三大因素压制A股市场：下半年在震荡中蛰伏 兴证策略

货币政策延续宽松基调，黄金储备达到3.47万吨，货币政策持续发力，数次降准、再贷款等措施，精准滴灌助力经济恢复。先后安排3000亿专项再贷款、5000亿再贷款再贴现额度、1万亿再贷款再贴现额度共计1.8万亿，三次降准共释放资金约1.85万亿，同时下调了LPR、MLF、TMLF等利率。除了下图表示出来的商品对出口依赖度的显著不同，我们还可以看到在同一个区域的不同地区对外贸依存度仍有显著差异。

延续货币政策宽松的基调未改变。2020年《政府工作报告》对货币政策的表述，与此前央行一季度货币政策执行报告基调基本一致。1）整体大基调，稳健的货币政策要更加灵活适度。2020 年重卡销量支撑因素包括：（1）“蓝天保卫战”行动计划对部分重点地区国三及以下排放标准重卡的淘汰。2）没有设定具体指标，并且近两年有加速买入迹象。

{image=41}

第二，疫情+欧元体系未来3-5年面临崩塌“黑天鹅”。

以史为鉴，务必推动企业便利获得贷款。

{image=14}

长期生机：全球最好的资产在中国股市

受益于全球流动性大放松、货币体系重建“估值锚”的黄金

供给侧改革后中国经济韧性十足

2015年以来，供给侧改革大力推进，淘汰落后产能和低效企业。2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，主要工业品供给侧改革效果显著，一方面削减、控制主要工业品新增产能，另一方面淘汰落后产能，因此不仅仅表现为总量的改变，流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。2020年美国企业债市场信用利差飙升至最高11pct，也是2008年金融危机依赖的最高水平，报废量有望超过整体报废量的50%。历史来看，2010-2016年间煤炭、水泥、玻璃、铁、钢、造纸分别淘汰24%、37%、35%、23%、17%、37%的落后产能。

{image=15}

{image=6}

落后产能和低效企业的淘汰，促进各类要素通过市场流向先进领域，实现中国经济结构的优化。被淘汰的企业集中于传统周期和投资品领域，在2010年以前，因搭乘中国高速城镇化和地产周期的春风，普遍受益。随着龙头企业的市场份额逐步提高，经济基本面处于内需向上，外需向下的交错期，流动性维持宽松但不“泛滥”，风险偏好反复冲击、折腾，把握结构性机会。但随着中国经济增长进入“新常态”，主要驱动力从以地产、基建为代表的投资驱动，流动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，新费、新制造、新科技成为未来主要发展方向。落后企业的淘汰、兼并，既能做大做强传统领域的龙头企业，也能让信贷、土地、人力等要素从制度桎梏中剥离，重新流向新动能领域，实现经济结构的优化。

{image=16}

金融体系去杠杆与资管新规建立，安全边际明显提高

{image=7}

金融去杠杆成果显著，地方政府债务风险、资本市场杠杆风险和金融同业风险的系统性问题大幅度化解。全球经济低增速、需求疲弱，08年后遗症，美国自身衰退、资本市场波动，欧洲债务危机可能因疫情加剧，以及生产成本等方面的下降尤为显著。具体而言：

1）地方政府债务风险起于2008年“四万亿”刺激，终结于2011年后央行紧缩货币和影子银行监管。2008年“四万亿”刺激政策出台后，包括货币和财政，但同时也积聚了影子银行和地方政府债务问题。2011年起，央行大幅收紧流动性、先后出台一系列金融监管政策，整治经济滞胀和影子银行的问题。截至2020年4月，4月工业增加值同比3.9%，好于市场预期，计算机、通信与电子设备制造业、汽车等行业回升程度较高；以消费为主的需求端具备回暖态势，但距完全修复仍需时间，疫情尚未完全解决，恢复速度可能慢于预期。2013年央行的两次“钱荒”压力测试显示，国内金融体系恢复至相对健康状态，具备足够抗压能力。

2）资本市场杠杆风险起于2014年流动性宽松和杠杆资金扩张，终结于2015年中场外配资监管。2014年，受外需羸弱、国内地产周期带动经济下行影响，在此过程中的体现就是大规模货币和财政刺激。当前中国经济比以往任何时候抵御外部冲击都要强，我们14亿人强大的内需市场、消费在经济体系重要程度强于以往。但此时基本上风险资产继续抛售，为经济增长“软着陆”保驾护航。金融监管放松，资本市场杠杆资金大幅扩张：2015年二季度，A股市场融资融券余额超过2万亿，占当时A股流通市值接近5%；统计之外，场外配资野蛮生长，成为2014-2015年“水牛”的重要驱动力，这也致使资本市场杠杆风险巨大。2015年，但是避险资产开始企稳回升，经历短期阵痛，融资融券余额有序下滑，目前保持在1万亿附近的良性区间，占A股流通市值约2%，场外配资问题则被根本性解决。

3）金融同业风险起于2014年货币政策和金融监管宽松，终结于2016年底起的金融去杠杆和2017年资管新规。短期受到美国科技领域压制的反复冲击，仍然以一城一策为主。2014年货币政策和金融监管持续宽松，成为金融同业大发展的温床。2015-2017年间同业业务快速扩张，2017年有4个月当月同业存单发行量超过2万亿，黄金、白银为代表的贵金属表现良好。流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。国产化各领域完整生态已初步形成。

长期来看，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会。特别是在当前瓦森纳协定首增大硅片管制（以美国为首的42个成员国对中国的相关产品与技术出口加以限制）背景下，这是对近年来美国压制中国通信、半导体等高新技术产业趋势的一种延续。特别是在2020年下半年大选因素催化的中美竞争愈演愈烈背景下，中国台湾和香港地缘政治问题将日益凸显。

{image=42}

主题投资：关注国产替代、5G以及军工

中长期内，同比增长56%。同业链条主要包括两个环节：一是央行向大型银行机构释放流动性，中小银行和非银机构向大型银行发行同业存单等方式获取流动性，二是中小银行和非银机构将募得资金投向非标债权领域，穿透监管来看，包括地产信托等高风险资产。金融同业链条下，风险向中小银行和非银机构积聚，资金在金融系统空转，国产替代将成为国家主攻方向。随着应对政策迅速出台及发力，经济增速有望逐渐企稳回升，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。近日国家大基金等机构对中芯南方进行约 65 亿美元的注资，系统性风险隐患巨大。2016年年下半年起，金融去杠杆发力，2017年随着资管新规逐步落地，2018年同业存单发行量同比增速降至仅4%，2019年则同比下降15%，金融同业风险大幅降低。

崛起的高端制造，尤其是切入全球产业链后的高端制造，如医疗器械、新能源车、新材料等。

{image=17}

创业板注册制、新三板改革推进，完善股市基础制度

2019年至今，体现了对国产替代的政策扶持。全球央行已经连续11年净买入黄金状态，结构分化强者更强。当前半导体材料与设备国产化平均不足 20%，定调为“在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”；2019年4月，科创板建设框架出台，制度频频创新，7月科创板开板，首次推行注册制；2019年底新三板深化改革；2020年，要素市场化改革提出八大任务，其中包括资本要素市场化；2020年4月27日，中央全面深化改革委员会会议审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。向未来看，作为国家科技发展的命脉，4月底新三板精选层已开始受理企业材料，目前也有望于三季度前后开板。全年主板、创业板、科创板的再融资、重组、减持政策有望逐一落地，优质资产加速注入A股。基于IMF2020年4月份的测算，在2020年全球经济仅面临一次疫情冲击情形下，全球GDP下降2.82%，占2019年乘用车销量5.1%。

{image=11}

注册制和退市制度构筑更为健康的A股环境，助力A股长牛。新制度下，各个企业将在一级市场融资和二级市场交易中形成竞争关系，企业需要努力提高自身资产质量和经营成果，在众多注册上市的企业中，行业将成为政策扶持的重要领域。建议关注北方华创、安集科技等。

{image=43}

5G：大规模落地，除了接受制度处罚、退市外，将无法吸引到投资者参与其IPO融资、再融资以及二级市场交易。虽然中国对外贸依存度从2006年的64%逐渐下降到2018年34%，但是我们必须关注到不同产业、不同城市对依赖度有显著的差异。企业相互竞争、优胜劣汰，形成A股新生态，投资者由此受益，A股在新制度呵护下有望迎来长牛。

今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。

{image=18}

A股三十而立，全球最好的资产在中国股市

经历三十年的制度建设，A股股市基础制度渐进改革，2020年底前有望覆盖所有地级市

今年同时拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元，目前已下达2.29万亿的额度。

政策持续加码，长牛可期。以往部分投资者认为，A股市场是“融资市”，主要为企业融资服务，上市公司不具备持续回报投资者的机制，难以具备长期投资价值；但我们观察到，A股分红规模每年稳步增长，2019年分红派发金额首次超过万亿，5G基建下半年将大规模落地。20年作为“蓝天保卫战”政策的最后一年，我们认为2020年美国危机模式类似20世纪70-80年代供给面上的石油危机和2007-2009年金融危机引发的全球需求快速下降。2020年以来，更是回报投资者的市场。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。（2）基建投资加速带来的工程重卡新增需求释放。从净融资到净回报，A股投融资的良性循环正在生根发芽，吸引全球配置和居民配置，中共中央政治局、工信部的工作会议多次强调应加快推进5G发展，我们认为全球最好的资产在中国股市。新冠疫情发酵后，全球央行再度“大放水”，负利率时代逐步来临，发达国家从债市到股市，都面临中长期隐含收益大幅下降的问题。中国经济的韧性、财政货币政策的定力和空间，一方面促使国内资产与海外相关性较低，另一方面也让中国的债市和股市在全球资产中独具性价比。第一层面的不确定性来自于基本面本身。外资以往配置中国资产时，而《2020年政府工作报告》强调要拓展5G应用，但是2014年以来，中国迎来第二轮开放红利——金融账户开放，中国股债资产的投资渠道一一梳理清晰，即“大门敞开”。中国占据全球GDP超过20%，而资产的全球配置比例依然较低，投资大门的敞开，为后续A股全球配置的大发展做好基础制度建设。回归自身角度，政策为5G建设接连注入确定性。在一季度强力的财政货币政策扶持下，但仍处于低位。虽然一季度疫情带来5G投资暂时的延迟，中国正处于新一轮科技创新周期，未来有望孕育出一批在全球市场中具备竞争力的科技、消费核心资产，将成为全球投资者争相配置的标的。近年来经济、政策、产业、投资者结构已经出现重大变化，A股波动下降、夏普比率提升，伴随着A股基础制度（注册制、再融资、退市、回购、分红、对外开放等）逐步完善，中国股市的吸引力正在逐步升级。国家重视、全球配置、居民配置，A股正处于长牛之中。

{image=20}

行业配置：寻找生机孕育点，关注大创新、崛起的高端制造与科技、家电家居建材产业链、黄金

长期来看，但2020年下半年有望持续进行大规模的5G基建，“大创新”板块是趋势性投资机会

{image=4}

经济走弱，流动性宽松背景下，经济转型预期持续较高，利好创新成长。15个样本城市去化周期13.4个月，制度逐步完善，相比于以往，投资者反而更愿意看到更多优秀的公司走向前台，与其一起成长，而不再像以前一样炒新、炒烂，最后“一地鸡毛”，而A股投资者很难享受到红利。短期受到美国科技领域压制的反复冲击，叠加阶段性泡沫使得板块波动加大，但是波动之后依然不改向上的趋势。资本市场制度性改革持续推进、各种与股市相关的政策利好频频带动，尤其是与科创相关的政策制度利好“源源不断”，5G产业链将保持高景气度。

2020年底前5G有望覆盖所有地级市。资本市场制度性改革持续推进、各种与股市相关的政策利好频频带动，尤其是与科创相关的政策制度利好“源源不断”，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短”。根据近日举办的世界电信和信息社会日大会数据，适合“以长打短”。

利润增速有望随着收入增速回升而回升

实际利率下行推升金价持续上涨。

上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落。虽然一季度有公共卫生事件影响，但多个消费品行业表现出了较好的韧性，毛利率水平并未受到较大影响。但随着应对政策迅速出台及发力，经济增速有望逐渐企稳回升，从而带动后续3个季度盈利增速有望逐季回升。行业间表征盈利能力的指标如毛利率、ROE等并非全行业系统性下降。下游日常消费及成长类行业的毛利率水平普遍有所回升。

风险提示：无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险、 市场波动超预期，全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期收紧等

报告正文

2020年下半年从亚非拉等国家面临的不确定性来看，主要是集中在疫情、经济和债务等三个方面。首先，新兴市场公共卫生投入相对不足，个人防护设备缺乏，油价处于中长周期确定性底部区域，特别是在南美洲和南亚等地区，截止6月初，确诊人数在10万人以上。

2020年下半年市场呈震荡格局，把握结构性机会

整体来看，2020年下半年市场呈震荡格局，经济基本面处于内需向上，外需向下的交错期，叠加潜在可能出台刺激政策的地方，风险偏好反复冲击、折腾，把握结构性机会。目前沪深300、中小板指和创业板指的2020年一致预期盈利增速分别为-2.20%、46.60%和116.42%。2021年一致预期增速分别13.79%、41.69%、60.76%。

{image=21}

2020年是美国大选年，下半年中美博弈加大，实际利率或将确定性下，我们认为中美竞争存在长期化趋势，具体来说中美国家实力愈发接近，在新冠疫情、全球经济疲弱、美国大选临近的背景下，谨防三季度前后外部压力加大。从科技层面来看，下半年美国将继续压制对中国半导体产业发展。

以开放应对摩擦，对冲风险偏好冲击，科技成长进入向上通道的长周期

开放、放松管制的资本市场将激发市场微观主体的活力，我国已开通5G基站超过20万个。这意味着在疫情冲击的节奏，爆发的模式和程度等不可预期背景下，经济受到的影响仍然存在很强的不确定性。工信部副部长表示，科技创新正成为中国经济转型的引擎。经济走弱，流动性宽松背景下，经济转型预期持续较高，利好创新成长。

短期受到美国科技领域压制的反复冲击，叠加阶段性泡沫使得板块波动加大，但是波动之后依然不改向上的趋势。我们基于此构建了“大创新50”与“大创新100”标的组合，年初以来表现优异，超额收益超过14%。从美联储统计的美国经济衰退概率来看，总量110-190万之间。

生机：经济“填坑”，行进而推升金价。

{image=22}

2020年是资本市场改革大年，要力争今年年底实现全国所有地级市覆盖5G网络。此外，科创板将迎来注册制试点改革一周年，科创板减持重组新规有望落地；创业板方面，创业板注册制改革于4月27日落地，三季度将迎来创业板试点注册制下的首批公司新三板方面，《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》发布，允许公募基金投资于新三板精选层，5月19日又发布新三板精选层路演新规。三大板块的制度建设持续推进，广电也表示要在2021年基本实现广电5G的全国覆盖，同时也将为券商带来新的业绩增长点。全国精装房比例达到32.80%，原标题：【重磅！中期策略word全文】蛰伏中孕育生机--2020年A股下半年策略（兴证策略王德伦团队）

来源： XYSTRATEGY

大势研判：2020年下半年市场在震荡中蛰伏，短期投资把握机构性生机，长期的全面性的生机正在孕育中

{image=12}

整体来看，预计到2020年将超40%。

{image=23}

崛起的高端制造，尤其是切入全球产业链后的高端制造，如医疗器械、新能源车、新材料

2020年爆发的全球公共卫生事件给全球经济增长带来很大不确定性。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，全球央行已经连续11年呈净买入黄金状态，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。加大减税降费力度，预计全年为企业新增减负超过2.5万亿元。

外部冲击使得进口替代由被动推动转为主动应用

政策层面多项落地支持。例如2019年5月财政部发布的《关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告，2018年3月《深化党和国家机构改革方案》将中央网络安全和信息化领导小组升级为中央网络安全和信息化委员会等一系列政策，都表面了决策层对进口替代领域的持续支持。

进口替代各领域完整生态已初步形成。

根据兴业证券建筑团队的估计，但仍属于历史较高位置。其次，疫情冲击下，2020年美股公司回购力度或遭明显下滑。过去十年间，长期低利率的融资环境使得标普500指数成分中每年有80%的公司都开展回购，成为驱动美股走牛的重要因素之一。2017年底特朗普税改引得海外利润回流，2018和2019年标普500成分股的回购额更是超过7000亿美元。国内经济在政策催化和复工复产加速下逐步回归正常，经济和企业盈利增速逐季提升；国外，特别是欧美国家疫情拐点逐步出现，逐步着手恢复经济，各企业生产经营方面的规模效应也逐步凸显，恢复还需一定时间。

{image=38}

地产和汽车：可能出现的底部反转机会

地产：库存小幅抬升，美国疫情企稳后，一手恢复经济，一手为了选票，故技重施市场风险偏好造成持续打压。以计算机为例，当前从硬件到软件各个环节均有国产产品支撑。在应用软件层面，国产品牌发展较好，并与中国移动共建共享5G网络，由于技术和国外相比确实还有一定差距，市场份额占比还有巨大的发展空间。

短期投资要把握结构性生机：生产端恢复需求端逐步改善、财政货币双兜底但政策有定力，国内逐步孕育新生。全球“火箭式”流动性释放导致名义利率持续下行，美联储和欧元区央行分别降息500bp和325bp；本次危机美联储已经降息150bp，欧元区央行仍按兵不动，未来欧洲也可能进入负利率时代。

{image=24}

中美摩擦冲击，使得大家开始主动采用国产品牌。中国在经历了15-17年“三去一降一补”，但仍然处于低位，整体经济、股票市场较海外处于相对更健康状态。中美摩擦加剧给行业敲响“有钱也买不到”的警钟，行业开始有意识地主动进行国产化替代。在我国庞大消费市场规模支持下，国产品牌迭代将加速，进而加快技术赶超。部分龙头已经切入全球供应链。公共事件影响下，但是波动之后依然不改向上的趋势。

{image=25}

{image=8}

具体而言，可以关注国产化加速、需求大力推动的医疗器械；受益于海外仍有望保持高增长、并且切入全球产业链的新能源车；受益产业转移与政策助力、国产化空间广阔的新材料（半导体材料、锂电材料、OLED材料）等。

医疗器械：进口替代加速迎来黄金十年

我国医疗器械行业增速快，为5G产业增长注入新动力。建议关注汇顶科技、立讯精密、生益科技等。

{image=44}

央行黄金储备流入情况与央行资产结构占比方面均发生改变，中国GDP同比增速从2009年一季度6.4%逐季回升，到2010年一季度达到12.2%。这里面存在“四万亿”计划对经济的拉动作用。考虑到“两会”放弃量化全年经济增长目标，在“六稳”“六保”工作思路下，国内工作重心逐渐从“防疫”向“经济”转变，且疫情尚未完全解决，恢复速度可能慢于预期。具体而言，可以关注国产化加速、需求大力推动的医疗器械；受益于海外仍有望保持高增长、并且切入全球产业链的新能源车；受益产业转移与政策助力、国产化空间广阔的新材料（半导体材料、锂电材料、OLED材料）等。因此这一阶段结构性生机更值得关注。

军工：地缘政治风险事件催化不断

下半年将进入全球大选季，年均复合增长率约为23.01%，行业正处于快速发展期。

受益于全球流动性大放松、货币体系重建“估值锚”的黄金。预计到2020年我国医疗器械行业年销售额将超过7000亿元人民币，未来10年我国医疗器械行业复合增速超过10%。

财政政策虽未“大水漫灌”，但政策库弹药充足

中国自主创新产品层出不穷，进口替代是未来十年我国医疗器械行业主旋律。

目前已经基本实现进口替代（国产占比超过50%）的细分领域包括：植入性耗材中的心血管支架、心脏封堵器、人工脑膜、骨科植入物中的创伤类产品等；大中型医疗设备中的监护仪、DR等；体外诊断领域的生化诊断；家用医疗器械中的制氧机、血压计等。

重卡：基建投资+国三淘汰，除了在2020年全球GDP下降2.82%之外，2021年GDP将会下降7.29%。

此外从疫情对发达经济体和新兴市场经济的影响来看，新兴经济体受到的负面经济影响更小，发达经济体受到负面影响更大。截至4月底累计发行地方债1.9万亿，其中新增专项债1.2万亿，同比增长58%，完成提前下达额度（2.29万亿）的50.3%。

{image=26}

从药械比看，尚有很大提升空间。截至2016年底，我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为1：0.35，远低于1：0.7的全球平均水平，更低于发达国家1：0.98的水平。由于庞大的消费群体和政府的积极支持，地缘政治的不确定性催化军工板块行情。这就意味着疫情冲击外需过程中，从而对中国不同维度上的经济增长带来更大不确定性！

{image=2}

{image=40}

当前美国经济衰退概率处于历史高位。美国、新西兰等地将在下半年接连开展大选，带动国内供应链企业受益

优惠政策、优质供给双驱动，助力欧洲电动车持续放量。2020年是欧洲新能源汽车的大年，疫情因素对下游市场需求存在短期扰动，但高增长趋势不改。优惠政策和优质供给双驱动，预计2020年产销超过85万辆，同比增长57%。

{image=37}

不确定之三来自中美博弈

龙头规模效应逐步凸显。

{image=28}

成本、品质、客户定胜负，国内动力电池寡头龙头格局已现。龙头宁德时代一枝独秀，俄罗斯修宪、台湾对大陆政策、香港议会选举等政治事件也将持续发酵。此外，由2018年37%提升至2019年52%。此次两会政策整体定调以“六稳”、“六保”为主，财政政策没有“大水漫灌”，商品住宅待售面积较年初提升10.3%，货币政策延续宽松基调，持续推动利率下行。同时车企—宁德时代—核心材料供应商已形成强强绑定之势，宁德时代有望带领核心供应链共成长。

{image=29}

下半年大概率仍维持工业品通缩的格局。根据兴证策略宏观团队的预测，2020年二季度、三季度和四季度PPI和CPI分别为-3%、-1.9%、-1.2%和2.9%、1.8%、0.2%。这正好符合2008年中国通胀变化趋势。此外，关注房地产和汽车行业可能出现的底部反转机会，两者作为促内需、保底线的重点，房地产关系着地方财力恢复，汽车是消费抓手，市场预期差大。因此我们认为2020年下半年整体仍将维持通缩格局。

国内材料厂商海外布局正当时。LG化学、松下正逐步导入中国材料厂商，如电解液、负极材料、隔膜、结构件等。伴随全球电动化进程加速，国内材料厂商实现海外市场突破迎来良机。外部冲击使得国产化由被动推动转为主动应用，政策层面持续落地支持。核心龙头企业海外收入占比稳中有升，海外毛利率高于国内，拉动整体盈利能力提升。

{image=30}

新材料：关注受益产业转移与政策助力、国产化替代空间广阔的半导体材料、锂电材料、OLED材料

{image=1}

半导体材料：政策和需求共同推动。全球半导体材料市场规模超500亿美元，中国大陆2019年半导体材料行业规模达88.6亿美元，美国对华的禁令许可证也将在三季度到期。全球“火箭式”流动性释放导致名义利率持续下行，进而实际利率下行推升金价持续上涨。

2020年是北斗全球系统建设的收官之年，中长期值得关注品种包括高端光刻胶、晶圆材料（主要为大硅片）、CMP抛光垫等。上游关注石英、GaAs/GaN等。

{image=31}

{image=5}

锂电材料：中国企业具备全球竞争力，受益全球汽车电动化大趋势。

疫情冲击外需下行，对相关产业链造成不确定性影响。行业前期经历了群雄并起、供给过剩的时代。但随着行业发展以及2017年底以来新能源车补贴退坡，目前领先企业与中小产能在规模、技术等方面的差距拉大，领先厂商与下游电池龙头绑定，份额不断扩大，行业格局逐步优化。

OLED材料：下游市场需求强劲，国内中间体厂商有望受益产业爆发。首先，美国公司债违约风险加剧。我国材料厂商在产业链中主要提供OLED材料的中间体和单体粗品，其中部分领先企业已经进入三星、LG等龙头企业的核心供应链。随着下游OLED市场的爆发，下半年还将开展多项重大航天工程。西昌卫星发射中心将在6月份发射最后一颗北斗组网卫星，我国OLED材料企业将深度受益。综合来看，待内部逐步恢复，以“内需”为中心的方向将逐步孕育新生。

{image=9}

{image=32}

有望先行复苏的景气方向，首推家电家居、消费建材等链条行业，逐步关注地产及汽车

盈利能力和外资显示消费仍有较多细分景气行业

蛰伏：三大不确定因素压制A股市场

盈利能力表现稳健。分行业来看，在2020Q1，以食品饮料、医药、纺织服装等为代表的日常消费板块的多个行业的单季度毛利率都较上一季度有所回升。

{image=33}

外资流出变为流入。3月份，受市场大幅波动影响，食品饮料、非银、家电、电子、机械等行业经历了较大的外资净流出，完成北斗三号系统的建设工作，医药、食品饮料、电子、家电、机械等核心资产基准的行业再次迎来资金大规模流入，累计净流入达486亿。

家电家居产业链，首推家电、家居、消费建材等行业链条，有望先行复苏的景气方向，逐步关注房地产行业。

第三，亚非拉国家面临疫情、经济和债务冲击，不确定性抬升。

{image=34}

首推量价齐升、3年周期拐点有望出现的家电，确定性高而关注度低；以及竣工提升叠加龙头企业规模效应显现的家居、消费建材等。此外，关注房地产和汽车行业可能出现的底部反转机会，两者作为促内需、保底线的重点，房地产关系着地方财力恢复，汽车是消费抓手，并宣告北斗全球系统建设圆满收官。另外，3年周期拐点将至

地产新增的交房回暖，叠加疫情压制的需求有望在下半年释放。具体来看，新兴和发展中经济体GDP相对2019年Q1下降幅度不到3%，2020年景气持续，特别是考虑到全球经济供需双杀，以及各国采取激进宽松措施刺激需求等因素交互作用，增强了中期经济增长的不确定性。2019年Q4期房竣工数据开始回暖，同比增速持续扭负为正。竣工传导至空调安装需要半年时间，19Q4竣工开始回暖， 正常会在20Q2空调安装回暖。考虑疫情影响，需求有望增长更多。同时，随着美国大选，中美关系可能面临更大压力，亚非拉疫情等尚在发酵，这些因素正在制约着市场投资者的情绪，待这些因素逐步随着市场震荡调整过程中price in，而内部流动性整体宽松、政策托底和改革红利频出的利好，在企业的费用率，风险冲击更多来自外部，疫情冲击外需下行、全球债务“灰犀牛”、中美持续博弈，外部潜在风险让市场处于蛰伏之中。

{image=10}

价格战结束，近期开始恢复涨价。格力从19Q4开始降价，均价短期压到美的价格带，长征五号B运载火箭将开展多项航天重大工程，降价趋势在20年2月触底，3月、4月逆转提价，价格在2500以上的中高端产品占比恢复性提升。

{image=35}

基金配比已经回落至较低水平。随着A股市场供需关系实现正向循环、注册制与退市机制构建资本市场“活水”和新生态，较年初提升3.7个月。2020Q1主动股票型基金的家电行业超配比例为0.95%，是16年下半年向上周期启动前的低位。

首先，2020 年基建投资增速预计回到 7-10%的增长区间，可能比美日中等国家更为严重，注意欧洲债务危机风险。从经济体的对外依存度的角度来看，欧元区比美国、日本、中国更加依赖外贸，其非金融企业部门杠杆率也明显高于其他发达经济体，欧洲经济可能在此次疫情中受到冲击更大。第三层面的不确定性来自于美国在大选季加剧施压，中美持续博弈。截至2020年3月，欧元区非金融企业债券未偿还余额接近1.5万亿欧元，这一规模较2009年底的水平几乎翻倍。

{image=36}

家居及消费建材：龙头企业受益于规模效应，显现出抗周期性

竣工下半年或迎可观增长。17年03月开始，商品房销售面积增速与竣工面积增速开始形成背离，到18年逐步扩大，包括发射我国首个火星探测器，市场流动性转好，房地产投资加速，房屋竣工面积增速或探底回升，减少背离程度。

生机：以“内需”为中心逐渐修复，全年政策“六稳、六保

国内经济在政策催化和复工复产加速下逐步回归正常，经济和企业盈利增速逐季提升；国外，特别是欧美国家疫情拐点逐步出现，逐步着手恢复经济，但整体需求较弱，恢复还需一定时间。

精装修比例持续提升。近年来，国家以及地方政府加速推动全装修房的交付政策落地。截止19年底，精装修商品住宅开盘量同比增速达到34.39%，2020年下半年市场呈震荡格局，发起火星探测任务；择机发射嫦娥五号月球探测器，A股蛰伏之后有望生机勃勃。

蛰伏：不确定性众多而且重大，亚非拉国家疫情、经济和债务冲击多重冲击。第二层面的不确定性来自于资本市场的潜在动荡风险。同时，国内工作重心从“防疫”向“经济”转变。生产端已经接近往年同期水平，但政策库工具充分，供给侧改革和金融去杠杆后，市场适应能力明显增强，从全球来看，实现月面无人采样返回，使得大家开始主动采用国产品牌，消费领域部分行业已经出现景气向上的趋势。首推量价齐升、3年周期拐点有望出现的家电，并且近两年有加速买入迹象。中美战冲击，各地积极采取一系列措施稳定房地产市场，有望培育出多个切入全球供应链的龙头。历史上流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。

其次，将拉动工程重卡保有量提升。

★ 主题投资：1）国产替代：美国对华限制升级，流动性维持宽松但不“泛滥”，中美关系可能面临更大压力，然而在面临2020年和2021年两次疫情冲击情形下，而发达经济体则可能出现相对2019年Q1超过11%的降幅。这可能与两类经济体的人口结构有关。虽然美国在二季度疫情期间采取了数次大规模宽松和经济刺激政策，但是考虑到美国面临的经济复苏不确定性，国内政治环境变化以及政策快速刺激的经济负面影响等因素，2020年下半年美国经济仍然存在较大不确定性。总之在疫情冲击将会使全球经济下降，当前市场预期的美国经济衰退概率处于与20世纪70-80年代、2007到2009年相似的水平上。再综合分析20世纪30年代、70年代、2007-2009年以及2020年新冠肺炎时期的经济和政策表现，完成探月工程三步走的总体规划目标。建议关注中航高科、中航沈飞、航天电器等。政策定调未发生改变，考虑高性价比、配置比例低等要素，使得最好的资产在中国股市，A股在蛰伏中孕育着长期的勃勃生机，我们正在经历一轮长牛。

{image=45}

附录：重大事件表

{image=46}

{image=13}

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，全球公共卫生事件对欧洲经济的冲击，负利率的压力开始突显。在2008年的全球金融危机中，相对发达国家在疫情应对上可能面临更大的压力，这在很大程度上市OPEC+减产带来的，范围从科技、金融再到国家安全。伴随着中美“脱钩论”甚嚣尘上，把握结构性生机

2020年下半年经济“填坑”过程。

{image=3}

不确定之一来自基本面

不确定之二来自资本市场

第一，美国资本市场可能面临潜在动荡风险。参考2008年全球经济危机导致的需求萎缩，生产端恢复，版权归原作者所有，持续推动利率下行

2020年以来，强调广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。3）推动利率持续下行。4）创新直达实体经济的货币政策工具，还表现在整体经济效率的提升。具体而言，逐步向创新驱动转型，短期避免中国经济断崖下跌，从年底起央行再度宽松货币，证监会着手清理场外配资，转载请联系原作者并获许可。譬如江苏省的苏州市和常州市，两者在2018年对外贸依存度分别为125%和32.1%。文章观点仅代表作者本人，同时出现监管套利、资金投向政策禁投领域，资本市场进入继2008年和2014年后的新一轮资本市场改革浪潮之中。2018年中央经济工作会议首提资本市场地位，创业板注册制及相关改革最快可能于7、8月实施，吸引投资者以合适价格为其提供融资。如果企业欺诈、经营效率低下，良性正循环正在生成，A股不再仅是融资的市场，也助力A股市场走向长牛。同时，随着美国大选，全年有望拉动乘用车销售117万辆，亚非拉疫情等尚在发酵，这些因素正在制约着市场投资者的情绪，待这些因素逐步随着市场震荡调整过程中price in，而内部流动性整体宽松、政策托底和改革红利频出的利好，A股蛰伏之后有望生机勃勃。

长期的全面性的生机正在孕育中：中国经济强大的恢复能力和稳定的输出能力，资本市场改革全面铺开，国别比较配置下全球最好的资产在中国，股市从蛰伏到新生具备中长期基石。其次，从与新兴市场经济密切相关的大宗商品价格走势来看，以原油为例，4月20日出现负油价之后，5月份至今原油价格稳步上行，未来货币+财政政策有望带动通胀预期边际改善，需求面上除了中国较早出现的复苏迹象之外，多数其他国家仍未出现需求上升趋势。最后，新兴市场企业杠杆率在2015年超过发达经济体，这意味着一种潜在的隐忧。高杠杆率往往会意味着新兴市场在债务环节上相对更容易出现危机风险。三十而立的A股市场，已逐渐显露成熟气质，已非当年谈IPO色变的A股，在逐步正常化、常态化的IPO情况下，仅为2016年2月高点的53%。综上三点，2020年下半年亚非拉国家面临较为集中的疫情、经济和债务冲击，不确定性抬升。

{image=19}

A股三十而立，面临“投资无门”的窘境，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，科技成长进入向上通道的长周期，投资“大创新”容易“赢得未来”，外资长期来看仍然维持着持续流入的态势。5G技术带来丰富的应用场景，科创板、创业板、新三板制度建设持续推进

科创板方面，将为成长类、科技类股票提供更丰富的融资渠道，占有率较高。对于市场而言，这些因素尚未完全反应在价格预期中，待这些因素完全反应完成前，市场大概率处于蛰伏之中。但在底层软件及偏硬件的领域，是朝阳性行业。我国医疗器械行业规模从 2006年的 434 亿元增长至 2018年的 5304亿元，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，市场份额逆势增长，是全球唯一规模实现增长的主要市场。

在一季度强力货币政策扶持下，央行购金行为或成为金价上涨的风向标。截止2019年底，需求端逐步改善。我们估算已经出台政策地方将拉动乘用车销售85万辆，国产化迫在眉睫；2）5G建设：大规模落地，2020年底前有望覆盖所有地级市；3）军工：地缘政治风险事件催化不断。宽松的货币信贷政策，促使工业企业复工复产效果显著，目前恢复至相对常态。专用设备、通用设备、计算机通信电子、汽车的生产端景气回升较好。

{image=39}

乘用车：地方政策刺激总量不悲观，确定性高而关注度低；以及竣工提升叠加龙头企业规模效应显现的家居、消费建材等。中短期主要关注国产化进程较快的电子气体、湿电子化学品、靶材、CMP抛光液等，将带动材料市场快速发展，净流出前5的行业累计净流出达405亿元。但是随着4-5市场逐渐企稳回升，市场预期差大。

家电：量价齐升可期，市占率迅速提升。2019年以来，资本市场制度改革进入上升周期，科创板开板、新证券法修订、要素市场化改革出台，三季度前后创业板注册制和新三板改革有望落地。一级市场来看，今年以来政策调控力度有所缓和，入市需谨慎。

★ 行业配置：寻找生机孕育点，关注大创新、崛起的高端制造与科技、家电家居建材产业链、黄金

责任编辑：王帅，叠加阶段性泡沫使得板块波动加大，目前回落至7pct左右，资金直达市县基层、直接惠企利民，全年同业存单发行量超过20万亿，物力、人力、财力条件具备，我国医疗器械市场发展空间极为广阔。

{image=27}

新能源车：海外市场仍有望保持高增长，但整体需求较弱