中信建投：流动宽松拐点临近 2021年A股以结构性机会为主

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原标题：2021年度大类资产配置展望——流动宽松拐点临近，专注结构成长归来

来源：鲁明量化全视角

核心结论

康波萧条延续，库存周期见顶，全球面临人口老龄化问题

根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，全球正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。短周期方面，当前全球库存周期共振上行，我们预计全球库存周期将于2021年见顶，见顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国。

人口周期方面，全球发达国家几乎全部要面对老龄化问题，预计这种情况将一直持续至本世纪末。而在婴儿潮之后，以中国为代表的发展中国家普遍出现增速下滑趋势。这种宏观绝对意义上的人口增速减缓现象，仅出现在过去5轮康波周期当中的一轮，我们需要重视这种超越康波的挑战。

拜登上台不改美国对华强硬

当世界经济主导国的领先地位受到明显威胁时，主导国与追赶国之间，以各种形式发生的摩擦或争端在所难免，且往往在康波萧条阶段体现的更为明显。而尽管拜登上台后，贸易领域的纷争有很大概率得到缓和，但参考日美贸易战的发展，中美之间的对抗将是长期和日益严峻的过程。事实上，拜登和特朗普对华强硬态度是高度一致的，只不过方式有所不同。特朗普是针对全球采取单边主义的形式展开全面贸易战，而拜登属于多边主义，后续其可能会联合欧洲以及日本一起，届时全球贸易关系可能变得更为复杂。

全球疫后修复步入中期，后继乏力

中国经济：短周期即将见顶。当前位置类似于2009Q4，明年与2010年类似，预计本轮短周期即将见顶，见顶的原因是前期货币与房地产政策收紧。欧洲经济：曲折复苏，预计2021年中附近见顶。欧洲复工复产滞后中国一个季度，刺激政策力度大于中国，欧洲经济复苏仍有下半场，但未来通过局部封锁换取疫情改善可能会时有发生，这也决定欧洲经济复苏之路更为曲折。美国经济：2021年大部分时间经济将继续维持强劲。本轮美国短周期启动晚于中国、欧洲，复工复产晚于中国1个季度，预计美国本轮经济周期最后触顶。

全球权益：筑顶回落，结构优先

美国：盈利接力美股下半场，科技占优。不出现大规模封锁情况下，盈利接力美股下半场。成长跑输价值已经达到2000年互联网泡沫时期极端水平，但均值回归可能并不适用，预计科技占优局面有望进一步扩大至类泡沫特征。欧洲：2021年先有疫后脉冲上行，但整体中期方向将扭转此前2年趋势转为重心下移。中国：预计上证核心运行区间与2020年下半年一致，指数前高后低，流动性成主要不确定加分项，科技成长继续占优。中国经济短周期即将见顶，在市场交易明年全球经济共振复苏高度一致的预期中，我们认为流动性二次宽松将成为主要不确定加分项。2021年A股以结构性机会为主，科技成长继续占优。

全球债市：中国利率债“价值洼地”，欧美收益率持续底部徘徊

中国：经济短周期见顶叠加流动性二次宽松，利率下行周期开启。债市已经基本完成对经济修复以及货币正常化的反映，短期处于磨顶期，中长期来看，明年可能是本轮利率下行周期的起点。美国：美债无法脱离“地心引力”。虽然近期疫苗乐观消息接踵而至，明年全球经济共振复苏成为主流观点，但美联储对经济与通胀的回升有高于常规周期的容忍度，参考2010-2015年美债的走势，虽然经济从金融危机中回归正常，但政府杠杆率攀升至高位，要降低偿债成本，美债收益率需要维持在低位。预计美债利率仍然保持低位运行，无法有效脱离震荡区间。欧洲：曲折复苏加上通缩压力，宽松或将重启。封锁措施重启导致欧元区经济复苏曲折，欧元快速升值对经济与通胀前景不利，预计12月欧洲央行将重新加码货币宽松。但今年以来的货币非常规宽松仍然无法抵挡明年欧洲经济短周期见顶之势，预计欧债利率或重回下行并低位震荡。

大宗商品：上涨惯性仍在，但或难复制2010H2-2011H1走势

虽然我们预计中国经济短周期即将见顶，但由于商品价格是看供需绝对水平而非增速，因此在大级别拐点处，商品都是滞后经济见顶的，因此商品上涨惯性仍在。这轮周期与2009年有诸多相似之处，但货币政策对经济的刺激作用在过去10年边际递减，在康波萧条期，放水难引发大通胀。而美国经济虽然保持强劲，但中国对大宗商品的需求较2009年明显提升，明年中国经济短周期见顶回落对商品的负面影响更大。因此，明年难以复制2010H2-2011H1商品价格大涨的走势，主要机会在前3个月；后续将根据美国财政刺激政策有对应脉冲波段，但难有大趋势上行。

黄金短期避险需求回落。中长期维度，近两年全球将呈现出极低通胀而非2010年后恶性通胀的格局，或压制黄金的上行空间。原油价格短期波动加剧，明年初疫苗对经济提振效果具有不确定性，而OPEC+的内部分歧下，未来实际减产执行力度同样存疑，预计油价将震荡回落至35-40美元。

大国崛起——印度有望成为全球增长新引擎

印度已经具备经济崛起的基础条件：高增长、人口红利、工业化后发优势、低成本、城镇化空间大、加速对外开放等。需要的催化剂则是改革开发释放制度红利，莫迪上台后，针对印度长期存在的问题进行大刀阔斧改革，涉及对外开放、GST税改、劳动法改革、印度制造、基建、精兵简政、货币政策、高等教育等领域，莫迪的执行风格较为强硬，体现出改革的决心，获得民众的支持，虽然改革并非一朝一夕，但莫迪的改革深入印度长期存在的痼疾，比如种姓制度、基建落后、政府效率低、腐败等，在渐进式改革的思路下，制度红利有望逐渐释放，从而成为印度大国崛起的催化剂。

风险提示：历史统计规律不代表未来；历史业绩不代表未来；指数波动可能产生阶段性亏损；本报告对特定基金产品的分析不构成投资推荐。

主要内容

一、定位：康波萧条延续，库存周期见顶

黑子周期概述

1.1

康波萧条延续，库存周期见顶

在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高，周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。

短周期方面，当前全球库存周期共振上行，但我们预计全球库存周期将于2021年见顶。鉴于本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，预计库存周期触顶的先后顺序将是中国、欧洲、美国。

1.2

人口周期的定位与中长期经济形势

工业革命开始后世界人口进入快速增长阶段，在20世纪末达到人口增速的巅峰，同时伴随的是世界经济的快速增长。从近几十年的人口与经济结构上来看，国家的发达程度与人口的增长速度呈现反比关系。这就造成了在婴儿潮之后，以中国为代表的发展中国家，乃至世界范围内人口普遍出现增速下滑趋势。这种宏观绝对意义上的人口增速减缓现象，仅出现在过去5轮康波周期当中的一轮。如今，全球发达国家几乎全部要面对老龄化问题，预计这种情况将一直持续至本世纪末。所以，我们需要重视这种超越康波的挑战。

与日本类似，中国在经济高速发展时期曾享受人口红利，但随着红利期过去，面临着人口老龄化危机和人口红利消失的问题。中国总抚养比情况与日本类似，将面对与日本相同的老龄化危机和劳动人口减少的问题。

根据我们在《世界人口周期研究指南》中对人口周期的定义，人口周期应剔除掉长期趋势，将周期波动项进行单独研究，即可以提取出30年的人口短周期和70年的人口长周期。人口短周期与经济波动相关性更高，而人口长周期的相关性略低，经济总量或通过影响生育率而影响人口数量。

2028年后，人口下行压力增大或推动通胀抬升。通胀和名义利率同样存在50-70年左右的周期。实证显示，人口长期与薪酬负相关，即人口要素紧俏时，薪酬上行。同时，薪酬与通胀呈现强正相关，通胀又与名义利率之间正相关，所以人口与通胀之间负相关。2028年后，美中人口周期同时加速下行，在印度等新兴经济体工业化进程尚具有不确定性的背景下，中国薪酬抬升或将推动全球主要经济体的薪酬共同进入新一轮上行期。全球大通胀时代或将来临，全球名义利率可能迎来长期上行阶段。

二、对抗：拜登上台不改对华强硬

2.1

主导国与追赶国的对抗格局短期难以改变

当世界经济主导国的领先地位受到明显威胁时，主导国与追赶国之间，以各种形式发生的摩擦或争端在所难免，且往往在康波萧条阶段体现的更为明显。参考上世纪50年代中期到90年代初期的三十多年的时间内，日本与美国之间的贸易战，与自2018年开始持续发酵的中美贸易战有诸多共同之处。

贸易战的主要原因，均在于日本和中国的经济发展和快速崛起威胁到了美国的经济政治霸权地位，以及中日对美国持续保持并不断扩大的高额贸易顺差。

日美贸易战一共经历30多年，过程不断螺旋式升级，91年危机后日本面临多个经济问题，无力挑战美国的经济霸主地位，日美贸易战以日本全面受压制告终。

中国的各项数据与日美贸易战期间的日本比较类似，当前美国对中国的贸易战从单纯的贸易战转向科技领域的压制。而尽管明年拜登上台后，贸易领域的纷争有很大概率得到缓和，但参考日美贸易战的发展，中美之间的对抗将是长期和日益严峻的过程，不排除未来以其他形式进一步升级的可能。

2.2

拜登上台不改美国对华强硬

美国大选扑朔迷离。今年的美国大选极为特殊，是历史上最受瞩目的一届，大选总票数和投票率都创了历史新高，据美国有线电视新闻网（CNN）11月26日报道，本届美国大选的还有一部分选票没有清点完成，截至目前，特朗普以7380多万张选票，名列美国历史第二，而拜登赢得了超过8000万张选票，成为美国首个赢得超过8000万张选票的总统候选人，名列美国历史第一，NBC预测本届美国大选选票将达到159.8万票。但是受疫情影响，选择邮寄选票的人数也创新高，邮寄投票程序比现场投票更复杂，点票的时间更长，出现缺票、漏票的可能性更大，也可能存在舞弊行为，这也为大选结果带来更多的争议。

从过程来看，大选一波三折，最终拜登率先拿到270票，美国大选基本落地。而共和党总统候选人特朗普再次对邮寄选票和计票过程提出质疑，拒绝承认败选，并在多个州开启诉讼程序，但已经被多个州驳回。虽然特朗普在12月26日接受记者采访时表示“如果民主党拜登获得选举学院的选举获胜者证明，他将于明年1月20日离开白宫”，但其仍未承认败选，并坚持认为拜登最终赢得胜利的原因是关键州的欺诈性选票，同时他表示从现在到1月20日之间将会发生很多事情，为大选结果留下最后一丝不确定性。

即便拜登上台，美国对华遏制不会发生根本改变。当前大选不确定性尚存，基准情形是“拜登当选+国会分裂”，小概率事件是特朗普当选，如果小概率事件发生，对市场是友好的，而中美贸易、科技等领域的争端将延续。如果是基准情形，部分观点认为拜登上台将改善中美关系，对此我们再度重申对中美贸易摩擦长期化的不断强调和风险提醒，美国对中国的遏制并非特朗普和共和党单边态度，事实上若拜登当选，从各个维度上来看，美国对中国遏制行为不会就此终止，因此不能抱有幻想。

美国对华态度强硬不会因总统换届而改变。拜登和特朗普对内政策有诸多不同，但对华强硬态度是高度一致的，他曾多次在美国《外交事务》杂志上表达出“美国确实需要对中国采取强硬态度”的观点。这是由中美两国地位变化而非谁当总统所决定，正如拜登今年10月在《外交事务》上所说的“中国是最大的竞争对手，而如何处理中美关系将决定两国是成为竞争对手，还是最终发展成为一种涉及武力的更为严重的竞争关系”。

拜登“联合盟友共同抵制中国”的竞选纲领或许比特朗普版更具冲击力。拜登和特朗普对华都是强硬态度，不过方式上却有所不同，特朗普是针对全球采取单边主义的形式展开全面贸易战，其上台后便退出奥巴马时期TPP协定并对各国展开贸易争端，而拜登属于多边主义，其外交方针是联合盟友抵制非盟友，类似于战国时期秦国采用的“合纵连横”外交手段。特朗普对全球开展贸易战、到处“退群”的手段使美国陷入孤立状态，拜登的对华方针可能比特朗普版更具备冲击力，他曾表示特朗普的行为等于解除自己的武装，那么拜登与盟友形成统一战线来对抗中国则是重新武装自己，拜登的目标是由美国来制定规则让中国来遵守，进而打压中国以稳固美国在国际上地位。

民主党主张大政府，对外扩张意识强烈。历史上来看，民主党主张大政府，共和党主张小政府。表面上看，特朗普的政策可预测性不高，是个狂热分子，但从其外交战绩来看，反而是“和平大使”，2018年，特朗普就因为推动朝鲜半岛无核化被提名诺贝尔和平奖，在促成了塞尔维亚与科索沃达成经济交易后，美国总统特朗普第二次获得2021年诺贝尔和平奖提名。民主党则对外扩张意识强烈，1999年科索沃战争、2001年阿富汗战争以及2002年小布什政府入侵伊拉克，拜登均是强烈支持者。因此，不能认为拜登上台等同于全球会迎来平稳期，反而中美关系乃至全球政局可能都会掀起更大的波澜。

三、全球疫后修复步入中期，后继乏力

3.1

中国经济：短周期即将见顶

同比数据与存货对明年经济走势判断带来挑战。近年来，根据“三驾马车”来预测国内经济走势较为困难，不仅因为经济指标走势存在分化，而且经济数据季节性波动也具有迷惑性，一轮周期内可能出现多个小周期，疫情冲击造成的经济“深坑”更是会导致2021年经济同比数据释放混乱信号，同比数据前高后低成为一致预期，但据此通过来判断资产价格走势可能会犯错误。与此同时，产成品存货同比增速常被用来作为库存周期的代理变量，存货是经济的滞后指标，但它比大部分经济指标更具有周期性，其作用主要是对经济周期的右侧确认。然而由于疫情冲击的错位，这一指标明显异化，中国在2月处于停工状态，存货积压，复工复产后处于被动去库存转移，随着复工接近充分，存货在高位重新开始回升，但这种回升很大程度上是由于中国生产能力恢复，弥补了消费国巨大的产出缺口，8-10月中国对美国出口增速连续3个月超过20%，中美存货走势分化。随着美国供给能力的恢复以及疫苗的推出，负的产出缺口收窄，库存销售比预示美国库存将开始回补，中国可能逐渐走向被动补库存。

中国短周期即将见顶。本轮经济短周期开启于2019年8月，2020Q1疫情属于剧烈的外生冲击，经济“挖坑”，经济周期暂时中断，此后经济V型反弹，其中有短周期重启的贡献，亦与赶工效应有关，随着部分经济指标接近甚至超过疫情前水平，赶工效应进入尾声，同时，上证这一经济先行指标进入区间震荡，对未来经济的判断进入分歧期。市场对未来经济普遍较为乐观，尤其是在疫苗乐观消息后，我们认为，尽管金融危机恰好发生在短周期下行阶段，而疫情冲击是中断短周期上行，但这两次经济重新触底回升的过程中，有很多类似的地方，均是中国经济领先全球最先触底，产能利用率大幅下行后回升，利率出现大幅上行，房地产调控收紧，12个月信贷脉冲到达顶部区域，6个月信贷脉冲已经先行见顶回落，总体上，当前位置类似于2009Q4，明年与2010年类似，预计本轮短周期即将见顶。

经济短周期见顶的原因是货币与房地产政策重新收紧。2009年底加息加准预期升温，房地产调控开始收紧，2010年初经济短周期便见顶回落。2020年虽然没有加息加准预期，但如果看3个月Shibor利率，仅仅半年时间便超过疫情前水平，而2009年那轮则用了1年半时间才回到危机前的水平，因此，今年货币政策收紧要更快更早，2020Q3贷款利率已经重新上升。

3.2

欧洲经济：曲折复苏，预计2021年中附近见顶

欧洲经济曲折复苏，预计2021年中附近见顶。欧洲疫后修复并非一帆风顺，全球贸易复苏，欧洲制造业景气度尚可，但7月中旬开始，欧洲新增确诊病例不断抬升并持续创新高，部分地区重新进入封锁模式，服务业受冲击较大，服务业PMI已经连续4个月回落。考虑到欧洲复工复产滞后中国一个季度，欧洲本轮刺激政策力度大于中国，欧洲经济复苏仍有下半场，根据领先指标推算，预计欧洲经济在2021年中附近见顶。但疫情尚未结束，未来通过局部封锁换取疫情改善可能会时有发生，这也决定欧洲经济复苏之路更为曲折。

3.3

美国经济：2021大部分时间经济继续维持强劲

展望2021年，预计大部分时间美国经济将维持强劲：（1）本轮美国短周期开启于2020年初，晚于中国、欧洲，复工复产晚于中国1个季度，预计美国本轮经济周期最后触顶。（2）拜登的确将疫情防控放在首要任务，但大规模封锁政策或不会出现，局部小规模封锁主要影响复苏的节奏而非趋势。（3）大选基本落地，无论国会是否分裂，新一轮财政刺激出台的概率仍然很大。（4）前期利率下行将继续提振未来美国经济，美国房地产市场延续强劲，同时，新型货币政策框架支持美联储继续维持宽松。若美国不再陷入大规模封锁状态，我们预计美国经济在2021年底甚至2022年初才见顶。

四、全球新看点，科技革命

4.1

长波中的科技革命规律

关于康波根本推动力的理论，其中影响最为深远的是熊彼特提出的创新说，即将长波归因于技术革命。

从创新的角度来看，创新扩散的轨迹形成了康波，它反应的是人的观念和行为上的路径依赖。一般而言，整个创新的生命周期可以被划分为3个阶段：研究、发展和扩散。每个过程都表现为S型扩展轨道，技术扩散的S型即是创新的范式

前两个阶段研究与发展（R&D），大多完成于实验室里，后一个阶段扩散才是在工厂里完成的。由于康波主要是由经济总量指标来代表的，所以，只有创新进入到扩散阶段，才会体现在康波之中。

康波萧条本质意味着创新漫化的过程进入尾声，技术创新从兴起到被大部分的企业应用，再到居民部门完全享受到相应的科技红利之后，对全球的经济需求的推动力逐渐减弱。因此全球急需新的颠覆性创新，为社会寻找新的经济增长点和增长动力，变革生产方式，提高生产效率。上一轮周期中，美国政府耗资 4000 亿美元，建设信息高速公路这一国家性的基建项目，互联网产业上形成了技术红利的垄断优势。当前在新的全球大国竞争中，中国意识到了科技红利的价值，科技是全球的重点投入方向，是未来 30 年大国地位的基石。

从资产价格来看，康波萧条期往往出现资产价格和经济数据的反向运行的情况，其中的重要原因来自于货币政策，如本次各国央行应对疫情时的连续紧急降息等。按照以往的规律，本轮降息周期将继续七到十年，这意味着本轮康波萧条期结束之前，即2025 年之前，利率都会维持低位。而参考美国市场，降息周期中受益的资产始终包含纳斯达克这一具有科技属性的板块。

4.2

国内创新产业支持政策频出

中国十四五规划建议稿提出了 2035 年远景目标和“十四五”时期6 大目标，提出了 12 个领域的重点任务，明确了科技创新、发展战略新兴产业、国内市场、深化改革、乡村振兴、区域发展、文化建设、绿色发展、对外开放、社会建设、安全发展、国防建设等重点领域的思路和重点工作。六中全会则明确科技自立自强、发展战略新兴产业。十四五规划与五中全会都将科技创新、战略新兴产业作为前二优先的国家中期战略方向，其中，5G、新能源等产业处于发展的关键时期，近年来相关政策频出。

五、预判：流动性将成主要不确定加分项

5.1

全球权益：筑顶回落，结构优先

5.1.1 美国：盈利接力美股下半场。

根据前文所述，2021年大部分时间美国经济保持强劲，如果疫苗投入使用，会更有利于美国经济补库存。流动性方面，同时虽然明年美国通胀率会上升，但在新型货币政策框架之下，美联储大概率继续维持宽松，财政刺激出台只是时间、规模问题，而对市场杀伤力较大的加税政策时间可能难以落地。若出现大规模封锁，美联储的工具箱未用完，仍然能够提供流动性支撑。从股市流动性来看，在前期大规模放水后，潜在的增量资金仍然很多，以美国货币市场基金为例，目前规模较疫情前多7000亿美元左右，虽然美股估值来到历史高位，但考虑到美债收益率降至历史低位，美股相对估值并不算太极端。预计美股反弹仍存在下半场，基准情形下（不出现大规模封锁），美股下半场反弹主要由盈利驱动。

风格难切换，科技继续占优。经济复苏并非没有反映在美股风格变化上，周期与防御板块比价已经大幅回升，与全球PMI显著上升相吻合。然而，今年大部分时间价值相对成长风格表现不佳，期间有两次被证伪的风格切换，成长相对价值比值已经达到2000年互联网泡沫时期极端水平，但均值回归可能并不适用：（1）美债利率仍将保持低位。（2）价值因子里包含工业、金融、房地产等传统行业，而成长长期跑赢的关键则是科技股，在康波萧条期，传统行业的动力在不断下降，经济需要新的动力，而科技是全球投入的一个关键点。（3）一场大的冲击往往改变原有的一些习惯，比如911事件使得全球安检变严格，疫情冲击与疫后修复是一个非对称的过程，即使疫情过去，线上作业、数字化等可能是今后长期趋势。

5.1.2 欧洲：预计2021年中见顶。

欧洲股市与经济周期密切相关，根据我们前文分析，欧洲经济或于2021年中附近见顶回落。虽然美国经济可能与全球经济再度分化，但美债收益率预计依旧维持低位，作为全球资本市场的“锚”，美债利率保持在低位预示着一个流动性相对充裕的环境。风格方面，过去10年欧洲股市价值风格跑输成长，而欧债利率或仍跟随美债保持低位，价值长期跑输成长的趋势可能会延续。

5.1.3中国：预计上证核心运行区间与2020年下半年一致，指数前高后低，流动性成为主要不确定加分项。

顺周期还是科技成长，风格是否切换，核心的分歧点在于对明年经济的判断，预计中国经济短周期即将见顶，历史经验表明，在短周期见顶后12个月指数回报往往较差，这是因为经济由盛转衰的初期，往往也伴随着广义货币条件的惯性收紧，预计明年上证指数前高后低。今年的货币政策快速正常化可能是为了明年经济放缓而预留弹药，明年通胀压力不大，信用会出现收缩，但由于美联储大概率延续宽松，难以出现2018年跟随美联储被动紧缩的情况，信用利差会走阔但幅度大概率不会像2011年与2018年那么大，预计明年国内货币政策会跟随美联储宽松，央行8-11月连续4个月超额续作MLF或许正是流动性边际宽松的信号。因此，在市场交易明年全球经济共振复苏高度一致的预期中，我们认为流动性二次宽松将成为主要不确定加分项。

康波萧条弥漫，科技成长继续占优。面对中国走向成熟与康波尾部期挑战，科技是唯一突破方向，这一主线在中长期维度成立。不论哪个总统上台，技术、产业领域等领域上的制裁压力不会减少，从五中全会和十四五规划来看，科技创新与战略新兴产业被列为前二优先的国家中期战略方向。历史上，3G、4G周期里，成长股取得超额收益，5G周期仍在持续，2019年以来成长风格跑赢大盘的趋势有望延续。综合判断，2021年A股以结构性机会为主，科技成长继续占优。

5.2

全球债市：中国利率债“价值洼地”，欧美维持低位

5.2.1中国：经济短周期见顶叠加流动性二次宽松，利率下行周期开启。

债市已经基本完成对经济修复以及货币正常化的反映，中长期来看，明年可能是本轮利率下行周期的起点：（1）抛开基数干扰，经济即将实质性见顶，环比动量衰竭并转负，市场很可能不会和经济同比数据一样呈现前高后低的走势，PMI可能是更为合适的观测指标。（2）今年的货币政策快速正常化可能是为了明年经济放缓而预留弹药，预计明年国内货币政策会跟随美联储宽松。（3）猪肉价格回落，明年通胀较为温和。（4）中美利差历史最高的背后是中美货币政策分化，或推动国内利率快速下降。（5）冲击之年过去后，明年债券供给压力减缓。（6）拜登上台后，对中美经济、科技等领域上的制裁反而可能会加大，不排除出台一些超预期的措施，压制风险偏好。

5.2.2美国：新型货币政策框架下，美债无法脱离“地心引力”。

铜金比、全球PMI等过去和美国十年期国债收益率相关性较强的指标明显上升，但美债利率始终在区间0.5%-1%的区间震荡，核心原因在于美联储购买资产压低了长端利率。虽然近期疫苗乐观消息接踵而至，明年全球经济共振复苏成为主流观点，但我们预计美债利率仍然保持低位运行，无法有效脱离震荡区间，原因在于：（1）美联储对经济与通胀的回升有高于常规周期的容忍度，货币政策将长期维持宽松，美债利率大幅上升的概率比较小。同时，美联储再次否定负利率，要使平均通胀目标制有足够可信度，利率曲线需要适度陡峭化，长端利率下行空间也不大。（2）参考2010-2015年美债的走势，虽然经济从金融危机中回归正常，但政府杠杆率攀升至高位，要降低偿债成本，美债收益率需要维持在低位。

5.2.3欧洲：曲折复苏加上通缩压力，宽松或将重启。

封锁措施重启导致欧元区经济复苏曲折，欧元快速升值对经济与通胀前景不利，服务业受疫情冲击也会影响核心通胀，CPI连续3个月处于负值，ZEW通胀指数连续2个月下滑，预计12月欧洲央行将重新加码货币宽松，预计将扩大PEPP规模并宣布新的TLTRO。回顾2010-2015年，金融危机后又遭遇欧债危机冲击，欧洲央行宽松不断，但不断的降息甚至QE却无法阻止经济与通胀持续疲弱，欧债利率不断下降。同时，这也导致欧洲央行货币政策空间缩小，货币政策边际效用也在减弱，预计今年以来的货币非常规宽松仍然无法抵挡明年欧洲经济见顶之势，预计欧债利率或重回下行并低位震荡。

5.3

大宗商品：上涨惯性仍在，但或难复制2010H2-2011H1走势

虽然我们预计中国经济短周期即将见顶，但由于商品价格是看供需绝对水平而非增速，因此在大级别拐点处，商品都是滞后经济见顶的，因此商品上涨惯性仍在。

疫情前，产能周期处于高位平稳期，疫情导致产能周期中断，随后产能周期随着复工复产而重新回升，叠加库存周期回升，截至11月25日，商品价格从低位大幅反弹22.9%并突破2011年以来的长期下行趋势线，而2009年那轮周期里，商品价格从低位大幅反弹20.9%，从商品价格涨幅以及周期位置来看，今年和2009年有相似之处。往后看，2009年完成金融危机冲击修复后，商品在2010H2-2011H1又大幅上涨了大约1年，但明年或难复制2010年之后的走势：（1）2010H2-2011H1商品价格上涨的一个背景是，希腊债务危机引发的市场恐慌随着欧盟的救助而缓解，同时，虽然中国、印度、巴西等新兴市场相继加息，但欧美央行仍然维持宽松，美国QE2落地，美国金融条件从2010H2开始修复。虽然我们预计明年全球流动性继续保持宽松，但货币政策对经济的刺激作用在过去10年边际递减，全球央行货币政策空间也在逐渐缩小。在康波萧条期，放水难引发大通胀。（2）CRB指数主要看中美两国，2010H2-2011H1商品上涨的另一个主要原因是，虽然欧债危机氛围浓烈，但美国经济还比较好，企业资本支出强劲。虽然我们预计明年美国经济也比较强劲，但和十年前相比，中国对大宗商品的需求明显提升，铜消费占全球比重超过一半，原油进口占全球比重超过20%，明年中国经济短周期见顶回落对商品的负面影响预计会超过美国经济继续修复的正面影响。（3）疫情冲击下，供需错配，生产国补库存来满足消费国的需求，随着美国供给能力的恢复以及疫苗的推出，负的产出缺口收窄，中国可能走向被动补库存甚至主动去库存，历史上这两个阶段不如被动去库存与主动补库存。

综上所述，预计商品在明年上半年仍能惯性上涨，但后续难以复制2010H2-2011H1商品价格大涨的走势。

5.3.1黄金短期震荡下行，中期通胀仍是隐忧

近期金价震荡下行，主要受海外疫苗有效性数据使市场对明年经济复苏预期转向乐观，同时白宫开始权利交接，短期避险需求回落所致。美国经济向好态势不变，未来财政刺激政策预期下滑对金价形成压制。

中长期维度，我们在此前的《美国实体经济债务周期何时触底》一文中提到，美国将自2020年起进入新一轮的债务上行周期，美国政府以及金融企业部门将成为加杠杆的先导部门，而历史统计规律表明，这一阶段中美元将持续走弱。但从通胀维度来看，名义利率中期向下空间有限，在总需求不足的背景下，本轮流动性释放未能造成显著通胀，预计由于居民部门消费能力下滑，近两年全球将呈现出极低通胀而非2010年后恶性通胀的格局，压制黄金的上行空间。

5.3.2需求恢复及供给变化高度不确定，原油或有回落空间

需求方面，疫苗数据影响下，原油需求预期好转，推动短期油价上行。供给方面，OPEC 10月报数据显示，其减产完成率达104%，10月产量增加32万桶，主因豁免国利比亚恢复出口后更多产油设备重启，以及伊拉克出口增加，而俄罗斯10月减产协议执行率为84%。当前市场普遍预期减产协议将延长至明年一季度，但JMMC会议上未能就推迟减产达成一致，内部仍存分歧。美国方面，11月原油产量略有回升。

原油价格短期波动加剧，明年初疫苗对经济提振效果具有不确定性，而OPEC+的内部分歧下，未来实际减产执行力度同样存疑，预计油价将震荡回落至35-40美元。

5.4

2021年大类资产配置建议总结

六、大国崛起——印度有望成为全球增长新引擎

印度对全球经济贡献率相当于90年代中国，人均GDP体量相当于20世纪初的中国，未来GDP增速将维持较高增长。印度2015-2019年对全球经济贡献率（按汇率法计算）平均为7.6%，和中国90年代初水平接近。同时，一国的人均GDP与GDP增速有着较强的负相关，2015-2019年印度人均GDP均值相当于中国2003-2007年，较低的人均GDP基数意味着，未来印度仍有望保持较高的GDP增速，成为全球经济增长新引擎。

全球人口红利消退，印度人口优势凸显。2019年印度总人口达到13.6亿人，位居世界第二。印度的人口结构是其优势所在，印度年龄结构图呈金字塔状，印度人口年龄中位数是27.1岁，相当于中国90年代中期。2019年印度14岁以下人口占比26.6%，相当于中国90年代中期水平，在全球老龄化的背景下，年轻的人口结构有助于印度经济焕发活力。总的来说，全球人口红利逐渐消退的背景下，印度人口优势是其在未来十年追赶其他经济体的根基。

打造“印度制造”，工业化具有后发优势。印度“跳跃式”发展，产业发展不均衡，印度第三产业更为发达，第二产业占比偏低。印度工业化具有后发优势，之所以在数据上体现还不明显，很大程度是基建设施落后、劳工保护法、土地法等因素的制约，随着印度加快对外开放，加快基础设施建设，改革红利释放，印度工业化后发优势有望显现。

城镇化率相当于中国90年代后期，仍有较大的向上空间。从中国以及全球其他国家经验来看，印度城镇化仍有较大提升空间，并且在政府改革的推动下，制约印度城镇化发展的因素有望得到有效缓解，未来印度城镇化率上升速度有望加快。

对外开放，外资加速流入印度。大国的崛起离不开外资的大幅流入，2010-2019印度FDI均值为3.72亿美元，相当于1992-2001 中国的水平，而90年代是FDI加速流入中国的开始。虽然曾经印度的营商环境不友好，但莫迪上台后，积极改善印度营商环境，世界银行发布的《营商环境排行榜》显示，印度营商环境排名从2014年的142位大幅提升至到2019年的第63位。同时，印度加大对外开放力度，比如在2016年放宽了23个行业的FDI投资限制；据《印度经济时报》2020年11月17日报道，印度正在考虑，在一些领域，无需再经过政府审批路径，允许外资比例为26%及以下的陆上邻国投资。加快对外开放吸引外资加速流入印度，有利于印度强化自身的优势产业，2000-2019年印度FDI最高的三个行业分别是服务业、IT和通信，在加强基础设施建设后，外资也有望加速流入制造业，从而改善经济结构失衡的状态。

经济崛起基础具备，待改革红利“东风”。上述关于印度的优势决定其已经具备经济崛起的基础，而这些基础已经存在一段时间了，需要的催化剂是改革开发释放制度红利。如果参照中国的经验，几轮增长周期对应的是制度红利释放周期。莫迪上台前曾是吉吉拉特邦的首相，连任13年，在任期间，莫迪实施改善外商投资环境、大力发展基建、提高政府效率、发展工业化等，吉吉拉特邦迅速发展，被称为“印度的广东”。虽然改革并非一朝一夕，但莫迪的改革深入印度长期存在的痼疾，在渐进式改革的思路下，制度红利有望逐渐释放，从而成为印度大国崛起的催化剂。

风险提示：量化分析基于历史统计规律，不保证规律未来的延续性。本报告仅从量化角度对特定基金产品进行分析，并不构成投资推荐。泰康沪深300ETF是被动指数型基金，根据指数编制规则进行成分股调仓，力求严格跟踪指数走势，指数波动可能会给投资者带来阶段性亏损。团队过往业绩不代表未来。

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责任编辑：张熠