海通固收：债市调整加深信用利差分化 情绪暂缓保持谨慎

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原标题：情绪暂缓，保持谨慎——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）

来源：姜超（金麒麟分析师）宏观债券研究

情绪暂缓，保持谨慎

——海通固收信用债周报

（杜佳、张紫睿）

概要

l行业利差监测与分析：1）本周债市调整加深，信用利差分化。具体来看，信用债等级利差小幅走阔，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差收窄。本周末城投债AAA级利差为131BP，较上周下行6BP；城投债AA+级利差为167BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为254BP，较上周上行3BP。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月4日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在161BP左右，较上周末上行8BP；AA级产业债-城投债利差目前在33BP左右，较上周末下行11BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为159BP，AAA级传媒行业中票平均利差为138BP。其次是化工、有色金属、商业贸易和采掘行业，其利差均在120BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为90BP。

l一周市场回顾：净供给上升，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给66.35亿元，较前一周有所上升。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行8BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行7BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行4BP。

l一周评级调整及违约情况回顾：上周有3项信用债主体评级上调，涉及主体为长园科技集团股份有限公司、申万宏源证券有限公司和青岛西海岸发展（集团）有限公司，有3项信用债主体评级下调，涉及主体为广东太安堂药业股份有限公司、华晨汽车集团控股有限公司和中泰证券股份有限公司。上周新增违约债券3只，发行主体为海航机场集团有限公司、东旭光电（维权）科技股份有限公司和精功集团有限公司。上周无新增违约主体。

信用债：情绪暂缓，保持谨慎。1）收益率继续回落。本周信用债市场延续上周行情，随着情绪进入修复期，恐慌暂缓，同时前半周资金面较宽松，收益率有所回落，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行3BP，信用利差企稳。2）情绪暂缓，仍难松懈。我们在上周周报提到市场情绪进入修复期，从本周情况看，前半周叠加较宽松的资金面，信用债收益率下行较多，而后半周收益率下行幅度缩小。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力。当前在防风险、维护信用的基调下，各方面的支持都较足，若再次出现违约事件，或将对脆弱的市场信心带来冲击。因而尽管我们观察到情绪边际好转，但短期仍难松懈，信用利差压缩的空间可能性不是很大。

1．行业利差监测与分析

1.1信用利差有所分化

本周债市调整加深，信用利差有所分化。具体来看，截止12月4日，3年期AAA等级中票信用利差为77BP，较上周末上行2BP，5年期AAA等级中票信用利差为85BP，较上周末下行5BP；3年期AA+等级中票信用利差为110BP，较上周末上行2BP，5年期AA+等级中票信用利差为116BP，较上周末下行1BP；3年期AA等级中票信用利差为140BP，较上周末上行3BP，5年期AA等级中票信用利差为155BP，较上周末下行3BP。

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1.2等级利差小幅走阔，期限利差收窄

信用债等级利差小幅走阔。具体来看，截至12月4日，1年期短期品种AA级与AAA级中票利差为53BP，与上周末持平；3年期AA级与AAA级中票利差为63BP，较上周末上行1BP；5年期AA级与AAA级中票利差为70BP，较上周末上行2BP。

信用债期限利差收窄。具体来看，截至12月4日，5年期和3年期的AAA中票期限利差为16BP，较上周末下行6BP；5年期和3年期的AA中票期限利差为23BP，较上周末下行5BP；5年期和1年期AAA中票的期限利差为50BP，较上周末下行1BP。

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1.3城投债：产业债与城投债利差收窄

本周城投债利差有所分化。具体来看，截至12月4日，本周末城投债AAA级利差为131BP，较上周下行6BP；城投债AA+级利差为167BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为254BP，较上周上行3BP。

产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月4日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在161BP左右，较上周末上行8BP；AA级产业债-城投债利差目前在33BP左右，较上周末下行11BP。

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1.4钢铁、采掘：行业利差收窄，超额利差同步收窄

钢铁、采掘行业利差收窄，超额利差同步收窄。具体来看，截至12月4日，AAA级钢铁债信用利差平均为159BP，较上周末下行5BP；AAA级采掘债（主要是煤炭开采）信用利差平均为119BP，较上周末下行3BP；AAA级钢铁债超额利差为82BP，较上周末下行7BP；AAA级采掘债超额利差为42BP，较上周末下行5BP。

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1.5地产行业：信用利差收窄，超额利差同步收窄

地产行业信用利差收窄。具体来看，截至12月4日，AAA级房地产行业信用利差110BP，较上周末下行7BP。AA级地产行业信用利差为201BP，较上周末下行8BP。

地产行业低等级和高等级债超额利差收窄。具体来看，截至12月4日，AAA级地产行业超额信用利差为33BP，较上周末下行8BP；AA级地产行业超额信用利差为61BP，较上周末下行10BP。

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1.6行业利差横向比较

高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为159BP，AAA级传媒行业中票平均利差为138BP。其次是化工、有色金属、商业贸易和采掘行业，其利差均在120BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为90BP。

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中等级债券中，非银金融行业利差最高，其次为综合和医药生物行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP及以上。此外，有色金属、机械设备和采掘行业利差也相对较高。食品饮料行业利差水平相对最低，为130BP，和非银金融行业信用利差相差约1442BP。

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2．一级市场：净供给上升，估值收益率下行为主

2.1净供给上升

根据Wind统计，上周短融发行590.5亿元，到期1116.9亿元；中票发行263.3亿元，到期187.65亿元；企业债发行46.4亿元，到期45.4亿元；公司债发行718.66亿元，到期202.56亿元。上周主要信用债品种共发行1618.86亿元，到期1552.51亿元，净供给66.35亿元，较前一个交易周（11月23日-11月27日）的-343.64亿元的净供给，上周信用债净供给上升。

从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融65只，中期票据27只，企业债发行6只，公司债发行72只，发行数量较前一个交易周减少。从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大为46%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为34%，其次为综合类行业发行人，占比为25%。在发行的170只主要品种信用债中有24只城投债，占比约14.1%，发行数量比前一周有所减少。

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2.2估值收益率下行为主

相比11月25日协会估值，上周（12月2日）中信用债估值收益率下行为主。

具体来看，1年期品种中，重点AAA等级、AAA等级和AA+等级收益率均下行1BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行10BP。3年期品种中，重点AAA等级收益率下行2BP，AAA等级、AA+等级、AA等级收益率均下行1BP，AA-等级收益率上行8BP；5年期品种中，重点AAA等级和AA+等级收益率均下行2BP，AAA等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行5BP，AA-等级收益率上行8BP；

7年期品种中，重点AAA等级收益率下行4BP，AAA等级和AA+等级收益率均下行5BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率上行1BP。10年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行1BP；15年期品种中，重点AAA等级收益率下行8BP，AAA等级收益率下行9BP，AA+等级收益率下行10BP，AA等级收益率下行4BP，AA-等级收益率上行3BP；20年期品种中，重点AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行6BP，AA-等级收益率上行3BP；30年期品种中，重点AAA等级收益率下行6BP，AAA等级和AA+等级收益率均下行4BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率上行2BP。

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3．二级市场：交投减少，收益率下行为主

上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交4540.13亿元，较前一周4982.36亿元的成交额减少了442.23亿元。

3.1银行间市场：收益率下行为主

3.1.1中票短融：收益率下行为主

上周国债收益率下行为主。具体来看，1年期国债收益率下行4BP，3年期国债收益率下行5BP，5年期国债收益率下行4BP，7年期国债收益率下行5BP。

具体来看。以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行8BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行7BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行4BP。

3.1.2企业债：收益率下行为主

上周银行间企业债收益率下行为主。5年期AAA（城投债）收益率下行8BP，5年期AAA（2）（城投债）收益率下行6BP，7年期AAA（城投债）收益率下行8BP，7年期AAA（2）（城投债）收益率下行5BP。5年期AA（城投债）收益率下行4BP，5年期AA（2）（城投债）收益率下行4BP，7年期AA（城投债）收益率下行7BP，7年期AA（2）（城投债）收益率下行3BP。

3.2交易所市场：指数走势微涨

上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数和上证公司债指数分别上行0.07%和0.08%。

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3.3城投债：收益率上行为主

3.3.1企业债

在我们观测的样本中，上周交易活跃的城投企业债收益率上行为主。具体来看，17川金财债上行226.4BP，16新干管廊债上行94.9BP，16湘乡双创债上行86.6BP，16万宝开投债02上行53.8BP，14浏阳经开债上行27BP，16苏筑富债上行15.9BP，16广州地铁专项债01下行0.3BP，20广铁绿色债01下行8BP，14兴国资债下行9.9BP，16金鑫债01下行14.5BP。

3.3.2中期票据

在我们观测的样本中，上周交易活跃的10只城投中期票据收益率上行为主。具体来看，19津城建MTN005A上行67.2BP，15锡城发MTN001（7年期）上行18.7BP，16南京安居MTN001上行14.5BP，19湘高速MTN006上行12.7BP，18川铁投MTN004上行10.7BP，17西安高新MTN001上行9.4BP，18宁河西MTN001上行7.8BP，19赣高速MTN002上行0.1BP，19亦庄控股MTN001下行10.6BP，18朝阳国资MTN001下行13BP。

3.4产业债

3.4.1地产债

上周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，18绿城房产MTN003上行10.5BP，19信投01上行9.2BP，17阳光城MTN004下行0.3BP，19华润控股MTN001下行1.8BP，17华润置地MTN001B下行6.7BP，18华润置地MTN002B下行7.7BP，18金地MTN003下行7.7BP，19中交房产MTN001下行10.8BP，18信达投资MTN001下行14.2BP，16大连万达MTN002下行49.1BP。

3.4.2钢铁债

上周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19鲁钢铁MTN001上行140.3BP，18苏沙钢MTN002上行69.6BP，19太钢MTN001上行51.9BP，18太不锈MTN001上行45BP，18河钢集MTN011上行37BP，20鞍钢集CP001上行9.5BP，18鲁钢铁MTN005下行4.4BP，17首钢MTN002下行9.6BP，18首钢MTN005下行15BP，19河钢集MTN001下行20.1BP。

3.4.3煤炭债

上周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20陕煤化MTN001上行4.3BP，19陕煤化MTN004上行1.4BP，18陕煤化MTN003上行1BP，17陕煤化MTN004下行5.3BP，18鲁能源MTN001下行6BP，16京煤MTN001下行7BP，16神华MTN003下行7.9BP，19鲁能源MTN001下行11.5BP，19鲁能源MTN001下行11.5BP，15凯嘉债下行74.7BP。

3.4.4电力债

上周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，20华电股MTN002A上行30.4BP，19中电投MTN006上行2.7BP，19华能集MTN005A上行2.3BP，19华电股MTN004A下行0.8BP，18国电MTN003下行2.6BP，16三峡MTN002（5年期）下行4.2BP，17华电股MTN001下行5.6BP，16华电股MTN001下行7.5BP，19国电MTN004下行10BP，17华能MTN001下行11.2BP。

4．上周评级调整及违约情况回顾

上周有3项信用债主体评级上调，有3项信用债主体评级下调，主体评级上调数量增加，下调数量增加。

评级上调的发行人长园科技集团股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级维持AA-，评级展望由负面调整为稳定。主要原因是子公司长园和鹰虚增业绩导致公司涉嫌信息披露违法违规事项带来不确定因素基本消除以及公司在手订单充裕，短期公司收入下滑风险下降。

评级上调的发行人申万宏源证券有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级上周从A上调至AA。主要原因是公司作为全国大型综合性主流证券公司之一，具有很强的股东背景及品牌影响力，业务资质齐全，公司资产流动性较好，资本充足性好，整体偿债能力强。

评级上调的发行人青岛西海岸发展（集团）有限公司非城投平台，来自建筑业，信用评级上周从AA+上调至AAA。主要原因是青岛市政府批准确定公司为青岛市国有资本投资运营公司改革试点企业，同时随着南京三宝集团等公司纳入合并报表范围以及澳柯玛集团及其下属企业股权转让及资源整合的推进，公司业务经营范围进一步扩大，经营实力明显提升。

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评级下调的发行人广东太安堂药业股份有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从AA下调至A+。主要原因是今年以来公司业绩持续下滑，康爱多股权出售事项目前还在推进中尚未完成，加之目前账面货币资金较少，到期债务偿付金额较大，公司面临较大的偿债压力。

评级下调的发行人华晨汽车集团控股有限公司非城投平台，来自制造业，信用评级上周从CCC下调至C。主要原因是沈阳中院裁定受理债权人对公司的重整申请，公司未能按时足额兑付一系列债券本息，被视为到期并停止计息。

评级下调的发行人中泰证券股份有限公司非城投平台，来自金融业，信用评级上周从AA下调至A，由50ETF期权主做市商评级。

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上周新增违约债券3只。15海航机场债违约本金8亿元，发行主体为海航机场集团有限公司。公司是以机场建设、运营管理为核心，拓展临空产业，并不断发展企业集团金融业务，形成了多元化的运营模式。作为海南省重要的机场集团，公司在推动地方经济发展发挥着重大的作用。

16东旭光电MTN002违约本金17亿元，发行主体为东旭光电科技股份有限公司。公司是国内领先的集液晶玻璃基板装备制造、技术研发及生产销售于一体的高新技术企业，也是全球领先的光电显示材料供应商。公司经营范围包括液晶玻璃基板、盖板玻璃、偏光片、彩色滤光片、蓝宝石等光电显示材料、高端装备制造及系统集成、石墨烯产业化应用、新能源汽车研发及制造、智慧城市建设等业务。

17精功MTN001违约本金10亿元，发行主体为精功集团有限公司。公司以钢结构、机电、黄酒为业务核心，并向核心业务板块延伸各子板块的产业链。目前，钢结构建筑、装备制造、绍兴黄酒、新材料、通用航空五大主导产业在国内同行业中均保持领先地位，拥有精工钢构、精功科技、会稽山三家上市公司。

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上周无新增违约主体。

5．信用债：情绪暂缓，保持谨慎

收益率继续回落。本周信用债市场延续上周行情，随着情绪进入修复期，恐慌暂缓，同时前半周资金面较宽松，收益率有所回落，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行3BP，信用利差企稳。

情绪暂缓，仍难松懈。我们在上周周报提到市场情绪进入修复期，从本周情况看，前半周叠加较宽松的资金面，信用债收益率下行较多，而后半周收益率下行幅度缩小。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力。当前在防风险、维护信用的基调下，各方面的支持都较足，若再次出现违约事件，或将对脆弱的市场信心带来冲击。因而尽管我们观察到情绪边际好转，但短期仍难松懈，信用利差压缩的空间可能性不是很大。

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责任编辑：张熠