方正策略：明年像2010年和2017年结合体 资产配置股市更有利

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【方正策略】2010还是2017？兼论春季躁动时期的配置思路

来源：策略研究

核心观点

1、明年的宏观环境同2010年和2017年有一定可比性，均处于全球经济共振下的经济上行期，业绩主导，流动性均处于回收期。

2、明年更像是2010年和2017年的结合体，经济前高后低但质量优先的背景下预期波动幅度有限，跨周期调节的背景下流动性回收幅度也较为有限。

3、大类资产的配置思路：年末年初商品最佳，但波动加大。股票和债券孰优取决于后续经济预期的变化。从当前的环境来看，国内经济延续复苏、海外经济受疫苗、新一轮刺激法案落地的影响超预期复苏的可能性更大，对股市更为有利。

4、就股票市场而言，春季躁动时期需要甄选业绩占优以及具备产业周期催化的行业。

5、从两个维度选择行业。一是顺周期维度，受益于全球经济共振以及产品价格上行，明年上半年业绩占优，包括耐用消费、金融、强周期品；二是新兴产业，受益于十四五规划的逐步落地以及产业本身的高景气，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。

摘要

1、明年的宏观环境同2010年和2017年有一定可比性，均处于全球经济共振下的经济上行期，业绩主导，流动性均处于回收期。就明年的宏观环境而言，上半年经济依然维持较高的增速，且由于疫情在国内外的错位，影响时间长短的不同，全球经济在明年将迎来更为强劲和持续的复苏，全球经济共振将出现，因此分子端的业绩将成为股票市场的主导因素，2010年（全A归母净利增速37%）和2017年（全A归母净利增速18%）均为典型的业绩高增速年份。从流动性和政策的角度来看，前序宽松政策面临退出，货币财政政策走向正常化，2010年紧缩逐步加码，地产调控是主要抓手，而2017年则是金融强监管、资管新规、公开市场操作引导利率上行。明年流动性的主要基调是超常规政策的退出，超常规政策回归中性的节奏是货币先于财政。

2、明年更像是2010年和2017年的结合体，经济前高后低但质量优先的背景下预期波动幅度有限，跨周期调节的背景下流动性回收幅度也较为有限。我们认为明年的市场环境并不能简单地等同于单一年份，首先从明年的经济形势来看，虽然数据上来看经济增速波动较大，但实际情况并不如2010年，本质上还是反映了经济增长由速度至上转为质量优先，但也不会像2017年那样缺乏波动。流动性和政策层面，跨周期调节思路的指引下，政策操作的频率将降低，考虑到疫情对经济影响的复杂性以及中美关系的变化，除非出现通胀抬头或者房价明显上涨，流动性很难像以往一样出现显著的收紧，这也意味着流动性将在很长一段时间处于中性的状态，因此流动性的环境可能更像2017年。

3、大类资产的配置思路：年末年初商品最佳，但波动会加大，股票和债券孰优取决于后续经济预期的变化。从大类资产配置角度而言，不论是从明年全年的维度还是从今年年末年年初的维度考虑，商品均是最优的资产，年末年初工业品和金属表现最好，原因在于全球经济同步复苏，且通胀未至，但不论是2010年年初还是2017年年初都出现了波动加大的现象。债市和股市孰优取决于经济的变化，目前市场预期明年经济是前高后低，如果出现超预期下行，则利好债市，对股市不利；如果韧性较强，则对股市有利，对债市影响相对负面。参考2010年和2017年利率的变化，前期均出现明显上行，但2010年年初利率震荡下行，债市在四季度通胀抬头之前是牛市的格局，原因在于欧债危机下经济二次探底的担忧加重，而2017年年初市场利率震荡上行，原因在于全球经济共振，需求持续好转，且央行引导政策利率上行。从当前的环境来看，国内经济延续复苏、海外经济受疫苗、新一轮刺激法案落地的影响超预期复苏的可能性更大，对股市更为有利。

4、就股票市场而言，春季躁动时期需要甄选业绩占优以及具备产业周期催化的行业。2010年和2017年春季躁动时期领涨的行业大相径庭，2010年偏成长而2017年偏价值，但两者共同特点是业绩占优，且受益于产业周期的不断演绎，2010年是苹果产业链而2017年是供给侧改革，因此后续行业选择上需要甄选业绩占优以及具备产业周期催化的行业。可以从两个维度进行选择，一是顺周期维度，受益于全球经济共振以及产品价格上行，明年上半年业绩占优，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周期品（有色、化工等）。二是新兴产业，受益于十四五规划的逐步落地以及产业本身的高景气，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。

风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

正文如下

1 2010还是2017？兼论春季躁动时期的配置思路

11月22日我们在《典型复苏年份春季躁动如何演绎》中重点分析了2008年以来在典型的五个经济复苏年份市场春季躁动的演绎情况，引起了市场的广泛讨论，市场普遍认为2010年和2017年与明年的宏观背景最为相似，最具可比价值，本次周报我们重点分析这两年的宏观环境以及春季行情的大类资产表现和逻辑，并前瞻明年的宏观环境和春季躁动时期的大类资产配置思路。

1.1 2010年宏观环境与年末年初行情

2010年经济周期位于V型反转后的高位企稳阶段。2010年全年经济基本延续了2009年以来的复苏趋势，在四万亿的刺激下，GDP增速在2009年逐季攀升。受到基数因素影响，经济增速在2010Q1达到峰值（12.2%），随后虽有所下滑但基本保持在10%左右的增速，全年增速达到10.6%。从经济的驱动力来看，出口在金融危机担忧消除后大幅改善，由2009年底的-16%反弹至2010年底的31.3%；地产投资再上台阶，弥补了基建投资增速下滑的空缺，制造业投资则基本持平，维持在26%左右的增速；消费增速出现弱修复。总体而言，2010年经济改善的驱动力来自于外需以及地产投资，整体呈现高位企稳的特征，四万亿刺激之后经济V型反转，在2010年全年维持较为繁荣的格局。2010年之后，经济增速开始逐级下行，告别了2002年以来10%的高速增长中枢，经济换挡降速的特征愈发明显，2010年第二产业对GDP增长的贡献率达到峰值，意味着中国经济依靠重化工业驱动的模式达到顶峰。

2010年货币政策释放从紧信号，货币信用保持宽松，各项利率直至四季度紧缩加码之后才明显抬升。2010年货币政策处于紧缩的开端，在四季度通胀抬头后陡然加码。2010年一季度经济增速明显过高，货币政策在2010年开始试探性紧缩，标志是1月18日央行上调存款准备金率，政策超预期早调。随后央行在上半年于2月和5月再上调两次存款准备金率。5月开始欧债危机出现蔓延，5-7月经济数据偏弱，7月温总理在调研时释放政策由压转保的信号，货币政策紧缩放缓。随着经济数据企稳、四季度通胀连续破4破5、美国QE2预期强化加剧通胀担忧，10月份开始央行紧缩政策陡然加码，随着10月20日央行加息，四季度央行加息两次，上调存款准备率3次。全年加息两次，上调存款准备金六次，货币政策在前三季度总体处于紧缩的开端，较为温和，在四季度陡然加码。流动性方面，从社融来看，2010年社融规模同2009年的天量社融基本持平，融资需求旺盛；从货币供应量来看，2010年全年M2增速前高后低，由年初的26%下移至年底的20%，全年维持在较高水平；从各项利率水平来看，十年期国债收益率在前三季度持续下行，仅在四季度货币政策密集加码之后才快速走高，票据直贴利率也是在四季度才明显走高。总体而言，四万亿刺激之后，虽然2010年货币政策开始收紧，但2010年流动性仍然保持较为充裕的状态。

2010年政策逐步收紧，地产调控政策不断加码。2009年7月24日的政治局会议强调在保增长中更加注重推进结构调整，标志着大规模刺激政策的逐步退出，2009年8月国常会研究部署了抑制部分行业产能过剩和重复建设，政策逐步开启了紧缩周期，从政治局会议的表态来看，这一轮紧缩周期持续到了2011年年中。政策的紧缩分别在2010年4月和2010年11月达到了阶段性高点。2010年4月的标志是一季度经济数据明显过热，地产调控加码，4月14日最严厉地产调控措施“新国十条”的出台，提出贷款购买第二套住房的家庭的贷款首付不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。随后4月17日，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确提出对于商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可以根据风险评估，暂停发放购买第三套及以上的住房贷款，地产调控骤然升级。此外，资本市场方面，2010年3月31日融资融券交易业务正式推出，4月16日股指期货上市交易，A股正式具备做空机制，与房地产调控不期而遇，加剧了政策的紧缩效应冲击。

从大类资产表现来看，2009年末至2010年初商品表现略优于债券，债券表现优于权益。商品方面，南华商品指数在2009年12月至2010年3月涨幅2.50%，商品细分类别表现分化，工业、金属表现最优，涨幅分别达到6.78%和5.47%，农产品表现落后，涨幅-0.41%。此外，商品走势波动显著加大，体现出市场对于经济V型反转过后的经济预期存在分歧，市场情绪波动较大。债券方面，中债总财富指数涨幅2.1%，长端利率在此期间先升后降，十年国债收益率由2009年12月初的3.57%上行至2010年1月中旬的3.70%后见顶回落，十年国债收益率在3月降至3.36%。权益方面，市场分化明显，万得全A同期涨幅-0.46%, 沪深300下跌4.73%，中小板指上涨7.79%，结构性行情特征显著。从行业来看，申万一级行业中，16个行业同期收涨，其中TMT行业涨幅远超其他行业，电子、传媒、计算机涨幅均超20%，此外，休闲服务、纺织服装涨幅较高，分别达到15.45%和11.70%。总体而言，年末年初市场商品高位波动，债市先跌后涨，权益存在结构性机会。

欧美投资反弹拉动商品价格走高，CPI在Q1低于预期推动长端利率下行，科技产业周期启动迎来A股成长牛。商品表现最优的主要逻辑来源于欧美投资修复。受益于全球政策的同步大幅刺激，全球经济在2010年Q1形成共振，美、欧PMI在2010Q1加速上行，国内投资增速反转，其中美国私人投资尤其明显，制造业恢复和投资增速反弹修复大宗商品需求，工业、金属商品价格持续走高。债市方面，2009年末至2010年初市场焦点集中在通胀走势，2009年末中央经济工作会议中提出管理通胀预期，加息预期陡然升温。然而在高通胀和经济过热的预期下，1月食品价格指数意外回落，短暂缓解了市场对于政策面继续收紧的短期担忧，预期转变引发了长期利率见顶回落。股市方面，全球移动互联网浪潮启动，带动TMT板块业绩放量，领跑市场。新一轮科技产业周期自2009年开启，标志事件为1月3G牌照发放，2009年3G在试商用阶段蛰伏后稳定的增长，2010年三大运营商的3G用户数量出现了跨越式增长。2009年末和2010年中旬，iPhone3G、iPhone3G s和iphone4陆续登陆中国，带动产业链相关公司业绩显著提升，促使成长行业成为贯穿2010年的市场主线。

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1.2 2017年宏观环境与年末年初行情

2017年经济整体呈现企稳回升的态势，增长韧性十足。由于供给侧结构性改革的成效开始逐渐显现，2017年延续了2016年以来经济回暖的趋势。从GDP增速看，在经历2015年Q4以来连续5个季度位于7%以下后，2017年上半年GDP增速重回7%，展现出良好的经济复苏势头。尽管下半年出现小幅下滑，但全年仍保持6.9%的GDP增速，比2016年上行0.2%，实现了自2011年以来中国经济的首次提速。从制造业PMI看，2017年全年制造业PMI均保持在50%的荣枯线以上，展现出经济的高景气。从经济的驱动力来看，投资与出口对经济的拉动作用明显，内外共振推动经济持续复苏。投资方面，2017年固定资产投资增速于3月达到阶段性高点9.2%，尽管之后出现小幅下行，但仍保持较高水平，拉动经济持续回暖。具体来看，基建投资在2017年全年基本保持15%以上的高增速，地产与制造业投资基本持平，增速水平整体高于2016年同期。出口方面，受益于全球经济迎来共振复苏，2017年我国出口情况显著改善。在经历连续8个月的负增长后，出口增速于2017年1月实现由负转正，3月出口增速创下2014年以来的新高，在经历年中的增速下降后，9月起出口增速重新回到上行通道，并于年底重新回到10%以上。总体而言，投资与出口的高景气驱动2017年经济提速，整体呈现企稳回升的态势。2017年之后，经济增速再次下台阶，“稳增长”又成为经济的主基调。

2017年货币信用环境由松转紧，在金融强监管的背景下流动性一阶拐点确立。2017年Q1货币政策处于紧缩的起点，并在Q4陡然加码，随即流动性一阶拐点确立。从2017年前后的政策基调看，货币政策采取循序渐进式的收紧，大致可分为两个阶段。第一阶段从2017年1月至4月，在2016年下半年金融去杠杆的意图逐渐明朗后，进入2017年之后货币政策收紧愈演愈烈，央行在2017年1-3月累计上调MLF、SLF和逆回购中标利率20个基点，2-3月连续两个月在公开市场回笼资金，宣告着货币政策目标的由松转紧。与此同时，3月底由银监会发起的“三三四”专项整治行动拉开序幕、MPA考核开启，银行业监管风暴来临，使得银行间市场流动性日益趋紧。第二阶段开始于2017年11月，资管新规征求意见稿的发布标志着货币信用环境的全面收紧，同时流动性一阶拐点确立。资管新规中打破刚性兑付、规范非标业务、严打资金池、统一产品杠杆等举措的提出使市场对未来流动性“硬着陆”的担忧不断加剧。此外，央行在2017年12月继续上调MLF、SLF和逆回购中标利率5个基点，从2017年12月起连续四个月在公开市场回笼资金，货币政策紧缩陡然加码。流动性方面，从各项利率水平看，2017年全年十债利率单边上行，并于年底见顶，票据直贴利率同样在12月底达到阶段新高。从货币供应量看，2017年M2增速单边下行，从年初的10.7%一路下行至年底的8.1%，体现了金融强监管、去杠杆、去通道的结果。从社融看，社融增速在2017年1月达到高点后开始逐渐下行，主要原因在于口径的调整，在11月金融去杠杆举措加码后信用开始全面收紧，市场真正进入“紧货币+紧信用”组合阶段。

从大类资产表现看，2016年末至2017年初商品表现优于债券，债券表现略优于股票。商品方面，南华商品指数从2016年12月至2017年3月小幅上涨0.74%，成为这一阶段唯一取得正收益的大类资产。具体来看，商品细分品种走势分化，金属、工业品表现最优，涨幅分别为7.88%和3.81%，贵金属、能化同样小幅跑赢南华商品指数，农产品表现最差，同期跌幅接近7%。此外，相比之前商品单边上涨的走势，这一时期商品波动明显加大，核心逻辑是在经济向好的背景下，局部性、结构性的需求旺盛导致商品在短期内供需失衡的情况出现。债券方面，2016年12月至2017年3月中债总财富指数下跌1.86%，无风险利率在此期间总体保持上行趋势，走势可以大致划分为两个阶段。第一阶段从12月1日至31日，在国海证券“萝卜章”事件爆发的背景下十债收益率快速从1日的2.99%上行至20日的3.37%，随后由于国海事件得到妥善解决，十债收益率下降幅度高达36个基点；第二阶段从2017年1月至3月，十年国债收益率重新回到上行通道，从年初的3.01%上行至2月3.49%的高点后保持高位震荡。股市方面，市场出现明显分化，万得全A同期下跌3.18%，沪深300小幅下行2.32%，而创业板指则出现12.63%的大幅下跌。从行业看，申万一级行业中有6个行业同期收涨，结构性行情凸显，在大盘下行的背景下市场依旧存在一定的赚钱效应。具体来看，同属消费的食品饮料、家用电器领涨，涨幅分别为6.36%、4.59%。此外，国防军工、钢铁、建筑材料、交通运输在这一时期同样存在绝对收益。总的来说，在2016年末至2017年初的行情里，商品保持高位波动，债券从大幅回调进入震荡盘整，股票结构性行情凸显。

全球经济共振拉动商品价格上行，国海证券事件叠加货币政策紧缩冲击债市，业绩优势驱动白酒家电代表的白马蓝筹跑赢市场。2016年末至2017年初商品表现最优的核心逻辑是在全球经济同步复苏的背景下商品价格出现明显上涨。受益于美国基建刺激下的投资回暖、欧洲投资和出口的弱修复以及中国2014-2015年前序政策的强刺激，全球经济在2016-2017年共振向上，摩根大通全球综合PMI在经历超过两年的震荡下行后于2016年下半年开始回升，全球贸易增速在2017年同样出现明显反弹。全球经济的复苏提振了对大宗商品的需求，能源、金属商品价格持续走高。具体来看，国际定价的铜、石油价格均从2016年初触底回升，由于前期涨幅较大，2016年末至2017年初铜与石油价格基本保持稳定；螺纹钢价格也几乎从2016年初开始反弹，且受益于国内供给侧改革成效的显现，2017年初螺纹钢价格上涨接近16%。债券方面，这一时期十债收益率的走势主要受国海证券“萝卜章”事件和货币政策由松转紧的影响，总体保持上行趋势。2016年12月国海事件的爆发加速了无风险利率的上行，事件爆发后的五个交易日内十年国债收益率上升幅度高达19个基点，这一时期也被债券投资者称为“债灾”。在国海事件出现转机后，2016年底债券市场得到修复性上涨，但由于进入2017年1月后货币政策的明显转向，十年国债收益率重新回到上行通道。股市方面，流动性不断收紧的背景下业绩成为支撑股价的主要因素，而业绩具有优势的蓝筹白马股在这一时期领涨，价值跑赢成长，结构性行情持续演绎。具体来看，食品饮料与家用电器业绩增速的相对优势以及稳定的业绩输出支撑消费领跑，而钢铁、建材、交运等周期行业主要受益于供给侧改革成效的显现，业绩出现明显回升。

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1.3 当前的宏观环境与年末年初行情配置思路

明年的宏观环境同2010年和2017年有一定可比性，均处于全球经济共振下的经济上行期，业绩主导，流动性均处于回收期。就明年的宏观环境而言，上半年经济依然维持较高的增速，且由于疫情在国内外的错位，影响时间长短的不同，全球经济在明年将迎来更为强劲和持续的复苏，全球经济共振将出现，因此分子端的业绩将成为股票市场的主导因素，2010年（全A归母净利增速37%）和2017年（全A归母净利增速18%）均为典型的业绩高增速年份。从流动性和政策的角度来看，前序宽松政策面临退出，货币财政政策走向正常化，2010年紧缩逐步加码，地产调控是主要抓手，而2017年则是金融强监管、资管新规、公开市场操作引导利率上行。明年流动性的主要基调是超常规政策的退出，超常规政策回归中性的节奏是货币先于财政，货币政策方面，货币供应量和社融增速将逐步收缩，1.8万亿再贷款再贴现额度将部分收缩，普惠、小微、农业农村的支持措施有望延续；财政政策方面，赤字率有可能回归3%左右的正常水平，抗疫特别国债和专项债规模有可能一定程度缩减。

明年更像是2010年和2017年的结合体，经济前高后低但波动幅度有限，跨周期调节的背景下流动性回收幅度也较为有限。我们认为明年的市场环境并不能简单地等同于单一年份，首先从明年的经济形势来看，虽然数据上来看经济增速波动较大，但实际情况并不如2010年，本质上还是反映了经济增长由速度至上转为质量优先，但也不会像2017年那样缺乏波动。流动性和政策层面，跨周期调节思路的指引下，政策操作的频率将降低，考虑到疫情对经济影响的复杂性以及中美关系的变化，除非出现通胀抬头或者房价明显上涨，流动性很难像以往一样出现显著的收紧，这也意味着流动性将在很长一段时间处于中性的状态，因此流动性的环境可能更像2017年。

大类资产的配置思路：年末年初商品最佳，但波动会加大，股票和债券孰优取决于后续经济预期的变化。从大类资产配置角度而言，不论是从明年全年的维度还是从今年年末年年初的维度考虑，商品均是最优的资产，年末年初工业品和金属表现最好，原因在于全球经济同步复苏，且通胀未至，但不论是2010年年初还是2017年年初都出现了波动加大的现象。债市和股市孰优取决于经济的变化，目前市场预期明年经济是前高后低，如果出现超预期下行，则利好债市，对股市不利；如果韧性较强，则对股市有利，对债市影响相对负面。参考2010年和2017年利率的变化，前期均出现明显上行，但2010年年初利率震荡下行，债市在四季度通胀抬头之前是牛市的格局，原因在于欧债危机下经济二次探底的担忧加重，而2017年年初市场利率震荡上行，原因在于全球经济共振，需求持续好转，且央行引导政策利率上行。从当前的环境来看，国内经济延续复苏、海外经济受疫苗、新一轮刺激法案落地的影响超预期复苏的可能性更大，对股市更为有利。

就股票市场而言，春季躁动时期需要甄选业绩占优以及具备产业周期催化的行业。2010年和2017年春季躁动时期领涨的行业大相径庭，2010年偏成长而2017年偏价值，但两者共同特点是业绩占优，且受益于产业周期的不断演绎，2010年是苹果产业链而2017年是供给侧改革，因此后续行业选择上需要甄选业绩占优以及具备产业周期催化的行业。可以从两个维度进行选择，一是顺周期维度，受益于全球经济共振以及产品价格上行，明年上半年业绩占优，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周期品（有色、化工等）。二是新兴产业，受益于十四五规划的逐步落地以及产业本身的高景气，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。

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2 三因素关键变化跟踪及首选行业

国内经济延续恢复，四季度国内经济有望回到6%左右，海外经济受二次疫情影响但程度有限。流动性是中性环境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放缓。国内政策关注中央经济工作会议，预计双循环的进一步深化是重中之重。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

国内经济延续恢复，四季度国内经济有望回到6%左右，海外经济受二次疫情影响但程度有限。从最新公布的PMI来看，11月PMI续创新高，新出口订单继续上行，企业经营指数BCI继续改善，表明国内经济边际依然在改善。具体来看，11月生产端依然维持较高的开工水平，高炉开工率、粗钢产量维持高位，螺纹钢价格有所回落，但轮胎和化工产业链开工率在全年的峰值附近。11月需求端势头依然不错，地产销售同比增速较10月小幅回落，依然维持在7%左右，环比增速超过10%。根据乘联会的初步统计，汽车11月销量同比增长约5%，环比增长3%，继续维持较高景气的状态。从出口的先行指标来看，出口集装箱价格指数继续上扬，达到历史高位的水平，出口的景气度依然较高。整体而言，四季度国内经济各项指标依然在边际改善的趋势之中，悉数恢复至疫情前的水平，整体增速有望恢复至6%左右。海外方面，发达经济体PMI呈现分化的局面，美国强于欧洲和日本，制造强于服务，二次疫情对于经济产生了一定的影响，但总体可控，体现在发达经济体制造业PMI依然维持在荣枯线上方。

流动性是中性环境，央行加大投放力度，利率抬升的速度放缓。近期长端收益率开始进入震荡的格局，十年期国债收益率在前期快速上升到3.3%之后距离中枢3.5%左右的水平空间有限，缺乏进一步抬升的动力，新的上行动力需要经济超预期的好转或者通胀预期开始出现，或者政策显著收紧，当前这些信号均未看到。年底将至央行仍将维持一定规模的投放力度，呵护资金面平稳运行，其中在11月月中超量续作MLF是重要的信号。总体而言，央行2020年第三季度货币政策执行报告强调“既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来”，表明流动性处于中性环境的趋势延续，考虑到疫情对经济影响的复杂性，除非出现通胀抬头或者房价明显上涨，流动性很难像以往一样出现彻底收紧的信号，这也意味着流动性将在很长一段时间处于中性的状态。

国内政策关注中央经济工作会议，预计双循环的进一步深化是重中之重。国内政策重点关注12月中旬的中央经济工作会议，一是定调后疫情时代的经济发展思路，二是落实“十四五”规划建议，做好开局之年的工作。十四五规划是2035远景目标的第一个五年规划，双循环的新发展格局则是对十四五和未来更长时期我国经济发展战略、路径作出的重大调整完善，预计中央经济工作会议上将对双循环展开进一步讨论。年关将至，国内政策和流动性难以出现系统性的较大幅度变化，风险偏好的变化更多取决于海外形势的变化，重点关注美国大选结果的落地以及中美关系的最新变化。

2.2 12月行业配置：首选保险、银行、有色金属

行业配置的主要思路：复苏延续，买入价值。11月上证综指呈现缓慢上行趋势，并且自9月以来首次站上3400点，其中，有色金属、钢铁、采掘、汽车、银行等顺周期板块领涨，医药、传媒、计算机等消费成长板块领跌。从经济环境、政策环境、以及估值性价比来看，市场风格已经由成长消费转向顺周期。从行业配置角度看，12月，国内经济与货币政策环境维持友好，指数在权重股带动下或将继续震荡冲高，市场仍存在结构性机会。首先，经济数据向好反映国内经济复苏动能延续，经济复苏逻辑下，周期行业业绩拐点叠加估值低位，价值风格行情有望延续。1-10月工业企业利润同比增长0.7%，前值-2.4%，年内首次转正，其中10月同比增速跃升至28.2%，经济数据维持向好态势，有助提振市场。其次，货币政策层面维持友好，短期或难有进一步收紧，流动性对A股估值的整体压制或将减弱，前期回调较深且政策影响行业中长期景气度上行的方向或存在配置机会。央行发布的《三季度货币政策执行报告》指出下一阶段既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来，整体保持相对稳定状态。我们认为，货币政策退出将是渐进式的，社融或在年内见顶，但短期内无风险利率难以进一步上行，这意味着A股结构性行情仍将继续。整体来看，复苏逻辑仍将是短期内市场主线，大金融板块有望拉升指数表现，中期关注十四五规划中受益行业。我们建议从两个维度择优布局，一是顺周期维度，包括耐用消费（汽车、家电等）、金融（银行、非银）、强周期品（有色、化工等）。二是新兴产业，偏科技成长属性，如5G、新能源汽车、数字经济。12月首选行业保险、银行、有色金属。

保险

标的：中国人寿、中国平安、中国太保等。

支撑因素之一：长端利率持续攀升，资产端投资收益上升。截至11月27日，10年期国债利率本周持续上行并突破3.3%，创下一年多新高，自4月低点以来已上升约80bp。

支撑因素之二：三季度偿付能力增强，上市险企权益投资上限提高。根据新规，各险企权益投资上限与偿付能力充足率等指标挂钩。截至11月16日，164家险企披露了三季度偿付能力报告。已有62家险企权益投资上限可超30%，占已披露偿付能力报告险企总数的38%，这其中，有30险企权益投资上限可达45%，占比18%，有效提升了险企投资端的灵活性。

支撑因素之三：开门红提前，险企资产规模扩大。今年以来，平安、太保因代理人改革转型、叠加疫情影响整体FYP与NBV承压，但通过持续的转型推动与摸索，叠加对开门红的积极备战，今年Q4及明年Q1预计均将与上年同期相比有较大的改善

银行

标的：兴业银行、光大银行、招商银行、南京银行等。

支撑因素之一：货币政策收紧，利率上行有助息差回升。三季度货币政策执行报告指出下一阶段货币政策将保持边际收紧，但整体相对稳定。三季度新发放贷款加权平均利率环比二季度上升6BP，叠加存款成本压降，息差有望持续企稳回升。

支撑因素之二：资产规模扩大，全国性银行增长更为迅猛。年初疫情爆发对商业银行信贷扩张节奏造成一定影响，然而受宽货币、宽信用政策和实体经济企稳回升等多重因素驱动，全国商业银行资产规模增长明显，同比增幅达两位数。

支撑因素之三：经济复苏动能延续，资产质量或将改善。受益于经济恢复，银行资产不良率阶段性见顶，银行资产质量或迎来拐点。此外，上半年银行加大拨备计提力度，夯实风险基础。

有色金属

标的：紫金矿业、西部矿业、明泰铝业、赣锋锂业等。

支撑因素之一：本周国内经济数据延续良好势头，投资端与消费端持续贡献复苏动能，叠加近期美元低位运行，工业金属价格表现强势。

支撑因素之二：从贸易的角度看，自今年年中以来的人民币升值进程有利于铜进口，中国铜消费占全球的55%以上，国内加大铜进口会体现为总体需求水平的上升，继续看好铜价在供应紧缺及需求回暖环境下的长期涨势持续。

支撑因素之三：本周国内铝价节节攀升，周末已触及万六整数关口；当前行业呈现供需两旺格局，社会库存维持在低位水平，有望继续推动价格重心继续上移。

支撑因素之四：本周碳酸锂价格上涨，国内新能源汽车产销增速快速修复将进一步改善行业需求前景预期，看好供需格局边际改善背景下锂价回暖的持续性。

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责任编辑：陈志杰