具、家电）；5． 内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需（医美、创新药、国潮、软饮、白酒）。主题投资：“十四五”产业线索与国企改革。

风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。

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报告正文

引言：策略研究的价值与未来

近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，作为十年一直孜孜以求策略研究的分析师，一方面，我认为始终保持开放的姿态看待市场的变化是非常必要的，这亦有助于警醒分析师或投资者完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；但另一方面，策略分析师亦完全不必妄自菲薄，在我的策略研究框架成型的2014-2020年，除了2018年我感受到是充满挑战的一年，其余都是成熟的策略研究框架能够大体驾驭或应对的。

理解策略之“道”，万变不离其宗，全球股市的历史长河中，成熟的策略研究框架从未发生重大变革，关键在于运用。就在昨天，有人问我“策略研究的价值与未来？”，我想起了14年初被问过同样的问题，当时万得全A指数经历了10-13年的漫长窄幅波动，而不久之后就出现了策略研究β价值展现淋漓尽致的大牛市。

我曾经在2019年写过一篇文章《A股进化，中国优势企业胜于易胜》“近几年阿尔法α重要性上升，β重要性下降”。但是策略研究的最大价值永远应该是研究好β；只要是β，就没有不重要的，关键是如何认识β，不同阶段的β是与时俱进的，比如贴现率可以是β，生态变迁可以是β，产业趋势可以是β，并非仅有点位预测/经济周期是β。2014-2015年分母端贴现率（利率与风险偏好）可以成为最大的β，2016-2017年分子端（盈利牵牛）可以成为最大的β，2018年我们在《新生态，新均衡，新方法——A股“进化论”》系列十篇报告中判断A股市场生态的变迁应该成为投资者最重视的β，这皆是策略研究可以前瞻展望的。

摘录我们在“进化论”系列报告中的部分策略研究思考：（1）大分化。A股迎大分化格局，绩优股的牛市仍在进行，绩劣股熊市愈演愈烈。（2）新经济。“高质量发展”引领新一轮科创周期开启，中美贸易摩擦升级背景下，中国自主可控成为破局利器；（3）全球化。A股融入全球市场步伐加快，海外对A股边际定价权上升；（4）以龙为首。A股龙头公司将从“确定性溢价”走向“估值溢价”；（5）重估成长。A股优质成长供给增加，重构A股成长股估值体系……一系列对于A股生态变化的前瞻思考，在近几年A股投资的理解与演绎中，都是具备参考价值的。

2020年策略研究的价值？摘录我们中期策略展望《渐入佳境》的引言。

“2020年至今，全球策略分析师最关键的判断应该是 “不要对抗美联储”。展望下半年，策略分析师最关键的判断是什么呢？这个阶段可能要提升对宏观经济研判的重要性，市场目前挣扎于“修复”还是“反复”？我们的看法是：全球的主旋律是“修复”！因此尽管我们对慢牛的主线科技成长必需消费坚定不移，但由于疫情促使A股市场已经对长期赛道相对“免疫”的特征迅速形成共识并反映为相关品种较极致的相对估值和配置水平，这个时候我们更倾向于建议投资者阶段性地沿着“修复”的线索配置受损于新冠疫情而产业趋势较好或供求格局良好的“合理估值”龙头企业。”

站在2020年末前瞻2021年，贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到极致。我们观察到市场的核心分歧可以概括为：

1． 21年全球金融市场与实体经济是进一步割裂还是弥合？如何把握趋势性的增强？

我们认为将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在20H2宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在20H2紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。我认为新冠疫情增强了两点长期的趋势：

其一，龙头公司市占率提升、上市公司在全社会的份额扩张有α效应，尾部企业被较快出清，在资本市场反映了这一转变。

其二，头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力，在疫情的冲击下呈现出放大效应，科技引领的趋势在资本市场率先得到增强。

2． 21年疫苗铺开接种对中国的出口是总需求扩张的正面影响还是份额回吐的负面影响占主导？节奏和结构究竟是如何的？

我们认为正面。在不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和8.7%以上，即可实现出口对中国经济的正向推动。疫苗铺开之前，海外供需缺口难以快速弥合，中国出口还会维持较高的景气。疫苗铺开之后，出口会逐渐从高景气转向结构性景气，如海外地产复苏&海外制造业补库存及新一轮资本开支扩张。

3． 配置层面，A股下半年“估值降维”后21年顺周期板块是否会持续占优？估值降维继续深化至全球修复线索，有哪些确定性的机会可以把握？

我们认为，结构上的估值降维已经过半，体现在其建立的基础—经济可持续修复&货币政策收紧已经成为了大部分投资者的共识，而疫苗进展较为顺利的预期已经反映在股价中，还剩下疫苗铺开接种的正面逻辑尚未充分展开。我们建议估值降维由“国内结构修复”至“疫苗全球修复”。

其一，海外需求拉动大于份额回吐是确定性的。寻找需求改善强于份额回吐的方向，中国供应链稳定性的优势行业亦有望受益于份额粘性。

其二，疫苗交易的尾端——“出行链”服务业修复是确定性的。

其三，制造业结构性扩产是确定性的。盈利周期回升，产能周期低位，现金流回血，支撑制造业结构性扩产，甄别需求扩张与产能周期共振的制造业。

此外，当前顺周期相对非周期性板块的估值折价收敛到接近正常水平。因此21年行业配置我们建议“长短兼顾，内外兼修”，具体将在正文中详细展开。

1大类资产及大势研判：逆水行舟

2020年大类资产经历剧烈波动，2021年又将呈现何种特征？在类似的经济周期位置和金融条件之下，股债商品如何排序？21年A股核心矛盾和配置思路又将如何演变？

1.1 大类资产：2021年全球定价大宗品相较股债吸引力大

2020年大类资产表现脉络：流动性危机—>宽松驱动—>波折中的复苏交易。2020年，大类资产共计经历三个阶段的表现。阶段一：2020年Q1，原本处于扩张晚周期的欧美经济在新冠疫情的触发之下，出现流动性危机，各类资产齐跌。阶段二：2020年Q2，全球央行财政通力合作，无限流动性宽松支持全球走出流动性危机，全球进入宽松交易，各类资产齐涨。阶段三：2020年Q3以来，海外央行保持宽松但缺乏增量信息。全球经济波折中复苏，风险资产震荡上涨、避险资产有所回落。

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2021年，大类资产表现如何展望？从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产的参考时段。明年大类资产中有两条确定性较高的线索：（1）全球经济继续修复，海外修复弹性高于中国；（2）中国进入盈利修复+信用进一步向中性回归的阶段。寻找中外经济均上行，但海外经济增速的上行弹性高于中国的阶段：（1）03Q2-03Q4；（2）09Q4-10Q3；（3）13Q3-13Q4；（4）17Q2-17Q4。中国货币和信用条件进一步收敛+盈利修复先上后下但仍处于较高区间的可参考历史时段有（1）03年6月-04年10月、（2）10年1月-12月、（3）13年6月-14年3月、（4）17年7月-12月。

两者具备极大的相似性，通常金融条件收紧略有滞后。在全球经济共振、外需有支撑的阶段，中国往往处于盈利修复+金融条件收紧的组合当中，金融条件收紧制约盈利修复强度，因此盈利呈现先上后下的形态。

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预计2021年中外经济共振复苏，海外修复弹性高于中国+中国金融条件收紧的组合下，大类资产中全球定价的大宗品表现更佳。选取全球经济复苏共振但海外修复弹性高于中国、中国金融条件收紧盈利修复先上后下但整体保持高位的交集，主要集中于2003/06-2003/12、2010/01-2010/09、2013/10-2013/12、2017/07-2017/12，这四个阶段的大类资产表现上，A股普遍偏震荡，债券收益率通常上行，商品收益优于股债，全球定价的大宗商品（石油、工业金属）均录得正收益。

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1.2 19到20年股市回顾：金融条件宽松下的“金融供给侧慢牛”

19年初我们率先提出A股熊牛转折，“金融供给侧慢牛”的核心驱动力在于贴现率下行。我们在19年3月的二季度策略展望报告中率先提出A股“金融供给侧慢牛”已经启动。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。

回顾2020年，策略最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复是主旋律”。

只要厘清慢牛的核心驱动力不变，我们20年在市场分歧放大的节点，持续提示以年为计的金融供给侧慢牛尚未结束。我们在2.5《底部已现》判断“我们去年初提出的贴现率下行驱动金融供给侧慢牛并不会因疫情而破坏，从逻辑、估值、交易等层面看到积极曙光”并对A股转向乐观；3.23《政策纾困与流动性危机的赛跑》我们提示“流动性宽松比疫情进展更重要！”；6.7《渐入佳境—2020年A股中期策略展望》鲜明提出“下半年经济修复是主旋律”，下半年行业配置坚持“估值降维”；7.16《毋需悲观》在市场恐慌下跌时坚定提示“贴现率下行驱动的金融供给侧慢牛不变”；在下半年的多篇报告中持续给出“估值降维”的配置思路沿经济修复路径中游制造、可选消费服务、大金融依次展开，并坚持将新能源作为新兴产业中估值降维的首选推荐。

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“不要对抗美联储”的口诀依然有效。2020年疫情下全球股市的运行逻辑相似， “业绩减记”下拉分子、“流动性宽松”支撑分母，最终全球股市表现印证“流动性宽松”战胜“业绩减记”，A股“金融供给侧慢牛”与全球大势契合。

以彭博全球股指的一致预期盈利预测来看，疫情下2020-2021年业绩遭遇不同程度的减记。随着3月全球疫情蔓延，各股指业绩减记幅度更一步扩大，全球主要股指的减记幅度在20%以上。在此背景下，全球央行一致行动明朗，流动性宽松对资产价格的影响仍然是主导性的。3月下旬全球央行财政通力合作，政策组合包括但不限于：美联储推出“无限制宽松”、全球强力降息、各国更大规模的财政计划、担保品和资产购买范围较08年更宽泛的PDCF/MMLF等工具。最终全球走出流动性危机，使得“流动性宽松”战胜了“业绩减记”，全球股市录得正面反馈。

1.3 21年A股核心矛盾：盈利修复VS 信用紧缩

既然牛市是由贴现率下行驱动，那么牛市节奏就要紧跟金融条件宽松这一重要变量，20年下半年呈现了典型的紧货币宽信用的组合，股涨债跌的表现得到印证。展望21年，A股趋势由两股力量的抗衡所决定：盈利修复 VS 信用紧缩。

首先，20年下半年中国经济超出市场预期的主要原因来自于出口，从疫情前、疫情中、疫情后各项中国经济指标修复位置来看，达到疫情前水平的指标依然不多（出口和地产最优），因此2021年盈利继续修复仍是主旋律。以19年末、20年上半年、20年下半年，中国宏观经济指标的趋势总览来看，下半年经济全景自疫情中修复，但回到疫情前水平的指标寥寥，仅出口和地产数据呈现相对亮点——1． 工业增加值与PMI恢复良好，工业企业处于主动补库存周期的拐点，通缩趋势缓和，利率基本恢复疫前水平；2． 消费方面，商品零售率先恢复，可选消费中汽车最强势，而餐饮等服务业缓慢修复；3． 投资方面，地产投资韧性，基建不及预期，制造业投资仍为负贡献；4． 出口是下半年的亮点，呈现复苏劲头，横向对比数据改善最优；5．劳动市场方面，失业率接近于疫情前，但新增就业未明显好转。

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2021年金融条件收敛的信号逐步增强。在经历了A股历史上罕见的连续2年拔估值之后，预计2021年A股估值大概率转向收缩。

我们认为金融供给侧慢牛的强约束来自于全面通胀、民粹主义失控，在此之前不会发生颠覆性的变化。当前较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升，A股的盈利修复较为强劲形成支撑。A股剔除金融地产的PE估值水平已处于均值+1X标准差上方，而A股多数行业的2020年动态PE估值已修复至历史高分位数。较高的估值在利率的挤压下有均值回归的压力，需要等待经济和盈利的进一步确认。

我们在中期策略《渐入佳境》中提示货币政策收紧的信号在2020年下半年已逐一出现，如A股单季盈利增速转正（Q3出现）、政策吹风转向（重提“总闸门”）、经济修复持续一季度以上等等，因此较高的估值水平对利率的边际变化更为敏感。

从A股估值的年度变动规律来看，2000年以来A股从未出现过连续3年拔估值，连续2年拔估值仅出现在：06-07、14-15、19-20。06-07年是经济强复苏，14-15是流动性显著宽松，19-20年在疫情发酵下全球宽松亦较为罕见。因此在经历了连续2年拔估值后，21年A股估值大概率转向收缩，2021年A股难以复刻06-07年的盈利强复苏、也很难复刻14-15、19-20年的贴现率猛下行，需要合理降低21年A股收益率预期。

因此，21年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。

20Q2至21Q1将是A股盈利回升周期，而从历史规律来看，盈利上行期A股鲜有大跌。基数效应、出口拉动、产能周期、主动补库周期等因素共振，20Q2-21Q1A股盈利增速将不断上行，上市公司作为全社会头部公司具备更强的阿尔法，预计A股非金融2020年累计盈利增速回升至双位数正增长，并且在基数效应下20Q1为盈利增速数据的阶段高点。A股盈利上行期，大跌风险不大。在历史上，盈利自底部抬升至高点的过程中，除了16年初熔断急跌，其余盈利上行期A股均未有大跌。因此在盈利回升的时期也不必对市场过于担忧。

但另一方面，2021年也是信用紧缩周期，历史上信用收缩对A股大多形成压制。除了13-15年的紧信用周期A股成长股引领牛市外，其余信用紧缩时期A股往往表现不佳。21年全年A股趋势取决于盈利回升能否盖过估值收缩的幅度。

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1.4 21年A股大势研判：逆水行舟，“金融供给侧慢牛”的震荡期

至此我们可以总结从2020年至2021年，大势研判的DDM模型将有何变化。2020年延续19年开启的贴现率下行驱动的“金融供给侧慢牛”，2021年中国的金融条件将逐步收紧，我们判断A股迎来慢牛中的震荡期，需要降低预期收益率。

2020年DDM三因素中的核心驱动在分母端，虽然疫情带来业绩大幅减记，但流动性宽松带来贴现率下行支撑估值扩张。

2021年分子端盈利的牵引力增强、而分母端估值收敛。A股收益率取决于盈利上行的斜率——Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。

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1.5 配置思路转变：20年 “国内结构修复”→ 21年 “疫苗全球修复”

2020年上半年买“免疫”，下半年买“修复”，估值降维。回顾2020年的A股配置思路，上半年疫情严峻，配置内需内供受益的“免疫”品种，我们推荐的销售利润率支撑、经营现金流稳健的科技龙头/必需消费持续跑赢；下半年疫情得控，我们在6.7《渐入佳境—2020年A股中期策略展望》推荐下半年配置经济修复线条的合理估值，即“估值降维”思路。

下半年以来，我们提出的“估值降维”已经深入人心。估值降维指的是经济砸坑后流动性加码宽松，高景气品种估值逐步进入泡沫区，这个时候市场在宏观不确定性（如新冠疫情反复、中美关系反复、中国刺激政策保持定力）仍较大时，不会一步切换向低估值（风格切换），而是寻找次高景气估值不是很贵的品种，循序渐进依次逐步下移最终传导到低估值，卖掉高估值买次高估值的过程就是估值降维。

沿着估值降维的路径，20年下半年行业配置沿着三阶段渐次展开。阶段一：Q2起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们推荐的率先主动补库的先驱如玻璃、电气设备、通用机械等制造业显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，我们自9.20《估值降维深化，哪些行业接力》推荐汽车、家具、家电，及交互限制进一步放开的休闲服务、航空；阶段三：11.8《盈利更强劲，估值再降维》中我们提示分子端业绩改善的信号更强劲，“估值降维”将继续下沉至大金融（银行/保险）。

20年至21年，修复线条扩散，由“国内结构修复”至“疫苗全球修复”，在A股整体估值难扩张的背景下，“估值降维”继续深化至全球修复线索的确定性——

1．需求拉动大于供给份额回吐的“出口链”机会是确定性：21年，疫苗在刺激海外需求侧的同时也将带来供给侧的扩张，中国出口寻找需求改善强于份额回吐的方向，中国供应链稳定性的优势行业继续扩宽份额。

2．疫苗交易的尾端，“出行链”服务业修复是确定性：A股20Q3顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘。疫苗促进交互限制放开，“出行链”的消费服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性。

3．制造业结构性扩产是确定性：首先，制造业ROE高于融资成本且继续上行；其次，产能增速触底、现金流回血、杠杆率合意支撑制造业扩产的意愿和能力；最后外需扩产形成结构性的需求改善拉动力。甄别需求扩张与产能周期共振的制造业。

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2经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点

2.1 海外经济：全球经济修复进程中，明年外需对出口仍是正向推动

2021年海外经济将继续复苏进程，外部环境改善。美国与欧洲大幅的财政与货币刺激，很可能会覆盖未来的几年，支撑消费不会失速下行。疫情带来的临时性失业自5月以来快速改善，失业率继续下降带来经济的进一步复苏。3月的美元流动性危机有效缓解，有利于各国央行此后的政策实施和传导，显著区别于08年金融危机。2021年海外经济有望进一步修复。

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海外经济修复动力一：地产投资对经济拉动仍将持续至少1-2个季度。超低利率带来购房成本下行+疫情带来的居住改善需求，使得2020年美、欧、英均出现地产销售的向上共振。美国9月以来地产景气度连续创出历史最高，新屋销售攀升至09年以来最高水位，而新屋及成屋库存都处于历史极低水平。美国地产景气指数为投资的领先指标，在低库存、高景气度之下，未来1-2个季度美国地产投资仍处于回升阶段。

海外地产景气对中国出口具有正面作用，中国出口优势的地产后周期产品（装修建材、家用轻工、家电等）更为受益。

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海外经济修复动力二：主动补库与资本开支周期。当前美国库存处于历史低位，制造业景气上行需求回升背景下，有望开启主动补库周期和资本开支周期。结构上，汽车是本轮美国库存低位的主要下拉产品，预计也是未来补库的主要拉动分项。美国本轮补库结构与中国优势出口产品的对应情况：中国家具、家电类产品相对受益，而电气设备、工业机械等当前库存仍相对较高。

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海外经济修复动力三：疫苗逐步普及，消费交互需求进一步释放。受财政转移支付的支撑，前期海外消费相对偏弱但并未失速，后期财政刺激计划续做和就业逐步回升，对消费形成提振。当前海外交互型消费和服务业仍处于低活跃度区间，后续疫苗逐步普及，将有望推动该类消费需求进一步释放。

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海外总需求扩张VS．中国部分出口份额回吐，2021年预计外需对中国出口链大概率仍是正向推动。本轮海外经济对中国出口拉动具有特殊性。受疫情影响，海外供应前期受到压制，中国填补全球供应不足，形成市场份额扩张，全球供应占比2020年平均达到17.4%（1-8月），明显高于历史均值14.1%。

在不计入通胀的情况下进行假设计算，若中国明年出口份额能够实现正常状态下的较好水位15.5%或16.0%，则全球出口增速分别在12.3%和8.7%以上，即可实现出口对中国经济的正向推动，2017年全球经济复苏阶段全球出口增速为10.6%，而2010年从次贷危机深坑爬坡阶段的出口增速则达到了21.8%，在今年低基数效应下，明年全球的出口增速可以相对乐观预期。另外，考虑到海外供应链恢复需要时间；且对于此前中国份额趋势性扩张的产品，疫情只是加速这一现象，相对比较优势之下，份额可能留存于中国，因此2021年全年的中国实际出口份额占比或高于往年正常状态下的较好值。因此，尽管可能存在着部分今年扩张的出口份额回吐，但明年海外需求对中国经济大概率仍是正向推动。

2.2 中国经济：延续修复，结构生变

对于明年的中国经济，市场的共识是整体延续复苏，但在节奏和结构问题上存在分歧。我们认为结构上，明年中国经济的驱动力来自出口、消费和制造业投资，其中出口最关键。节奏上，市场对房地产前高后低的预期较为一致，我们认为出口从高景气向结构性景气的转变，也会是令经济呈现前高后低走势的重要力量。

2021年中国经济进一步向潜在增速回归，驱动因素从地产基建转向出口、制造业投资和消费。2020年国内经济逐渐摆脱疫情困扰，前三个季度GDP实现0.70%的正增长，其中投资、消费和净出口分别拉动了2.96、-2.36和0.70个百分点，投资端主要是地产基建发力。由于疫情对经济的影响更偏向于“一次事件冲击”，对潜在产出的破坏有限，因此今年国内外经济都出现了不同程度的复苏，没有陷入更深的衰退或者萧条。明年国内经济会向着潜在产出进一步收敛，而结构上由出口、制造业投资和消费主导。

出口在明年整体还会维持景气，对经济实现正向拉动。明年海外经济进一步复苏，对出口的需求端形成支撑，供给端今年对海外实现的替代性份额会有所回吐。但只要明年出口份额能够实现正常水平下的较高水准，那么全球出口增速反弹至10%左右即可实现出口对经济的正向拉动。考虑到2010和2017年全球出口增速都在10%以上，进一步叠加今年的低基数效应，预计明年国内出口整体上还是会维持景气，并对经济增长形成支撑。

疫苗铺开之前，海外供需缺口难以有效弥合，中国出口还会维持较高的景气。基准假设下，疫苗于2021Q2在发达国家大范围铺开。以此为界，疫苗铺开之前海外需求端会随着财政刺激计划的落地继续扩张，而供给端还会受到疫情的约束，供需缺口（需求-供给）难以有效弥合，海外对中国的出口依然会有较高的依赖度。以美国为例，今年在疫情和政策的综合影响下，美国需求恢复情况好于供给，导致供需缺口由负转正并逐渐拉大，明年疫苗铺开之前这种供需缺口还会存在。而美国的供需缺口对中国出口增速有比较稳定的领先性，背后是外贸订单向出口金额转化的时滞。今年美国的供需缺口持续扩张，指向至少在疫苗铺开之前，国内对美出口增速还会维持一个比较高的景气水平。今年发达国家普遍存在需求修复好于供给，供需缺口向上的情况，因此美国的经验实际上适用于对国内整体出口的判断。

疫苗铺开之后，出口会逐渐从高景气转向结构性景气。从需求端看，首先是疫苗铺开之后海外的消费结构会发生转变。今年除了防疫物资以外，海外疫情背景下催生的“宅经济”相关需求对国内出口提供了较强的支撑，表现在机电类产品的出口份额上升了0.4个百分点，仅次于纺织纱线。明年疫苗铺开后，海外的消费结构会逐渐向着线下消费过渡，“宅经济”在其中的权重预计会有所下降，对应国内第一出口大项—机电类产品的需求可能会边际放缓。其次，海外的补库需求以汽车类产品为主，而汽车在国内对发达国家的出口占比只有2.96%，这部分需求的回暖对国内出口的拉动力有限。从供给端看，疫苗铺开后海外的生产环境和就业会得到显著改善，中国供给的替代作用会有一定程度的下降。因此，我们判断以发达国家疫苗全面铺开为界，国内出口会呈现前高后低的节奏变化。出口的节奏变化会传导至经济的整体节奏上，是明年经济前高后低走势的重要力量。结构上，地产后周期的家电、家具类产品最为受益，需求端会受到海外房地产高景气和库存回补的合力支撑。

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制造业投资扩产在即，出口链的投资有望实现积极扩张。产能、库存增速和企业盈利增速是制造业投资的领先指标。从产能的角度看，若产能难以满足后续的扩大生产，制造业投资增速将会相应提升，历史上两者有正相关性。其次，从库存的角度看，作为调节有效供给的蓄水池，与制造业投资之间也有一年左右的时滞。第三，从资金的角度看，企业利润是制造业投资资金来源的核心，与制造业投资的相关性比贷款更强（盈利预期不好的时候，企业即使拿到贷款也不一定会投资，比如2015年），经验上企业盈利也领先制造业投资一年。历史上当这三者形成向上的合力时，往往指向后续制造业投资会有所扩张，典型的如2017年。今年这三个指标均触底回升，再次形成向上的合力，指向明年中国制造业扩产在即。结构上，今年国内出口的主导行业基本都实现了盈利增速的回升，行业库存水平下降或已经开始回补。前述判断明年国内出口依然维持中性偏高的景气度，对应出口链条的制造业投资也有望积极扩张。

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国内居民的消费意愿和消费能力会逐渐好转，结构上可选消费空间更大。今年前三个季度，城镇居民可支配收入增速同比下降0.3%，主要是工资性收入和经营性收入较疫情前有所萎缩，但从趋势上看，随着经济摆脱疫情扰动，工资性和经营性收入增速逐渐修复。居民收入是经济增长的慢变量，正常情况下短期内不会出现太大变化，具有较强的刚性，明年国内经济向着常态化回归，预计居民收入增速也会恢复至正常水平。消费意愿可以用居民储蓄来侧面衡量，历史上与失业率高度相关，今年二季度以来国内就业环境显著改善，失业率从6.2%的高点下降至5.3%，就业环境的趋势性改善会提高居民的支出意愿，助力国内消费复苏。结构上，目前服装、金银珠宝、家电、家具、建材、石油制品等消费与疫情前还有明显的差距。随着居民收入增速的回暖和消费意愿的改善，这些可选消费品的需求会逐渐回升，明年修复的空间较大。

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地产基建投资明年强度不高，可能对经济整体复苏强度有所制约。今年地产景气度的回升实际上只能定义为小周期，因为今年严格意义上的宽货币时间很短，只有一个季度左右，导致房贷利率回落幅度有限，叠加限购限贷政策的影响下，居民中长期贷款的扩张速度远低于前两轮。这意味着房企后续回款力度也不会像前两轮周期那样强，会约束本轮地产投资的整体强度。结构和节奏上，考虑到拿地与土地购置费之间1年左右的时滞，明年上半年的地产投资还会有土地购置费的支撑，下半年会走弱。基建在中国经济中更多扮演“托底”的角色，而且相较于“稳增长”，政策对基建“稳就业”的诉求更高，历史上基建增速与国内失业人口增速具有较强的相关性，明年随着就业环境的改善，国内对基建投资的诉求也会下降。

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2.3 观察通胀：21年前低后高，整体温和

经济复苏带来价格上行压力，但海内外多因素对冲下，21年通胀压力相对温和。2021年通胀的上拉项主要来自于海外需求和价格冲击，即全球经济在疫苗和财政刺激下复苏带来的再通胀；下拉项则主要来自于生猪供给逐步恢复下，猪周期的回落。另一方面，2020年三季末，美国的M2增速-GDP增速连续两季度超过20%，远高于我国的5.4%，明年美国面临的通胀压力相对较大；但当前中美利差创新高，人民币升值趋势可对冲缓解输入性通胀压力。节奏上，在低基数效应+全球经济复苏的背景下，21年通胀将逐步回升，预计2021年CPI口径通胀前低后高，全年约为2.2%。

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2.4 A股盈利：21年顺周期板块盈利将延续改善

中性假设下A股剔除金融21年的盈利增速为22%，A股整体的盈利增速为11%。我们基于20年三季报和对20Q4的盈利预测，并结合21年国内外宏观经济假设，通过环比外推的方法测算A股21年盈利增速——（1）A股剔除金融服务：依据历史数据，我们设定21年A股剔除金融单季净利润增速环比一季度为10%，二季度为10%，三季度为-8%，四季度为-20%，将单季净利润通过设定环比外推，最终预测A股剔除金融21年全年盈利增速为21.8%。（2）金融服务：依靠历史数据，我们设定21年金融服务单季净利润增速环比一季度为30%，二季度为10%，三季度为4%，四季度为-2%，最终预测金融服务21年全年盈利增速为0%。（3）A股整体：将A股剔除金融服务和金融服务的预测单季净利润加总，推算出A股整体21年全年盈利增速为11%。

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21年顺周期板块盈利持续改善，可选消费的相对业绩优势将超越中游制造。结构上来看，20年三季报顺周期板块（中游制造/可选消费）的“相对业绩增速差”优势凸显，其中，中游制造的“相对业绩增速差”显著领先可选消费。数据上来看，三季报大类板块的“相对业绩增速差”的加速幅度分别为：顺周期的中游制造（26.0pct）>可选消费（12.9pct）>逆周期的TMT（7.6pct）>必需消费（1.7pct）。同时，从分析师重点跟踪公司的盈利预期来看，21年顺周期板块的“相对业绩增速差”仍将优于逆周期板块（TMT/必需消费），不过可选消费的“相对业绩增速差”优势将超越中游制造。数据上来看，21年报大类板块的“相对业绩增速差”的加速幅度（相对20年报）分别为：顺周期的可选消费（11.3pct）>中游制造（7.7pct）>逆周期的必需消费（-3.4pct）>TMT（-24.1pct）。

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预计A股剔除金融的ROE（TTM）将持续改善到21Q2/Q3。我们在11.4发布的三季报深度《“结构性”扩产，“出口链”先行》中指出：“国内大循环”高端制造转型升级叠加全球/中国景气持续修复将驱动企业利润率持续改善；同时，兼顾消费和投资的“混合型”财政政策下，企业的周转率也会底部“弱回升”；而企业的杠杆率则会继续维系窄幅震荡。预计21年利润率将是企业ROE的主要驱动力，我们判断出口链&国内经济修复将至少持续到21年中，而企业的利润率也将驱动ROE持续改善在21年中报/三季报。

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产能扩张：A股整体 “万事俱备，只欠东风”，但“出口链”顺周期有望迎来一轮结构性“扩产”周期。我们在11.4发布的三季报深度《“结构性”扩产，“出口链”先行》中指出：A股上市公司的产能扩张周期和盈利回升周期几乎“如影随形”（只有12-13年例外）。在本轮盈利回升周期（20-21年）中，企业开启新一轮产能周期“万事俱备，尚欠东风”——03年以来的经验数据显示，企业开启新一轮产能扩张周期需要同时满足4个必要条件（“三表”修复+产能出清）以及1个充分条件（中长期经济增长预期改善）。根据20年三季报数据，当前A股剔除金融上市公司“扩产”的必要条件已经具备，但当前全球/中国经济中长期经济预期仍较弱，“扩产”的必要条件仍不充分。不过，我们判断21年“出口链”景气将延续改善，“出口链”顺周期（中游制造/可选消费）有望开启新一轮结构性“扩产”周期。

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3贴现率：稳货币、紧信用

3.1 全球流动性：进入“宽松稳态”

全球央行扩表阶段仍未结束，海外流动性维持宽松，但缺乏进一步宽松信息。全球央行持有证券规模仍在扩张，高杠杆、经济复苏不确定性仍强的背景下，海外流动性将维持宽松。但是，海外流动性也缺乏进一步宽松的信息和空间，海外流动性环境进入“宽松稳态”。拜登当选美国总统，2021年底到2022年初美联储或将修改前瞻指引，宽松货币政策逐步退出。

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3.2 国内流动性：稳货币、紧信用

21年“紧信用”是基本确定的——监管更重“稳杠杆”和风险防范化解。2021年，社融增速预计将进入新一轮回落周期，截止20年10月，社融规模12月移动平均同比持续改善22个月，超过历史均值19.5个月，预计本轮社融高点将出现在20年四季度，中性预计明年社融增速回落至12%以下。明年“紧信用”是基本确定的：（1）在疫情背景下，2020年我国宏观杠杆率大幅抬升，三季度货币执行报告中提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，传递了显著的“稳杠杆”信号；（2）继20年信用债到期规模创下历史新高后，21年信用债到期规模进一步增加；（3）21年资管新规过渡期结束，部分疑难存量资产如非标准化债权、非上市股权资产、不良资产、银行资本补充工具等面临化解难题。但当前的“稳杠杆”与18年“嵌套空转”下的“去杠杆”具有本质不同，在“降低实体融资成本”政策导向下，21年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。

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预计21年货币政策将“稳健”为主，若货币持续收紧则会提升“系统性风险”的风险，“稳货币”是21年的货币主线。2021年，货币环境面临四大压力——其一，是中期来看21年银行长久期债券配置力量减弱：20年长期贷款大幅增长、长久期地方债大量发行背景下，当前银行资产负债期限出现错配。资产端降久期需求叠加信用违约债基赎回下，即便利率大幅上行具备强吸引力，配置长久期的利率债的力量仍受限，长端无风险利率承压。其二，是回购市场和同业负债的依赖加强：利率中枢下行Carry减少下，金融机构愈发依赖回购市场杠杆；结构性存款压降，负债向同业转移，银行同业负债需求显著回升。依赖性的提升使得金融机构在回购和同业利率价格大幅上行时也不得不接受“量价齐升”，市场杠杆变得脆弱。其三，是中美利差达历史极值：当前中美利差达到2002年以来的历史极值，人民币存在进一步升值压力，货币政策不宜过紧。其四，是21年是企业偿债周期：21年信用债到期规模相较20年进一步攀升，企业进入新偿债周期。随着经济修复，货币宽松的必要性下降，货币回归中性的合意性上升。但在四大压力共同作用下，货币持续收紧则会提升“系统性风险”的风险。预计21年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕，货币政策收紧的一阶导已经过去。

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3.3 股市供求：紧平衡状态持续

海外不确定性压制20年北上资金流入，预计21年显著改善，北上资金流入规模大幅回升。海外风险偏好大幅下行导致20Q1和Q3北上资金大幅流出——Q1是疫情下全球流动性危机risk off；Q3则是在美国大选和全球疫情不确定性下北上资金风险偏好下降，不再单向流入，与A股涨跌相关性显著提升进而大幅流出。在美国大选落地、全球疫苗研发超预期、叠加人民币升值趋势下，预计21年北上资金流入规模或将大幅高于20年。预计21年北上资金净流入规模约2500-3000亿元人民币。结构上来看，我们判断外资在“估值降维”过后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。

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IPO需求常态化抬升，紧平衡状态持续。从21年资金面供需两端看，需求端抬升主力在IPO常态化，供给端估值约束中长线资金大幅进入：

供给端：（1）两融及公募：股市收益率下降，两融增量及公募发行节奏将有所放缓，预计21年规模分别3000亿/10000亿元。（2）险资：一方面，险资权益类配置诉求的持续增强促进资金持续流入；但是，另一方面，A股估值较高位也将约束中长线资金入市步伐，预计21年险资入市规模5000亿元。（3）北上资金：20年疫情扰动，海外不确定性增加，导致Q1、Q3北上资金流出；随着疫情好转及防控常态化，21年外资流入有望恢复常态，但在估值高位下预计不会出现大规模剧增，预计外资流入总规模3850亿元。

需求端：（1）IPO：监管层频频发声定调，21年全面注册制落地实施，主板首发规模预计大幅上升；CDR加速推出，海外新经济回归渠道扩展，创业板资金需求加大。在股市扩容及IPO常态化的确定性趋势下，预计明年存量A股及科创板IPO分别3500亿/2000亿元。（2）定增：政策红利逐渐衰退，一是战投边际收紧，入场标准趋严；二是折价空间收窄，新规以来竞价项目平均折价率15.07%，未来随着更多投资者涌入定增市场，优惠力度减弱。明年定增市场或将有所收缩，预计规模6000亿元。

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3.4 风险偏好：监管趋严约束上限，改革推进提升长期中枢

疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外具备risk-on的特征。辉瑞、Moderna、阿斯利康等疫苗取得确定性进展，且有望实现明年估计上限的100亿剂需求产能，疫情扰动加速退散。美国大选尘埃落定，拜登胜选+分裂国会的组合有助于全球经济增长预期的进一步增强（财政刺激、外贸温和、但加税及强监管较难落地）。拜登执政纲领有望重回传统贸易框架，或部分缓和前期中美在传统领域的贸易摩擦，但科技封锁仍将严格。海外经济复苏，疫苗批量上市和刺激计划出台有助于海外risk-on，对中国风险偏好存在正向推动。

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监管趋严约束上限，改革推进提升长期中枢。一方面，监管多领域进一步规范市场/产业，约束风险偏好上限。地产去金融化、互联网等新兴领域监管覆盖增强、资管新规推进，监管多领域进一步完善市场与产业制度。

另一方面，金融供给侧改革“拾阶而上”，让市场起资源配置决定作用，降低长期风险溢价中枢。本轮资本市场改革深化“四大脉络”：①多层次资本市场体系；②深化开放；③驱动上市公司提质；④产品多元化。21年预期重点改革举措：①注册制完善及全面注册制；②退市制度改革；③CDR重启； ④资管新规推进。

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“十四五”改革预期短期提振，并非核心变量。Q1期间“十四五”行情大概率存在，但发布后大概率不再成为风偏影响因子。“十四五”规划站在两个百年历史交汇点，将明确中长期发展路线和主导产业，可能带来市场增量热点和结构性机会，有望阶段性提振市场风险偏好。但历史经验表明发布后不再成为核心影响因子：十一五以来，市场指数的提振主要集中在五年规划的预期区间，最高涨幅达8.95%；但规划正式发布后市场影响弱化，尤其十二五发布后市场热度下降明显，上证综指、中小板指、创业板指均出现下跌。

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4

行业配置：长短兼顾，内外兼修

4.1 20年配置回顾：上半年买“免疫”，下半年买“修复”

2020年疫情带来巨大的不确定性，但其中“相对确定性”决定了全年行业配置思路。2020年有两个确定性：1． 第一个确定性是穿越疫情，2020年的宏观经济整体是穿越疫情的，决定了配置思路由“免疫”切换至“修复”。上半年疫情严峻，配置内需内供受益的“免疫”品种，我们自现金流稳健和利润率支撑视角推荐的必需消费和科技龙头持续跑赢；下半年疫情得控，配置经济修复线条的合理估值，我们提示的“估值降维”引领下半年行业配置思路。2． 第二个确定性是贴现率驱动，20年贴现率下行驱动估值扩张，决定了估值扩张的品种股价弹性更大。

我们自6.7中期策略《渐入佳境》建议下半年配置“估值降维”，过去5个月已深入人心，市场沿我们推荐的三阶段脉络展开。阶段一：Q2起工业生产率先修复，市场“估值降维”率先沿着中游制造业展开，我们提示下述五个条件交集：①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品去库存，⑤原材料及中间品补库存，玻璃、电气设备、通用机械等补库存制造业已显著跑赢；阶段二：下游可选消费行业Q3-Q4改善趋势有所提速，我们自9.20《估值降维深化，哪些行业接力》推荐线索逐步确认：一是库存消化及外需持续改善的汽车、家具、家电，二是交互限制进一步放开的休闲服务、航空；阶段三：11.8《盈利更强劲，估值再降维》中我们提示分子端业绩改善的信号更强劲，“估值降维”将继续下沉至大金融（银行/保险），近期大金融再次出现了接力演绎。此外我们始终坚持将新能源作为新兴产业中估值降维的首选推荐。

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4.2 21年配置思路：长短兼顾，内外兼修

展望21年，2021年也有两个确定性。1． 海外修复是确定的，决定了出口链与出行链、及再通胀受益的品种将迎来修复；2． 金融条件收敛是确定性，规避估值挤压而缺乏业绩支撑的行业。

2021年中国与全球修复更为共振，我们对21年行业配置的思路概括为“长短兼顾，内外兼修”。

首先，视野“由短及长”：1． 短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”；2． 长期视野关注在海外复工恢复后、中国供需链在全球的再定位，同时关注长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势。

其次，格局“由内而外”：3． 外部两条线索：其一是全球定价的资源品，其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”；4． 内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需。

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4.3 “短”：疫苗落地在即，修复链条尾端——“出行链”的消费服务

短期视野聚焦“疫苗交易”，20年大多数行业景气触底改善已经较为明显，21年继续关注业绩修复最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）。A股三季报顺周期行业景气多有修复，但“出行链”相关的服务业仍在底部，现金流和利润率是掣肘：Q3服务业盈利增速仍大幅回落，经营现金流紧张带来的现金周转风险仍未解决。

重资产及成本相对固化的服务业在收入改善后盈利具备更大修复弹性。服务业如航空、酒店、影视院线等大多数行业均属于重资产，而成本和费用相对固化。疫情期间销售利润率大幅回落，经营现金流紧绷带来现金周转风险。但重资产性特性决定了这些行业一旦收入修复，向盈利传导的弹性也会比较大，随着疫苗落地、交互限制开放，收入改善将兑现至这些行业21年的业绩改善弹性。

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20Q4以来交互往来进一步放开，休闲服务、航空、院线等“出行链”的景气修复已有提速，2021年将进一步改善。数据显示，10月服务业PMI环比上行0.3个百分点，其中航空运输业、住宿业、文化体育娱乐业等行业商务活动指数位于60.0%以上。自7月20日电影市场复工首日起，截至11月22日，全国累计票房达到136.93亿元，远超北美同期成为全球第一大票仓，10月观影人次环比增速达151%。10月民航旅客运输总量达5032万人，已恢复接近去年同期水平。

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4.4 “长”：疫情带来全球供应链重构，中国产业凸显供给优势

长期视野看，疫情对全球供应链将产生深远影响。一方面中国制造在2020年凸显了供应链的稳定性，部分行业在全球进一步拓宽市场份额；另一方面，21年海外供给的修复会对“中国供给优势”提出新的考验。

疫情对供给端产生的影响主要集中在中国的“锻长板”和“补短板”，将分别沿着“供给优势”和“国产替代”两条路径长期受益。

路径1：海外需求相对平稳、而中国“供给优势”显著的行业，代表如电气设备、机械设备。中国光伏行业具备全球竞争力，也一直在中国出口中占据重要地位（2019年出口额行业第一）。2020年海外光伏装机市场预计达到100GW级别，且装机需求受到疫情的影响较小，随着海外复工及运输渠道打开，海外新能源布局规划将进一步支撑中国供给的份额拓展；此外，通用机械为代表的机械设备在20年保持较高的出口增速，质量稳定、价格合理带来中国相关企业的订单数据持续向好，21年海外复工依然拉动需求。

路径2：全球供应链重构加速“国产替代良机”，受益行业有面板、半导体和工控。对于全球市场而言，高附加值产品重要生产国前期遭遇明显攻击约束，导致供应链受阻，而我国形成一定供给替代能力的行业，在生产率先恢复后短期内抢占了更大的市场份额，但阶段性的替代是否在海外生产完全恢复以后依然可持续仍有待观察。从中国出口商品的品质、均价、海外渗透率等角度衡量，面板、半导体和工控等行业将继续加速“国产替代”进程。

疫情对需求端的影响体现在“场景革命”。与03年相似，疫情培育了新需求，且疫情后场景有望延续，受益行业有线上+、现代服务业（到家、医疗、信息）。2020年疫情与5G商用化，使部分新场景实现“从量到质”的转变，并有望在疫情后实现中长期的产业趋势重构。疫情催化了部分场景需求落地的进程，一方面通过较低的获客成本，密集快速地收集用户反馈及技术漏洞；另一方面也潜移默化改变用户原有固态习惯。从把握痛点需求、技术实现率等角度来看，部分行业已经催生了新的商机，需求有望穿越疫情得以延续，主要集中在以下两条线索：“线上+”（办公、生鲜、娱教）；“服务+”（医疗、到家、信息）。

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4.5 “长”：优选长期赛道，高景气支撑高估值的产业趋势

重视选择优质产业，找准“两个点”精准切入高景气赛道：一是产业发展拐点，二是确定性复苏时点。建议重点关注：1．新能源：平价上网时代到来，行业规模提振；硬性法规叠加政策支撑，新能源汽车成长空间释放。2．工业机器人：疫情后行业迅速回正，确定性复苏趋势；场景革命与国产替代共同发力，渗透率空间广阔。

1．新能源“十四五”由补贴时代转向平价时代，内外需求共振打开高增长空间

光伏：随平价上网推进，前期受补贴缺拖欠影响的国内光伏行业规模有望提升，据广发电新组测算，十四五期间国内光伏年均新增装机将超73GW，预计2021年在递延竞价和平价项目带动下，国内光伏新增装机50-60GW。

新能源汽车：碳排放法规硬性要求叠加强补贴力度，预计明年海外新能源汽车渗透率快速提升；20年11月国家出台新能源汽车产业顶层规划，明确到2025年新能源汽车新车销量占比达到20%目标，进一步释放需求成长空间。

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2．工业机器人进入确定性复苏通道，长期渗透空间广阔

20Q2开始工业机器人累计产量同比回正，10月全国规上工业企业工业机器人累计产量已达18.34万台，同比增加21.00%。行业景气度迅速回升，疫情后复苏上行趋势确定性大。

未来渗透率提升空间广阔。一是场景革命：中国工业机器人未来渗透率提升空间大，有望从汽车、3C向一般工业领域扩展；二是国产替代：18年我国工业机器人国产化率仅为28%，随着我国技术不断加强，国产化率有望逐步提升。

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4.6 “外”：资源品涨价延续，“出口链”去伪求真

“外”部环境看两条线索，第一是全球定价及海外资本开支扩张拉动的上游资源品；第二是“出口链”寻找海外需求扩张及份额回吐间的再平衡。

海外需求复苏叠加新一轮资本开支扩张，需求弹性大于供给弹性使上游资源品受益，价格持续上涨。资源品价格的强势使上游资源品板块的Q3毛利率实现向上拐点。回溯18-19年，由于中游制造行业相对上游资源品行业具备更优的竞争格局和议价能力，其毛利率出现持续改善，进而对上游的毛利空间有所挤压。而经过20年大宗商品价格走强，20Q3 A股财报显示上游资源品毛利出现向上拐点。我们预期，21年全球宏观环境对上游资源品的供需更为有利：拜登胜选后，新一轮更大规模财政刺激计划预期加强，利好顺周期的工业品，且“弱美元”周期将形成支撑。此外，全球供给刚性而需求改善弹性更大，全球定价的大宗品有望继续涨价。此外，全球供给刚性而需求改善弹性更大，全球定价的大宗品有望继续涨价。

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工业金属已呈现出“率先主动补库存”的先驱特征。A股工业企业利润数据显示，工业金属已呈现“PPI分项上行+产成品去库存+原材料及中间品补库存”的交集，该信号的出现意味着需求拉动将引领相关企业率先主动补库存，同时对应着业绩改善确定性的强化。从历史上看，基本金属价格上涨均将兑现至股价弹性。当前基本面价格接近16-18年周期高点，而股价反弹尚有较大差距。随着21年全球制造业进一步回暖驱动涨价预期增强，基本面上行有望传导至股价弹性。

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21年“出口链”改善是确定性，但和20年不同的是，寻找海外需求扩张及份额回吐间的再平衡。

首先， 21年海外供需将同步修复，“出口链”结构及内在驱动力将有转变。回顾20年的出口特征，我国出口出现了从单一防疫品支撑到外需全面改善的结构性切换。20年中国出口全球份额显著高于2013年以来的均值水平，防疫品于20年Q2率先驱动出口修复；而在下半年，防疫品出口增速自今年5月见顶回落，伴随中游制造及可选消费行业出口加速，接力我国出口下半年的修复，出口结构发生明显切换。

21年疫苗在刺激海外需求侧的同时也将带来了供给侧的扩张，中国出口寻找需求改善强于份额回吐的方向。疫苗对A股盈利预期存在正负两方面的影响。正面影响是，海外受压制的消费和投资需求得到释放，欧美目前的进口较正常水平仍有较大缺口，对应我国出口整体尚有继续修复的潜力。然而，负面影响是海外产能利用率也显著低于历史均值，预示海外原有供给能力将开启逐步释放，中国前期填补全球供应不足的份额面临回吐风险。面对海外供需的矛盾影响，通过当前确定性的方向来拆解出口结构，进而挖掘出能够实现海外需求扩张及份额回吐再平衡的行业将成为配置重点。

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21年外需拉动存在三个较为确定的方向，沿途寻找产能扩张与外需改善共振的行业将迎来业绩确定性。随着疫苗落地预期渐强、美国大选等国际事件基本尘埃落定，21年外需拉动的三个确定性方向逐步显现：1． 海外地产仍在复苏进程中；2． 海外财政刺激及产业政策拉动领域（如拜登清洁能源等）；3． 海外制造业补库存及新一轮资本开支扩张。

依据确定性方向，挖掘“外需改善持续+全球市占率稳定+资本开支扩张”共鸣的相关“出口链”能够迎来供需共振。外需改善在“后疫情时期”驱动了中国部分企业开启新一轮资本开支扩张，如“外需改善持续+全球市占率稳定+资本开支扩张”三特征共鸣，则相关“出口链”可以实现前述再平衡，进而能够迎来供需共振：1． 地产后周期及消费需求释放：从历史上看，美国地产周期将驱动处于其后周期的汽车零部件、家电、家具等可选消费需求；2． 中国制造优势：相对海外具备制造优势且海外需求平稳的行业景气有支撑。我国企业某些行业技术成熟，海外订单占比持续提升，加速渗透全球市场如通用机械等。

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4.7 “内”：“内循环”和“十四五”的交集——内需消费

内需消费既是“内循环”政策的着眼点，也是“十四五”规划的重心。消费作为国内大循环闭环末端，能带动前端生产、流通及分配的有效进行，成为“十四五”期间经济主要拉动力——我们在8.2发布的《内循环骑牛：如何指导投资？》中指出，“国内大循环”包含4大环节，分别是：生产、分配、流通、消费，其中，消费作为内循环的闭环末端，是内循环政策的核心驱动力；同时，我们在10.29《“十四五”展望：新变局、新突破、新线索》中也提示了“十四五”的三大产业主线：扩内需、安全创新、科技强国。由此可见，内需消费既是嫁接“十四五”和“内循环”政策的桥梁，也是完成“十四五”和“内循环”目标的重要抓手。内需消费对经济的拉动作用持续抬升，反过来也进一步强化了其作为“内循环”和“十四五”政策交集的重要性——近三年最终消费支出对GDP增长贡献率平均达60.38%，远高于资本形成额及货物和服务净出口对GDP增长的贡献率。

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差异化医疗（医美/创新药）：“大健康医疗”是“十四五”扩内需政策的重要方向，包括医药产业、医疗服务产业、保健品产业、健康护理产业（医美）等多重领域。差异化医疗（医美/创新药）不受医保控费的影响，行业景气持续抬升，不断改善利润率和周转率水平。医美行业拥有广阔市场空间，具备品牌优势的医美公司估值有望继续抬升：从需求端来看，预计21-23年中国医美行业的市场规模将以每年20%左右的增速持续扩张到3500亿左右的规模；而从供给端来看，国内外医美龙头竞争激烈，具备强势品牌力和综合研发能力的医美公司才能实现业绩的稳健长足发展。医保控费使得仿制药市场陷入红海厮杀，而创新药市场依然是一片蓝海——从16年医保控费政策逐步落地以来，中国的创新药/生物制品NDA申请数量开始明显抬升。医保控费政策一方面显著打压了仿制药的利润率空间，但另一方面也促进了创新药研发的积极性：在医保控费的大趋势下，只有临床稀缺品种的创新药才具备较高的定价能力，能够持续获得较高的利润率水平。

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国潮（小家电/汽车/小食品/美妆）：国产品牌培育抬升竞争力，新兴媒体拓展营销和购买渠道，国人对自主消费品牌质量提升、口碑改善的印象正在形成，新兴国潮品牌的认可度不断提升。

食品饮料（软饮料/白酒）：软饮料/白酒的ROIC-WACC以及ROE持续改善，且有息负债率处于历史底部。同时，软饮料行业的相对估值较低；而白酒相对估值较高，待高估值消化后，也能成为21年震荡市中的配置方向。

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主题投资：“十四五”产业线索与国企改革

5.1 “十四五”规划的三条中长期产业线索

“十四五”所处历史方位——百年未有之“三大变局”。第一，逆全球化：单边主义、贸易保护主义涌现，新兴经济体崛起遇阻，我国面临缺少全球化价值红利及地缘政经风险的局面。第二，疫情冲击：各国从成本收益与产业分工导向向价值观取向和产业链安全导向靠拢，全球产业链重塑；疫情促进数字经济注入韧性，增强全球经济贡献度。第三，经济换挡：站在“两个百年交汇点”，由高速增长阶段转向高质量发展阶段，隐性化矛盾凸显，直面稳杠杆、环保等硬诉求。

“十四五”规划与“十三五”比较不同之处在于：第一，主线维度：“十三五”着重供给侧改革主线，“十四五”围绕国内国际双循环高质量发展布局。第二，目标维度：“十四五”创新转安全导向、区域发展转极化导向、环保转能源替代导向、乡村振兴转扩内需导向。第三，产业维度：“十三五”时期重点关注互联网、城市化基建、生态保护和环境治理；“十四五”时期更加关注战略性新兴产业、新基建、新能源绿色产业及数字化发展等。

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“十四五”产业趋势三大主线：

第一，安全与创新主线：倾向于补短板，重点是能源替代、软硬科技国产替代，重点受益领域如光伏。一方面，十四五建议稿把“安全”放到凸出位置。提到“把安全发展贯穿国家发展各领域和全过程”，“实现重要产业、基础设施、战略资源、重大科技等关键领域安全可控”，背后核心是能源安全、科技安全、国防安全。另一方面，十四五建议稿将科技尤其是国家战略科技上升到前所未有的高度。除了“科技强国”，还提到“举国体制”、“攻坚战”表述，并要求制定“科技强国行动纲要”。

第二，双循环扩内需主线：促新型消费与拓新基建投资是背后增量发力点，重点受益领域如免税、医疗服务。重点可抓住两个机遇期：（1）十四五建议稿中新型城镇化强调“以人为核心”。一方面，在城市群发展带动下，区域内物流运输、电子商务、文化娱乐等行业蓬勃发展；另一方面，土地内循环下，二元结构被破解，有利于服务业扩容下沉，农村消费被挖掘。（2）五中全会公报将人口老龄化上升至国家战略。据全国老龄办，2025年我国60岁以上老人人口数将达3亿，占总人口比重进一步提升至20%。人口老龄化下，社会投资率将有所降低，医疗健康等服务类需求将有所提升。

第三，强国主线：倾向于锻长板，重点是制造强国，重点受益领域如新能源汽车产业链。十四五战略布局从全面建设“小康社会”升级至“社会主义现代化国家”，更高诉求下“强国”内涵广度延展，产业重点是科技、制造、网络、交通、数字领域。

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5.2 国企改革的“方案推力”与“偿债压力”

“推力”与“压力”共存，21年是国企三年行动方案攻坚与偿债破局年：一方面，20年6月30日通过《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，提出了鼓励国有企业上市、重点领域混改扩围升级、加码科技创新与激励等多个亮点，明年将是方案落地后的改革阶段。重点关注上海、深圳区域试验（国资股权受让）。另一方面，为应对疫情冲击，地方债作为重要的财政工具供给明显增加，未来地方政府可能以出售国资方式缓解资金流动压力。此外，沈公用、华晨汽车、永煤控股等大规模交叉债务违约风险也将倒逼国企债转股。重点关注云南、天津等偿债压力较大地方（竞争性领域混改&信用违约领域债转股）。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，海外政经环境变化，疫情反复或疫苗进展不达预期。

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责任编辑：张熠